文章核心观点 - 美凯龙2025年预计净利润为负值，主要原因为对投资性房地产公允价值进行非现金调整，旨在剔除资产价格周期性波动，使投资者更聚焦于公司核心业务的真实盈利与现金流创造能力[1] - 尽管短期财务承压，但公司通过减免商户费用、引入新兴业态（如家装、新能源汽车）等战略性投入，系统性地升级商业生态，以应对行业挑战并构建长期竞争力[1][3] - 随着战略转型落地，公司在高端电器、汽车、M+设计中心等新业态布局取得进展，经营质量显现改善信号，有望在行业复苏时率先释放价值[4][5][6] 行业现状与挑战总结 - 家居零售行业持续承压，受房地产调整与消费习惯变迁双重冲击[1] - 行业以中小经销商为主，抗风险能力弱，59.03%的经销商表示最近两年毛利率逐年下降，“价格内卷”与“流量枯竭”是主要压力源[2] - 传统卖场面临多重挑战：房地产调整抑制需求、电商分流线下客流、消费者对个性化一站式解决方案需求超出单一家具品牌能力[3] - 多家机构（如华泰证券、招商证券、中指研究院、亿翰智库）普遍预期，房地产市场有望在2026年迎来底部企稳，为下游家居零售创造更有利环境[5] 公司战略举措与转型 - 对部分商户实施租金及管理费用减免，以稳定优质商户资源，提升产业链韧性[1][2] - 主动打破业态边界，引入家装、新能源汽车等新兴业态，重构卖场价值，以“车居一体”理念探索打通家居与汽车两大万亿级消费市场[3] - 推行“3+星生态”、“人车家”战略，在高端电器、汽车、M+设计中心等领域进行多维布局[4] 新业务布局与进展 - **电器领域**：持续拓展高端化、场景化布局，2025年3季度电器经营面积占比提升0.2个百分点[4]。已在全国115个核心城市打造超150家馆均面积破万方的智能电器生活馆[4]。首家2.0版电器馆“Mega-E智电绿洲”于2024年5月在上海开业，计划3年内在全国打造40个2.0版电器馆[4] - **汽车业务**：以“车居一体”为理念，引入新能源汽车品牌及配套服务（如改装、充换电）[4]。截至目前，汽车业态已覆盖46城，经营面积达32万平方米，合作品牌超30家[5] - **M+设计中心**：作为家装流量核心入口，汇聚设计师资源提供个性化整体解决方案[5]。截至2025年5月底，M+设计中心整体经营面积达73.2万平方米，引入设计工作室超1700家，合作设计师突破5000名[5] 经营质量与财务表现 - 为商户减免费用及以优惠条件吸引生态伙伴的举措，影响了短期财务表现，但被视为必要的战略性投入[1][3] - 截至2025年9月底，公司自营商场出租率提升至84.7%，较2024年末提升1.7个百分点[2] - 2025年1-9月，公司经营现金流量净额达6.43亿元，连续两个季度保持为正[6] - 同期，商场租赁及运营等核心业务的营业利润提升至约2亿元，较去年同期大幅改善[6]

文章核心观点 - 国家补贴政策持续深化优化，对家居零售行业产生积极影响，能直接降低消费者购买成本、刺激需求、提升商场客流与销售，并增强商户信心与续租率 [1] - 美凯龙作为全国性网络渠道，成为家电家居品牌参与“以旧换新”政策的核心阵地，并利用政策利好拓展新业务，打破对传统家居卖场的单一依赖，同时强化其轻资产模式的扩张能力 [2] 政策影响与公司策略 - 国补政策能直接降低消费者购买成本，刺激需求释放，有效提升商场客流，促进销售提升并增强商户信心，提高续租率 [1] - 公司积极将旗下商场纳入政府补贴名录，使其成为政策落地的主渠道 [1] - 政策资源向效率高、覆盖广的渠道倾斜，美凯龙凭借全国网络成为家电、家居品牌参与“以旧换新”的核心阵地 [2] - 政策覆盖范围扩大至智能家居、适老化产品等领域，与美凯龙推动的“3+星生态”战略高度契合 [2] 公司经营与财务表现 - 随着商户销售好转和商场吸引力增强，截至2025年第三季度，公司自营商场平均出租率已从年初的83%提升至84.72%，核心经营指标企稳向好 [1] - 2025年1至9月，美凯龙实现营收49.69亿元，同比下降18.62% [2] - 2025年1至9月，美凯龙净亏损31.43亿元 [2] 业务拓展与渠道巩固 - 公司智能电器馆数量已超150家，与众多头部品牌深度绑定，进一步巩固了其作为不可或缺的行业渠道地位 [2] - 公司利用政策利好持续拓展新业务，包括高端电器、智能家居、适老化改造（如上海“山丘”银发生活馆）、汽车业态（“车居一体”），有效打破了单一依赖家居卖场的局面 [2] - 政策带来的客流和销售，增强了美凯龙在委管商场、特许经营等轻资产模式上的品牌力、拓展能力和议价能力，有助于公司以更低的资本开支实现扩张 [2]

