投资评级 - 维持"推荐"评级，预计2025-2027年归母净利润为5 59/7 18/9 00亿元，对应PE为43/34/27倍 [3][51] 核心观点 - 端侧智能化趋势驱动乐鑫科技进入高成长期，2024年后非智能家居领域增速显著提升 [1][13] - B2D2B商业模式通过开发者生态构建护城河，GitHub开源项目超10万个，ESP32日均项目增长数从2016Q1的0 24个跃升至2025Q2的123个 [1][14][15] - 品牌与技术优势形成正循环：ESP32搜索热度超越STM32，全栈工程能力支撑60%模组营收占比，毛利率稳定40%左右 [20][38][41] 业务发展 生态构建 - 2016-2023年为生态构筑期，ESP32 GitHub日均项目增长数从0 24个增至45个；2023-2025年进入收获期，日均项目达123个 [1][14][15] - 开发者社群自发贡献显著，超900人参与ESP-IDF开发，形成低成本高效销售渠道（直销占比70%） [23][24] 技术能力 - 自研Wi-Fi 4/6/6E、Bluetooth 5 4及RISC-V处理器核，ESP32-P4实现双核400MHz主频 [35] - 全栈能力覆盖IP开发至边缘AI，模组整合软件/云服务带动毛利率提升 [38][40] 产品创新 - 与火山引擎合作推出AI开发套件"喵伴"，搭载ESP32-S3模组，支持全双工语音交互与智能家居控制 [45][47][48] - 开源项目"小智"AI适配70+硬件，降低开发门槛并拓展应用场景 [42] 财务预测 - 2025-2027年营收预计26 63/34 84/42 98亿元，增速32 7%/30 8%/23 4% [4][54] - 归母净利润复合增长率28 3%，每股收益3 57/4 58/5 74元 [4][51]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 乐鑫科技2025年半年度业绩预告显示营收和净利润同比大幅增加 公司在AIOT长尾市场高增长 规模效应使费用率降低 净利润增厚 首款支持Wi-Fi 6E芯片下半年量产 还启动Wi-Fi 7芯片研发 与火山引擎合作推出AI智能体开发板 产品矩阵丰富 维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司7月8日发布2025年半年度业绩预告 预计半年度营收12.2 - 12.5亿元 同比增33% - 36% 归母净利润2.5 - 2.7亿元 同比增65% - 78% 扣非净利润2.3 - 2.5亿元 同比增58% - 72% [4] 公司发展情况 - 公司在AIOT长尾市场保持高增长 无线SoC解决方案在多场景加速采纳 新兴领域开始萌芽 坚持2D2B模式 发展成物联网技术生态型公司 开发者生态壮大 毛利率维持40%以上 研发投入同比增20% - 25% 收入增长超研发费用增速使利润提升[4] 芯片进展 - 首款支持Wi-Fi 6E的无线通信芯片完成工程样片测试 计划2025年下半年量产 搭载自研处理器 支持多种功能 覆盖三频 5GHz频段数据吞吐率可达2.1Gbps 适配多种终端 性能优 性价比高 依托该芯片将推多规格产品 还启动Wi-Fi 7芯片研发工作[4] 产品合作 - 2025年6月乐鑫科技与火山引擎扣子大模型团队推出智能AI开发套件EchoEar 可实现全双工语音交互等 构建沉浸感人机交互体验 主控采用ESP32 - S3 - WROOM - 1 - N32R8模组 支持2.4 GHz Wi-Fi和Bluetooth 5 (LE)无线连接[4] 投资建议 - 预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为5.54、7.17、8.84亿元 原预测为4.66、6.24、8.49亿元 当前市值对应2025、2026、2027年PE为41.94、32.40、26.28倍 维持“买入”评级[4] 盈利预测与估值简表 |年份|主营收入（百万元）|同比增速（%）|归母净利润（百万元）|同比增速（%）|毛利率（%）|每股盈利（元）|ROE（%）|PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022A|1,271.13|-8.31%|97.32|7.66%|39.98%|0.62|5.33%|238.78| |2023A|1,433.06|12.74%|136.20|39.95%|40.56%|0.87|7.12%|170.62| |2024A|2,006.92|40.04%|339.32|149.13%|43.91%|2.17|15.78%|68.49| |2025E|2,765.63|37.80%|554.04|63.28%|44.67%|3.54|12.91%|41.94| |2026E|3,734.21|35.02%|717.27|29.46%|43.95%|4.58|14.70%|32.40| |2027E|4,948.42|32.52%|884.35|23.29%|43.31%|5.64|15.76%|26.28|[5] 三大报表预测值 - 利润表、资产负债表和现金流量表对2024A、2025E、2026E、2027E的多项财务指标进行了预测 如营业总收入、营业成本、毛利、货币资金、应收账款等[6]

