公司股价与交易表现 - 中远海能（01138）早盘股价上涨5.35%，现报17.12港元 [1][3] - 成交额为4604.46万港元 [1][3] 行业核心观点与驱动因素 - 国泰海通证券认为油运行业具有“超级牛市”长逻辑，而非短期炒作地缘局势 [1][5] - 全球原油增产将继续驱动油运需求增长 [1][5] - 油轮加速老龄化将保障合规运力供给刚性持续 [1][5] 近期市场动态与运价表现 - 2026年以来地缘局势紧张，船东情绪高涨 [1][5] - 有海外船东加大租船控制市场 [1][5] - 近期油运运价维持高位 [1][5] - 船东情绪仍可能持续影响短期运价 [1][5] 盈利预测与关注点 - 建议关注运价中枢同比上升趋势 [1][5] - 预计2026年第一季度油轮盈利将同比大增数倍 [1][5] - 需关注灰色市场变化 [1][5] - 地缘局势或将提供供需意外期权 [1][5]

公司业绩展望 - 公司认为2026年对其影响最大的板块是油轮板块，预计业绩弹性较大 [2] - 公司干散货板块力争积极抓住市场机会 [2] 行业市场分析 - 干散货市场方面，从年初淡季市场表现和运费期货市场看，好望角船型有望是今年主要亮点 [2]

业绩预告与财务表现 - 公司预计2025年度实现归母净利润60亿元至66亿元，同比增长17%至29%，首次站上60亿元台阶，将创同期历史新高 [2][5] - 其中2025年第四季度归母净利润预计同比增加9.62亿元至15.62亿元，增幅为55%至90% [2][5] - 公司预计2025年实现扣非净利润50.05亿元至56.05亿元，同比增幅为-0.2%至12%，其中第四季度扣非净利润预计同比增加3.77亿元至9.77亿元，增幅为22%至57% [5] - 2018年至2024年，公司归母净利润从11.67亿元增长至51.07亿元，六年间整体增幅达3.38倍 [6][7] - 业绩增长主要归因于油轮船队抓住市场复苏机遇，第四季度油轮经营利润同比预计增长200%至230%，以及处置老旧船舶、收购安通股份股票等带来的非经常性收益大幅增长 [7] 业务运营与船队规模 - 公司以油气运输、干散货运输为双核心主业，2025年上半年两大核心业务收入占总营收比重达59.32%，净利润占比达80.7% [8] - 公司油轮船队拥有、经营和管理的VLCC保持52艘，稳居世界第一，干散货船队经营、管理的VLOC船舶数量保持37艘，船队规模也继续稳居世界第一 [8] - 公司近期通过下属子公司订造1+1艘DPST（动力定位穿梭油轮），协议价格总额合计约17.9亿元 [9] - 截至2026年1月6日，公司拥有油轮在手订单15+1艘，包括VLCC、AFRAMAX油轮等，将于2026年至2028年陆续交付 [9] 市场表现与股东回报 - 近五个月公司股价累计上涨超过60%，截至1月9日收盘，股价报9.83元/股，总市值达793.73亿元 [3][9] - 近三年，公司派发现金红利及回购累计耗资55.56亿元，自上市以来累计派发现金红利20次，总金额达110.2亿元，股利支付率为40.61% [4][9] 行业环境 - 据上海国际航运研究中心报告，2025年第四季度中国航运景气指数为112.23点，较上季度上涨0.61点，中国航运信心指数为120.2点，较上季度上涨7.8点，显示航运企业经营情况保持韧性 [7]

核心观点 - 报告认为2026年航运行业中，油轮和干散货运输的中大型船市场供需格局相对较好，在旺季或有较大弹性，是值得关注的投资方向 [1] - 集装箱运输市场则因运力持续交付，且需关注红海复航进展，未来两年供给相对充裕，运价可能承压 [1][5] 行业市场表现回顾 - 2025年航运板块相对交运指数表现出相对收益，但弱于沪深300指数 年初至今申万航运指数上涨8.8%，申万交运指数上涨0.5%，沪深300指数上涨16.1%，航运板块领先交运指数8.3个百分点 [5][11] - 2025年航运股受关税及地缘冲突影响，波动明显 