报告核心观点 消费市场具有韧性，温和渐进式复苏或成主基调，消费代际需求分化催生新需求、新产品、新渠道，企业需创新以适应市场，建议关注新需求、新产品、新渠道三条主线，维持食品饮料行业“强于大市”评级 [4] 新需求：从悦人到悦己 促消费政策与社零数据 - 2025年政府出台多项消费政策推动消费增长，涵盖服务业各领域，对扩大内需、巩固和增强经济回升意义重大 [7] - 2025年1 - 2月、3月、4月、5月我国社会消费品零售总额当月同比增速分别为4%、5.9%、5.1%、6.4% [7] 消费分化催生新需求 - 不同代际消费意愿分化，Z世代、一线富裕银发族、三线富裕中老年消费观积极，一二线新中产、农村中老年消费意愿偏弱 [9] - 消费品类支出意向分化，识别出4个潜在成长品类（教育、食品饮料、保健用品和服务、旅行）与3个风险品类（家用电器/家具、烟酒、消费类电子） [9] 新需求类型 - 注重性价比：消费者关注自身财务状况，购买商品时更关注性价比，“平替”等成消费市场热词 [14] - 满足情绪价值：2020 - 2024年中国人均消费支出中服务型消费占比从43%增长至46%，2025年中国谷子经济市场规模预计达2180亿元，2020 - 2025年均复合增长率超25% [22] - 追求健康：现代社会居民亚健康问题突出，2021年45 - 55岁/25 - 35岁/35 - 45岁三个年龄段亚健康人口数量最多，分别为1.47/1.30/1.12亿人，2027年中国营养健康食品行业规模将达8362亿元，较2022年增长42% [23] 新产品：从满足到挖掘 零食企业创新 - 健康化：盐津铺子“大魔王”素毛肚2024年销售额逾10亿元，同比增长400%；良品铺子推出益生元西梅等500余款健康化升级产品；劲仔食品推出深海鳀鱼；东阿阿胶推出“桃花姬”系列；三只松鼠推出黑芝麻丸等养生零食 [28] - 性价比：三只松鼠推行“一品一链”模式，自主建设四大核心坚果品类示范工厂，发展产地仓和云仓，推动产品竞争力提升 [31] 饮料企业创新 - 健康化：2024年无糖即饮茶和植物饮料增速显著，分别为19%和32%，承德露露、伊利股份、元气森林等推出养生饮品 [36] - 功能化：2019 - 2023年中国功能饮料市场规模从1119亿元增长至1471亿元，预计2024年达1576亿元，同比增长7.14%，东鹏“补水啦”系列2024年营收14.95亿元，同比增长280.37% [39] 酒类企业创新 - 年轻化：会稽山爽酒首创气泡黄酒概念，2025年升级产品线，2025年12小时销售超1000万；古越龙山推出果露酒等新品；啤酒口味和包装多元化，精酿啤酒兴起，无醇啤酒较快发展；传统白酒企业相继推出低度产品 [42][47][52] 新渠道：从分层到扁平 量贩零食渠道 - 市场规模自2019年的211亿元增长至2023年的809亿元，预计2027年将达1547亿元，2024年以37%的占比成为中国零食销售第一大渠道 [57] - 中低线城市城镇及农村是主要市场，鸣鸣很忙约68%门店位于三四线城市，通过“小店模型”实现快速复制和12个月投资回收期 [61] 会员制商超 - 会员制商超快速发展，以低成本、低毛利、高周转模式为会员提供质价比商品，2012 - 2023年中国仓储会员超市市场规模从216.3亿元增长至364.1亿元，2024年预计达387.8亿元 [63] - 山姆会员店通过付费会员制锁定中高收入客群，采用宽品类、窄SKU策略，线上线下布局强化体验，未来有望提升市场竞争力 [66] 传统商超调改 - 传统商超通过数字化转型等多维调改突围，永辉超市引入胖东来模式调改后，客流和销售额大幅增长，如郑州信万广场店调改后首月日均销售额是调改前的13.9倍 [69] 线上渠道 - 2024年中国网上商品和服务零售额达15.5万亿元，2015 - 2024年CAGR达17%，2024年占社会消费品零售总额的31.8%，较2015年提升18.9pct [80] - 2023年酒类线上销售规模超1200亿元，同比增长56.4%，白酒/调香酒规模达900亿元，同比增长77.7%，各大酒厂线上化销售占比呈增长趋势 [83] - 2023年中国白酒线上化率仅12%，未来线上化率有望提升，抖音、快手等高势能渠道有望较快增长 [93] - 2023年我国即时零售规模达6500亿元，同比增长29%，预计2030年将超2万亿元，休闲零售、酒水饮料销售规模排名Top2 [94] - 京东、美团闪购、淘宝闪购等布局即时零售，美团闪购618活动首日闪购酒水较快增长，白酒成交额同比增长70倍 [98] 投资建议 投资主线 - 关注新需求、新产品、新渠道三条主线，企业需创新以适应市场变化，实现产品量价齐升 [4] 重点公司推荐 - 饮料：推荐东鹏饮料 [106] - 