投资评级与核心观点 - 报告对京东健康维持“优于大市”评级，目标价为71.07港元，现价为49.18港元，潜在上涨空间显著 [2] - 报告核心观点认为，京东健康2025年业绩超预期，作为线上线下一体化互联网医疗健康龙头，其供给侧（新药、AI、线下服务）与需求侧（药品线上化率、医保覆盖）的驱动力持续强化，平台壁垒有望进一步夯实 [6] 2025年财务业绩表现 - 2025年总收入为734.41亿元人民币，同比增长26.3%，连续四个季度同比增速超过20% [3][13] - 2025年经调整净利润为65.33亿元人民币，同比增长36.3%，经调整净利率达8.9%，创上市以来最高水平 [2][3][13] - 盈利能力提升主要受益于毛利率扩大至24.8%（同比提升1.9个百分点）以及管理费率收窄至1.6%（同比下降0.8个百分点） [3][13] - 2025年第四季度收入为210亿元人民币，同比增长27.5%，增速较前三季度平均的约24.8%进一步加速 [3][14] 收入结构分析 - 商品销售收入（1P）为609亿元人民币，同比增长24.8%，受益于活跃用户增长及院外药品线上化率提升 [4][15] - 服务收入（3P）为126亿元人民币，同比增长34.1%，增速快于商品收入，主要得益于平台佣金及广告业务的高增长 [4][15] 业务进展与战略布局 - 线下自营药房网络快速扩张，至2025年底门店数已超300家，而2024年约为60家，并接入“京东买药秒送”即时零售体系 [4][16] - 医保个人账户在线支付服务覆盖城市从2024年的18个扩大至2025年的29个重点城市 [4][16] - AI产品矩阵成型：面向用户推出“AI京医”，包含AI医生“大为”等十余种智能体；面向医院推出“京东卓医”，已在多家三甲医院落地 [5][17] - 截至2025年底，AI医生“大为”已完成数亿次交互，好评率达98% [5][17] 财务预测与估值 - 预测公司2026年、2027年收入分别为868.71亿元和1000.50亿元，同比增长18.3%和15.2% [2][6] - 预测公司2026年、2027年经调整净利润分别为65.45亿元和76.18亿元，同比增长0.2%和16.4% [2][6] - 对2026年利润增速的保守预测，主要考虑了降息环境对利息收入的潜在影响，以及在线下药店和AI领域的可能投入 [6] - 采用DCF估值法，假设WACC为9.1%，永续增长率为2.0%，得出1年后股权价值为2274亿港元，对应目标价71.07港元/股 [6][8]

核心观点 报告的核心观点聚焦于科技创新驱动下的产业升级和结构性投资机会，尤其强调了人工智能、绿色能源、先进制造和消费复苏等领域的增长潜力[2][3][36][37] 报告认为，政策框架保持延续性，积极的财政政策和适度宽松的货币政策为经济提供了稳定支撑，并着力推动内需扩大、产业创新和房地产市场稳定[8][9][22][25][29][31][39] 在具体赛道上，数据中心液冷、AI材料、Robotaxi、生物质精炼、跨境电商物流、医疗AI及在线教育等细分领域被反复提及，展现出强劲的增长预期和投资价值[2][4][5][11][16][17][44][45][48][53][59][60] 公司研究要点 川润股份 (002272) - 公司是高端能源装备制造商，全球化布局持续完善，2025年上半年海外收入达4364万元，同比增长375.7%[4] - 基于三十年液冷技术积累，公司发布了冷板式/浸没式液冷解决方案，整体交付周期缩短50%以上，并成为《数据中心液冷系统技术规范》标准第一起草单位[6] - 预计2025-2027年实现营业收入为17.86亿元、24.57亿元、31.65亿元，归母净利润为-0.25亿元、0.67亿元、1.28亿元[6] 圣泉集团 (605589) - 公司是国内最大的电子化学品材料供应商之一，AI需求超预期驱动高频高速树脂放量，具备100吨/年超级碳氢树脂及1300-1800吨/年聚苯醚产能[11][12] - 生物质精炼技术领先，全球首个百万吨级生物质精炼一体化项目已投产，多款材料已应用于“神舟”系列飞船等航空航天领域[13] - 拟发行不超过25亿元可转债，投资于年产10000吨硅碳负极材料项目，以打造新成长极[14] - 