下半年油轮、干散货行业呈现震荡上行趋势，景气度抬升 [5][11] - 集运方面，因中美贸易摩擦反复，2025年年中出现阶段性抢运，运价短期上涨 进入下半年，因供需矛盾逐步缓解，运价整体呈现回落趋势 [5][11] - 油运上半年运价呈现弱修复趋势 进入8月份，因欧美制裁加大、中东增产出口、中印补库等因素集中出现，市场供不应求，运价大幅上升，截至2025年12月19日，VLCC TD3C-TCE为11万美元/天 [5][60] - 干散货运输上半年景气偏淡，煤炭、铁矿库存较高 进入下半年，大宗商品货盘修复带动BDI指数提升，7月以来好望角型船市场持续领跑行业 [5][115] 集装箱运输市场展望 - **需求端**：受全球贸易格局重塑影响，新兴市场集运需求增速相对较好 预计2026-2027年集运运量需求分别为2.4%和3.0% [5][49] - **供给端**：运力交付持续进行，2028年为交付高峰期 预计2026-2027年运力增速分别为4.7%和6.4% [5][49][55] - **关键变量**：需重点关注红海复航进展 自2024年胡赛袭击商船以来，通过红海（经苏伊士运河）的集装箱船队数量相比2023年下降87% [49] - **运价展望**：未来两年集运市场供给相对充裕 如果红海持续绕行，运价将呈现理性回落趋势；如果红海陆续复航，2027年可能有较大程度恢复，干线市场运价或将承压 [5][55] - **投资关注点**：具有成本优势的集运头部船东仍有望借此提升市场份额 支线市场供需结构好于干线，相关公司业绩或保持相对稳健 [56] 油轮运输市场展望 - **需求端**：预计2026-2027年油品运输量增速有望达到1.2%和1.5%，吨海里需求增速为1.4%和1.5% 其中预计2026年亚洲原油进口需求增速为1.6%，中国为2.9% [5][107][109] - **供给端**：预计2026-2027年运力增速分别为3.9%和4.8% 其中VLCC在2026-2027年增速分别为2.9%和4.9%，但25岁及以上老旧运力占比将达到9.6%和12.6%，考虑到制裁和船况，合规市场实际有效运力呈下降趋势 [5][107][110] - **供给受限因素**：受欧美制裁影响，截至2025年12月中旬，受制裁油轮运力占比总运力约15.8% 同时，海上浮舱运力占比为2.9%，其中VLCC浮舱运力占比达4.6% [98] - **运价展望**：在低油价、制裁加大以及中印补库多重因素影响下，VLCC市场景气度大幅抬升 展望2026年，供给端仍然脆弱，预计年内旺季仍有较大概率出现运价大幅提升现象 [5][108][142] 干散货运输市场展望 - **需求端**：预计2026-2027年干散货运量增速分别为0.9%和0.7% 受益于铁矿石、粮食货量及运距拉长，吨海里需求增速分别为2.0%和1.5%，其中铁矿石吨海里需求增长2.4%和2.9% [5][132][134] - **铁矿石关键驱动**：几内亚的西芒杜铁矿石项目于2025年11月实现首次出口，预计2026年产量集中在2000万吨左右 该项目增加了长航线占比，同时可能促使传统矿商加快出货节奏争抢市场份额，利好海运需求 [118][119] - **供给端**：预计2026-2027年干散货总运力增速分别为3.5%和3.3% 但海岬型船运力增长有限，2026-2027年增速分别为2.2%和2.6% [5][132][135] - **运价展望**：展望2026年，伴随美联储降息、西芒杜铁矿放产、中美延续粮食贸易，预计好望角及灵便型市场运价中枢抬升，旺季仍有再次出现脉冲式行情的概率 [5][133] 投资建议 - 2026年可以优先关注油轮、散货标的，关注中远海能、招商南油、海通发展、太平洋航运，建议淡季择机布局，旺季弹性较强 [5] - 相对稳健的标的，建议关注中远海特（未来2年规模扩张较快，业绩跟随运量增长）、中谷物流（现金流稳定，股息率较高） [5]

