**涉及的公司与行业** * 公司：AMD (Advanced Micro Devices) [1] * 行业：半导体、高性能计算、人工智能、数据中心、客户端PC [2][4][18] **核心观点与论据** **1 公司战略与转型** * 过去五年将研发重心战略性转向高性能计算和AI领域，包括硬件、软件和系统集成 [4] * 从一家硅芯片公司向系统公司转变，通过收购ZT Systems和与Sanmina合作提供全栈解决方案，缩短客户建立复杂基础设施的时间 [10] * 与Meta合作开发开放机架架构，吸收行业最佳实践，降低风险并加速整合 [11] **2 数据中心业务表现与竞争优势** * 数据中心业务增长超过60%，远超市场平均水平 [2][4] * 是唯一拥有CPU、GPU、FPGA基础性知识产权的半导体公司，并率先实现三元组技术的大规模生产（已进入第五代） [2][5] * Epic数据中心服务器CPU芯片品牌占有超过40%的收入份额，并且还在增长 [5] * 强大的GPU加速器发展路线图是重要增长机会 [6] * 与所有最大的超大规模计算公司密切合作，是可信赖的合作伙伴 [14][17] **3 对AI市场与竞争格局的看法** * 认为当前处于一个由计算能力驱动的、为期十年的超级周期初期，不存在AI泡沫 [9] * 市场对计算能力的需求持续增长，AI投资将带来生产力提升和产品优化 [2][4][9][10] * 未来五年内，GPU凭借其通用可编程性和灵活性，仍将占据加速器市场主导地位 [2][7] * 预计ASIC（专用集成电路）的市场份额在20%-25%之间 [2][7] * 公司通过半定制业务（而非传统ASIC业务）与客户深度合作，结合自身知识产权与客户专业知识，优化特定工作负载，实现差异化 [8] **4 重要合作与客户** * 与OpenAI达成深度合作，共同优化硬件和软件设计，确保高度协作 [3][13] * 每部署一个吉瓦（GW）的计算能力对AMD意味着数十亿美元收入 [3][13] * 合作增强了市场对AMD技术实力和MI400系列产品路线图竞争力的认可 [13] * 客户包括微软、Meta和甲骨文等 [13] * 不担心客户集中度问题，因为合作关系是大规模、长期、多吉瓦的，且公司是通用供应商，与所有主要客户合作 [14] **5 产品与技术进展** * 新一代Venue CPU即将推出，预计将进一步巩固公司在数据中心市场的领导地位 [17] * 在设计MI 400系列时，内存架构是一大优势，想法来自大客户反馈 [13] * 拥有强大高效的研发引擎，连续五代服务器CPU都能准时推出且性能领先 [12] * 开发了整合各种计算单元（CPU、GPU、FPGA等）的基础性能力，根据不同工作负载匹配相应计算能力 [12] * Helios机架获得非常好的市场反馈 [12] * ZT Systems团队为公司带来了1,000多名优秀的工程师，增强了机架级解决方案能力 [12] **6 各业务市场展望** * **数据中心CPU**：需求大幅上升，不仅是更新周期，还因AI相关资本支出推迟后追上来，以及更多推理应用和代理工作负载出现需要通用CPU [15][16]；未来四五年内CPU市场将大幅增长，因为AI应用推动更多传统计算应用发展 [16] * **客户端PC**：市场份额达到中高20%左右，并预计继续提升 [18]；在桌面游戏市场已成为行业最佳，高端笔记本电脑市场持续增长 [18]；PC市场最有价值部分是高端细分市场，公司因产品更优秀而获得最多份额 [18] * **企业市场**：为现代化数据中心提供支持是重要增长机会，有很大发展空间 [17] **其他重要内容** **潜在风险与关注点** * 内存供应紧张可能对PC市场带来一些小影响，但不会造成重大冲击 [19] * 行业增长可能面临的瓶颈包括：获得最先进晶圆、高带宽内存（HBM）、先进封装技术、电力供给（尤其是数据中心用电） [20] * 公司广泛关注电力基础设施、主权人工智能投资等全球性机会与挑战 [20] **内部AI应用成效** * 