预计2025-2027年营业收入分别为112.92亿元、125.76亿元、144.52亿元，归母净利润分别为11.08亿元、14.57亿元、19.41亿元[15] 京东健康 (06618) - 2025年实现营收734亿元，同比增长26.3%；经调整净利润65.3亿元，同比增长36%，利润率创成立以来新高[44][45] - 年度活跃用户达2.18亿，净增超3400万，强化“AI+供应链”优势，2025年全年首发超100款新药[45] - AI医疗应用持续落地，“AI京医”系列产品中的AI医生“大为”已完成数亿次交互，好评率达98%[47] - 预计2026-2028年收入分别为874亿元、1004亿元、1122亿元[47] 新东方-S (09901) - FY2026Q2实现净营收11.9亿美元，同比增长14.7%；Non-GAAP归母净利润7291万美元，同比增长68.6%[48][49] - 公司上调FY2026全年净营收预期至52.9亿~54.9亿美元，同比增长8%~12%[50] - K12教育新业务为主要增长动力，FY2026Q2同比增长21.6%，预计FY2026Q3增速约20%[51] 东方甄选 (01797) - FY2026H1实现收入23.1亿元，同比增长5.7%；剔除与辉同行影响后GMV同比增长16.4%[53][54] - 归母净利润2.39亿元，同比扭亏为盈，毛利率同比提升2.8个百分点至36.4%[53][55] - 自营产品成为核心增长引擎，FY2026H1自营产品收入20亿元，同比增长18.1%，GMV占比达52.8%[57] 东航物流 (601156) - 公司是航空货运龙头，2016~2024年营收/归母净利润CAGR分别为+19.4%/+30.0%[59] - 跨境电商物流需求兴起，预计到2027年跨境电商将贡献全球空运货运量的近三分之一[60] - 预计2025-2027年营业收入分别为243.22亿元、263.70亿元、282.29亿元，归母净利润分别为26.34亿元、30.09亿元、32.68亿元[63] 网易有道 (DAO) - 2025Q4实现净收入15.6亿元，同比增长16.8%，主要由学习服务与在线营销拉动[64][65] - 2025年经营性现金净流入首次转正至0.55亿元，盈利质量得到验证[67] - AI订阅全年销售额近4亿元，对学习服务板块的营收贡献约为15%，正成为重要增量[68] 京东集团-SW (09618) - 2025Q4实现营收3523亿元，同比增长2%；Non-GAAP归母净利润11亿元[71] - 京东零售业务中，2025Q4日用百货品类营收同比增长12%，平台及广告服务营收同比增长15%[72] - 新业务（含外卖）经营亏损环比收窄，外卖业务亏损相比2025Q3减少约20%[73] 行业与宏观研究要点 人工智能与算力基础设施 - 数据中心能耗管控趋严，要求到2025年底新建大型数据中心电能利用效率（PUE）降至1.25以内，驱动风冷向液冷升级[5] - 英伟达下一代Rubin芯片采用100%全液冷方案，有望驱动液冷产业链持续受益[5] - 政府工作报告强调深化拓展“人工智能+”，推动重点行业人工智能商业化规模化应用，目标将数字经济核心产业增加值占GDP比重从2025年的10.5%以上提升至“十五五”末的12.5%[37] Robotaxi（自动驾驶出租车） - 美国市场：Waymo已进入商业化阶段，拥有超2500台Robotaxi，在10座城市运营，目标年末实现周订单破百万；特斯拉现有车队规模约500台，Cybercab已下线[17] - 中国市场：一线城市运营区域有望进一步放开，小马智行、文远知行及萝卜快跑为主流玩家[18] - 中美竞争升级，美国《2026年自动驾驶法案》旨在通过制度创新（如将无方向盘车型年产上限提升至9万台）抵消中国在工程落地上的优势[18] 宏观经济与政策 - 2026年经济增长目标设定在4.5%-5%，城镇新增就业目标1200万人以上，居民消费价格涨幅目标2%左右[22][23] - 财政政策延续“更加积极”，2026年一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元，赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元[25][26] - 