核心观点 - 摩根士丹利发布重磅研报，认为阿斯麦正站在史上最强盈利周期的起点，2027年将是其盈利增长的巅峰之年 [1] - 研报将阿斯麦目标价从1000欧元大幅上调至1400欧元，并维持“增持”评级及“首选股”地位 [3][4] 盈利预测与驱动因素 - 预计阿斯麦2027财年销售额将达到约468亿欧元，EBIT将达到197亿欧元，毛利率提升至56.2% [1] - 预计2027年每股收益45.74欧元，较此前预期的33.94欧元上调35%，相比2026年预期的29.12欧元实现57%的同比增长，这将是公司有史以来最高的年度盈利增速 [1] - 盈利爆发主要由三大引擎驱动：先进逻辑代工厂的强劲需求、DRAM内存领域的大规模产能扩张，以及需求表现好于预期 [3] 先进逻辑代工需求强劲 - 台积电2026年资本支出指引为520-560亿美元，中值同比增长32%，其中70-80%将分配给先进制程 [7] - 基于台积电资本支出，摩根士丹利将台积电2026年EUV设备采购量预期从约20台上调至29台，2027年更是从28台大幅上调至40台 [8] - 除台积电外，预计英特尔和三星在2027年将各自采购5-6台EUV工具用于代工/逻辑业务 [10] - 综合来看，2027年预计约52台EUV工具将发往逻辑/代工领域，远高于此前预期的25-30台 [10] DRAM内存产能扩张 - DRAM市场景气度高，HBM和通用DRAM的环比及同比价格增长达到近乎史无前例的水平，预计趋势将至少持续1-2个季度 [15] - 产能稀缺最终将促成DRAM制造领域的大规模产能建设，带动对阿斯麦EUV和DUV工具的需求 [15] - 大部分产能投资将在2026-27年落地，为2027-28年的需求做准备 [16] - 预计阿斯麦2027年将实现约150亿欧元的DUV销售额，如果NAND建设增长超预期，这一数字可能还有上行空间 [17] 需求表现与设备出货 - 调研显示，领先内存芯片制造商以及主要厂商的需求持续强劲，预计阿斯麦在财报中将谈到需求好于此前指引 [19] - 预计2026年销售额接近同比持平，而非此前公司指引的大幅下降15-20% [20] - 基于对逻辑代工和内存领域需求的综合判断，预计2027年阿斯麦将出货约80台EUV工具，创历史新高，包括约52台发往逻辑/代工客户，其余发往内存制造商 [17] 短期催化剂：第四季度财报与指引 - 阿斯麦将于2026年1月28日发布第四季度业绩 [21] - 第四季度订单预计为72.7亿欧元，强于第三季度的54亿欧元，其中包括19台EUV低NA工具，主要来自台积电（9台）以及三星和SK海力士的内存需求 [21] - 第四季度销售额预计96.75亿欧元，处于指引区间高端，同比增长4%，全年销售额预计达326亿欧元，同比增长15% [22] - 第四季度毛利率预计51.8%，环比提升20个基点 [23] - 预计公司将给出2026财年双位数销售增长指引(+12%)，约365亿欧元 [24] 详细财务预测与估值 - 预计2027年系统销售额369亿欧元，IBM业务营收99亿欧元，总净销售额468亿欧元 [26] - 预计2027年毛利率56.2%，营业利润率42.2%，EBITDA利润率44.6% [26] - 详细预测数据显示，2027年总净销售额较旧预测增长18%，营业利润增长35% [27] - 摩根士丹利维持阿斯麦为首选股，采用31倍市盈率估值，目标价1400欧元，牛市情景下，基于2027年每股收益50欧元和40倍市盈率，目标价可达2000欧元 [27]