在过去15至18个月里，公司内部通过使用AI已经看到了显著的生产力提升 [10]

宏观与资产展望 - 2026年作为“十五五”开局之年，政策将全面发力，经济新动能有望崛起，建议战略性、战术性看好A股资产[3] - 2026年GDP增长目标预计仍为5%左右，消费和投资弱修复，出口韧性仍强，物价温和回升[3] - 政策主基调偏积极扩张，包括中央加杠杆、松货币、宽财政，并促进消费、基建、产业和稳定地产[3] - A股配置继续看好，重点关注“All in AI、新质生产力、自主可控、出海”四条主线，操作上建议哑铃型策略，侧重科技与红利资产[3] - 国内债券市场预计震荡为主，10年期国债收益率波动区间预计在1.5%-1.9%[3] 固定收益与高频数据 - 国盛基本面高频指数为128.6点，较前值128.5点微升，当周同比增加6.1点，同比增幅扩大[5] - 利率债多空信号因子下调至4.4%，前值为4.6%[5] - 工业生产高频指数为127.5，当周同比增加5.3点，但同比增幅较前值有所缩小[5] - 商品房销售高频指数为41.7，较前值41.9回落，当周同比下降6.2点，同比降幅扩大[5] - CPI月环比预测为-0.1%，PPI月环比预测为0.0%[5] 轻工制造-悍高集团 - 公司专注于家居五金与户外家具产品，股权结构稳定，团队卓越，财务表现持续向好[7][9] - 作为家居五金龙头，公司深入合作大客户，智能制造优势明显，中长期市占率有望持续提升[7][9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.09亿元、8.83亿元、10.73亿元，同比增长率分别为33.4%、24.5%、21.6%[9] 建筑材料-耀皮玻璃 - 公司在高端玻璃领域优势显著，其TCO玻璃技术国内领先，将受益于钙钛矿电池产业化进程[10] - 公司在汽车玻璃领域有望迎来份额和利润率的同步提升[10] - 预计公司2025-2027年营收分别为55.6亿元、59.0亿元、63.4亿元，归母净利润分别为1.6亿元、1.9亿元、2.5亿元，三年业绩复合增速为26.2%[10] 商贸零售-免税行业 - 2025年下半年以来，免税政策相继落地，行业基本面呈现环比改善趋势[11] - 2025年第三季度离岛免税高频数据转好，第四季度预计保持相对稳健[11] - 报告提及的相关标的包括中国中免、美兰空港、海南机场、海汽集团、海南发展、王府井等[11] 医药生物-前沿生物 - 公司2025年第三季度单季度收入达4473.41万元，创历史新高，同比增长10.22%，环比大幅增长47.6%[13] - 2025年前三季度整体收入为1.03亿元，同比增长12.80%[13] - 公司第三季度研发费用为3593.42万元，占营业收入比例为80.33%[13] - 公司持续推进营销网络下沉，并布局两款具有First-in-Class潜力的小核酸药物FB7013和FB7011，适应症覆盖IgA肾病等多个领域[15] - 预计公司2025-2027年收入分别为1.61亿元、1.90亿元、2.23亿元[15] 海外-超威半导体 - 公司2025年第三季度实现收入92亿美元，同比增长35.6%，超出业绩指引上限，non-GAAP归母净利润达20亿美元，同比增长30.7%[16] - 分业务看，数据中心、客户端和游戏、嵌入式业务收入分别为43亿、40亿、9亿美元，同比变化分别为+22.3%、+72.8%、-7.6%[16] - 数据中心GPU持续放量，MI400系列已获大客户预订单，计划2026年推出，并与OpenAI签署多年合作协议[17] - 客户端业务收入27.5亿美元，同比增长46.2%；游戏业务收入13.0亿美元，同比增长181.0%[18] - 公司指引2025年第四季度收入区间为93-99亿美元，中值同比增长约25%[18] - 预计公司2025-2027年收入分别为339亿美元、438亿美元、576亿美元，同比增长率分别为32%、29%、31%[19] 电力设备-大金重工 - 