货币政策强调“适度宽松”，降准降息仍有空间，将更好发挥结构性货币政策工具作用，引导金融资源向科技创新、中小微企业等重点领域倾斜[29][30] - 坚持扩大内需，安排2500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金[32] 科技创新与产业升级 - 2025年我国全社会研发经费投入达3.9万亿元，投入强度攀升至2.8%，首次超过OECD国家平均水平[37] - 产业政策强调工程化落地与规模化应用，通过产业创新工程与央企国企带头开放应用场景，提高产业商业化和订单可见度[9][38] - 重点部署未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业[37] 房地产市场 - 当前房地产库存总量约为58.7亿平方米，处于历史高位，“去库存”是首要任务，鼓励收购存量商品房用于保障性住房等[39] - 政策关键词包括“好房子”建设、“白名单”项目融资（截至2025年10月贷款额度已超7万亿元）以及发展“新模式”如现房销售制[40][41][42] 具身智能与机器人 - 两会强调培育发展具身智能等未来产业[75] - 行业融资活跃，消费级家庭具身智能机器人研发商诺因（KNOWIN）完成天使+轮融资，投后估值超20亿元；星动纪元完成10亿元战略轮融资，估值破百亿[76][77] - 德国舍弗勒与中国乐聚机器人达成合作，共同推动人形机器人规模化落地[77]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 京东健康2025年收入利润实现强劲增长，核心指标超市场预期，并积极打造医疗“AI+供应链”新基建，打通了从线上到线下、从院内到院外的服务闭环，维持“买入”评级 [1][4][8] 财务表现与核心经营指标 - **营收与利润高速增长**：2025年公司实现营收734亿元，同比增长26.3%；经调整经营利润43.9亿元，同比增长69%；经调整净利润65.3亿元，同比增长36% [4] - **利润率创历史新高**：2025年经调整经营利润率实现6.0%，经调整净利润率实现8.9%，达到公司成立以来最高利润率水平 [5] - **用户与资金储备**：截至2025年12月31日，过去12个月的年度活跃用户数量达到2.18亿，较2024年净增超3400万；公司资金储备总额为695亿元 [5] - **分业务收入**：2025年销售药品和健康产品收入同比增长25%至609亿元；线上平台/数字化营销及其他服务收入同比增长34%至126亿元 [5] 业务发展亮点 - **超级医药供应链优势**： - 药品：2025年全年首发超100款新药，较2024年的30余款实现跨越式增长，力争“新药全网首发第一站” [5] - 保健品：2025年超7000个营养保健品牌实现连续3年销售增长，持续挖掘婴童发育、银发营养、抗炎抗衰老、滋补即食化四大高潜力赛道 [5] - 医疗器械：积极探索“硬件+软件+服务+生态”四位一体智能健康管理新生态 [5] - **即时零售与线上线下融合**： - 线上购药医保个账支付服务范围扩展至29个重点城市 [5] - 截至2025年底已开设超300家自营药房门店，连接即时零售业务 [5] - 京东到家快检业务2025年订单量同比增长81.9%，服务覆盖至全国27个城市，可提供160多项到家检测服务 [5] - 截至2025年12月31日，超2.1万名护士入驻京东健康，为全国超47个城市的用户提供居家护理服务 [5][6] - **医疗AI全场景应用**： - 消费者端：打造“AI京医”系列产品，其中AI医生“大为”截至2025年底已完成数亿次交互，好评率达到98% [8] - 医院端：打造“京东卓医”，已在温州医科大学附属第一医院、华中科技大学同济医学院附属协和医院等多家医院成功落地，累计服务患者超500万人次 [8] 市场数据与估值 - **市场表现**：截至2026年3月6日，当前股价为48.40港元，总市值为155,401.52百万港元，52周价格区间为27.15-71.70港元 [3] - **近期走势**：近1个月股价下跌18.2%，近3个月下跌19.6%，但近12个月跑赢恒生指数，涨幅为18.6%（同期恒指涨5.7%） [3] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为874亿元、1,004亿元、1,122亿元，同比增长率分别为19%、15%、12% [7][8] - 预计2026-2028年经调整归母净利润分别为66亿元、75亿元、82亿元 [8] - 对应经调整P/E分别为21倍、18倍、17倍（基于2026年3月6日汇率1港元=0.88元人民币换算） [7][8] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年ROE维持在10%，毛利率提升至25%，摊薄每股收益分别为1.8元、2.1元、2.3元 [7][9]