零食：推荐三只松鼠，建议关注盐津铺子 [107] - 乳制品：推荐伊利股份、妙可蓝多，建议关注新乳业 [107] - 速冻食品：推荐安井食品、千味央厨 [107] - 调味品：推荐海天味业、宝立食品 [107] - 啤酒：推荐青岛啤酒、燕京啤酒 [108] - 白酒：推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒、今世缘 [108] 重点公司盈利预测 - 报告给出东鹏饮料、三只松鼠等16家公司的收盘价、EPS、PE及评级等盈利预测数据 [109]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是休闲零食龙头品牌，大单品成长路径清晰，鱼制品提供稳定基本盘，鹌鹑蛋打造第二成长曲线，豆干魔芋等潜力巨大，2025年新渠道拓展有望驱动公司收入和利润超预期[1] 根据相关目录分别进行总结 大单品成长路径清晰，品类阶梯式接力提供后续增长动力 - 公司大单品成长路径清晰，主力大单品深海鳀鱼2025Q1在去年同期高基数下同比双位数增长，预计2025年在渠道深耕和新渠道突破下鱼制品有望快速增长[2] - 鹌鹑蛋品类作为第二增长曲线，公司持续升级产品，推出富硒无抗、溏心鹌鹑蛋等，革新“七个博士”品牌，后续规模优势提升有望提高盈利能力和毛利空间[2] - 豆干、魔芋等潜力单品快速培育，有望爆发带来业绩成长空间，公司升级传统豆干推出创新产品表现较好，魔芋麻酱新口味已销售，有望在品类红利下增长[2] 新渠道拓展顺利，叠加品类背景下有望保持持续增长 - 公司全渠道战略清晰，线下流通渠道稳定增长，高势能渠道进展顺利，已进入胖东来等，后续有望进入更多；零食量贩渠道快速增长，新增品类有望在2025年维持较快速增长[3] - 线上渠道2025Q1下滑但进入底部改善阶段，后续有望恢复增长[3] - 新的高势能渠道如会员制商超进入有望拉动公司盈利能力，公司产品力和品牌力强，高势能渠道突破证明产品实力，有望提升品牌影响力，叠加渠道红利拉动业绩增长[3] 超预期逻辑 - 市场认为公司2025年收入中双位数增长，利润端增速低于收入端，因线上渠道恢复调整、鹌鹑蛋行业竞争激烈、原材料成本变化等因素，公司收入和利润增速放缓[4] - 报告认为公司2025年收入有望超市场预期，净利率略高，驱动因素包括高势能新渠道进入带来大单品量超预期增长、高势能渠道盈利能力高提升净利率、后续品类有潜力驱动业绩持续增长[4] 检验与催化 - 检验指标为月销数据、会员制商超的动销数据等[5] - 催化剂为大单品官宣进入会员制商超渠道、新渠道有更多品类进入、新品类爆发[10] 研究价值与与众不同的认识 - 市场普遍认为公司增长驱动力走弱，大包装铺设线下空白渠道进入稳步铺设状态，第二成长曲线鹌鹑蛋受产能和竞争限制增速放缓，线上渠道在调整期[10] - 报告认为公司产品力和品牌力强，高势能渠道突破证明产品实力，有望通过会员制商超背书提升品牌影响力，叠加渠道红利拉动业绩持续增长[10] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为28.9/34.34/41.04亿元，同比增长19.82%/18.83%/19.51%；归母净利润分别为3.43/4.18/5.15亿元，同比增长17.85%/21.82%/23.18%[11] - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.76/0.93/1.14元，对应PE分别为19/16/13倍，给予公司2025年25 - 30倍PE，未来6个月目标价19 - 23元，对应现价空间35% - 65%[11] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2411.94|2890.06|3434.12|4104.14| |(+/-) (%)|16.79%|19.82%|18.83%|19.51%| |归母净利润（百万元）|291.33|343.32|418.22|515.16| |(+/-) (%)|46.77%|17.85%|21.82%|23.18%| |每股收益(元)|0.65|0.76|0.93|1.14| |P/E|22.30|18.92|15.53|12.61|[12] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项内容[13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测[13]

