公司战略与人事变动 - 稳定币巨头Tether Holdings SA正加速进军实物黄金市场，计划利用雄厚资金打造庞大黄金储备，挑战传统金融机构在金市的主导地位 [1] - 公司正从汇丰控股挖来两位全球最资深的贵金属交易主管，包括汇丰全球金属交易主管Vincent Domien和负责欧洲、中东及非洲地区贵金属业务的负责人Mathew O'Neill [1] - 此次人事变动对汇丰的贵金属部门是一大打击，反映出在黄金价格创下连续新高的背景下，业内人才竞争日益激烈 [1] 黄金储备与业务布局 - 根据9月披露的最新储备报告，Tether持有的黄金价值超过120亿美元，并在过去一年间平均每周增持逾一吨黄金 [2] - Tether已成为全球最大的黄金买家之一，仅次于央行及部分国家储备机构 [2] - 公司发行以实物黄金为支撑的稳定币Tether Gold，目前流通量约20亿美元，由约1,300根金条全额担保，并通过投资金矿特许权等方式布局黄金供应链的其他环节 [2] 财务状况与宏观背景 - Tether的资产主要包括美国国债、黄金及其他低风险投资，得益于高收益储备资产及金价飙升，公司2024年录得约130亿美元利润，规模可比肩华尔街大型投行，今年预期利润将升至150亿美元 [2] - 黄金今年的强劲上涨受益于全球央行持续增持、动能交易推动以及所谓的"货币贬值交易" [2] - Tether的积极布局标志着加密金融正从虚拟资产迈向实物资产支撑的新阶段 [2]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入达到2110万美元，同比增长62%，连续第三个季度加速增长 [11] - 供应链贷款的技术融资费用达到1560万美元，同比增长51% [11] - 保证金贷款的技术平台费用表现非常强劲，同比增长约一倍，达到550万美元 [11] - 调整后EBITDA利润率在第三季度达到40%，若剔除340万美元的Tether Gold持仓未实现收益和110万美元的非营业收入，调整后EBITDA利润率为19%，高于去年同期的14% [15] - 总净息差在第三季度同比增长64% [14] - 公司预计第四季度收入在2600万美元至2800万美元之间，同比增长94%至109% [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 供应链贷款的贷款价值比（LTV）在第三季度末为59% [3] - 在第三季度末，公司融资了77.1 exahash的算力容量 [11] - 供应链贷款的平均每客户贷款额约为3200万美元，保证金贷款的平均每客户贷款额约为4700万美元，两者均同比增长超过50% [33] - 供应链贷款的融资成本下降至5.18%，较一年前下降29个基点 [13] - 保证金贷款的净息差改善44个基点至1.63% [13] 各个市场数据和关键指标变化 - 通过NLPaaS Prime促成的贷款总额达到24亿美元，同比增长60% [3][12] - 支持这些贷款的BDC抵押品达到39亿美元 [3] - 第三季度机构客户数量同比增长28% [12] - 基于12个月滚动基准的每客户总贷款价值（TVL）同比增长55% [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的优先增长战略是全球化和NLPaaS RWA中心 [6] - 公司正在进入美国市场，建立团队和基础设施 [6] - 公司与Tether合作，在9月底推出了NLPaaS RWA中心，为机构提供更广泛的Tether Gold接入，以改善其加密货币持有的财务稳定性 [6] - 公司收购了Prestige Wealth（更名为Aurelion），投资4300万美元并锚定了其1亿美元的PIPE，使Aurelion成为纳斯达克首家上市的以Tether Gold RWA为重点的公司 [9] - 公司持有Aurelion 32%的股权和73%的投票权 [9] - Aurelion的内部目标是随着时间的推移成为一家100亿美元的Tether Gold DATT [9] - NLPaaS Prime平台可以进行调整，以进行风险管理，超越比特币挖矿融资，例如融资DATT、以太坊和XAT抵押贷款，也可以为邻近行业（如推理计算）进行调整 [9] - 加密货币市值在3.5万亿至4万亿美元之间波动，约为日本或英国年度GDP的规模 [4] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 随着《天才法案》的通过和其他政策顺风，以及美国引领加密货币行业，一波现实世界资产（RWA）将进入庞大的加密货币市场以吸引新客户 [3] - 加密货币市场处于所有资产代币化的开端，企业或投资者在此发展阶段需要考虑不参与的机会成本 [4] - 公司通过为比特币挖矿基础设施及其相邻行业融资，从加密货币市场的发展中受益 [4] - 持有代币化黄金可以让机构借款人在突然的市场冲击和加密货币波动中更好地满足现金流需求 [8] - 