马斯克起诉OpenAI与微软 - 埃隆·马斯克向美国联邦法院起诉OpenAI及微软，寻求790亿至1340亿美元（约合5517.65亿至9359.05亿元人民币）的赔偿，相关审理预计2026年4月启动 [1] - 马斯克指控在其共同创立OpenAI期间提供了关键支持，使OpenAI获得约655亿至1094亿美元收益，微软获得约133亿至251亿美元收益，并主张这些为“不当得利/非法所得”，要求返还 [1] 苹果公司高管变动 - 苹果公司环境、政策与社会事务副总裁丽莎·杰克逊（Lisa Jackson）将于本月退休，结束其在苹果长达13年的任职生涯，其个人资料已从官网管理层页面移除 [1] - 现年65岁的杰克逊自2013年加入苹果，直接向首席执行官Tim Cook汇报，全面负责可再生能源、能效提升等领域的战略与执行 [1] - 在社会议题方面，杰克逊牵头负责苹果的“种族平等与正义倡议”，通过资金与项目合作支持教育、经济机会与刑事司法等领域的公平性改善 [2] OpenAI人事变动 - OpenAI心理健康安全研究负责人安德莉亚·瓦隆内（Andrea Vallone）已离职并加入Anthropic对齐团队 [2] - 瓦隆内在OpenAI任职三年，负责研究当模型面对用户情感过度依赖或心理健康危机信号时应如何回应，并组建带领“模型政策”研究团队，围绕GPT‑4、GPT‑5的部署及安全训练方法开展工作 [3] 百度自动驾驶海外拓展 - 百度旗下萝卜快跑携手阿联酋自动驾驶出行公司AutoGo，在阿布扎比正式启动面向公众的全无人驾驶商业化运营，这是其首次在海外推出该服务 [6] - 当地居民和游客可通过AutoGo App呼叫萝卜快跑全无人驾驶车辆，服务从亚斯岛开始，计划逐步拓展至阿布扎比更多区域 [6] - 萝卜快跑于2025年11月获得阿布扎比首批全无人商业化运营许可，计划2026年部署数百台无人车，建成当地规模最大的全无人驾驶车队 [6] 爱奇艺线下业务拓展 - 爱奇艺全球首个线下乐园项目——扬州爱奇艺乐园于1月16日开票，2月8日开园，早鸟预售票价为159元 [6] - 该乐园定位为“小型化、快迭代、强互动”的室内新型乐园模式，深度融合“国创IP”与“前沿科技”，可根据热门剧集迅速更新内容 [8] - 乐园内部规划七大核心体验板块，包括利用技术让游客在《唐朝诡事录》等IP中互动的“全感剧场”，以及通过数字技术复刻场景的“光影互动空间”等 [8] 苹果内容与营销活动 - 苹果发布第60届超级碗（Super Bowl LX）中场秀完整预告片，确认歌手Bad Bunny将于2026年2月8日登台领衔演出 [9] - 预告片中Bad Bunny伴随其热门单曲《BAILE INoLVIDABLE》起舞，画面穿插不同国籍、风格和文化背景的人群，凸显多元包容主题 [11] 京东健康AI产品发布 - 京东健康在2026京东健康年度医生盛典上，发布了专为医生研发的循证医学AI产品“知医” [11] - “知医”深度整合千万级全球权威医学文献与指南，旨在成为医生的“智能外脑”，聚焦临床决策支持与科研学术两大核心场景，能快速筛选整合信息并输出结构化循证结论 [11] - 该产品将全面集成于京东医生App，并向全体医生开放使用 [11] - 目前京东健康构建了领先的AI健康服务矩阵，“京医千询2.0”大模型形成成熟技术架构，AI医生“大为”好评率持续提升，“AI京医”体系上线超1500个专家医生智能体，业内首个医院全场景大模型产品“京东卓医”在多家医院落地 [12] 机器人及AI技术进展 - 哥伦比亚大学创意机器实验室研发名为EMO的机器人面部系统，解决了仿人机器人“恐怖谷”效应中唇形与语音完美同步的关键问题 [12] - EMO具备自我学习能力，能够通过观察人类行为来优化自身的面部表达，让交互体验更接近科幻设定 [14] - 中央广播电视总台《2026年春节联欢晚会》顺利完成首次彩排，将“科技智造”融入舞美与内容创作，继蛇年春晚后，智能机器人将再度登上春晚舞台 [14][16] AI Agent行业动态 - 2025年被广泛称为“AI Agent元年”，AI已能执行写代码、做PPT、出方案甚至管理其他AI工作等任务 [17] - 开源多智能体框架MetaGPT的作者、AI创业公司DeepWisdom创始人吴承霖在播客中探讨了在“硅基劳动力”崛起的时代，普通人如何与智能体协作共生等议题 [17]

