投资评级与目标价 - 报告给予安踏体育“买入”投资评级 [5] - 目标价为98.0港元，较当前77.90港元现价有25.8%的预计升幅 [1][5] 核心观点 - 公司计划收购PUMA 29.06%的股份，成为其第一大股东，以加速全球化战略布局 [2][7] - 2025年集团整体零售流水符合预期，但主品牌在第四季度面临轻微负增长，而FILA及其他品牌增长势头良好 [3][9] - 2025年各品牌经营利润率符合预期，但2026年因体育赛事大年需加大资源投入，集团经营利润率将面临下行压力 [4][12] - 公司通过参股PUMA及并表狼爪等品牌，坚定推进多品牌国际化进程，中长期收入弹性和利润释放空间广阔 [13] 公司运营与财务表现 2025年第四季度及全年流水表现 - **安踏主品牌**：25Q4流水录得低单位数负增长（未超过-1%），全年实现低单位数正增长，符合修正后预期 [3][9] - **FILA品牌**：25Q4整体实现中单位数增长，季度环比提速，全年实现中单位数增长，符合预期 [3][9] - **其他品牌**：25Q4整体实现35～40%的增长，其中迪桑特增长25～30%（成为集团第三个零售规模破百亿品牌），可隆增长50～55%，MAIA ACTIVE增长25～30%；全年实现45～50%增长，超预期 [3][9] 盈利能力与展望 - **2025年各品牌经营利润率**：安踏品牌OPM为20-25%；FILA品牌OPM约25%；其他品牌OPM维持在25-30%区间 [4][12] - **2026年展望**：安踏品牌收入目标为正增长，FILA品牌希望维持增长势头，其他品牌增速可能因高基数放缓。由于体育赛事大年需加大营销及渠道投资，安踏和FILA品牌OPM面临下行压力；狼爪品牌预计持续亏损，将对其他品牌OPM产生压力 [4][12] 财务预测 - **营收预测**：预计FY25E至FY27E营收分别为785.3亿元、860.3亿元、942.0亿元，同比增速分别为+10.9%、+9.6%、+9.5% [5][6] - **归母净利润预测**：预计FY25E至FY27E归母净利润分别为132.4亿元、144.1亿元、162.0亿元，同比增速分别为-15.1%（扣除股权投资收益后+11.1%）、+8.8%、+12.4% [5][6] - **每股盈利**：预计FY25E至FY27E每股盈利分别为4.72元、5.13元、5.77元 [6] 估值与交易 - 目标价98.0港元对应FY25E市盈率约18.8倍，对应静态市盈率约16.0倍 [5] - 公司当前总市值为2178.59亿港元，每股净资产为25.02港元 [2] 战略举措 - **收购PUMA细节**：计划以约15亿欧元（约122.8亿元人民币）对价收购PUMA 29.06%股份，每股收购价35欧元，较公告前一日收盘价溢价约62%，收购资金来自内部资金 [7][8] - **多品牌战略**：在巩固主品牌与FILA的同时，通过参股PUMA、并表狼爪等新品牌推进国际化进程 [13]

投资评级与核心观点 - 报告维持对安踏体育的“买入”评级，目标价为109.21港元 [1] - 报告核心观点认为，尽管主品牌4Q25流水短期承压，但集团全年流水预计仍有双位数增长，库销比健康，多品牌战略卓越，主品牌电商改革拐点清晰，FILA改革持续执行，其他品牌保持高增，集团有望进一步巩固运动鞋服领先地位 [6] 4Q25及全年营运表现总结 - **安踏品牌**：4Q25流水同比低单位数负增长，全年实现低单位数正增长 [6][7] - **FILA品牌**：4Q25流水同比中单位数正增长，全年实现中单位数增长 [6][8] - **所有其他品牌**：4Q25流水同比增长35-40%，全年增长45-50% [6][9] 各品牌经营详情与展望 - **安踏品牌**：4Q25下滑主因儿童品类受春节错位及去年同期高基数影响，同时暖冬气候拖累冬装销售 [7]；线下折扣率约71%，线上折扣率同比收窄2个百分点至约50%，整体库销比略高于5倍 [7]；新业态中，安踏冠军店截至25年底门店近150家，流水突破10亿元，“灯塔计划”已改造约300家门店，预计店效较普通店提升60%以上 [7]；海外布局稳步推进，美国洛杉矶比弗利山庄门店于26年1月营业，三年有望达成千家门店 [7]；预计2026年主品牌有望实现正增长 [7] - **FILA品牌**：4Q25线上渠道录得低双位数增长，双十一期间羽绒服、老爹鞋品类在天猫平台稳居第一 [8]；线下维持高端定位，打造FILA Topia创新店型 [8]；预计线下折扣率约73%，线上约55%，库销比略高于5倍 [8]；预计2026年将通过巩固网球心智品类、商品迭代与形象升级延续高质量增长 [8] - **其他品牌**：迪桑特4Q25通过非羽绒品类拉动流水同比增长25%-30%，全年流水突破100亿元 [9]；可隆4Q25流水增长50%-55%，已成为国家攀岩队合作伙伴 [9]；MAIA ACTIVE保持25%-30%稳定增长，狼爪仍处并购整合初期，预计25-26年仍为亏损 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为779.53亿元、851.10亿元、928.65亿元，同比增长10.06%、9.18%、9.11% [5]；预计2025E/2026E/2027E归属母公司净利润分别为130.21亿元、140.11亿元、154.95亿元，同比增长-16.51%、7.60%、10.59% [5]；报告下调26-27E归母净利润预测-4.2%/-4.9%至140.1/155.0亿元 [10] - **估值**：参考Wind可比公司26E PE均值11.9倍，考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，给予公司26E 20倍目标PE，对应目标价109.2港元 [10] - **关键指标**：预计2026E每股收益(EPS)为4.86元人民币，市盈率(PE)为14.87倍，市净率(PB)为2.52倍，股息率为3.46% [5] 公司基本数据与战略 - **基本数据**：截至2026年1月20日，安踏体育收盘价为82.55港元，市值为2308.64亿港元 [2] - **发展战略**：公司将继续深化“单聚焦、多品牌、全球化”战略，并借势体育大年的行业机遇，持续加大商品研发投入与体育资源获取，深化专业运动品牌心智 [6]

