报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 流动性宽松是当前债市最大的确定性，8月超储率偏低，9月超储率回升，预计10月超储率下降至1.2%，处于非季末月份的中性水平，10月资金面外生扰动来自税期和政策工具到期，但央行呵护下流动性宽松确定性仍较强 [2][3][50] 根据相关目录分别进行总结 8月政府存款继续大量漏出 超储率降至偏低水平 - 8月超储率较7月下降0.1pct至1.1%，低于预期的1.4%，处于非季末月份的偏低水平，政府存款上升3370亿元，是导致超储率偏低的主因 [6] - 政府存款上升一方面因狭义财政支出增幅放缓、广义财政赤字规模偏低，另一方面受国库现金定存回笼以及置换债使用偏缓的影响，政府债资金使用效率不高 [6] - 8月央行对其他存款性公司债权略高于其通过逆回购等工具净投放的资金规模，法定存款准备金小幅低于预期，货币发行和外汇占款与预期相差不大 [15] 9月央行以中期流动性对冲外生扰动 资金面波动加大但中枢平稳 - 预计9月政府存款环比下降约8100亿元，对流动性带来补充，银行缴准预计上升3100亿元、货币发行预计上升2500亿元，外汇占款或继续回笼资金约700亿元 [16] - 9月央行质押式逆回购净投放3902亿元，买断式逆回购净投放3000亿元，MLF净投放3000亿元，假设PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约2000亿元，央行对其他存款性公司债权环比或将上升约7900亿元，预计9月超储率约1.4%，较8月上行约0.3pct [16][26] - 9月资金价格有波动，投资者敏感，但全月DR001与DR007均值与7 - 8月大致相当，央行维持相对宽松态度未变，操作方式变化与外生扰动及部分工具定位调整有关 [28] - 今年以来央行政策工具投放规模走高是为对冲外生扰动，Q3以来投放向中期的买断式逆回购与MLF倾斜，放松对资金短期波动的控制，OMO操作规模下降 [35] - 9月央行将14天逆回购调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，可能使14天逆回购利率下降，其变成7天逆回购的补充，最终投放规模反映央行对跨季流动性的呵护 [38] - 9月银行净融出相对6月更低与非银情绪偏弱、杠杆意愿下降有关，释放了资金面的潜在风险，机构谨慎情绪反映在9月跨季进度提前，是月末资金面维持宽松的重要原因 [41] 10月扰动主要来自于到期与缴税 但央行呵护下流动性宽松确定性仍较强 - 预计10月政府存款环比上升约5700亿元，明显低于往年同期，国庆假期后现金回流释放流动性约1500亿元、缴准基数季节性下降约300亿元 [50] - 预计10月质押式逆回购净回笼约6600亿元，MLF和买断式逆回购分别净投放1000亿元、3000亿元，假设PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约2000亿元，央行对其他存款性公司债权环比下降约4600亿元，假设央行重启购债1000亿元，预计10月超储率约1.2%，较9月下降0.2pct [50][60] - 央行Q3货币政策例会延续7月政治局会议基调，现阶段工作重点是落实落细现有政策，Q4降准降息概率不能排除，但需观察，潜在变化观察10月中下旬重要会议 [64] - 10月资金面外生扰动来自税期和政策工具到期，但央行态度未变时工具到期影响有限，10月政府债供给缩减，政府存款升幅低于往年同期缓释税期扰动，货币政策收紧概率偏低，预计10月DR001与DR007中枢仍略低于1.4%和1.5%，能否转松需观察中央统一部署，流动性宽松是债市最大确定性 [66]

事件概述 - 2025年9月19日，人民银行公告将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标[4] 货币政策操作新机制 - 7天期逆回购采用固定利率招标以释放利率信号和表明政策立场，而14天期逆回购新机制允许资金价格在稀缺资源配置中起决定性作用，使资金更多地分配给真正急需的主体[5] - 渴求14天期OMO资金的交易商可按较高利率投标，其全额中标概率较高，在需求满足后可能转为在银行间市场融出资金[5] - 7天期OMO和14天期OMO的新组合能更好地平抑收益率曲线短端波动、维护银行体系流动性充裕[5] - 预计未来14天期OMO操作将比往年更频繁，不局限于春节和国庆节前，首次新机制操作可能于9月22日进行[5] 市场利率关注重点 - 14天期OMO、买断式逆回购和MLF的中标利率由市场主体投标形成，所含货币政策信息有限[6] - 这些操作对银行体系流动性的影响会快速体现于DR和CD等利率中，后者可实时获得，而私下探听的中标利率往往滞后且片面，应更关注前者[6] 利率走廊机制 - 利率走廊是抑制货币市场曲线短端波动的辅助工具，可将利率框定在一定区间，目前走廊上限为SLF利率，下限为IOER利率0.35%[7] - 7天期SLF利率与7天期OMO利率间保持100个基点的利差[7] - 适度收窄利率走廊可降低DR波动并提高利率调控效能，可通过两种方式实现：7天期OMO利率下降带动SLF利率下行自然压缩走廊，或下调SLF利率在OMO利率之上的加点幅度[7] 利率走廊调整的可行性 - 2025年5月至8月SLF操作量分别为14亿元、19亿元、14亿元和16亿元，远小于同期银行间质押式回购成交量，表明市场主体对SLF依赖度低[8] - 