涉及的行业与公司 * 行业：航运业（油轮运输、干散货运输、集装箱运输、液化天然气运输、滚装运输、邮轮）[2] * 公司：招商轮船[1] 核心观点与论据 **1 公司业务表现与展望** * 公司业务涵盖油轮、干散货、集运、LNG和滚装[2] * 2025年四季度油运业务显著增长[2] * LNG业务因运力增长和接船影响，业绩有所提升[4] * 滚装船队自2024年三季度起因交付高峰影响呈现下跌趋势，但新船交付使运量上涨，且匹配高质量欧洲货源，整体盈利水平保持相对稳定[5] * 邮轮业务在2025年四季度提供了较大的业绩弹性，预计2026年一季度会更明显，二季度也不会太差[5] * 干散货和集运业务与2024年相比变化不大[4] **2 油轮市场供需与运价分析** * 2025年8月以来油运价跳跃式回升[6] * 第一阶段跳涨原因：巴西和西非长航线货源增长，以及美印贸易谈判影响印度原油进口预期[6] * 2025年9月运价稳定向好原因：俄罗斯出口量上升，但欧美制裁使运输效率下降；印度减少进口；OPEC增产预期[6] * 2025年10月后运价上涨原因：OPEC增产落地，中东出货量增加10%以上；印度大规模购买西非和美洲长航线货源，减少对俄油依赖，导致合规油市场供不应求[6] * 核心驱动：非合规市场向合规市场转移引发的结构性增长[6] * 2025年四季度以来，油轮市场运价非常景气，长期维持在10万美元/天以上[3] * 目前处于旺季偏末尾阶段，但旺季可能比预期更长，2026年一季度才是真正的旺季到来和落地[3] **3 油轮市场未来展望与影响因素** * OPEC一季度暂停增产不影响全球合规油需求增长逻辑，推涨逻辑主要来自合规油需求增长而非OPEC出口量增加[7] * 南美和非洲长航线动力多于中东需求[7] * 即使2026年下半年交付约30艘VLCC，也无法弥补老旧船舶效率下降及受制裁船舶运输效率下降带来的供应缺失[2][7] * 市场仍将处于供不应求状态，不会因新船交付而反转[7] * 如果局势持续变化，非合规市场需求可能进一步上涨，有助于维持阿芙拉型、苏伊士型和VLCC的整体平衡状态[8] * 俄乌战争结束的潜在影响：若俄罗斯胜利，美洲石油回亚洲，增加VLCC长航线需求；若西方胜利，俄罗斯石油供应可能内化或回归美洲原油远东运输模式[9] * 美国与委内瑞拉冲突的潜在影响：若委内瑞拉西方化，其石油生产潜力可达200万桶/日，有助于调控油价[9] **4 干散货市场分析** * 2025年下半年干散货运价已超出行业预期[11] * 从供需结构看，市场尚未达到供需紧张程度，船队老化程度不高[4][11] * 预计未来两年全球运价将维持目前的均价结构，季节性变化存在，但无显著提振因素至超景气周期[4][11] * 西芒杜铁矿项目对VLOC市场影响有限，因VLOC签署的是稳定收益的长期合同，但会使船台供应更紧张[10] * 铝土矿往远东的长航线运输是干散货市场的提振动力，未来仍将促进干散货增长[2][10] **5 公司资本开支与船队计划** * 公司新造船计划包括邮轮、散货、滚装和LNG，总资本开支接近400亿元人民币[4][12] * 考虑到负债率和现金流，目前没有大规模更新计划，仅可能对部分船型进行更新[12] * 滚装船为甲醇双燃料[13] * 2025年12月底将交付全球首艘甲醇双燃料VLCC，目前正在试航[13] **6 公司运营与财务政策** * 油轮和干散货期租比例较少，大部分投入现货市场，期租运营占比不超过20%[14] * 非定期船的期租合同根据客户需求和运力安排进行，非按年度谈判[14] * 目前一年期期租价格已突破6万美元/天，接近2025年新高[14] * 二手K型油轮价格也创历史新高[15] * 分红政策：按照归母净利润的40%每年进行两次分红[4][16] * 回购方案：将综合考量2026年市场变化及股价走势后再做安排[4][16]

