台积电2025年四季度财报核心观点 - 台积电2025年四季度财报多项指标大超预期，营收连续八季度同比增长，毛利率超过60%，为人工智能行业提供了强有力的背书 [6] - 公司给出2026年资本开支520亿到560亿美元的指引，相比2025年全年的409亿美元大幅上涨，预示未来芯片需求强劲，给产业注入强心剂 [9] - 财报发布后，台积电股价刷新历史新高，并带动泛林、应用材料、ASML（市值突破5000亿美元）等供应链公司股价上涨，市场对AI产业确定性信心增强 [12] 财务与资本开支表现 - 2025年四季度3nm制程营收占比达到史上最高的28%，连续6个季度超过20%，推动晶圆平均售价连续两年增长20%，是毛利率达到62.3%的主要驱动力 [14] - 2026年资本开支指引为520亿至560亿美元，较2025年的409亿美元大幅增长，且公司给出“未来三年资本开支显著增加”的信号 [9] - 资本开支的70%-80%将投入先进制程，10%用于先进封装，公司预计2024年至2029年的营收复合年增长率将达到25% [28] 3nm制程的统治地位与高毛利窗口 - 台积电3nm制程自2023年第三季度量产，至2025年第四季度已十个季度，毛利率不降反增，打破了以往制程高毛利窗口期一般不超过2年的行业规律 [17][18] - 3nm高毛利得以维持主要源于两方面：一是AI算力芯片（如英伟达、AMD）需求暴涨，加速采用先进制程；二是竞争对手（三星、英特尔）在7nm后未能有效追赶 [18] - 3nm产能极度紧张，有消息称台积电已停止接受新订单，未来两年产能均已售罄，这赋予了公司前所未有的议价能力 [18] 先进封装（CoWoS）的关键作用 - 先进封装（如CoWoS）是台积电另一大技术壁垒，该方案早在2011年完成开发，在AI算力芯片时代因“拼大”芯片的需求而大放异彩 [19] - 在先进封装领域，同行（如英特尔的EMIB、三星的I-Cube）量产时间较晚，英伟达CEO黄仁勋曾直言CoWoS目前没有替代方案 [20] - 台积电当前CoWoS年产能为115万片，已被瓜分殆尽，其中英伟达独占约57.4%（约66万片），AMD占约7.8%（约9万片） [20][22] - 先进封装在台积电资本支出中的占比，已从过去的8%左右提升到了10%-20% [20] 客户结构演变：从苹果到英伟达 - 过去，苹果是台积电先进制程开发的关键“技术赞助人”，双方合作始于2013年A8芯片的20nm制程 [25] - 3nm推出初期，苹果作为唯一客户曾因良率过低（初期不到60%）和成本过高，迫使台积电降价并承担废片损失 [26] - AI算力需求爆发后，英伟达为首的AI芯片客户涌入，产能已排队到2026年，英伟达与台积电的合作已从设计制程升级到系统级整合 [26] - 有传闻称英伟达已成为台积电A16（相当于1.6nm）制程的首位且唯一客户，双方已开展联合测试，这将是苹果20nm后首次缺席台积电新制程开发 [26] - 分析指出，英伟达已在单季度跻身台积电最大客户，预计在2026年将正式超过苹果，成为台积电新的“Big A” [26] 行业需求与产能展望 - 台积电2026年的大额资本开支指引，基于其对2-3年后需求的预测，其依据是客户反馈显示“只有台积电的芯片是瓶颈，别的不用担心” [28] - 台积电2nm制程已于2024年底启动量产，据爆料其2026年产能已被各大厂商预定一空，且2nm初期营收规模预计将超过3nm [28] - 公司对2026年及未来需求的乐观指引，以及近乎垄断的技术地位，使得竞争对手难以仅靠资金投入与之抗衡 [28]