财务业绩 - 2025年第三季度营业收入为171.2亿元，较去年同期133亿元同比增长28.7%，增速较第二季度的23.7%提升5.03个百分点 [1][2] - 公司经营盈利为12.43亿元，同比大幅增长125.3%，非国际财务报告准则经营盈利为13.78亿元，同比增长59.9% [1] - 非国际财务报告准则盈利为19.02亿元，同比增长42.4%，净利率较上半年的10.1%提升至11.1% [1][2] 运营数据 - 线上医保支付已惠及近2亿人口，较去年同期的过亿人口实现大幅增长 [2] - 截至2025年6月30日，平台商家数量超15万家，较2024年末增长超5万家 [2] - "AI京医"智能体服务用户突破5000万人，线下医美自营首店落地北京，体检中心新增3家门店，"双十一"期间整体订单量同比增长超4倍 [2] 战略合作与市场定位 - 公司与礼来、信达生物、卫材中国及拜耳中国等多家知名药企签署战略合作协议，强化"新特药全网首发第一站"的市场定位 [3] - 2025年9月与华中科技大学同济医学院附属协和医院合作，推进"京东卓医"AI产品在医院门诊服务场景中的全面应用，建立全流程AI陪诊系统 [3] - 合作旨在打造全国领先的智慧门诊患者服务平台，并在远程医疗领域深化合作，探索"互联网+医疗健康"服务新模式 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司医药电商龙头地位稳固，线上医保支付政策的持续推进及AI服务规模化落地或带来中短期催化 [3] - 公司规模效应加速显现，运营效率持续优化，有望实现盈利水平的持续提升 [2] - 公司通过战略合作强化“新特药全网首发第一站”的市场定位，并探索“互联网+医疗健康”服务新模式 [2][3] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入171.2亿元，较去年同期133亿元同比增长28.7%，增速较第二季度的23.7%进一步提升 [1] - 经营盈利为12.43亿元，同比大幅增长125.3% [1] - 非国际财务报告准则经营盈利为13.78亿元，同比增长59.9% [1] - 非国际财务报告准则盈利为19.02亿元，同比增长42.4% [1] - 净利率较上半年的10.1%进一步提升至11.1% [2] 运营数据与业务进展 - 线上医保支付已惠及近2亿人口，较去年同期过亿人口实现大幅增长 [1] - 截至2025年6月30日，平台商家数量超15万家，较2024年末增长超5万家 [1] - “AI 京医”智能体服务用户突破5000万人 [1] - 线下服务布局加速，“双十一”期间医美自营首店落地北京国贸CBD，体检中心新增3家门店，整体订单量同比增长超4倍 [1] 战略合作与市场定位 - 公司与礼来、信达生物、卫材中国及拜耳中国等多家知名药企签署战略合作协议，巩固其在高端药品供应链方面的优势 [2] - 多款新特药首发丰富平台产品矩阵，强化京东健康作为“新特药全网首发第一站”的市场定位 [2] 医疗AI应用与创新 - 2025年9月与华中科技大学同济医学院附属协和医院合作，携手打造全国领先的智慧门诊患者服务平台 [3] - 合作将推进“京东卓医”AI产品在医院门诊服务场景中的全面应用，建立全流程AI陪诊系统 [3] - 双方还将在远程医疗领域深化合作，共同探索“互联网+医疗健康”服务新模式 [3] 财务预测 - 预计公司2025-2027年收入预测为710亿元、829亿元、955亿元 [3] - 预计2025-2027年经调整净利润为63亿元、74亿元、85亿元 [3] - 当前股价对应PE分别为32倍、28倍、24倍 [3] - 预计营业收入增长率2025E-2027E分别为22.1%、16.7%、15.2% [4] - 