涉及的行业与公司 * 行业为中国眼科医疗市场 [1] * 涉及的公司包括爱尔康、蔡司、STAAR Surgical、爱博医疗以及两家未具名的国内公司 [2][3][13] 核心观点与论据 行业整体面临压力 * 眼科市场在第三季度表现低迷 手术量下降和医生降薪是业内讨论的主要话题 [2][7] * 基本医疗保险资金控制比去年更严格 检查范围更广 追溯期长达12年 许多私立眼科医院为生存退出医保覆盖 [2][21] * 行业出现大量医院关闭 有消息称近年已有50%的眼科医院关闭 未来三到五年另有30%面临关闭风险 [16] 各细分领域业务动态 * **屈光手术**：6月需求强劲 但7-8月手术量同比下降 价格因竞争和新技术的冲击持续下行 [2][8] * **白内障手术**：第三季度为传统淡季 受炎热天气和私立医院市场筛查受严格管控影响 手术量极为有限 部分医院每月仅完成数十例手术 [8] * **视光业务**：需求仅在暑假开始后的头几天和新学期开学后的一周出现季节性强劲 其他时间需求更为平衡 依赖学校筛查的连锁诊所需求相对较好 小型诊所有关闭风险 [9] 技术与产品竞争格局 * **屈光手术价格战**：新手术技术对旧技术价格产生负面影响 医院使用SMILE 3.0作为引流手段 价格多次下调至9800元人民币 手术量大但盈利困难 [7][10] * **高端人工晶体**：有晶体眼人工晶体手术量同比去年下降 普诺瞳人工晶体因材料过硬及临床试验随访期短 医生对其使用有限 三焦/双焦晶体使用相对较少 效果未必令人满意 [11][12] * **新设备与集采风险**：两家国内公司的SMILE设备可能在2026年推出 专家担忧这可能导致设备集采 从而进一步拉低SMILE手术价格 [2][22] * **白内障市场竞争**：市场由蔡司主导 爱尔康份额在流失 国内企业可能获得份额但不太可能占据主导地位 [23] 特定交易与政策展望 * **爱尔康收购STAAR**：潜在交易面临挑战 STAAR部分大股东认为报价过低 若交易成功 爱尔康可能加强医生培训和营销 但眼内手术的医生培训过程困难 且其营销能力弱于蔡司 [3][18][19] * **角膜塑形镜价格趋势**：全国范围内价格肯定会下降 为扩大销售 医院和视光中心可能提供50%的折扣 高毛利状况将不可持续 [20] * **老花眼晶体手术潜力**：会逐年增长 但短期内出现指数级增长的可能性不大 手术比白内障手术更具挑战性 患者更谨慎且要求更高 [15] 其他重要内容 潜在风险因素 * 行业风险包括集采降价超预期、竞争加剧、中国消费复苏慢于预期、监管严于预期等 [24] 专家观点局限性 * 专家表达的观点不一定反映瑞银的观点 瑞银对信息的准确性、可靠性或完整性不承担责任 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级，预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 [2][17] 核心财务数据 - 2025年上半年营业收入49.36亿元（同比下滑20.61%），归母净利润0.10亿元（同比下滑85.68%） [2] - 2025年单二季度营业收入25.71亿元（同比下滑20.76%），归母净利润0.31亿元（同比下滑35.60%） [3] - 2025-2027年盈利预测：归母净利润1.25/4.69/6.04亿元（对应增速扭亏/274.2%/28.9%） [6] - 当前股价对应2025-2027年PE为81/22/17倍，PB为1.5/1.5/1.4倍 [2][6] 业务结构分析 - 特检业务收入占比显著提升：2025H1特检收入8.17亿元，占比从40.69%提升至47.63% [6] - 三级医院客户占比提升：从41%增至49.28%，精准中心累计达99家（61家已盈利） [6] - 诊断服务收入17.15亿元（同比-27.38%），其ICL收入16.27亿元（同比-26%） [6] - 