核心观点 - 台积电2025年第四季度财报多项指标远超预期，营收连续八个季度同比增长，毛利率超过60%，其强劲表现被视为对人工智能行业含金量最高的背书 [1] - 公司给出了2026年520亿至560亿美元的资本开支指引，较2025年全年的409亿美元大幅增长，这反映了其对未来需求的强烈信心，并给整个半导体产业带来了确定性 [3][5] - 台积电在先进制程（尤其是3nm）和先进封装（CoWoS）领域建立了近乎垄断的霸主地位，这种技术领先和产能优势使其获得了前所未有的议价能力，并深度绑定了以英伟达为首的AI芯片客户 [6][10][13] 财务与资本开支表现 - 2025年第四季度，公司3纳米制程营收占比达到史上最高的28%，连续六个季度超过20% [6] - 3纳米制程推动晶圆平均售价连续两年增长20%，是公司第四季度毛利率达到62.3%的最大功臣 [6] - 2026年资本开支指引为520亿至560亿美元，相比2025年全年的409亿美元大幅上涨 [3][21] - 2025年资本开支已大涨35%，公司进一步给出了“未来三年资本开支显著增加”的信号 [3] - 公司规划2024年至2029年的营收复合年增长率将达到25% [37] 技术领先与市场地位 - 3纳米制程自2023年第三季度量产，至2025年第四季度已十个季度，毛利率不降反增，打破了以往制程高毛利窗口期一般不超过两年的规律 [27] - 在7纳米制程之后，竞争对手三星和英特尔在先进制程上已无法与台积电有效竞争，三星3纳米性能与良率未达顶级客户预期，英特尔先进制程量产进度落后 [10][28] - 台积电已停止接受3纳米新订单，未来两年产能均已售罄 [10][28] - 在先进封装领域，公司的CoWoS方案被英伟达CEO黄仁勋指出目前没有替代方案，产能紧张 [13][31] - 当前CoWoS年产能为115万片，已被主要客户瓜分殆尽，其中英伟达独占57.4%（约66万片），AMD占7.8%（约9万片） [13][14][31][32] - 先进封装在资本支出中的占比已从过去的8%左右提升至10%-20% [13][31] 客户结构演变与需求驱动 - AI算力芯片需求的爆发是推动3纳米需求超预期和毛利率增长的关键原因，英伟达等客户加速采用先进制程 [9][27] - 英伟达下一代Vera Rubin GPU将采用台积电N3P制程（3纳米家族最佳版本） [10][28] - 公司与英伟达的合作已从设计制程升级到系统级整合，并有传闻称英伟达将成为其A16（1.6纳米）制程的首位且唯一客户 [16][35] - 苹果曾是台积电3纳米初期唯一客户，并因良率过低（初期不到60%）和成本问题要求降价，晶圆价格一度从2万美元/片被要求下调至1.6-1.7万美元/片 [16][34] - 预计到2026年，英伟达将超过苹果，成为台积电最大的客户 [17][35] - 台积电2纳米制程刚启动量产，其2026年产能已被各大厂商预定一空，且预计初期营收规模将超过3纳米 [37] 行业影响与市场反应 - 财报发布后，台积电股价刷新历史新高，并带动泛林、应用材料等供应链公司股价上涨，ASML市值突破5000亿美元大关 [5][23] - 公司极高的资本开支指引，代表了其对英伟达、AMD等芯片设计公司未来订单增长的预期，因为产能建设需要2-3年 [3][37] - 客户反馈指出，目前只有台积电的芯片产能是瓶颈，其他方面无需担心 [37] - 公司资本开支的70%-80%将投入先进制程，10%用于先进封装 [37]

台积电2025年第四季度财报核心观点 - 台积电2025年第四季度财报多项指标大超预期，营收连续八季度同比增长，毛利率超过60%[5] - 公司给出2026年资本开支520亿至560亿美元的指引，较2025年全年的409亿美元大幅上涨，并释放未来三年资本开支显著增加的信号，为AI芯片产业提供了确定性背书[8] - 公司在3nm制程与先进封装领域占据近乎垄断的霸主地位，这构成了其高毛利率和强大议价能力的基础，预示着AI行业的强劲需求至少还能持续数年[11][12] 财务表现与资本开支 - 2025年第四季度，台积电3nm制程营收占比达到史上最高的28%，连续6个季度超过20%，推动晶圆平均售价连续两年增长20%，是毛利率达到62.3%的最大功臣[12] - 2026年资本开支指引为520亿至560亿美元，相比2025年全年409亿美元大幅增长，其中70%-80%将投入先进制程，10%用于先进封装[8][27] - 公司预计2024年至2029年的营收复合年增长率将达到25%[27] 技术领先性与市场地位 - **3nm制程的统治力**：台积电3nm自2023年第三季度量产，至2025年第四季度已第十个季度，毛利率不降反增，打破了以往制程高毛利窗口期一般不超过2年的规律[15] - **需求端变化**：AI算力芯片（如英伟达、AMD GPU）需求暴涨，加速采用先进制程，导致3nm产能严重不足，未来两年产能已售罄[16] - **竞争格局**：在7nm之后，三星与英特尔在3nm性能、良率及量产进度上均无法与台积电竞争，使得台积电在先进制程上缺乏有效竞争对手[16] - **先进封装优势**：台积电的CoWoS先进封装方案（2008年成立部门，2011年完成开发）在AI算力芯片时代至关重要，目前没有替代方案，产能紧张[17][19] - 当前CoWoS产能为115万片，已被瓜分殆尽，其中英伟达独占57.4%（约66万片），AMD占7.8%（约9万片）[20][21] - 先进封装在资本支出中的占比从过去8%左右提升至10%-20%[20] 客户结构演变与深度绑定 - **从苹果到英伟达**：3nm推出初期，苹果作为唯一客户曾因良率问题（初期低于60%）施压台积电降价[23] - AI算力需求爆发后，英伟达为首的AI芯片客户涌入，为求产能排队到2026年[24] - 台积电与英伟达的合作已从设计制程升级到系统级整合，近期传闻英伟达已成为台积电A16（相当于1.6nm）制程的首位且唯一客户，开展联合测试[24] - 尽管苹果仍是台积电2025年最大客户，但英伟达已在单季度跻身最大客户，预计2026年将正式超过苹果成为台积电最大客户[24] - 台积电2nm制程在2024年底启动量产，其2026年产能已被各大厂商预定一空，初期营收规模预计将超过3nm[26] 行业影响与未来展望 - 台积电的资本开支指引基于对下游需求的预测，其依据是客户反馈“只有台积电的芯片是瓶颈，别的不用担心”[27] - 财报发布后，不仅台积电股价刷新历史新高，也带动了供应链伙伴（如泛林、应用材料）股价上涨，ASML市值突破5000亿美元大关[11] - 公司在先进制程和先进封装上的垄断地位预计将在未来很长一段时间内保持下去[21]

芯片封装技术CoWoP的核心观点 - 英伟达正在探索革命性的芯片封装技术CoWoP（Chip-on-Wafer-on-PCB），有望替代现有的CoWoS封装方案 [1][2] - CoWoP技术通过去除CoWoS封装中的ABF基板层，直接将中介层与PCB连接，简化系统结构并提升热管理性能和功耗效率 [1][3][6] - 该技术对ABF基板厂商构成负面冲击，但对PCB制造商是重大机遇 [4][10] - 尽管中期商业化概率较低，英伟达仍通过系统级创新保持AI基础设施领导地位 [5][17] CoWoP技术原理与优劣势 - 技术原理：芯片-晶圆中介层直接安装到PCB上，跳过ABF基板绑定步骤 [6] - 优势： - 减少传输损耗，提升NVLink互连范围 [9] - 更好的热管理性能和更低功耗 [9] - 潜在降低基板成本并减少后端测试步骤 [14] - 劣势： - PCB技术线/间距尺寸（20-30微米）远低于ABF基板的亚10微米能力，难以满足高性能GPU需求 [11][12][13] - 高密度互连PCB技术（如mSAP）扩展至大型GPU存在技术和运营挑战 [9][13] 供应链影响 - ABF基板厂商：附加值可能大幅减少或消失，信号路由将转移至RDL层和高端PCB [10] - PCB制造商： - 需具备mSAP技术和基板/封装工艺深度知识以抓住机遇 [11] - 当前HDI PCB的L/S为40/50微米，SLP PCB仅达20/35微米，技术升级难度显著 [13] - 封装生态系统参与者（如台积电）参与度低，商业化可能性受限 [16] 商业化前景与英伟达创新路径 - 商业化障碍： - 技术矛盾：英伟达现有路线图（CoWoS-L、CoPoS）与CoWoP方向不一致 [15] - PCB线/间距尺寸与性能需求差距大 [12][13] - 英伟达创新领导力： - 率先推出CoWoS-L封装，探索CoWoP/CoPoS技术，并可能领导CPO和1.6T光学技术发展 [17] - 系统级创新预计巩固其在GPU领域的主导地位 [17]