核心观点 - 2025年全年经济增速完成5%左右目标可能性高，下半年宏观政策或着力治理价格问题，若成效显著将改变资产价格定价逻辑；港股IPO优化后的认购资金预缴政策能缓解流动性紧张；科创债ETF启航，市场规模快速扩张，可关注三类科创债标的；评估银行资产质量可构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”指标；牛市旗手券商有望起飞；主流房企估值或已进入投资区间；可借鉴美国主动基金业绩比较基准的监管政策与基准选择 [1][8][9][16][22][28][29] 宏观 - 全年经济增速完成5%左右目标可能性较高，下半年因增长目标出台增量政策必要性和力度下降，但价格水平承压，宏观政策将着力治理价格问题，若成效显著将改变资产价格定价逻辑 [1] - 当前价格问题与企业间和内部内卷式竞争有关，内卷从供需两端加剧价格下行压力，供给侧产能利用率偏低但资本开支高形成价格战，需求侧职工加班挤占闲暇时间抑制消费，房地产市场调整也导致重化工业产品价格下跌 [2] - 治理内卷需从供需两端着手，供给侧加快投资相关产品产能去化，高技术制造业产能有结构性过剩问题需区别对待；需求侧依法保障劳动者休息休假权益并刺激消费需求，若反内卷改变价格走势，人民币资产价格逻辑将变化 [3] 策略 - 港股IPO发行包括公开发售和国际配售，公开发售认购有两个渠道，以前全额冻结认购资金时IPO认购火热会造成短期抽水效应和利率上行，2023年FINI系统启用后优化认购资金预缴政策，能缓解流动性紧张，如蜜雪集团IPO [8] 固收 - 6月18日证监会主席明确加快推出科创债ETF，10家公募基金上报，7月2日获批，7月7日上市，募集290亿资金，其推出是科创债政策设计一部分，此前一系列政策推动科创债市场规模扩张，为其提供底层资产 [9] - 科创债以央国企为主，金融企业尤其是银行占比突出，首批10只科创债ETF跟踪三大指数，市场已提前配置成分券，可关注双重流动性溢价、超额利差为正且收窄幅度小、久期匹配三类科创债标的 [10][13][15] - 对比三大指数，沪AAA和AAA指数累计收益高，深AAA指数更稳健，期限偏短，中低评级占比相对高，行业分布差异带来风险收益特征分化 [12] 银行 - 研究和投资银行核心是客观评估资产质量状况，传统资产质量指标受限制，构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”指标评估银行静态资产质量 [16][18] - 不同类型银行广义不良资产率和超额拨备利润倍数表现有差异，部分银行非信贷资产三阶段占比偏高，对不良回收率敏感，长期银行估值与ROE中枢正相关，超额拨备回补会提升估值 [18][19][20] - 将银行估值与广义不良资产率、超额拨备利润比对比，多家银行位于PB - 超额拨备利润倍数回归线以上 [21] 非银 - 2025H1权益平稳、债市震荡，国有大行定增带动股融规模高增，债融同比走高，上市券商营收净利高增、ROE反弹，头部集中度上行，券商板块表现平淡 [22][23] - 多方携手建立资本市场稳市机制，中长期资金壮大，投融资两端增强市场内生稳定性，行业进入存量博弈阶段，头部格局初步显现，中小券商探索差异化发展模式 [23][24] - 券商各业务条线发展趋势不同，经纪向买方投顾转型，投行股权融资回暖，资管头部集中，自营固收增配空间缩小、权益坚守红利资产，信用业务有望以量补价，国际业务加速出海 [25] 地产 - “信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，关注“需求底”和“供求关系底”节奏及资产配置变化，主流房企估值或已进入投资区间 [28] - “需求底”方面，降息和租金回报率提高带动净租金收益率与房贷利率之差收窄，总购房需求有望筑底；“供求关系底”方面，新房价格领先二手房企稳，二手房挂牌量26 - 27年或下降 [28] - 