行业趋势与公司定位 - 休闲零食行业加速向健康化与高端化转型，风味小鱼制品成为消费升级与健康食品的风向标 [1] - 全球休闲零食市场规模超万亿美元，国产品牌面临同质化竞争与低端印象挑战 [1] - 劲仔食品通过研发投入与数字化技术突破行业桎梏，成为鱼类零食细分品类龙头 [1][2] 研发创新与技术突破 - 公司依托博士后基地、省级工程技术中心等科研平台，构建健康零食研发体系（零添加、减盐、减糖等） [2] - 拥有风味小鱼加工、豆干加工等70余项领先技术，2020-2024年多次获中国食品工业协会大奖 [3] - 首创年销售额超15亿元的大单品"深海鳀鱼"，重构优质蛋白质零食化表达 [1][3] 数字化供应链与生产管理 - 智慧工厂通过制造执行信息系统实现生产排程与库存实时监控，2024年百万产值能耗降低10% [4] - 建成1个数据中台+8个子系统（PLM、MES等），覆盖研发至销售全流程信息化 [4][5] - 原料至终端全链路追溯，如"七个博士"溏心鹌鹑蛋采用数字化筛选（12克/颗，罗氏比色值>12）与精准卤制工艺 [5] 财务表现与股东回报 - 2024年营收24.12亿元（同比+16.79%），净利润2.91亿元（同比+39.01%），扣非净利润2.61亿元（同比+39.91%） [6] - 2024年分红1.79亿元，占净利润61%，上市以来累计分红5.9亿元（达IPO募资额的368.75%） [6][7] - 未来三年分红规划承诺可供分配利润的20%为下限，近年分红比例均超净利润60% [7] 市场战略与品牌效应 - 聚焦健康大单品战略，培育出超15亿元爆款单品，建立品牌护城河 [6] - 合作经销商3406家，产品销往近40个国家和地区 [3] - 拒绝"广种薄收"模式，强调产品竞争力为市场份额提升关键 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收5.95亿元，同比+10.27%；归母净利润0.68亿元，同比-8.21%；扣非归母净利润0.53亿元，同比-8.61% [2] - 线下渠道持续扩展，主体产品稳健增长，线上渠道略有下滑 [3] - 汇兑损益扰动利润，利润率略有承压，若剔除汇兑损益影响，公司经营性利润率水平下滑幅度将有所收窄 [4] - 行业渠道红利仍在，公司25年有望借势渠道红利实现较好增长 [5] - 维持25 - 27年营业收入预测，下调25 - 27年EPS预测 [6] 根据相关目录分别进行总结 渠道与产品情况 - 25Q1线下渠道扩展顺利，零食专营渠道增速较快，流通渠道增长稳定，BC超等高势能渠道拓展稳定，线上渠道略有下滑，传统电商和内容电商有所好转，电商社区团购渠道表现稍弱 [3] - 25Q1主要品类休闲鱼制品、豆制品均实现稳定增长，超级大单品深海鳀鱼在高基数上实现双位数增长，豆制品受益于创新性产品取得较好增长 [3] 财务情况 - 25Q1毛利率为29.91%，同比-0.11pct，基本维持稳定 [4] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.36%/4.05%/1.98%/-0.37%，分别同比+0.23/+0.16/+0.15/+1.12pct，销售费用率同比微增预计因年内费用投放节奏影响，财务费用率提升较多主因汇兑损益影响 [4] - 25Q1归母净利润率为11.34%，同比-2.28pct；25Q1扣非归母净利润率为8.96%，同比-1.85pct [4] 行业与公司发展 - 休闲零食行业受益于新兴渠道快速发展，在消费整体偏弱背景下实现alpha增长，零食专营渠道是公司维持增长的重要动力 [5] - 公司具备丰富产品矩阵，能较好适配渠道，25年有望借势渠道红利实现较好增长 [5] 投资建议 - 维持25 - 27年营业收入为27.58/31.32/35.21亿元的预测，将25 - 27年EPS分别为0.75/0.87/1.00元的预测下调至0.73/0.83/0.95元 [6] - 对应5月6日收盘价12.83元/股，PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级 [6] 财务数据预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,065|2,412|2,758|3,132|3,521| |YoY（%）|41.3%|16.8%|14.4%|13.5%|12.4%| |归母净利润(百万元)|210|291|328|373|426| |YoY（%）|68.2%|39.0%|12.6%|13.7%|14.4%| |毛利率（%）|28.2%|30.5%|30.2%|30.2%|30.5%| |每股收益（元）|0.48|0.65|0.73|0.83|0.95| |ROE|16.0%|20.5%|20.3%|18.7%|17.6%| |市盈率|26.89|19.59|17.64|15.52|13.57| [8] 