自有产品收入1.76亿元（同比+6%），凯莱谱试剂耗材收入同比+43% [6] 经营质量改善 - 经营性现金流显著改善：2025H1经营性现金流量净额2.78亿元（同比+199.56%） [6] - 应收账款较年初减少3.29亿元至69.30亿元，信用减值2.15亿元加速出清新冠应收风险 [6] - 毛利率27.59%（同比-0.10pp），服务毛利率33.12%（同比+0.84pp） [6] AI赋能进展 - 推出病理大模型"灵眸"（覆盖57种肿瘤亚型诊断）、AI健管专家"迪晓智" [6] - 建立数智化病理CRO平台（年处理样本超4万例）、体重管理一体化平台 [6] - 临床科研大数据平台覆盖30+三甲医院，与杭州数据交易所共建医疗数据专区 [6] 盈利预测调整 - 2025年营收预测从123.81亿元下调至100.33亿元（-17.7%），2026-2027年调整为102.65/105.90亿元 [6] - 归母净利润预测从4.29亿元下调至1.25亿元（2025年），2026-2027年调整为4.69/6.04亿元 [6]

行业投资评级 - 创新医疗药械行业获得政策强力支持，脑机接口赛道被明确列为重点发展方向 [1][12] - 创新药板块长期政策环境保持积极，头部药企转型成果显著 [2][43] - 医疗器械板块政策利好频现，下半年业绩拐点确定性较强 [4][69] 核心观点 政策与产业动态 - 七部委联合发布《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，明确2027年形成技术体系、2030年培育全球领军企业的阶段性目标 [1][51] - 脑机接口技术路径多元化，国内企业在非侵入式领域已实现技术突破，商业化潜力巨大 [1][52] - 医疗设备招标同比恢复，头部企业份额持续提升，渠道库存压力缓解 [4][69] 细分领域亮点 创新药 - 仿制药集采风险出清后，头部药企凭借全球竞争力管线崭露头角，重点关注双/多抗药物及慢病药管线 [2][43] - 礼来口服GLP-1小分子Orforglipron III期数据显示12.4%体重降幅，但疗效仍逊于注射剂型，国产口服GLP-1研发需关注差异化优势 [41][44] - 7-8月国内创新药领域达成10笔跨国交易，恒瑞医药与葛兰素史克合作首付款达5亿美元 [40] 生物制品 - 安科生物参股公司带状疱疹mRNA疫苗获临床批件，动物实验显示免疫应答优于GSK Shingrix [2][48][50] 医疗器械 - 赛诺医疗COMETIU颅内药物支架获FDA突破性认定，术后6个月再狭窄率仅1.71% [53][57] - 爱尔康15亿美元收购STAAR Surgical，加速ICL产品全球渗透，中国市场需求波动曾制约标的公司增长 [64] 中药与医疗服务 - 中药企业通过引进管线（如华润三九ONC201）、设立基金（片仔癀出资超8亿）等方式布局创新 [59][63] - 固生堂推出10大国医AI分身，辨证准确率达86%，赋能基层医疗 [71] 重点公司动态 业绩表现 - 时代天使25H1净利润同比预增538%-605%，海外工厂延迟建设反降低短期成本 [67] - 一脉阳光25H1净溢利同比预增1350%-1550%，受益于客户规模扩张 [68] 技术突破 - 信达生物、康方生物等公司被列为创新药重点标的 [5] - 迈瑞医疗、长春高新等医疗器械企业受益于行业集中度提升 [5][69] 数据亮点 市场表现 - 本周医药板块涨跌幅前十公司中，南模生物(+42.48%)、海辰药业(+41.29%)领涨 [20] - A股创新药板块52家公司平均跌幅3.3%，H股49家公司平均涨幅5.2% [25][31] 产品进展 - 7-8月国内7款创新药获批，6款为国产药物，10款申报NDA [35][39] - 脑机接口产品六大应用方向明确，涵盖情绪检测、神经调控等场景 [52]