预计经调整净利润增长率2025E-2027E分别为30%、18%、16% [4] - 预计毛利率2025E-2027E分别为25.89%、26.09%、26.29% [6]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入353亿元 较去年同期283亿元同比增长24.5% [1] - 第二季度实现营业收入186亿元 同比增长23.67% 增速环比一季度持续提升 [1] - 经营盈利21.27亿元 同比增长105.5% [1] - 非国际财务报告准则经营盈利24.83亿元 同比增长56.7% [1] - 非国际财务报告准则盈利35.7亿元 同比增长35% [1] - 毛利率提升带动毛利增长32.7%至89亿元 [2] - 净利率同比提升0.8个百分点至10.1% [2] 收入结构分析 - 销售医药和健康产品所得商品收入293亿元 同比提升22.7% 占总收入比例83% [1] - 平台及数字化营销服务收入60亿元 同比提升34.4% [1] - 增长动力主要源于活跃用户数量增加及用户的额外购买 医药和健康产品销售的线上渗透率不断提高以及产品品类的丰富 [1] - 数字化营销服务费增长主要系广告主数量增加驱动 [1] 业务发展进展 - 包括信达生物减重药信尔美 强生抗肿瘤药泽倍珂等超30款创新药实现线上首发 [1] - 与诺和诺德 罗氏制药等药企达成战略合作 [1] - 京东买药秒送链接超20万家线下药房 [2] - 线上医保支付扩至近2亿人口 [2] - 与北京儿童医院打造"双通道"儿科专属药房 打通处方流转 医保支付与配送闭环 [2] - 平台商家数量半年增长超过5万家至15万家 [2] 技术创新与应用 - 推出AI医生 药师 营养师等智能体 [3] - "AI京医"智能体累计服务用户数超5000万 覆盖问诊全流程 [3] - 与温州医科大学附属第一医院合作打造AI门诊闭环 累计服务患者220万人次 [3] 发展前景与预测 - 形成"自营+在线平台+即时零售"相融合的成熟运营模式 [2] - 线上医保购药陆续放开 公司有望打开中长期增长空间 [2] - AI产品规模化应用有望驱动医疗生态闭环加速落地 [3] - 调整2025-2027年收入预测为700/805/926亿元 [3] - 调整后净利润预测为55/65/76亿元 [3]

财务表现 - 25H1营收353亿元 同比增长25% 超出市场20%增速预期 [1] - 25H1经调整净利润36亿元 同比增长35% 大幅超出市场10%增速预期 [1] - 经调整净利润率10.1% 同比提升0.8个百分点 [2] - 毛利率25.2% 同比提升1.6个百分点 [1] 业务构成 - 医药健康产品销售收入293亿元 同比增长23% [1] - 线上平台及数字化营销收入60亿元 同比增长34% [1] - 服务收入占比从16%提升至17% [1] - 年度活跃用户数突破2亿 [1] 增长驱动因素 - 30+创新药线上首发包括信达生物信尔美、信立泰信超妥等 [1] - 医疗器械和保健品多款首发包括鱼跃安奈糖5代血糖仪、汤臣倍健蓝罐蛋白粉 [1] - 广告主数量增加推动数字化营销增长 [1] - 履约费用率10.07% 同比下降0.31个百分点体现规模效应 [2] 战略布局 - 京东买药秒送O2O服务连接全国20万+药房 [2] - 线上医保支付服务覆盖范围扩大至2亿人口 [2] - 打造皮肤、心理、中医、肿瘤、男科5大专科体系 [2] - 与诺和诺德战略合作围绕肥胖、糖尿病打造一站式诊疗服务 [2] - 拓展居家照料、到家快检、护士到家等生态服务 [2] 技术赋能 - 升级AI京医、京东卓医等系列AI产品 [2] - C端在线医院上线500+智能体 累计服务用户超5000万 [2] - B端赋能就医管理、医生助手、医院运营管理等场景 [2] 费用结构 - 销售费用率5.1% 同比上升0.2个百分点因加强医疗咨询可信度投入 [2] - 研发费用率2.1% 同比下降0.2个百分点 [2] - 管理费用率1.7% 同比下降0.7个百分点 [2]