2024年初至2025年9月19日，7天期SLF与DR007间利差的最低值和10%分位数分别为16个基点和66个基点，处于适中偏大水平[8] - 基于SLF操作量小和市场利差水平，适度降低SLF利率加点幅度以压缩利率走廊具备基础条件，不会导致市场主体过度依赖SLF[8]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025 年 9 月 19 日人民银行调整 14 天期逆回购操作招标方式 固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] - 固定利率、数量招标的 7D OMO 和固定数量、利率招标、多重价位中标的 14D OMO 可平抑收益率曲线短端波动、维护银行体系流动性充裕 [2] - 未来 14D OMO 操作可能更频繁 9 月 22 日可能进行招中标方式改变后的首次操作 [2] - 应关注 DR 和 CD 利率 没必要过度研究 14D OMO 等私下探听的中标利率 [3] - 7D 和 14D OMO 是维护流动性充裕的“新搭档” 利率走廊是抑制曲线短端波动的“老辅助” [3] - 适度收窄利率走廊可降低 DR 波动、提高利率调控效能 有两种收窄方式 [3] - 目前具备通过适度降低 SLF 利率来压缩利率走廊的基础条件 [4] 根据相关目录总结 事件 - 2025 年 9 月 19 日 人民银行公告公开市场 14 天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] 点评 - 我国主要政策利率 7D OMO 利率采用固定利率招标适宜 可变利率招标、多标位中标使央行资金分配给更急需资金主体 [2] - 渴求 14D OMO 资金的交易商按较高利率投标全额中标概率高 满足需求后可能不再高息获取银行间 14D 资金甚至融出 [2] - 预计未来 14D OMO 操作较往年更频繁 不限于春节和国庆前 9 月 22 日可能进行招中标方式改变后的首次操作 [2] - 14D OMO、买断式逆回购和 MLF 中标利率由市场主体投标形成 包含货币政策信息有限 应关注 DR 和 CD 利率 [3] - 7D 和 14D OMO 是“新搭档” 利率走廊是“老辅助” 利率走廊上廊为 SLF 利率 下廊为 IOER 目前为 0.35% [3] - 适度收窄利率走廊可降低 DR 波动、提高利率调控效能 一是 7D OMO 利率下降时 SLF 随之下行 二是下调 SLF 利率在 OMO 利率之上的加点幅度 [3] - 2025 年 5 至 8 月 SLF 操作量远小于同期银行间质押式回购成交量 2024 年初以来 7D SLF 与 DR007 间利差处于适中且偏大水平 适度降低加点幅度不会出现市场主体过度依赖 SLF 的情况 [4]

央行流动性操作概况 - 6月11日央行开展1640亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有2149亿元逆回购到期，单日净回笼509亿元 [1] - 6月6日央行开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作，此为公开市场买断式逆回购招标1号公告，操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标 [3] - 央行在官网新设“中央银行各项工具操作情况”栏目，披露2025年5月流动性投放数据，其中准备金净投放10000亿元，MLF净投放3750亿元，中央国库现金管理净投放2400亿元 [4] 银行间市场资金面状况 - 银行间市场资金面维持宽松格局，存款类机构隔夜质押式回购加权利率下行至1.35%附近，创2024年12月以来新低 [3] - 非银机构质押信用债融入隔夜价格在1.48%-1.50%附近，市场流动性偏暖且整体可控 [3] - 在央行逆回购精准投放与财政支出共同作用下，资金利率有望维持低位，年中流动性料延续均衡偏松 [3] 央行政策工具分析与市场解读 - 市场分析认为，6月初公告大规模买断式逆回购操作展现了央行稳定资金面、强化政策透明度的决心 [3] - 买断式逆回购操作或与6月同业存单到期规模达4.16万亿元的高峰期有关，有助于控制资金面波动，稳定市场预期 [5] - 买断式逆回购操作首次在操作前日披露具体规模，后续可能延续此方式，与MLF操作模式保持一致，有利于参与机构提前做好流动性安排 [6] - 买断式逆回购预计将和MLF共同作为中长期流动性的投放渠道，维持流动性合理充裕 [4] 未来政策工具展望 - 分析师预计，买断式逆回购操作并未限制一个月仅操作一次，6月剩余阶段可能观察后续6个月期品种的投放 [4] - 为应对6月资金缺口压力，月中是否进行“加场”操作仍待观察，或通过月末MLF灵活加码进行对冲 [6] - 央行有望在7月或8月恢复国债买入操作，彼时政府债净融资仍处高峰，以实现主权信用模式的货币发行方式 [7] 其他重大金融政策动态 - 相关部门正加快推出稳就业稳经济若干举措，大部分政策举措将在6月底前落地，包括设立新型政策性金融工具以解决项目建设资本金不足问题 [7] - 2025陆家嘴论坛将于6月18日至19日举行，期间中央金融管理部门将发布若干重大金融政策，央行行长潘功胜、副行长朱鹤新将出席并作主题演讲 [7]