公司2025年前三季度实现营业收入45.95亿元，同比增长99.25%，实现归母净利润8.87亿元，同比增长214.63%[20] - 2025年第三季度单季营业收入17.54亿元，同比增长84.64%，环比增长3.16%；归母净利润3.41亿元，同比增长215.12%，环比增长7.98%[20] - 作为全球海工龙头，公司风电塔桩出海业务有望助力业绩超预期[20] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.9亿元、16.61亿元、24.79亿元[20] 行业表现 - 近一月表现前五的行业为煤炭（10.7%）、石油石化（8.0%）、银行（7.6%）、电力设备（7.6%）[1] - 近三月表现前五的行业为电力设备（40.2%）、煤炭（15.0%）、石油石化（9.8%）[1] - 近一年表现前五的行业为银行（17.1%）、电力设备（33.6%）、机械设备（25.7%）[1] - 近一月表现后五的行业为美容护理（-4.4%）、汽车（-4.0%）、国防军工（-2.8%）、计算机（-2.8%）、机械设备（-2.2%）[1]

报告投资评级 - 报告未明确给出对超威半导体的具体投资评级 [1][2][3][4][5][6] 核心观点 - 报告核心观点为超威半导体CPU与GPU业务共振向上，推动公司进入新一轮成长周期 [2] - 数据中心与客户端业务表现强劲，创下营收纪录，且与OpenAI等重要客户达成多年合作，未来增长能见度高 [3][4][12][20] 业绩情况总结 - FY25Q3营收92亿美元，同比增长36%，环比增长20% [3][7] - GAAP毛利率为54%，同比提升40个基点；Non-GAAP毛利率为54% [3][7] - Non-GAAP每股收益为1.20美元，同比增长30% [3][7] - 自由现金流达15亿美元，创下纪录 [3][7] 业务板块情况 数据中心部门 - 25Q3营收43亿美元创纪录，同比增长22%，环比增长34% [3][8] - 增长主要由第五代EPYC"都灵"处理器和Instinct MI350系列GPU驱动 [3][8] - 25Q3营业利润率为25%，低于去年同期的29% [3][8] 客户端和游戏部门 - 25Q3营收40亿美元创纪录，同比增长73%，环比增长12% [3][9] - 客户端业务营收28亿美元，同比增长46% [3][9] - 游戏业务营收13亿美元，同比增长181% [3][9] - 25Q3营业利润率为21%，显著高于去年同期的12% [3][9] 嵌入式业务部门 - 25Q3营收8.57亿美元，同比下降8%，环比增长4% [3][10] - 25Q3营业利润率为33%，低于去年同期的40% [3][10] 业绩指引与未来展望 - 预计25Q4营收约为96亿美元（±3亿美元），同比增长25% [4][11] - 预计Non-GAAP毛利率约为54.5%，Non-GAAP营业费用约为28亿美元 [4][11] - 公司预计数据中心AI业务在2026年下半年将加速增长，MI450系列及Helios机架解决方案计划于2026年推出 [4][12][15] 重要合作与增长动力 - 公司与OpenAI达成多年合作协议，计划部署6吉瓦Instinct GPU，预计未来几年产生超1000亿美元收入 [4][20][25] - Instinct MI350系列GPU销售强劲，MI400系列引起市场极大兴趣 [4][15][20] - 服务器CPU需求环境积极，AI工作负载驱动通用计算需求，预计2026年将显著增加CPU建设 [16] - ROCm软件栈取得重大进展，获得客户积极反馈，公司持续加大投入以优化开发者体验 [17][18][21]