财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为49.69亿元，归属于上市公司股东净亏损31.43亿元 [1] - 净亏损主要受投资性房地产公允价值下降形成公允价值变动损失约33.3亿元及各类减值损失合计约1.7亿元影响 [1] - 经营现金流量净额为6.43亿元，连续两个季度为正 [1] - 货币资金达37.44亿元，短期借款和一年内到期的非流动负债合计较上年末下降32.77亿元，现金足以覆盖短债 [2] 盈利能力与成本控制 - 毛利率相比上年大幅提升，降本增效进入兑现期 [1][2] - 第三季度销售费用为6.18亿元，同比下降18.05%；管理费用为6亿元，同比下降19.92%；财务费用为16.42亿元，同比减少1.87亿元 [2] - 信用减值损失同比减少5.64亿元，资产减值损失同比减少0.22亿元 [2] 业务转型与战略调整 - 公司提出"3+星生态"战略，以"家"为核心，从家居延伸到家电、家装等领域 [3] - 业务范围扩展至电器、3C、智能家居、建材及适老化产品，成为首个覆盖多品类的综合补贴平台 [3] - 高端电器成为增长最快业务板块之一，电器经营面积占比达到9.4% [3] - 发布M+家装设计中心战略规划，目标构建中国最大的家装设计服务网络 [4] 运营效率与市场表现 - 截至9月底，公司自营商场出租率相较于年初提升，整体出租率达到84.72% [3][4] - 第三季度电器经营面积占比提升0.2个百分点，生活业态经营面积占比提升1.1个百分点，家装设计经营面积占比提升0.8个百分点，汽车经营面积占比提升0.3个百分点 [4] - 汽车业态已覆盖全国44座城市 [4] - 通过"政企双补贴"模式及抓住关键销售节点有效拉动内需消费 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究的具体公司2025年上半年虽受行业环境影响业绩有波动，但财务和经营状况呈现积极变化，未来将通过战略重塑、业态融合、响应政策、数智化赋能等举措把握行业机遇，推动业绩和估值双修复[25][27][37] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为美凯龙，所属行业是商业百货，接待时间为2025年9月1日，上市公司接待人员包括董事长李玉鹏、总经理施姚峰等[16] 详细调研机构 - 参与调研的机构有银行、基金管理公司、证券公司、寿险公司、投资公司、资产管理公司等，各机构均有相关人员参与[17][18] 主要内容资料 财务总监杨总介绍财务业绩 - 截至2025年6月30日，公司经营76家自营商场，平均出租率84.2%，较去年底回升1.2%；235家委管商场，平均出租率81.3%；通过战略合作经营7家家居商场，以特许经营方式授权23家项目，含369家店/产业街，覆盖30个省市自治区202个城市，总经营面积1936万平方米[25] - 2025年H1营业收入33.4亿，同比下滑21%，环比下滑7%，主要因闭店和租金优惠；自营及租赁收入24.5亿，占比73%，同比降15%，环比持平；归母净亏损19亿，因投资性房地产公允价值变动损失21亿和计提资产减值损失1.2亿，同比减少损失4.3亿；剔除非经常性损益，上半年经营利润2.1亿，同比和环比均增长[25] - 成本费用同比同幅度下降，销售费用降0.9亿，管理费用降1.1亿，财务费用降1.8亿；经营性净现金流入2.0亿，同比提升10.2亿，剔除相关款项后同比增加6.9亿；资产总额1154亿，较年初减18亿，负债总额681亿，较年初增14亿，资产负债率59%，较年初略有增加；有息负债规模增加，平均融资成本降至4.7%以下，较年初降0.4个百分点，上半年利息支出减少2.0亿；8月26日完成最大一笔美元债偿付，债务期限优化[26][27] 总经理施总介绍经营情况 - 2025年上半年，家居建材行业受供应波动和需求下滑影响，公司减免部分商户租金及管理费，调整战略与品类布局，吸引优质品牌入驻，导致出租率和租金水平下降，影响投资性房地产价值；随着政策落地，行业将获支撑，公司将把握机遇提升业绩[27][28] - 稳步推进“3 + 星生态”，业态融合加速，高端电器成增长最快板块之一，截至6月底经营面积占比9.4%，未来三年将打造40座高端电器生态标杆；家装业务发布M + 