财务报表和主要财务比率 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |利润表（百万元）|营业总收入|2,412|2,758|3,132|3,521| | |YoY(%)|16.8%|14.4%|13.5%|12.4%| | |营业成本|1,677|1,922|2,183|2,445| | |营业税金及附加|13|17|19|21| | |销售费用|289|303|338|370| | |管理费用|91|99|113|127| | |财务费用|-15|3|-8|-14| | |研发费用|48|58|72|77| | |投资收益|1|8|9|4| | |营业利润|353|393|456|533| | |营业外收支|-8|-7|-7|-7| | |利润总额|345|386|449|526| | |所得税|51|54|72|95| | |净利润|293|332|377|432| | |归属于母公司净利润|291|328|373|426| | |YoY(%)|39.0%|12.6%|13.7%|14.4%| | |每股收益|0.65|0.73|0.83|0.95| |资产负债表（百万元）|货币资金|675|697|984|1,347| | |预付款项|14|16|17|20| | |存货|317|457|491|531| | |其他流动资产|452|460|471|486| | |流动资产合计|1,458|1,630|1,963|2,384| | |固定资产|428|493|555|612| | |无形资产|122|125|128|131| | |非流动资产合计|709|816|904|989| | |资产合计|2,167|2,445|2,867|3,372| | |短期借款|300|300|300|300| | |应付账款及票据|128|155|167|190| | |其他流动负债|266|318|350|401| | |流动负债合计|694|772|817|890| | |其他长期负债|43|43|43|43| | |非流动负债合计|43|43|43|43| | |负债合计|737|816|860|934| | |股本|451|451|451|451| | |少数股东权益|8|12|17|22| | |股东权益合计|1,430|1,630|2,007|2,439| | |负债和股东权益合计|2,167|2,445|2,867|3,372| |现金流量表（百万元）|净利润|293|332|377|432| | |折旧和摊销|64|37|41|45| | |营运资金变动|199|-71|-3|16| | |经营活动现金流|542|303|420|502| | |资本开支|-197|-137|-137|-137| | |投资|-310|0|0|0| | |投资活动现金流|-499|-143|-127|-133| | |股权募资|0|2|0|0| | |债务募资|150|1|0|0| | |筹资活动现金流|-110|-138|-6|-6| | |现金净流量|-67|23|286|363| |主要财务指标|成长能力| | | | | | |营业收入增长率|16.8%|14.4%|13.5%|12.4%| | |净利润增长率|39.0%|12.6%|13.7%|14.4%| | |盈利能力| | | | | | |毛利率|30.5%|30.2%|30.2%|30.5%| | |净利润率|12.1%|11.9%|11.9%|12.1%| | |总资产收益率ROA|13.4%|13.4%|13.0%|12.6%| | |净资产收益率ROE|20.5%|20.3%|18.7%|17.6%| | |偿债能力| | | | | | |流动比率|2.10|2.11|2.40|2.68| | |速动比率|1.56|1.43|1.70|1.98| | |现金比率|0.97|0.90|1.20|1.51| | |资产负债率|34.0%|33.4%|30.0%|27.7%| | |经营效率| | | | | | |总资产周转率|1.21|1.19|1.18|1.13| | |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|0.65|0.73|0.83|0.95| | |每股净资产|3.15|3.59|4.41|5.36| | |每股经营现金流|1.20|0.67|0.93|1.11| | |每股股利|0.40|0.00|0.00|0.00| | |估值分析| | | | | | |PE|19.59|17.64|15.52|13.57| | |PB|4.34|3.60|2.93|2.41| [10]