核心观点 - 天风证券小幅调整安踏体育盈利预测，预计2025至2027年归母净利润分别为136亿元、155亿元、173亿元人民币，对应市盈率分别为18倍、15倍、14倍，维持“买入”评级 [1] 分品牌表现 - 安踏品牌2025年上半年实现营收170亿元，同比增长5.4%，占总收入比重约44%，毛利率为54.9% [1] - FILA品牌2025年上半年实现营收142亿元，同比增长8.6%，占总收入比重约37%，毛利率为68% [1] - 新兴品牌组合（包括DESCENTE、KOLON SPORT等）2025年上半年实现营收74亿元，同比增长61.1%，占总收入比重从去年同期约13%提升至约19%，毛利率为73.9%，同比提升1.2个百分点 [1] 分渠道表现 - DTC（直接面向消费者）渠道2025年上半年实现营收94亿元，同比增长5.3%，占总收入比重约56% [2] - 电子商务渠道2025年上半年实现营收61亿元，同比增长10.1%，占总收入比重约36% [2] - 传统批发及其他渠道2025年上半年实现营收14亿元，占总收入比重约8% [3] 公司战略与展望 - 公司持续贯彻“单聚焦、多品牌、全球化”战略，通过双核心品牌驱动增长 [4] - 安踏品牌将深化转型，推动创新业态与垂类店铺孵化；FILA品牌聚焦高尔夫与网球领域，打造核心品类矩阵；新兴品牌保持高速增长 [4] - 公司全球化布局稳步推进，覆盖亚洲、欧美等市场，并强化数字化建设，启动AI战略布局，推动材料研发与工艺创新 [4] - 公司加快环保产品线拓展，完善供应链责任管理，并针对JACK WOLFSKIN品牌制定3-5年复兴计划 [4]

公司分品牌业绩表现 - 安踏品牌2025年上半年实现营收170亿元，同比增长5.4%，占总收入比重约44%，毛利率为54.9%，同比下降1.7个百分点 [1] - FILA品牌2025年上半年实现营收142亿元，同比增长8.6%，占总收入比重约37%，毛利率为68%，同比下降2.2个百分点 [1] - 新兴品牌组合（包括DESCENTE、KOLON SPORT等）2025年上半年实现营收74亿元，同比增长61.1%，占总收入比重从约13%提升至约19%，毛利率为73.9%，同比提升1.2个百分点 [1] 公司分渠道运营情况 - DTC（直接面向消费者）渠道2025年上半年实现营收94亿元，同比增长5.3%，占总收入比重约56% [1] - 电子商务渠道2025年上半年实现营收61亿元，同比增长10.1%，占总收入比重约36% [2] - 传统批发及其他渠道2025年上半年实现营收14亿元，同比减少10.6%，占总收入比重约8% [2] 公司战略与未来展望 - 公司持续贯彻“单聚焦、多品牌、全球化”战略，通过双核心品牌驱动增长 [2] - 安踏品牌将深化转型并推动创新业态 FILA品牌聚焦高尔夫与网球领域 DESCENTE等新兴品牌保持高速增长 [2] - 公司全球化布局覆盖亚洲、欧美等市场 并推进数字化建设与AI战略布局 同时加快环保产品线拓展 [2] - 公司针对JACK WOLFSKIN品牌已制定3-5年复兴计划 未来期望通过数字化转型与技术创新实现高质量盈利增长 [2]

公司业绩表现 - 25Q2安踏集团整体流水实现双位数增长，其中主品牌增长低单数，FILA增长中单数（接近高单数），其他品牌增长50-55%（迪桑特增长40%+，可隆增长70%+，其他品牌增长30%+）[1] - 25H1迪桑特流水增长接近50%，可隆增长80%+，MAIA ACTIVE增长30%+ [3] 主品牌运营优化 - 主品牌25Q2流水增长低单数，环比Q1（增长高单数）放缓，主要因低线门店焕新及618促销激烈导致电商承压 [2] - 线下通过灯塔计划将DTC经验赋能低线加盟商，线上6月任命新电商负责人以提高运营效率 [2] - 新业态进展顺利：安踏冠军上半年新开17家（当前近100家），安踏SV作品集新开12家（当前62家），超级安踏新开20家 [2] FILA品牌表现 - FILA 25Q2电商高增，网球与高尔夫品类表现良好，H1折扣加深2pct以加快去库存 [2] - FILA 25Q3推出网球全系列新品（白绿蓝三色）及夏日山系企划（山脉鞋、防晒衣等户外单品） [2] 其他品牌发展 - MAIA ACTIVE已落地4大概念店，线下增速快于线上 [3] - 预计其他户外品牌H2将延续良好势头 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年净利润为134 2/151 0/168 8亿元，给予2025年PE估值区间20X，对应目标价105 1港元/股 [1]