公司2025Q3 毛利率为28.9%，同降1.1pct，预计其中小鱼原材料影响较大，另外今年魔芋原料价格相对 高位。公司2025Q3 销售费用率为13.8%，同比提升1.6pct，管理费用率为3.8%，同比提升1.4pct，环比 均有所好转，营销费用主动有所调整。公司持续拓展产品矩阵，完善全渠道覆盖，期待公司后续在溏心 鹌鹑蛋、短保豆干等新产品和零食量贩、山姆会员店等新兴渠道销售表现。 短期利润波动，维持"增持"评级 公司2025 年三季度收入同比增长6.5%，环比二季度下滑情况有所改善。产品端，预计鱼制品保持双位 数左右增长，蛋类产品基数较高有所承压，豆制品相对稳健，同时公司布局高景气魔芋京门爆肚产品表 现较好。渠道端零食量贩增速较好，会员店布局产品开发，有望后续放量；传统流通渠道相对稳健。 成本影响毛利率，营销投入影响销售费用 公司发布2025 三季报，2025Q1-3 实现营收18.1 亿元，同比增长2.1%；实现归母净利润1.7 亿元，同比 下滑19.5%。2025Q3 实现营收6.8 亿元，同比增长6.5%；归母净利润0.61 亿元，同比下滑14.8%。公司 短期费用投入和成本波动影响较大，利润有所 ...

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [1][4] 核心观点 - 公司发布2025年三季报，前三季度实现营收18.1亿元，同比增长2.1%，归母净利润1.7亿元，同比下滑19.5% [4] - 2025年第三季度单季实现营收6.8亿元，同比增长6.5%，收入环比二季度下滑情况有所改善，归母净利润0.61亿元，同比下滑14.8% [4][5] - 公司短期费用投入和成本波动对利润影响较大，导致利润承压，因此下调盈利预测 [4] - 预计公司2025-2027年营收分别为24.9亿元、28.0亿元、31.8亿元，同比增速分别为3.2%、12.6%、13.5% [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、3.1亿元、3.6亿元，同比变化分别为-14.9%、+24.0%、+17.3% [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为21.5倍、17.4倍、14.8倍 [4] - 公司作为辣卤零食细分头部企业，正通过费用投入进行营销，并期待在旺季发力 [4] 财务表现分析 - 2025年第三季度毛利率为28.9%，同比下降1.1个百分点，主要受小鱼原材料及魔芋原料价格高位影响 [6] - 2025年第三季度销售费用率为13.8%，同比提升1.6个百分点，管理费用率为3.8%，同比提升1.4个百分点，但环比均有所好转 [6] - 2023年至2027年预测毛利率分别为28.2%、30.5%、29.6%、30.3%、30.5% [7] - 2023年至2027年预测净利率分别为10.3%、12.2%、9.9%、11.0%、11.4% [7] - 2023年至2027年预测净资产收益率分别为16.2%、20.5%、16.0%、17.6%、18.3% [7] 产品与渠道表现 - 产品端，鱼制品预计保持双位数左右增长，蛋类产品因基数较高有所承压，豆制品相对稳健 [5] - 公司布局的高景气魔芋京门爆肚产品表现较好 [5] - 渠道端，零食量贩渠道增速较好，会员店布局产品开发有望后续放量，传统流通渠道相对稳健 [5] - 公司持续拓展产品矩阵，完善全渠道覆盖，后续重点关注溏心鹌鹑蛋、短保豆干等新产品及零食量贩、山姆会员店等新兴渠道的销售表现 [6] 估值与市场表现 - 当前股价为11.84元，总市值为53.39亿元，流通市值为35.56亿元 [1] - 近一年股价最高最低分别为16.15元/11.39元，近3个月换手率为149.19% [1] - 财务预测显示2025-2027年每股收益分别为0.55元、0.68元、0.80元 [7]

费用投入同比增加，25Q3 盈利环比改善。公司25Q3 归母净利率为8.9%，同比-2.2pcts，环比+0.5pcts。 具体拆分来看，25Q3 毛利率为28.9%， 同比-1.1pcts，主要受渠道结构影响。销售费用率为13.8%，同 比+1.6pcts，主因公司加强广宣投入；管理费用率为3.8%，同比+0.4pcts，系强化人员储备。 两费费率环比25Q2 降低1.3pcts，得益于收入增速回正后规模效应释放。 事件：公司发布公告，25 年前三季度实现营收18.1 亿元，同比+2.1%；归母净利润1.7 亿元，同 比-19.5%；扣非归母净利润1.4 亿元，同比-25.0%。其中25Q3 营收6.8 亿元，同比+6.5%；归母净利润 0.6 亿元，同比-14.8%；扣非归母净利润0.5 亿元，同比-17.8%。 核心品类稳健成长，25Q3 收入增速转正。公司25Q3 收入同比+6.5%，增速环比转正，从品类看，公司 丰富鱼制品定量装陈列，优化魔芋产品、推出魔芋京门爆肚，贡献收入增长。从渠道看，25Q3 公司持 续受益量贩渠道增长红利，且与渠道合作进一步深化，进驻零食量贩SKU 有所增加。 投资建议：预计 ...