端侧AI行业动态 - DeepSeek推动大模型向端侧AI发展，行业呈现燎原之势，乐鑫、瑞芯微、全志等企业表现突出，而嘉楠砍掉AI芯片业务[1] - 瑞芯微上半年业绩抢眼，预计2025H1营收20.45亿元(同比+64%)，归母净利润5.2-5.4亿元(同比+185%-195%)，扣非净利润5.05-5.25亿元(同比+186%-197%)[2] - 乐鑫上半年预计营收12.2-12.5亿元(同比+33%-36%)，归母净利润2.5-2.7亿元(同比+65%-78%)，扣非净利润2.3-2.5亿元(同比+58%-72%)[4] - 全志2024年营收22.88亿元(同比+36.76%)，归母净利润1.67亿元(同比+626.15%)，扣非净利润1.16亿元(同比+1538.72%)；2025Q1营收6.2亿元(同比+51.36%)，归母净利润0.92亿元(同比+86.51%)[7] 瑞芯微业务进展 - RK3588芯片2024年出货400万颗创收13亿元，通过开发板普及和生态构建成为AIoT经典产品[3] - 发布新一代AI视觉芯片RV1126B，搭载四核Cortex-A53 CPU和3T算力自研NPU[3] - 高性能AI音频处理芯片RK2118G支持杜比全景声，内置HiFi 4 DSP和自研音频NPU[3] 乐鑫技术布局 - ESP32系列因开发环境友好(Wi-Fi/蓝牙集成、例程丰富)成为工程师入门首选，ESP32-S3提及频率最高[4] - 首款Wi-Fi 6E无线通信芯片已完成工程样片测试，计划2025H2量产[5] - ESP32-C5(双频Wi-Fi 6 RISC-V SoC)和ESP32-C61(Wi-Fi 6+Bluetooth 5 LE SoC)已全面量产[5] - 推出物联网AI交互框架ESP-Brookesia[5] 全志战略转型 - 从平板处理器转向"MANS"路线，目前聚焦AIoT、汽车、视觉赛道[7] - 发布A527/T527/A733 SoC数据表、用户手册和Linux SDK，开放Gitlab文档无NDA限制[8] - 计划为A527/T527提供主线Linux支持，2025年1月已在Radxa Cubie A5E中部分实现[8] 嘉楠业务调整 - 终止非核心AI芯片业务单元，边缘计算业务2024年收入仅90万美元但运营支出达2142万美元[9] - 勘智K210曾受工程师欢迎但后续K510/K230因性价比低、生态薄弱、推出滞后导致市场表现不佳[9] - 产品定位争议：K230选择Linux路线面临激烈竞争，有观点认为应延续K210的MCU路线[9][10]

业绩表现 - 2025年上半年公司归母净利润实现2.5亿元到2.7亿元，同比增长65%到78% [1] - 2025年上半年营业收入为12.2亿元到12.5亿元，同比增长33%到36% [1] - 扣非后净利润为2.3亿元到2.5亿元，同比增长58%到72% [1] - 2024年归母净利润3.39亿元，同比增长149.13% [2] - 2025年一季度归母净利润同比增长约七成 [2] 业务发展 - 业绩增长主要由于无线SoC解决方案在更广泛的数字化场景中被加速采用 [1] - 智能家居、能源管理、工业控制维持较好增速，AI玩具、音乐教育、智慧农业等新兴领域开始萌芽 [1] - 产品应用于泛IoT领域，着眼于长期数字化升级 [2] - 坚持2D2B商业模式，发展成为物联网技术生态型公司 [2] - 开发者生态持续壮大，产品ESP32出现在世界各地 [2] 财务指标 - 毛利率维持在40%以上 [2] - 主要费用是研发投入，同比增加20%到25% [2] - 经营杠杆效应推动利润迅速提升 [2] - 软件服务打包进模组带动模组毛利率逐步上升 [3] 公司治理 - 注册资本由1.12亿元修改为1.57亿元 [3] - 调整2021年至2025年限制性股票激励计划授予价格及数量 [3] 市场表现 - 2025年1月以来股价累计回落约12.14% [3] - 最新收盘价136.72元/股，最新市值214亿元 [3]

