内存市场规模与增长 - 2025年内存市场规模有望连续第二次创下2000亿美元纪录，受数据中心AI训练工作负载需求激增带动 [2] - 2024-2030年全球HBM收入将以33%的复合年增长率增长，到2030年HBM在DRAM市场份额将达到50% [2] - NOR闪存市场2024年同比增长约15%，得益于出货量增长和价格环境改善 [2] 行业竞争格局 - SK海力士、三星和美光积极提升良率并扩大生产规模，应对2025年预计出现的缺货局面 [6] - 中国加大内存制造本土化力度，技术差距缩小，战略延伸至个人电脑和消费电子领域 [6] - NAND行业面临消费需求弱于预期和供应链库存上升压力，供应商降低晶圆厂利用率和减产以恢复市场平衡 [2] 技术创新趋势 - CMOS键合成为实现更高密度、高性能存储器件的重要解决方案，长江存储Xtacking™架构实现晶圆间混合键合 [7] - 3D NAND器件未来可能需要键合三个不同晶圆（逻辑芯片+双存储阵列）以实现超过500层扩展 [7] - DRAM领域预计平面设计将通过0c/0d节点发展，6F² DRAM单元将被基于CMOS键合布局的4F²单元架构取代 [8] - 主要DRAM供应商积极探索3D集成途径，包括1T-1C单元和无电容器结构 [8] - 半导体设备公司如应用材料、泛林集团和东京电子加大投资应对3D DRAM制造工艺挑战 [8]

公司H股发行计划 - 公司拟发行H股并在香港联交所主板上市，以深化全球化战略布局、加快海外业务发展、提升国际化品牌形象和核心竞争力 [1] - 相关议案已通过第五届董事会第三次会议及第五届监事会第三次会议审议，尚需提交股东会审议并获得中国证监会及香港联交所等监管机构批准 [1] - 公司将在股东会决议有效期内（24个月或延长期限）选择适当时机完成发行，并充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况 [1] 历史融资情况 - 2016年8月18日上交所主板IPO：发行2,500万股，价格23.26元/股，募资总额58,150万元，净额51,652.93万元，用于NOR闪存改造、NAND闪存开发、MCU芯片研发及研发中心建设 [2] - 2020年非公开发行：发行21,219,077股，价格203.78元/股，募资总额432,402.35万元，净额428,443.86万元 [4] - 2019年配套融资：发行12,956,141股，募资总额97,780万元，净额94,211.05万元 [5] - 三次募资合计金额达588,332.35万元 [6] 发行费用明细 - 2016年IPO发行费用6,497.07万元，含承销费4,703.07万元及保荐费400万元 [3] - 2020年非公开发行承销费（不含税）3,958.49万元 [4] - 2019年配套融资承销及保荐费3,788.95万元（含税），其中220万元由自有资金支付 [5] 当前进展与不确定性 - 公司正与中介机构商讨H股发行细节，具体方案尚未确定 [2] - 本次H股发行能否通过审议及监管审核存在重大不确定性 [2]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为104.7元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度，报告公司营收、归属净利润、经常性归属净利润同比增长5.60%、94.71%、22.34%，环比增长0.72%、26.07%、26.76%，均创季度历史新高 [1] - 下游需求分化，DDR5 SPD、汽车/工业EEPROM及NOR闪存出货量同比增长，抵消智能手机EEPROM等销量下降带来的营收压力，2025年第一季度营收呈温和环比和同比增长 [1] - 预计2025年SPD和汽车EEPROM继续快速增长，NOR闪存和OIS VCM驱动器等新产品贡献增量 [1] - 预计DDR5 SPD和汽车/工业EEPROM保持快速增长，维持2025 - 2027年归属净利润预测分别为4.71、6.48、8.70亿元人民币 [4] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩回顾 - 