标的层面，关注高质量周转公司、区域聚焦公司、股息率高业绩稳健公司、有估值修复机会公司及物业企业 [28] 基金评价 - 证监会发布方案围绕公募基金业绩比较基准提出多项举措，可借鉴美国主动基金业绩比较基准的监管政策与基准选择 [29] - 美国主动基金以股票型为主，单基准是主要类型，不同类型基金基准选择有特点，以S&P 500为单基准的股票型基金收益率与指数走势重合度高 [30][32] - 头部主动权益基金公司基准设置有差异，Capital Group股票型基金占比高，主要用S&P 500或MSCI ACWI单基准；Fidelity主被动规模相当，单基准和多基准分布均衡 [33]

科创债ETF上市 - 业内首批10只科创债ETF于7月17日集体上市 从上报到上市全程不到一个月 标志着债市"科技板"建设迈出坚实步伐 [1] - 科创债ETF富国(159200)登陆深交所 跟踪中证AAA科创债指数 成分券需满足主体评级AAA 隐含评级AA+及以上标准 央企国企发行人占比达99% 信用风险较低 [1] - AAA科创债指数成分券超800只 市值容量超万亿元 单券权重不超1% 通过极致分散配置规避个券风险 [1] 收益表现 - 截至7月11日 AAA科创债指数基日以来累计收益率14.37% 跑赢中长期纯债基金指数(10.28%)和短期纯债基金指数(8.86%) [2] - 2023年 2024年该指数分别实现5.41% 6.02%正收益 截至6月30日剩余期限4.29年 票面利率约2.56% 未来久期拉长或进一步提升收益潜力 [2] 流动性优势 - 科创债ETF支持"T+0"回转交易 资金效率远超传统债基的T+1至T+3赎回到账周期 [3] - 投资门槛从传统信用债的百万级降至1手(100份)起步 个人投资者可万元级参与 [3] - 未来若纳入质押库可转化为融资杠杆工具 进一步提升资金使用效率 [3]

科创债ETF成立情况 - 科创债ETF招商（551900）募集总规模29.91亿元，首发有效认购户数4721户，在6只上交所科创债ETF中居第一 [1] - 该ETF跟踪AAA科创债指数，选取沪深两市中主体评级为AAA、隐含评级AA+及以上的债券作为样本，全部主体评级为AAA及以上 [1] - AAA科创债指数覆盖了更广泛的沪深两市科创债，包含更多高质量的成分券，总市值超万亿元 [1] 科创债ETF产品特点 - 科创债ETF招商（551900）支持T+0交易，一年综合费率仅0.2% [1] - 采用实物申赎模式，能够显著降低产品交易中的摩擦成本，并减少价格的不确定性 [1] - 多重优势叠加，使其有望成为投资者布局科创债市场的理想工具 [1] 科创债市场发展前景 - 2025年5月央行证监会联合公告拓宽科创债发行主体范围，并明确鼓励创设科创债ETF [2] - 自新政发布以来，科创债发行规模已超6200亿元，存量规模达2.5万亿元 [2] - 科创债指数发展空间广阔，为科创债ETF提供了充足的底层资产支持 [2] 投资者参与情况 - 科创债ETF能够为投资者提供"低费率、持仓透明度、高效交易机制"的配置选择 [2] - 社保基金、养老金、保险资金等耐心资本可以将科创债ETF作为践行国家战略、优化资产组合的工具 [2] - 个人投资者也可以通过ETF低成本、高效率参与科创债投资 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年政策驱动科创债市场扩容，首批10只科创债ETF拟7月7日发行，其跟踪三大指数特征鲜明，未来大幅扩容带来三类潜在投资机会，可提前布局[1][2][5] 各目录总结 科创债ETF推出背景 - 2025年政策端持续加码，央行、证监会等多部门助力科创债扩容，科创债ETF政策落地迅速，7月2日首批获批拟7月7日发行[11][12][13] - 自2021年以来科创公司债和科创票据累计发行2.7万亿元，今年累计发行4177亿元，新政发布后新发规模超6200亿元，存续规模约2.5万亿元[13] - 