业绩预告 - 预计2025年半年度营业收入为122,000万元到125,000万元，同比增加29,979万元到32,979万元，增幅为48%到53% [1] - 预计归属于母公司所有者的净利润为25,000万元到27,000万元，同比增加9,836万元到11,836万元，增幅为65%到78% [1] - 预计扣非净利润为23,000万元到25,000万元，同比增加8,432万元到10,432万元，增幅为58%到72% [1] - 上年同期营业收入为92,021.23万元，净利润为15,164.25万元，扣非净利润为14,567.74万元 [1] 业绩增长原因 - 营收增长主要得益于无线SoC解决方案在智能家居、能源管理、工业控制等领域的加速采纳，以及AI玩具、音乐教育、智慧农业等新兴领域的萌芽 [2] - 公司坚持2D2B商业模式，已发展成为物联网技术生态型公司，品牌影响力持续提升 [2] - 产品品牌ESP32在全球各行业智能化方案中广泛应用，拓展了物联网市场增长 [2] - 毛利率维持在40%以上，研发投入同比增加20%到25%，收入增长超过研发费用增速带来经营杠杆效应 [2] 业务发展 - 公司产品应用于泛IoT领域，着眼于长期数字化升级而非短期爆发性增长 [2] - 开发者生态持续壮大，推动各行各业智能化方案创新 [2] - 公司通过微信公众号和视频号与投资者保持沟通，分享企业文化、商业模式、产品信息等内容 [3]

公司调研概况 - 知名私募丰岭资本近期对乐鑫科技进行特定对象调研及现场参观 [1] 公司商业模式 - 通过构建开发者生态提供标准化开发路径 不定义细分行业需求 [1] - 软硬件一体化构建完整生态 全球市占率约30% 模式难以被复制 [1] - 收入70%来自中国客户 其中约50%业务最终出海 [1] - 模组和开发板占营收60% 软件服务打包进模组销售 [1] - 销售模式以直销为主 占比超70% 销售费用低 [1] 技术研发进展 - ESP32搜索热度高于STM32 超过400名开发者参与ESP-IDF开发 [1] - 每天新增约100个GitHub开源项目 通过生态模式获客 [1] - 自主研发实现成本领先 优化晶圆面积和器件集成度 [1] - 研发Wi-Fi 7芯片及SoC架构AI芯片 测试周期长需反复打磨 [1] - 暂未计划训练大模型 但支持用户构建场景化AI应用 [1] 产品应用领域 - 增长驱动力包括智能家居/工业/能源/医疗等领域数字化转型 [1] - AI端侧产品将率先在玩具领域落地 [1] - Wi-Fi 7技术主要应用于路由器端和PC 提升连接性能 [1] - 推动ESP32成为工程教育标准平台 主办教育类赛事 [1] 财务与战略 - 价格保持稳定 维持40%以上毛利率 [1] - 坚持长期主义 提前布局关键技术 持续投入自研 [1] - 目标成为新兴应用中的"默认选项" 提供完整开发框架 [1]

乐鑫科技 - 构建开发者生态，提供标准化开发路径，关注底层基础能力，不定义每个细分行业需求 [1] - ESP32搜索热度高于STM32，拥有超过四百名开发者参与ESP-IDF操作系统开发 [1] - 通过软硬件一体化构建完整生态，全球市占率约为30% [1] - 暂未计划训练大模型，但支持用户构建适合业务场景的应用 [1] - AI端侧产品以玩具为代表将很快落地，硬件研发测试周期长 [1] - 增长驱动力包括智能家居、工业、能源、医疗等多个领域的数字化转型 [1] - 收入70%来自中国客户，这些客户的业务中估计一半又出海 [1] - 模组和开发板占据营收60%，软件服务打包进模组一起卖 [1] - 通过GitHub上的开源项目数量跟踪，目前每天新增约100个项目 [1] - 销售模式以直销为主，直销占比超过70% [1] 思特威 - 已成为智慧安防、智能手机、汽车电子领先的CMOS图像传感器供应商 [2] - 2024年全球安防CIS出货量排名第1，车载CIS市场全球第4、国内第2，手机CIS市场全球第5 [2] - 智能手机业务收入329,115.57万元，占主营收入55.15%，高阶旗舰手机产品营收占比超50%，同比增长269.05% [2] - 2024年研发投入44,740.33万元，同比增长56.35%，累计获得授权专利464项 [2] - 产品覆盖高中低端，满足低照度、高温、高帧率等需求 [2] 沪电股份 - 差异化经营，将技术能力、制程能力、产能结构动态适配市场中长期的需求结构 [3] - 2024年企业通讯市场板实现营业收入约100.93亿元，其中I服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%，高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56% [3] - 汽车板整体实现营业收入约24.08亿元，其中新兴汽车板产品约占37.68% [3] - 800G交换机市场需求良好，由I的快速发展驱动数据中心交换机市场的变革 [3] - 泰国工厂已小规模量产，正提升生产效率和稳定生产良率 [3] 中密控股 - 在国内石化领域存量市场的市占率约为20%出头，增量市场市占率达60%~70% [4] - 海外项目与国内项目相比，要求更高、建设周期更长、人员素质要求更高 [4] - 国际市场增量业务毛利率略高于国内市场，存量业务毛利率预计也较高 [4] - 国内增量业务毛利率已很低，再大幅下降可能性不大 [4]