公司近期动态 - 公司于2025年12月5日以书面会议方式召开了第七届第二十五次董事会会议 [1] - 会议审议了《关于公司2026年度日常关联交易预计情况的议案》等文件 [1] 公司业务结构 - 2024年1至12月份，公司营业收入构成为：油轮运输占比35.68%，散货船运输占比30.78%，集装箱运输占比21.06%，滚装船运输占比7.12%，其他业务占比5.36% [1] 公司市场表现 - 截至新闻发稿时，公司股票收盘价为8.32元 [1] - 截至新闻发稿时，公司总市值为672亿元 [1]

公司高管减持 - 公司三位高级管理人员（副总经理徐晖、胡斌及董事会秘书孔康）通过大宗交易方式减持通过股权激励所获股份，原计划减持总数不超过47.56万股，占公司总股本比例不超过0.005890% [1] - 截至减持期限到期日（2025年11月19日），三位高管实际共计减持公司股票约43万股，占公司股份总数的0.005313% [1] - 每位高管原计划减持比例不超过其个人持股总额的25%，减持价格按实施时的市场价格确定 [1] 公司业务构成 - 2024年1至12月份，公司营业收入构成为：油轮运输占比35.68%，散货船运输占比30.78%，集装箱运输占比21.06%，滚装船运输占比7.12%，其他业务占比5.36% [1] - 油轮运输和散货船运输是公司最主要的收入来源，合计占比超过66% [1] 公司市值 - 截至发稿，公司市值为724亿元 [2]

投资评级 - 对招商轮船的投资评级为“买入”，并予以维持 [4][8] 核心观点 - 公司2025年3季度业绩符合预期，预计4季度利润将加速增长，中长期油运和干散货运输市场双双走强 [1][7][8] - 油轮运输业务在传统淡季表现稳健，9-10月运价强势上涨，预计将为4季度贡献显著利润 [4][7][8] - 干散货运输进入旺季，运价表现强劲，预计4季度利润将环比提升 [5][8] - 公司液化天然气运输船队规模预计将快速增长，加速增厚业绩 [5] - 公司当前估值处于低位，对标同业有上涨空间 [8] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入193.10亿元，同比增长0.07%；实现归母净利润33.00亿元，同比下降2.06% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入67.25亿元，同比增长10.95%，环比下降3.78%；实现归母净利润11.75亿元，同比增长34.75%，环比下降6.66% [7] - 第三季度归母净利润略高于报告预期，业绩符合预期 [7] 分业务板块业绩分析 - **油轮运输**：第三季度贡献利润5.97亿元，同比增长55.06%，环比下降25.93% [4] 业绩期对应市场VLCC平均运价为37,107美元/天，同比增长22.39% [4] 公司VLCC实际等价期租收入表现优于市场，接近4万美元/天 [4] 9-10月运价均值已超过8万美元/天，季度化后预计为第四季度贡献利润超过20亿元 [4] - **干散货运输**：第三季度贡献利润2.92亿元，同比下降21.08%，环比增长11.03% [5] 业绩期对应市场海岬型船运价为23,041美元/天，同比下降15.25%，环比增长18.85% [5] 进入旺季后运价走强，9月中旬至10月底均值接近2.6万美元/天，季度化后预计为第四季度贡献利润约3.9亿元 [5] - **集装箱运输**：第三季度贡献利润4.09亿元，同比增长76.29%，环比增长39.59% [5] - **液化天然气运输**：第三季度贡献净利润2.39亿元，同比增长55.19%，环比增长35.03% [5] 公司首艘主控LNG船已交付，手持订单共37艘，其中27艘为自主控制，权益船队预计将快速增长 [5] 行业前景与公司弹性 - **油轮运输**：中期基本面走强，需求端受OPEC增产及地缘政治因素推动，供给端受老船效率下降影响 [8] 公司油轮船队等价期租收入每上涨1万美元/天，预计增加税前利润15.3亿元 [8] - **干散货运输**：行业景气度稳步开启，受益于西芒杜项目投产及降息预期推动的大宗商品贸易 [8] 公司干散货船队等价期租收入每上涨1万美元/天，预计增加税前利润15.1亿元 [8] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2025年至2027年归母净利润预测分别为65.01亿元、74.46亿元和89.15亿元 [6][8] - 对应每股收益分别为0.81元、0.92元和1.10元 [6] - 基于2025年预测，公司市盈率分别为11.7倍，2026年和2027年分别为10.2倍和8.5倍 [8] - 估值低于同业公司，存在上涨空间 [8]

业绩表现 - 公司上半年油轮板块、干散货板块和集装箱板块均显著跑赢市场 [1] - 油轮板块和集装箱板块为公司提供主要盈利贡献 [1] 运力布局 - 下半年公司对油轮和干散货市场持谨慎乐观态度 [1] - 油轮和干散货市场投入运力与经营规模正在稳步扩大 [1] - LNG船和汽车滚装船等新船正在陆续交付 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][6] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入125.85亿元，同比下滑4.91%，其中Q2实现69.89亿元，同比增长0.13% [4] - 2025年上半年归母净利润21.25亿元，同比下滑14.91%，其中Q2实现12.59亿元，同比增长12.25% [4] - 2025年上半年扣非归母净利润19.06亿元，同比下滑22.03%，其中Q2实现10.53亿元，同比下滑3.04% [4] 分业务板块表现 油轮运输 - 自有VLCC船队规模维持世界第一，拥有52艘VLCC（1611.07万载重吨）和7艘Aframax（77.00万载重吨） [4] - 2025年上半年营收44.43亿元，同比下滑10.46%，分部净利润12.93亿元，同比下滑22.77% [4] - 2025年Q2营收23.06亿元，同比下滑4.28%，分部净利润8.06亿元，同比增长0.22% [4] 干散货运输 - 自有VLOC船队规模维持世界第一，拥有93艘船（1855.95万载重吨），其中包括34艘VLOC（1313.16万载重吨） [4] - 2025年上半年营收37.01亿元，同比下滑6.50%，分部净利润4.22亿元，同比下滑47.27% [4] - 2025年Q2营收20.21亿元，同比下滑2.00%，分部净利润2.63亿元，同比下滑40.66% [4] 集装箱运输 - 拥有19艘船（42.4万载重吨，3.05万TEU箱位） [4] - 2025年上半年营收30.20亿元，同比增长10.93%，分部净利润6.28亿元，同比高增161.50% [4] - 2025年Q2营收18.82亿元，同比增长11.73%，分部净利润2.93亿元，同比高增115.15% [4][6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为255.92亿元、268.74亿元、277.03亿元，同比增速分别为-0.80%、5.01%、3.08% [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为52.43亿元、60.44亿元、63.56亿元，同比增速分别为2.66%、15.26%、5.17% [5][6] - 对应EPS分别为0.65元、0.75元、0.79元，2025年9月1日收盘价对应PE分别为10.24倍、8.88倍、8.45倍 [5][6] 财务指标预测 - 预计2025-2027年毛利率分别为28.0%、30.0%、30.8% [5] - 预计2025-2027年净资产收益率ROE分别为12.4%、13.2%、12.8% [5] - 预计2025-2027年市净率P/B分别为1.27倍、1.17倍、1.08倍 [5]