财务表现 - 25Q3实现营业收入6.85亿元，同比增长6.55% [1] - 25Q3实现归母净利润0.61亿元，同比下降14.77%，扣非归母净利润0.55亿元，同比下降17.80% [1] - 25Q3毛利率为28.93%，同比下降1.14个百分点 [1] - 25Q3期间费用率为19.47%，同比上升2.13个百分点，其中销售费用率13.82%（同比+1.59pct），管理费用率3.85%（同比+0.44pct） [1] - 25Q3归母净利率为8.89%，同比下降2.22个百分点，扣非归母净利率为8.02%，同比下降2.38个百分点 [1] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为25.09亿元、28.71亿元、33.00亿元，同比增长率分别为4.02%、14.43%、14.93% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.45亿元、3.19亿元、3.89亿元，同比增长率分别为-15.98%、30.48%、21.80% [2] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为21.8倍、16.7倍、13.7倍 [2] 经营与战略 - 公司持续深化全渠道布局，零食渠道与头部系统合作保持快速增长，传统渠道提升运营效率并优化网点质量，同时积极开拓高端会员店等新渠道 [1] - 公司今年以来加快新品推出速度，包括元气豆干、魔芋京门爆肚、脆卤花生、魔芋干摸鱼等，随着铺货进度加快，有望贡献收入增量 [1] - 毛利率下降预计主要由于低毛利渠道占比提升以及北海基地投产 [1]

财务表现 - 2025年上半年营收11.24亿元，同比下降0.50%，归母净利润1.12亿元，同比下降21.86%，扣非归母净利润0.87亿元，同比下降28.94% [1] - 2025年第二季度营收5.28亿元，同比下降10.37%，归母净利润0.44亿元，同比下降36.27%，扣非归母净利润0.34亿元，同比下降47.49% [1] - 2025年第二季度归母净利率8.41%，同比下降3.42个百分点，扣非归母净利率6.36%，同比下降4.50个百分点 [3] 分产品收入 - 鱼制品收入7.57亿元，同比增长7.61%，占营收主导地位 [1] - 禽类制品收入1.96亿元，同比下降24.00%，表现疲软 [1] - 豆制品收入1.15亿元，同比增长3.61%，保持稳定增长 [1] - 蔬菜制品收入0.34亿元，同比下降10.69%，其他产品收入0.22亿元，同比增长14.30% [1] 分渠道收入 - 经销模式收入7.92亿元，同比下降9.25%，直营模式收入3.32亿元，同比增长29.24% [1] - 线上渠道收入1.85亿元，同比下降6.82%，线下渠道收入9.39亿元，同比增长0.85% [1] - 境外市场收入0.13亿元，同比增长40.10%，呈现高速增长态势 [3] 盈利能力 - 2025年上半年毛利率29.45%，同比下降0.95个百分点，第二季度毛利率28.93%，同比下降1.83个百分点 [1] - 鱼制品毛利率30.37%，同比下降1.92个百分点，禽类制品毛利率20.63%，同比下降1.61个百分点 [1] - 豆制品毛利率32.48%，同比上升1.53个百分点，蔬菜制品毛利率24.92%，同比下降10.91个百分点 [1] - 其他产品毛利率66.67%，同比上升10.37个百分点 [1] 费用结构 - 2025年第二季度期间费用率21.24%，同比上升4.21个百分点 [2] - 销售费用率14.32%，同比上升2.23个百分点，主要因新媒体推广服务费增加 [2] - 管理费用率4.64%，同比上升1.23个百分点，主要因职工薪酬增加 [2] - 研发费用率2.65%，同比上升0.61个百分点，财务费用率-0.37%，同比上升0.14个百分点 [2] 业务发展 - 公司聚焦"好吃健康"产品战略，推动三减、零添加和富营养素产品升级 [3] - 新产品包括深海鳀鱼、无抗鹌鹑蛋、零添加酱干、魔芋京门爆肚和脆卤花生 [3] - 持续深化全渠道布局，零食渠道合作头部系统保持高速增长 [3] - 传统渠道提升运营效率，优化渠道质量，开拓高端会员店等新渠道 [3] 业绩展望 - 预计2025年营收26.16亿元，同比增长8.45%，2026年30.28亿元，同比增长15.76%，2027年35.16亿元，同比增长16.10% [3] - 预计2025年归母净利润2.99亿元，同比增长2.56%，2026年3.43亿元，同比增长14.94%，2027年4.17亿元，同比增长21.40% [3] - 对应2025-2027年市盈率分别为20.1倍、17.5倍和14.4倍 [3]