手机市场需求疲软下，营收增长得益于DDR5渗透率提升使SPD产品销售额同比增长，以及汽车EEPROM销量强劲同比增长且市场份额持续增长 [2] - 2025年第一季度整体GPM为60.29%，同比增长5.67个百分点，环比增长5.62个百分点；研发费用同比增长5.26%至4100万元，研发费用率略有下降0.05个百分点至15.72% [2] - 剔除非经常性项目影响后，2025年第一季度经常性净利润率为30.98%，同比增长4.24个百分点，环比增长6.36个百分点 [2] 2025年展望 - DDR5 SPD和汽车/工业EEPROM是营收增长和盈利能力提升的关键驱动因素，NOR闪存营收增长取决于市场扩张 [3] - SPD方面，服务器/PC升级需求推动DDR5需求上升，价格相对稳定 [3] - 汽车EEPROM方面，A1和低等级产品全面覆盖，去年进入验证阶段的部分项目今年贡献增量，该领域价格和GPM预计保持稳定 [3] - NOR闪存方面，2024年营收主要来自电子消费品应用，未来拓展汽车电子和工业控制等高价值市场，出货量增加有望改善成本 [3] - VCM驱动器方面，闭环和光学图像稳定驱动器等高端产品或将实现中高端和旗舰智能手机出货 [3] 财务报表 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|703.48|1028|1389|1815|2322| |收入增减%| - 28.25|46.17|35.10|30.63|27.98| |净利润（人民币百万）|100.36|290.27|471.42|647.63|869.66| |净利润增减%| - 71.63|189.23|62.41|37.38|34.28| |EPS（稀释，人民币）|0.63|1.84|2.98|4.10|5.50| |ROE (%)|5.16|13.90|19.32|21.59|23.14| |PE (x)|107.92|37.31|22.97|16.72|12.45| |PB (x)|5.49|4.91|4.05|3.26|2.58| |EV EBITDA (x)|105.71|30.12|18.55|12.97|9.10| [10]

半导体内存技术发展历程 - 1980年代主流半导体内存技术包括SRAM、DRAM、EPROM和非闪存EEPROM [2] - 1980年代末出现早期持久性内存技术：Ramtron的FRAM和Simtek的SONOS闪存 其中FRAM技术至今仍在使用 [2] - 东芝1987年开始生产闪存 该技术在1990年代成为主流 目前闪存EEPROM广泛用于代码和数据存储 [2] - DRAM发展为SDRAM 简化了RAM存储相关操作但增加了高速走线匹配等新要求 [2] 新型替代内存技术现状 - 近十年出现FRAM、MRAM、ReRAM和PCM等技术 竞相成为存储级内存(SCM)主流方案 [3] - NOR闪存在28nm节点停止缩放 FinFET工艺无法兼容NOR闪存单元 迫使微控制器寻求替代存储方案 [3] - 微控制器转向替代方案的三个选择：FinFET+平面NOR闪存(成本高)、外部闪存(增加系统复杂度)、新型片上非易失性存储器 [4][5] - 已出现采用MRAM、FRAM和ReRAM的微控制器产品 如恩智浦汽车MRAM控制器(2023)、TI的16KB FRAM微控制器、瑞萨10.8Mbits MRAM实验芯片等 [6] 内存技术面临的挑战与机遇 - NAND闪存在15nm遇到缩放瓶颈 转向3D结构 SK海力士已开发321层3D NAND芯片 [7] - DRAM自1990年代采用3D沟槽电容器结构后同样面临工艺缩放限制 [7] - 英特尔/美光PCM技术(Optane/3D XPoint)因成本过高于2021-2022年停产 但未来可能随工艺进步恢复经济可行性 [8] - 新型存储器具有抗辐射、快速写入、字节可写等优势 适用于太空和军事等特殊领域 [9] 替代内存技术发展预测 - MRAM已应用于助听器和AR眼镜等嵌入式场景 [10] - 预计还需10年左右才能在嵌入式应用中替代闪存和SRAM 微控制器领域转型较慢 [10] - 独立内存芯片的替代进程将滞后于嵌入式应用 但转换速度更快 预计在嵌入式转型完成后迅速跟进 [10]