新发科创债发行主体以央国企为主，金融企业占比高，主要集中在银行和建筑装饰行业[17] 科创债ETF发行概况及指数对比 第一批科创债ETF与指数产品 - 10家基金公司拟7月7日发行科创债ETF，6家跟踪AAA科创债指数，3家跟踪沪AAA科创债指数，1家跟踪深AAA科创债指数[22] - 另有13家基金公司上报对标沪AAA科创债指数的科创债指数基金（非ETF）产品，部分基金公司同时布局ETF与指数基金[24] 科创债指数体系 - 中证指数公司发布中证科创债指数系列与沪科创债指数系列，深证交易所发布深科创债指数[26] 主要指数对比 - 编制方式上，三类指数在基期、样本空间、选样方法与加权方式存在差异[30] - 收益方面，AAA与沪AAA科创债指数累计收益高且相似，深AAA科创债指数收益低；不同阶段沪AAA收益表现好，深AAA年化波动率最低等[30][31][34] - 剩余期限权重分布均集中于1 - 5年，AAA与沪AAA接近，深AAA整体期限偏短[35] - 加权久期上，沪AAA最高，深AAA最低，可能是收益差异原因[36] - 债项评级上，AAA与沪AAA在高债项评级成分券权重占比高于深AAA[39] - 发行人行业分布上，AAA与沪AAA主要在建筑业，深AAA主要在综合、制造业[43] - 发行企业类型均以中央与地方国有企业为主，深AAA配置近5%公众企业债券[46] - 剩余面值权重均集中于5 - 20亿元，深AAA更分散；质押率普遍在80% - 100%，深AAA在70% - 90%更集中[48] 科创债ETF带来的债券投资机会 - 6月中旬以来科创债指数成分券超额利差收窄，成分券与非成分券产生估值偏离，ETF上报当周成分券换手率提升，机构已开始增配[51][56][57] - 可提前布局三类潜在受益标的：同为指数成分券和交易所基准做市品种的标的；超额利差保护垫尚存的标的；剩余期限为3 - 4年的久期匹配标的[5][61][62]

科创债ETF招商产品发售 - 招商中证AAA科技创新公司债ETF（科创债ETF招商，认购代码：551903）正式发售，紧密跟踪AAA科创债指数，为投资者提供一键关注科技创新、把握债市红利的新工具 [1] - 投资者可选择网上现金认购、网下现金认购2种方式，借道该ETF低门槛进行科创债投资 [1] 科创债市场概况 - 科创债是由科技创新企业发行，募集资金主要用于支持科技创新领域的信用债券，是债券市场服务科技创新企业融资、推动实体经济发展的重要工具 [2] - 在政策红利推动下，科创债市场发行规模和速度均有所提升，目前市场余额已达到2.45万亿元 [2] - 未来政策推动下，科创债持续发行，科创债指数发展空间广阔 [2] AAA科创债指数优势 - 覆盖沪深两市，指数市场容量大：指数共有810只成分券，单券权重≤1%，可以有效分散个券违约冲击风险 [3] - 百分百主体评级AAA企业，信用资质优：成分券均来自主体评级AAA的优质企业，涉及的184家主体中，央国企发行的债券数量占比超99% [4] - 低波动、稳收益，历史表现较为优异：基日以来该指数累计收益率达14.05%，年化收益4.63%，跑赢同期万得中长期纯债型指数（3.31%）及万得短期纯债型指数（2.95%） [7] 科创债ETF招商特点 - 高流动：跟踪的AAA科创债指数成分券数量超800只，市值超万亿，且做市债含量高，沪做市债含量达37%，流动性预期好 [10] - 高评级：全部主体评级为AAA及以上，指数成分券超800只，单券权重≤1%，分散个券违约冲击风险 [11] - 低成本：跨沪深两市，可以采用实物申赎模式，避免代买卖交易，可大幅降低产品交易摩擦成本 [12] - 便利投：T+0交易，综合费率0.2%（管理费0.15%+托管费0.05%），便于投资者灵活交易 [13] - 团队优：招商基金固收投资团队管理公募规模超6900亿元，平均从业年限超11年，平均管理年限超6年，近3年债券投资收益率在固定收益类大型公司中排名第二 [14]