业绩表现 - 报告研究的具体公司25Q2实现营收76 85亿美元 同比+32% [2] - GAAP会计准则下毛利率为40% 同比-9 pcts Non-GAAP毛利率为43% 同比-10pcts [2] - GAAP净利润8 72亿美元 同比+229% Non-GAAP净利润7 81亿美元 同比-31% [2] - 净利润下滑主要因MI308限售导致的库存减值损失 MI308出口许可正接受美国政府审核 [2] - 公司指引25Q3营收为87±3亿美元 Non-GAAP毛利率为54% 不考虑MI308销售 [2] 业务分析 - 数据中心业务25Q2营收32亿美元 同比+14% 主要驱动力来自数据中心CPU份额提升 [3] - AI芯片MI350系列已发布 预计下半年快速放量 2026年将发布MI400系列及整机柜方案 [3] - 第七代ROCm软件生态发布 训练和推理端性能提升3倍 预计未来AI收入可达年化百亿美元级别 [3] - PC CPU和游戏业务合计营收36亿美元 同比+69% 主要受新一代PC CPU与GPU放量驱动 [3] - 已与微软达成Xbox定制芯片项目合作协议 [3] 财务预测与估值 - 预计公司25~27年GAAP利润分别为26 71亿 43 49亿 52 06亿美元 [4] - 预计25~27年营业收入分别为341 97亿 462 67亿 534 38亿美元 对应增长率32 6% 35 3% 15 5% [9] - 预计25~27年归母净利润分别为26 71亿 43 49亿 52 06亿美元 对应增长率62 8% 62 8% 19 7% [9] - 25~27年每股收益预测为1 65 2 68 3 21美元 市盈率分别为59 82 36 75 30 70倍 [9] - 维持"买入"评级 [4] 行业前景 - 下游云厂商CAPEX持续投入 云业务高增速保障未来CAPEX能力 [4] - token数量爆发式增长将持续带动CAPEX需求 [4] - 新一代AI芯片产品竞争力提升 有望实现更多客户导入和份额边际增长 [4] - 26年AI收入有望加速增长 [4]

财务表现 - 2025年第一季度营收74.4亿美元，同比增长36%，超出市场预期4.47% [1] - 非GAAP每股收益0.96美元，同比增长55%，超出市场预期2.83% [1] - 调整后毛利率54%，息税前利润率24%，营业周期优于预期 [2] - 数据中心业务营收37亿美元，同比增长57%，占合并收入49% [4] - 客户端和游戏业务营收29亿美元，同比增长28% [4] - 嵌入式业务营收8.23亿美元，同比下降3% [4] 细分市场表现 - 数据中心业务净收入36.74亿美元，同比增长57%，环比下降5% [5] - 数据中心业务营业利润9.32亿美元，同比增长72%，环比下降19% [5] - 客户端和游戏业务净收入29.41亿美元，同比增长28%，环比增长2% [5] - 客户端和游戏业务营业利润4.96亿美元，同比增长109%，环比持平 [5] - 嵌入式业务净收入8.23亿美元，同比下降3%，环比下降11% [5] - 嵌入式业务营业利润3.28亿美元，同比下降4%，环比下降9% [5] 产品与技术进展 - EPYC服务器芯片新增30多个云实例，企业本地部署连续7个季度加速 [6] - 第五代EPYC Turin处理器量产，第四代EPYC持续需求推动服务器CPU份额提升 [6] - MI300系列GPU广泛应用，下一代MI350系列样品推出 [6] - Oracle承诺推出数十亿美元的MI355x [6] - 收购ZT Systems后提供全栈和机架级AI解决方案能力增强 [9] 市场前景与增长动力 - 公司在5000亿美元以上的AI计算市场中份额有望扩大 [9] - 数据中心业务占比提升推动利润率扩大 [17] - 出口许可限制预计影响约15亿美元营收，但2025年仍有望实现强劲双位数增长 [9] - 若恢复对华销售MI308X，短期可能新增7亿美元营收，中期或达15亿美元 [12] 估值与投资观点 - 当前远期市盈率约42倍，处于10年历史区间偏低位置 [17] - 假设2025和2026年每股收益比市场预期高5%，2026年每股收益约6.38美元 [19] - 按35倍市盈率计算，2026年目标价约223.3美元，上涨空间约34% [19] - 数据中心业务占比可能进一步提升，推动利润率扩张 [19]