投资评级 - 京东健康(6618.HK)的投资评级未在报告中明确提及 [1] 核心观点 - 2025H1公司收入352.9亿元（同比+24.5%），归母净利润25.91亿元（同比+27.4%），非国际财务报告准则盈利35.7亿元（同比+35%）[2] - 收入增长驱动力：活跃用户突破2亿、日均问诊单数超50万、药品线上渗透率提升、超30款创新药线上首发[3] - 毛利率提升1.56个百分点至25.2%，履约开支费用率下降0.31个百分点至10.07%[3] - AI医疗布局成果显著："AI京医"智能体累计服务用户超5000万，覆盖诊疗全流程[3] - 专科体系建设：已形成皮肤、精神心理、中医、肿瘤、男科五大专科，皮肤科服务超2000万患者[4] 财务数据 - 2025E-2027E预测：营业收入702.6亿/811.5亿/937.37亿（同比+21%/15%/16%），除税前溢利55.13亿/61.8亿/71.3亿[5] - 盈利能力：2025E毛利率24.58%，ROE 8.25%，EPS 1.55元[5] - 现金流：2025E经营活动现金流64.93亿元，现金及等价物将达407.48亿元[7] 战略布局 - 产品首发矩阵持续扩容：强生创新药博珂®、杜蕾斯001TRON创等独家首发[3] - 医院数字化合作：与温州医科大学附属第一医院合作服务超220万人次[3] - 技术投入：推出面向医院的"京东卓医"系统，包含数字医院管理等三大服务模块[3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价42.1港币 [1][7] 报告的核心观点 - 京东健康1Q25总收入166亿元，同比+25.5%，非IFRS净利润17.7亿元，对应非IFRS净利率10.6%，同比+1.6pp，达到过去两年单季度最高值，主要得益于流感错期带来的用药需求增长、保健和器械等品类消费需求恢复，以及保健品业务增速修复和自营业务规模效益释放。公司致力于2025年加大对自营前置仓投入以优化O2O配送体验，1Q较好利润表为业务投入提供弹药，建议关注前置仓业务投入成效 [1] - 估算1Q25京东健康三大主要品类药品、保健、器械分别实现30+%/20+%/高个位数同比增长，预计2Q25在流感错期影响消失后仍有望保持中双位数收入同比增长。2Q以来京东集团发展即时零售及外卖业务带动主站用户流量增长，京东健康将受益于用户数增长带来的销售机会和上游供应商广告投放预算增加，也有更充足弹药投入前置仓能力建设，中长期即时零售将成为满足用户多层次医药健康需求的补足之一，建议关注前置仓业务投入产出效率及对主业增长的拉动情况 [2] - AI技术赋能京东健康医疗健康服务、专病诊疗、健康管理等业务，2025年1月发布“AI京医”产品体系，2月“京医千询”医疗大模型开源，互联网医院超80%医生问诊单使用AI服务，AI营养师服务满意度达91% [3] - 维持2025 - 2027年非IFRS净利润预测44.1/46.9/49.7亿元不变，给予2025年28x目标非IFRS PE估值（不变），目标价42.1港币（前值：42.7港币），目标价调整主因汇率变化 [4] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 1Q25总收入166亿元，同比+25.5%，对比3Q24/4Q24收入增速14.8/11.3%有明显提速，主要因流感错期带来用药需求增长及保健、器械等品类消费需求恢复 [1] - 估算1Q25三大主要品类药品、保健、器械分别实现30+%/20+%/高个位数同比增长，药品因流感错期短期提速显著，预计2Q25在流感错期影响消失后仍有望保持中双位数收入同比增长 [2] 利润情况 - 1Q25非IFRS净利润17.7亿元，对应非IFRS净利率10.6%，同比+1.6pp，达到过去两年单季度最高值，得益于高利润率保健品业务增速修复及自营业务规模效益释放 [1] - 维持2025 - 2027年非IFRS净利润预测44.1/46.9/49.7亿元不变 [4][12] 业务发展 - 公司致力于2025年加大对自营前置仓投入以优化O2O配送体验，1Q较好利润表为业务投入提供弹药，建议关注前置仓业务投入成效 [1] - 2Q以来京东集团发展即时零售及外卖业务带动主站用户流量增长，京东健康将受益于用户数增长带来的销售机会和上游供应商广告投放预算增加，也有更充足弹药投入前置仓能力建设，中长期即时零售将成为满足用户多层次医药健康需求的补足之一，建议关注前置仓业务投入产出效率及对主业增长的拉动情况 [2] AI应用 - AI技术赋能医疗健康服务、专病诊疗、健康管理等业务，2025年1月发布“AI京医”产品体系，实现线上多场景应用，为医生提供智能诊疗辅助和科研支持，并通过AI医生、药师、营养师等专业服务智能体为用户提供个性化医疗健康服务 [3] - 2025年2月“京医千询”医疗大模型启动开源，成为国内医疗行业首个全面开源的垂直类大模型，互联网医院已有超80%的医生问诊单使用了AI服务，AI营养师的服务满意度达到91% [3] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2027年公司收入预测662/719/776亿元不变，非IFRS净利润预测44.1/46.9/49.7亿元不变 [12] - 给予2025年28x目标非IFRS PE估值（不变），较可比公司2025年均值17.0x有所溢价，主要考虑公司凭借较高流通效率在医药市场持续获取市占率，且在AI医疗领域具备先发优势，新目标价42.1港元（前值42.7港元），目标价调整主因汇率变化 [14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|53,530|58,160|66,201|71,897|77,596| |+/-%|14.54|8.65|13.83|8.60|7.93| |归母净利润 (人民币百万)|2,142|4,162|3,425|3,617|3,817| |+/-%|347.80|94.31|(17.70)|5.60|5.53| |归母净利润 (调整后，人民币百万)|4,135|4,792|4,413|4,689|4,974| |+/-%|52.35|15.88|(7.92)|6.27|6.08| |EPS (调整后，人民币，最新摊薄)|1.29|1.50|1.38|1.47|1.55| |PE (调整后，倍)|28.44|24.27|26.76|25.18|23.74| |P/B (倍)|2.38|2.11|1.98|1.84|1.70| |ROE (调整后，%)|8.79|9.16|7.68|7.56|7.44| |EV EBITDA (倍)|106.22|30.39|31.79|27.33|23.14| [6] 可比公司估值 |公司名称|代码|股价|市值| |P/S| |营收CAGR| |P/E| |调整后净利CAGR| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| | | |(交易货币)|(百万美元)|2025E|2026E|2027E|2025 - 2027E|2025E|2026E|2027E|2025 - 2027E| |阿里巴巴|BABA US|131.7|319,202|2.2|2.0|1.9|7.6|13.1|11.9|11.4|8.1| |拼多多|PDD US|119.5|169,577|2.6|2.2|1.9|17.2|9.3|7.6|6.5|15.6| |美团|3690 HK|139.4|109,233|2.0|1.7|1.5|14.9|15.4|12.3|10.1|21.3| |京东|JD US|37.3|57,888|0.3|0.3|0.3|7.6|9.3|8.1|7.4|5.6| |阿里健康|241 HK|5.4|11,063|2.4|2.2|2.0|11.0|32.5|27.1|22.7|21.5| |益丰药房|603939 CH|27.4|4,608|1.3|1.1|1.0|13.0|18.9|16.2|14.1|15.5| |大参林|603233 CH|17.9|2,825|0.7|0.6|0.5|12.2|17.5|14.8|12.7|20.4| |老百姓|603883 CH|19.5|2,055|0.6|0.6|0.5|9.7|18.2|14.3|12.1|33.2| |一心堂|002727 CH|13.9|1,128|0.4|0.4|0.3|9.7|14.6|11.5|9.6|95.2| |平均值| | | |1.3|1.1|1.0|11.9|17.0|14.0|11.9|28.5| [15] 财务报表相关 - 利润表、现金流量表、资产负债表等展示了2023 - 2027E各年度的营业收入、销售成本、毛利润、EBITDA、融资成本等多项财务指标及变化情况 [20][21][22]