2025年第一季度经营情况 - 营收5.95亿元，同比增长10.27%，净利润6755万元 [2] - 线下渠道拓展顺利，零食专营渠道增速较快，流通渠道增长稳定，BC超等高势能渠道拓展稳定；线上渠道略有下滑，电商社区团购渠道表现稍弱 [2] - 主要品类休闲鱼制品、豆制品均实现稳定增长，净利率相对稳定，净利润因财务费用受汇兑损益影响略有波动 [2] 鹌鹑蛋业务情况与展望 - 2024年鹌鹑蛋业务整体双位数增长，采取差异化、品牌化、长期化发展策略，如推出“七个博士”专业品牌、研发溏心鹌鹑蛋、无抗可生食原料标准等 [2] - 2025年坚持专业化、健康化发展战略，开发差异化产品，发力定量装等品规，渗透到核心产品深海鳀鱼覆盖渠道提升市场规模 [2] - 行业近两年快速发展，市场规模空间大，缺乏有影响力品牌，公司认为借助大单品模式经验和优势有竞争机会 [3] 海外市场推进情况与规划 - 2024年海外市场销售收入约3400万，同比增长90%左右 [3] - 重视国际化布局与拓展，开展基础工作，开发符合当地口味产品，确保符合当地标准法规，重点突破东南亚等优势市场 [3] - 海外市场稳定增长，聚焦部分重点区域和优势品类逐步推进 [3] 豆制品增长原因 - 多年进行产品工艺优化和技术研发积累，对传统豆干品质升级改进，推出“周鲜鲜”短保豆干、鲜拌摇摇干等创新型产品 [3] - 休闲豆制品市场空间大，缺少全国领导品牌，公司在品牌投入、品类创新、研发技术等方面处于国内前列，有市场机会 [3] 渠道规划 - 量贩零食店：进一步丰富sku，提升销量水平，持续合作助力产品动销，零食渠道增长趋势明显 [4] - 电商渠道：一季度传统电商和内容电商经营情况好转，但受社区团购板块影响整体下滑，将精细化管理，优化考核方式，结合品牌资源投入提升体量和品牌势能 [4][5] 鱼制品表现与规划 - 超级大单品深海鳀鱼自去年以来保持高速发展，一季度高基数下实现双位数增长 [5] - 今年继续聚焦核心大单品研发创新，拓展新渠道和空白网点，打造年轻化品牌形象，保持鱼制品稳定增长，带动其他品类发展 [5] 提升鹌鹑蛋毛利率举措 - 优化供应链，建立稳定且符合原料标准的供应链 [5] - 进行产品升级，推出富硒无抗鹌鹑蛋、溏心鹌鹑蛋等创新产品提升品质和价值空间 [5] - 开拓市场，加大品牌投入，以“七个博士”专业品牌推动体量提升，提高产能利用率，通过规模效应提升盈利空间 [5]

行业收入与增长驱动 - 零食行业年度收入大规模飘红，核心品类和新单品成为业绩向好驱动力 [1] - 渠道重构（社交电商、折扣店、东南亚市场）为零食收入提供增量来源 [1] - 2024年上市零食公司营收：三只松鼠106.22亿、良品铺子71.59亿、洽洽食品71.31亿、卫龙美味62.66亿、盐津铺子53.04亿、来伊份33.7亿、劲仔食品24.12亿、甘源食品22.57亿、好想你16.7亿元 [2] 产品端表现 - 三只松鼠打造20款亿级大单品（如每日坚果、夏威夷果），子品牌小鹿蓝蓝营收7.94亿元 [3] - 洽洽食品葵花子、坚果类、其他产品收入同比提高2.60%、9.74%、8.04% [3] - 劲仔食品核心单品深海鳀鱼增长18.76%，收入超15亿元 [4] - 盐津铺子麻酱素毛肚16个月单月月销破亿，创休食最快单品破亿纪录 [4] 渠道拓展 - 三只松鼠抖音系营收同比增长81.73%至21.88亿元，超过天猫与京东 [4] - 盐津铺子电商渠道收入11.59亿元（同比+39.95%），占营收21.86% [4] - 零食折扣店红利显著：甘源食品零食量贩渠道占比超20%，经销/其他渠道营收同增23%/65% [5] 海外市场布局 - 洽洽食品深耕东南亚市场，加拿大进驻Costco渠道 [6] - 盐津铺子泰国工厂降低原料和人工成本，80%以上魔芋产品销售来自泰国 [6] - 劲仔食品海外收入同比增长90%至3400万，甘源食品调研印尼、马来西亚市场 [6] - 尼尔森IQ报告：东南亚食品饮料市场占比67.1%，增速高于非食品品类 [7] 盈利能力与费用 - 2024年归属净利润：洽洽食品8.49亿、盐津铺子6.4亿、三只松鼠4.08亿、甘源食品3.76亿、劲仔食品2.91亿元 [8] - 销售费用增长：三只松鼠+50.92%、甘源食品+34.67%、劲仔食品+29.88%、盐津铺子+28.52%、洽洽食品+15.55% [8] - 毛利率波动：甘源食品下降0.78%至35.46%，盐津铺子下降2.85%至30.69% [10] 分红与股东回报 - 2024年分红占归属净利润比例：洽洽食品96.31%、甘源食品85.82%、盐津铺子77.57% [11] - 分红方案：甘源食品每10股派17.84元，洽洽食品/盐津铺子/好想你每10股派10元，劲仔食品/良品铺子/三只松鼠每10股派3.0元/2.49元/1.25元 [11]