家装设计中心战略规划，截至6月底已完成73.1万平方米，引入1000多家工作室，合作近5000位设计师；新能源汽车业态成立运营公司，发布“3100规划”，截至报告期末进驻50家商场，经营面积26.1万平方米，较2024年底增长9.7万平方米[28][29][30] - 积极响应以旧换新政策，全国卖场订单数74.3万单，销售额73.1亿，中央补贴11.7亿，补贴占比16%[31] - 聚焦数智化赋能，在战略业务支撑、流程提效、模型驱动、智能应用四大领域升级，提升管理效能，如招商管理端功能优化，消费者端小程序升级，构建数据模型，应用AI技术等[31][32][33] - 线上线下深度融合，升级线上流量矩阵，线下做实以旧换新，开启万盘服务计划，共建到家服务体系[33] 董事长李总发言 - 公司上半年业绩保持基本盘稳定，推动战略转型和升级，内部管理稳定；外部房地产市场处于调整期，家居行业处于变革与升级阶段，呈现促消费政策驱动、头部企业集中度提升和消费需求跃迁两大特征[34][35][36] - 截至报告期末，公司经营76家自营商场、235家委管商场，自营商场出租率84.2%，较去年底增加1.2个百分点，委管商场出租率81.3%，较去年底降低1.1%；2024年提出“3 + 星生态”战略，今年战略重心转向生态协同共赢，未来零售竞争是生态能力竞争，年底前完成新五年战略规划，坚持专业化经营，强化科技和金融赋能，依托品牌和生态资源开拓新价值[37][38] - 下半年提升大家居业务质量和盈利能力，提升出租率和租金收缴率，推动创新轻资产业务模式和管理架构，加强与建发集团业务协同[39] Q&A环节 - 3 + 星生态进展：高端电器经营面积占比从1%提升到9.4%，上海完成样板打造，全国40家城市推进；M + 高端家装设计中心面积达70多万方，目标是35个城市旗舰店和60个样板店；汽车生态经营面积20多万方，完成“3100规划”第一年目标；未来电器和家装设计出租率提升将使公司出租率回到95%以上；以旧换新上半年1 - 7月销售额82亿左右，政府补贴占16%，效果明显，下半年政策持续拉动有望实现全年比2024年增长10%以上[40][41][44] - 公司未来盈利展望：招商方面提升专业化和精细化，加强经销商管理；全域新媒体运营向流量和区域用户运营倾斜；信息化管理降本增效；提升经营质量夯实公允价值基础；落定5年战略规划，加强市值管理[45][46][47] - 建发对美凯龙战略预期：建发看好家居零售行业前景，入股后在家电家装汽车业务协同和融资结构优化方面赋能；美凯龙今年完成新5年战略规划，坚持专业化经营，采取文化引领、聚焦主业等策略，下半年提升大家居业务质量和盈利能力，推动创新业务模式和管理架构[47][48][49]

财务表现 - 2025年上半年实现营收33.37亿元，综合毛利率达61.5% [2] - 经营活动现金流量净额2.02亿元，较去年同期-8.21亿元实现大幅改善 [2] - 截至6月底货币资金39.75亿元，财务状况企稳向好 [8] 战略转型 - 战略重心从渠道运营升维至"生态赋能"，打造"3+星生态"价值平台 [2][3] - 以"家"为核心，将家居业务延伸至家电、家装领域，三者互为入口与增量 [3] - 布局新能源车消费领域，实现家空间与车消费的"破圈"协同 [6] 生态建设进展 - M+高端家装设计中心已形成设计商业生态聚合模式，承担入口职能 [4] - 截至6月底完成M+设计中心面积73.1万㎡，引入1000多家设计工作室，合作近5000位设计师 [4] - 高端电器品类经营面积占比9.4%，成为增长最快板块之一 [5] - 汽车业务进驻50家商场覆盖44城，合作超30品牌，经营面积26.1万㎡较2024年底增长9.7万㎡ [6] 业务升级举措 - 推出"Mega-E智电绿洲"开启电器2.0时代，经营面积从1.6万㎡增至3.3万㎡，品牌数量由57个扩充至103个 [5] - 计划三年内在全国打造40座高端电器生态标杆场馆 [5] - 通过扩充餐饮、休闲娱乐、教培等生活业态提升商场综合竞争力 [3] 建发协同效应 - 建发集团国资背景优化融资结构，降低资金成本，盘活商业地产与渠道资产 [7][8] - 借助建发供应链管理经验整合采购物流体系，实现降本增效 [8] - 建发海外高端家电代理业务通过美凯龙卖场网络拓展国内市场 [9] - 618大促交易额同比增长28%，体现战略协同成效 [7] 行业趋势 - 家居零售企业从"渠道方"向"赋能者"转变，行业进入存量博弈阶段 [2] - 地产下行压力传导、流量红利见顶及消费需求分层化推动模式重构 [2] - "以旧换新"政策及智能家居消费潮流助推高端电器品类发展 [5]