投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司是国内领先的前道薄膜沉积设备厂商，核心产品已实现规模化交付，并前瞻布局混合键合设备，业务向“沉积+键合”双引擎平台化演进 [6] - 薄膜沉积设备市场增长确定性强，2025年全球市场规模预计达340亿美元，2020-2025年CAGR为13.3% [6] - 在后摩尔时代，HBM、Chiplet与三维堆叠加速落地，沉积与键合工艺的重要性持续上升，使相关设备需求具备独立于制程节点的成长逻辑 [6] - 预计公司2025-2027年归母净利润为10.98/17.96/25.22亿元，对应同比增长59.6%/63.6%/40.4%，对应PE为87.5x/53.5x/38.1x，中长期配置性价比较高 [6] 公司概况与业务布局 - 公司成立于2010年，深耕前道薄膜沉积装备领域，核心产品涵盖PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD等多类工艺设备 [9] - 公司股权结构分散，前三大股东为国家集成电路产业投资基金（持股19.57%）、国投（上海）创业投资管理有限公司（持股13.48%）和中微公司（持股7.30%） [10][11] - 公司通过子公司战略布局，向“薄膜沉积+混合键合”双引擎设备公司演进，子公司分工清晰 [11][13] - 公司产品主要包括薄膜沉积设备和三维集成领域的先进键合及配套量检测设备 [14] - PECVD系列产品持续保持竞争优势并扩大量产规模，ALD、SACVD、HDPCVD、Flowable CVD等新产品均已通过客户端验证 [19] - 公司早期成长高度依托PECVD产品体系，其中PF-300T（12英寸）和PF-200T（8英寸）是主力型号 [21] - 2018-2021年1-9月，公司综合毛利率由33.0%提升至45.6%，主要受益于PECVD产品持续放量 [21][22] 财务表现与预测 - 2020-2022年，公司营收由4.36亿元提升至17.06亿元，归母净利润由亏损转为3.69亿元 [25] - 2023-2024年，营收继续保持50%以上增长，2024年达41.03亿元，但归母净利润增速因研发投入加大而放缓 [25] - 2025年前三季度，公司实现营收42.20亿元、归母净利润5.57亿元，同比增速分别达85.3%和105.1% [25] - 2020-2023年，公司毛利率由34.1%提升至51.0%，2024年以来受新产品导入等影响阶段性回落至41.7% [29] - 2025年前三季度，毛利率与净利率进一步回落至33.3%与12.7%，但销售与管理费用率持续下降，研发费用率回落至11.5% [29] - 公司合同负债由2020年的1.34亿元提升至2025年三季度的48.94亿元，存货由2019年的3.50亿元增至2025年三季度的80.69亿元，在手订单充足 [34] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为63.37/85.16/108.17亿元，同比+54.4%/+34.4%/+27.0% [75] - 预计公司2025-2027年整体毛利率分别为36.5%/38.9%/41.1%，随着产品进入稳定量产期，毛利率将逐步修复 [75] - 预计期间费用率将随收入规模扩大而持续下行，销售费用率稳定于5.0%，研发费用率因收入快速增长而被摊薄 [76] 薄膜沉积设备行业与公司地位 - 薄膜沉积设备与光刻、刻蚀并列构成晶圆制造的三大核心装备，长期稳定占据晶圆制造设备约22%价值量 [47] - 在沉积工艺内部，PECVD以约33%的占比居于价值量首位，ALD占比约11%，PVD/LPCVD合计约占30% [6][47] - 全球CVD设备市场主要由AMAT、LAM、TEL占据，合计市占率达70%；PVD市场被AMAT垄断（>80%）；ALD市场ASM市占率46%，TEL为29% [53] - 在中国薄膜沉积设备厂商中，拓荆科技技术路径聚焦，以PECVD切入市场，是国内唯一实现PECVD设备稳定量产并进入晶圆厂产线的厂商，国产化率仅约18%，卡位优势突出 [55][59][61] 混合键合与三维集成机遇 - 随着制程微缩逼近极限，异构集成成为后摩尔时代提升系统性能的核心路径 [61] - 键合设备是三维集成由验证走向量产的关键瓶颈，对设备精度、稳定性与一致性要求极高 [64] - 2024年全球异构集成技术市场规模约为144亿美元，预计到2034年将增长至506亿美元，10年CAGR为13.4% [66] - 在异构集成价值量结构中，混合键合（Cu-Cu键合）占比已达11.6%，随着先进制程和高带宽需求提升，占比有望持续提升 [66] - 公司已在三维集成领域形成覆盖“键合前处理—键合—量测—检测”的完整设备布局，多款核心设备已实现量产或完成客户验证，技术指标达到国际同类产品水平 [71][72] - 随着3D DRAM、HBM4e/HBM5、SoIC等新一代架构走向量产，公司混合键合设备业务有望进入加速成长期 [71]

微导纳米电话会议纪要关键要点 涉及的行业和公司 - 公司为微导纳米 国内光伏ALD设备龙头 市占率达70% 同时布局半导体和锂电池ALD设备市场[2] - 行业涉及光伏设备 半导体薄膜沉积设备 锂电池设备 以及柔性电子 新型显示 MEMS 催化和光学等新兴领域[2][4][9][21] 核心观点和论据 **业务表现与订单** - 光伏ALD设备市占率达70% 2022年光伏订单20亿元 2023年增至56亿元 2024年回落至20亿元 2025年上半年签单数量减少[5] - 半导体设备订单增长迅速 2024年同比增长168% 2022至2025年新签订单分别为2亿元 7亿元 10亿元及上半年10亿元 预计2025年全年订单有望达17亿元 同比增速50%至70%[2][3][12] - 半导体业务营收占比12% 光伏业务占比85% 但半导体业务增速快 未来预计大部分营收将来源于半导体业务[6] **技术突破与应用** - 突破ALD技术镀膜速度慢的瓶颈 实现规模化应用 将HiK ALD规模化应用于中芯国际28nm IC量产线 并拓展至武汉和合肥客户[2][3][12] - 在ALD方面覆盖HAK工艺 柱状电容器 金属化薄膜等 应用于3D NAND和3D DRAM等领域 在CVD方面覆盖PECVD和LPCVD两类设备 PECVD从高端硬掩膜做起并形成批量订单 LPCVD覆盖锗硅 多晶硅等工艺并获批量订单[2][12] - 研发锂电池ALD设备 通过均匀性 保形性及精确厚度控制解决固态电池界面问题 具备卷对卷与空间型两种提升产能技术 对镀膜材料如氧化铝与氧化钛有深厚理解[4][13][14][15][16] **市场机遇与驱动因素** - 受益于美国对中国半导体设备出口管制 国产替代需求增加 下游晶圆厂积极验证国产设备 在长存等客户处进行硬掩膜工艺验证并获得批量订单[2][10][11] - 国内半导体薄膜沉积设备市场竞争激烈 拓荆科技占12%份额 北方华创占10% 微导纳米占2% 中微公司占1%[9] - 面临锂电 半导体和光伏三大下游行业正向催化因素 包括长城三期项目开启新一轮半导体设备招标 光伏领域反内卷现象[18] **合作与股权结构** - 与先导智能同属王燕青家族控制 王燕青家族持股56% 联合创始人李伟明博士持股9%[7][17] - 在光伏领域已有合作经验 共同承接整线TOPCon订单 微导负责镀膜设备 先导负责自动化设备 可借助先导智能客户渠道优势实现客户资源复用[4][17] - 后续在锂电池领域拓展与先导智能密切相关 有望加快锂电池ALD设备市场发展[7][8] **未来发展方向** - 逐步转型为纯粹的半导体设备公司 并计划拓展锂电池ALD设备市场[2][6] - 在XBC和钙钛矿电池技术方面拥有强大技术储备 有望受益于新型电池技术发展[2][5][9] - 长期愿景是成为全球领先的薄膜沉积设备公司 将ALD技术拓展至锂电 新型显示 MEMS 催化和光学等不同领域[21] - 采用先攻坚克难再一马平川的策略 先攻克最难的工艺如28纳米及以下先进制程的ALD工艺 HiK 硬掩膜及折硅等高难度工艺 再拓展到市场更大的CVD工艺和通用膜层材料[20] 其他重要内容 - 预计2026年估值约为46倍 2025年新签订单预计超过15亿元 半导体业务估值约200亿元 光伏业务约50亿元 固态电池前景好但收入利润未确定[22] - 创始人黎微明博士曾在荷兰先进半导体AISAM等全球领先公司担任技术骨干 具备深厚半导体技术基础 能够快速转型并在细分领域取得高市场份额[19]