核心观点 - 摩根士丹利发布重磅研报，认为阿斯麦正站在史上最强盈利周期的起点，2027年将是其盈利增长的巅峰之年 [1] - 研报对阿斯麦发出极其强烈的看涨信号，将其目标价从1000欧元大幅上调至1400欧元，并维持“增持”评级及“首选股”地位 [3] 财务预测与目标 - 预计阿斯麦2027财年销售额将达到约468亿欧元，营业利润（EBIT）将达到197亿欧元，毛利率提升至56.2% [1] - 预计2027年每股收益为45.74欧元，较此前预期的33.94欧元上调35%，相比2026年预期的29.12欧元实现57%的同比增长 [1] - 采用31倍市盈率估值，目标价定为1400欧元；牛市情景下，基于2027年每股收益50欧元和40倍市盈率，目标价可达2000欧元 [16] 驱动因素：先进逻辑代工需求 - 台积电2026年资本支出指引为520-560亿美元，中值同比增长32%，其中70-80%将分配给先进制程 [5] - 基于台积电的资本支出计划，摩根士丹利将台积电2026年EUV设备采购量预期从约20台上调至29台，2027年更是从28台大幅上调至40台 [5] - 除台积电外，预计英特尔和三星在2027年将各自采购5-6台EUV工具用于代工/逻辑业务 [7] - 综合来看，2027年预计约52台EUV工具将发往逻辑/代工领域，远高于此前预期的25-30台 [7] 驱动因素：DRAM内存产能扩张 - 第四季度和第一季度的DRAM价格保持极强劲势头，主要由常规服务器CPU需求以及大型云服务商对2026-27年AI需求驱动 [8] - HBM和通用DRAM的环比及同比价格增长达到近乎史无前例的水平，预计这一趋势将至少持续1-2个季度 [10] - 价格高企和产能稀缺最终将促成DRAM制造领域的大规模产能建设，从而带动对阿斯麦EUV和DUV工具的需求 [10] - 大部分产能投资将在2026-27年落地，预计阿斯麦2027年将实现约150亿欧元的DUV销售额 [11] 需求表现与整体出货预期 - 调研显示，领先内存芯片制造商以及主要厂商的需求持续强劲，预计阿斯麦在本次财报中将谈到需求好于此前指引 [13] - 预计2026年销售额接近同比持平，而非此前公司指引的大幅下降15-20% [13] - 基于对逻辑代工和内存领域需求的综合判断，预计2027年阿斯麦将出货约80台EUV工具，创历史新高，其中约52台发往逻辑/代工客户，其余发往内存制造商 [12] 短期催化剂：第四季度财报与指引 - 阿斯麦将于2026年1月28日发布第四季度业绩 [14] - 第四季度订单预计为72.7亿欧元，强于第三季度的54亿欧元，其中包括19台EUV低NA工具 [14] - 第四季度销售额预计96.75亿欧元，处于指引区间(92-98亿欧元)高端，同比增长4% [14] - 第四季度毛利率预计51.8%，环比提升20个基点 [14] - 预计公司将给出2026财年双位数销售增长指引(+12%)，约365亿欧元 [15]

文章核心观点 - 芯片制造行业存在严重的技术路径依赖，头部企业不愿冒险改变现有技术框架，这为创新者提供了机会 [5][7] - Substrate公司旨在通过自主研发的新型X射线光刻工具颠覆现有光刻技术，目标是大幅降低先进逻辑晶圆生产成本并最终建立美国本土晶圆代工厂 [8][14][23] - X射线光刻技术若成功实现量产，将重塑行业格局，挑战现有光刻和代工巨头的垄断地位，并对全球芯片产能分布产生深远影响 [15][18][30] 行业技术现状与挑战 - 行业技术惯性明显，现有技术缩放速度放缓、成本持续飙升，但企业仍倾向于在原有框架内迭代 [5] - 现有光刻工具投入产出比高，例如一台售价2.25亿美元的EUV工具年产出价值超过6.5亿美元的晶圆，这降低了企业变革动力 [7] - 先进制程缩放不仅依赖光刻技术突破，还面临材料工程、工艺控制、随机缺陷等多重基础性挑战 [19][20][21][22] Substrate公司X射线光刻技术 - 公司XRL工具宣称具备多项突破性能力：支持2nm及更先进制程所有图层单次曝光，分辨率与High-NA EUV相当，套刻精度不超过1.6nm，全晶圆关键尺寸均匀性达0.25nm [10] - 工具演示了12nm图形特征，30nm间距通孔图形具有竞争力，但复杂图形处理能力仍需更多验证 [10][11] - 公司计划将XRL工具用于自建晶圆厂，而非出售给第三方，最终构建端到端的芯片制造流程 [14][18] 技术潜力与影响分析 - XRL工具宣称能将先进晶圆生产成本降低50%，但模型分析显示最理想情况下成本降幅约为25%，即便如此也已具备显著竞争优势 [13] - 若技术成熟，XRL工具将以约4000万美元的成本实现High-NA EUV级别性能（当前High-NA EUV工具成本约4亿美元），极大提升制程节点设计灵活性 [15][18] - 该技术有望简化M0层等关键图层制造流程，进一步缩小间距，推动晶体管密度突破 [16][17] 商业化路径与挑战 - Substrate需完成多个关键里程碑：将曝光视场从微米级扩大至厘米级、确保设备长期运行稳定性、完成全流程芯片制造验证、构建工艺设计套件生态 [28] - 公司计划2028年完成tape-out，2030年左右实现规模化量产，这一时间表远快于行业常规节奏 [29] - 从实验室技术到量产存在巨大鸿沟，涉及设备稳定性、产能爬坡和成本控制等工业化挑战 [15][19] 地缘战略意义 - Substrate技术若成功，可改变全球先进芯片产能高度集中于台湾地区的现状，到2030年代工市场规模将远超2000亿美元 [23] - 公司技术路线与美国芯片本土化目标高度契合，为中国提供了除EUV外的潜在替代方案，但技术细节高度保密以防模仿 [25][26] - 美国有意避免重蹈EUV技术知识产权流失的覆辙，确保XRL等下一代光刻技术留在本土 [26]

公司核心业务与市场地位 - ASML是全球唯一一家生产复杂光刻机的制造商，其最先进的设备采用极紫外光（EUV）技术，造价高达4亿美元，体积相当于一节火车车厢，被描述为“人类迄今为止创造的最复杂的机器”[1][5] - 公司的设备对于生产先进的微芯片至关重要，其业务随着芯片被融入智能手机、汽车、数据中心等领域而蓬勃发展，特别是OpenAI、微软和谷歌等公司建立的大型数据中心充满了使用ASML设备生产的AI芯片[6][11] - 公司去年的营收达到创纪录的283亿欧元（约合323亿美元），并预计到2030年，其销售额可能达到440亿至600亿欧元[6] 地缘政治与贸易政策影响 - ASML在科技贸易战中沦为地缘政治棋子，其部分产品被限制出口到某些国家，例如2019年起EUV系统被禁止运往中国，随后禁令范围扩大到老款机器[1][8] - 公司首席执行官公开表达担忧，认为政府的出口管制和关税政策可能会颠覆数十年来的供应链，减缓人工智能等技术发展，并促使中国扩张本土半导体产业，最终可能削弱ASML的主导地位[4] - 特朗普政府宣布又暂停对欧洲商品征收50%关税的事件，增加了ASML光刻机成本的不确定性，公司首席执行官认为关税会削弱美国建设国内芯片工厂的努力[1][6] 中国市场动态与公司策略调整 - 受贸易限制影响，ASML预计对华销售额占其年收入的比例将从去年第二季度的近一半降至约25%[8] - 公司首席执行官指出，中国已开始研发自主研发的光刻设备，尽管在技术上赶超还有很长的路要走，但出口禁令可能适得其反，促使被限制方更加努力地取得成功[4] - 为应对地缘政治挑战，ASML扩大了其在华盛顿、布鲁塞尔和海牙的游说团队，并与政府官员保持定期联系，传达半导体供应链全球一体化以及保护主义政策可能推高全球成本的观点[4][8] 行业竞争与技术挑战 - 有观点认为，出口禁令对于阻止中国打造独立的国内半导体产业至关重要，中国正利用各种补贴扶持国内企业，并已聘请ASML员工开发光刻机，但在该技术上仍处于落后状态[9] - 在出口禁令生效前，中国企业囤积了ASML老款光刻机以继续进行不太先进的芯片制造[9] - 一些人质疑人工智能热潮带来的芯片需求是否可持续，以及ASML最新的机器是否值4亿美元的成本，过去一年该公司股价下跌了约25%[6] 公司领导层观点与未来展望 - 公司首席执行官认为该行业正处于人工智能繁荣的“起步阶段”，这将推动对ASML设备的需求，但承认地缘政治紧张局势可能会继续困扰公司[11] - 首席执行官强调半导体行业对各国都具有战略意义，公司不能对地缘政治挑战过于天真[11] - 公司正努力巩固其地位，并认为欧盟和荷兰可以采取更多措施来保护ASML和半导体行业免受中美贸易摩擦的影响[4]