孵化Tether Gold DATT不仅有助于公司获得更多资金，还可以提高其资产负债表应对宏观条件的弹性 [9] - 随着新的S23、X21、XP等矿机型号在年初推出，预计在未来一两个季度，假设比特币价格保持稳定，矿机贷款将会增加 [46] 其他重要信息 - BlackRock首席执行官Larry Fink在10月14日接受CNBC采访时表示，金融行业正处于所有资产代币化的开端 [4] - 根据CoinMarketCap，USDT加USDC的规模约为2500亿美元，而目前代币化黄金的市场规模约为20亿美元 [7] - 黄金市值约为美国国债规模的80%，即23.5万亿美元 [7] - 摩根士丹利首席信息官Mike Wilson表示，他倾向于包含20%黄金的60/20/20投资组合策略，而不是股票和债券60/40的旧投资格言 [7] - 大多数黄金ETF被设立为授予人信托，其应税状态作为收藏品，长期资本利得税率为28%，而股票的长期资本利得税通常为20% [9] 问答环节所有的提问和回答 问题: 第四季度增长指引是否包含Aurelion的贡献，增长来源是核心业务还是有机增长，以及地域扩张和DATT融资的影响 [19] - 回答: 公司不从Aurelion获得收入，而是通过技术从Aurelion借入黄金，增强自身资产负债表并向其支付费用，这不会增加公司收入 [20] - 回答: 第四季度的增长指引基于当前业务管线，正在试验的其他贷款场景对当前数字而言尚不重大，大部分增长预计来自历史性的比特币挖矿业务 [20] - 回答: 在地域扩张方面，公司正在美国招聘和建设基础设施，但目前指引的收入中可能包含也可能不包含来自美国的收入，即使有，初期预计也不重大，主要贡献预计在明年基础设施更完善时 [21] 问题: 关于公司定价能力的更多说明 [22] - 回答: 尽管美联储自去年9月以来进行了三次降息，预计技术费用会降低，但公司一直能够维持技术费用，同时融资成本有所下降，这得益于上市后的品牌影响力、规模扩大等因素，共同使利润率优于去年 [23] 问题: 净息差1.63%的合理范围，能否达到2%，以及平均每客户贷款额 [27] - 回答: 融资成本为5.18%，较上一季度的5.45%有所降低，净息差是收费与融资成本之间的差额，随着品牌扩展和信任度提升，特别是进入美国市场，净息差有机会进一步增长，但需注意不同产品线（如矿机贷款和算力贷款）的净息差因风险不同而存在差异 [29][30] - 回答: 供应链贷款的平均每客户贷款额约为3200万美元，保证金贷款约为4700万美元，两者均同比增长超过50%，同时客户数量也在增长 [33] 问题: 第三季度末各细分市场的客户总数 [34] - 回答: 供应链贷款客户接近50家，保证金贷款客户略高于40家，但客户可能使用多个产品，因此总客户数约为80家，建议从整体看待以避免重复计算 [35][36][38] 问题: DATT交易价格低于资产净值（NAV）是否会带来新客户，以及近期矿机需求情况 [44] - 回答: 公司发放的是超额抵押贷款，不关注客户如何管理其国库策略，而是从风险管理角度出发，只要客户有可抵押的加密货币，公司就会介入 [45] - 回答: 年初由于比特币价格波动，公司暂缓了许多矿机贷款，目前比特币价格稳定在10万美元以上，且新矿机型号（如S23、X21、XP）已推出，预计在未来一两个季度，假设比特币价格保持稳定，矿机贷款将会增加 [46]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入达到2110万美元，同比增长62%，连续第三个季度加速增长[11] - 供应链贷款的技术融资费用达到1560万美元，同比增长51%[11] - 利润率贷款的技术平台费用表现非常强劲，同比增长约一倍，达到550万美元[11] - 调整后EBITDA利润率在第三季度达到40%，若剔除340万美元的Tether Gold持仓未实现收益和110万美元的非营业收入，调整后EBITDA利润率为19%，高于去年同期的14%[15] - 供应链贷款的融资成本下降至5.18%，较一年前下降29个基点[13] - 利润率贷款的净息差改善44个基点至1.63%[13] - 总净息差（结合总额和净额确认的收入）在第三季度同比增长64%[13] - 第四季度收入指引在2600万美元至2800万美元之间，代表同比增长94%至109%[15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 供应链贷款方面，公司在第三季度末融资了771 exahash的算力容量[11] - 利润率贷款在比特币价格相对较高的时期表现更好[11] - 供应链贷款的平均客户贷款金额约为3200万美元，利润率贷款的平均客户贷款金额约为4700万美元，两者同比增长均超过50%[33] - 供应链贷款的贷款价值比（LTV）在第三季度末为59%[3] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的优先增长战略是全球化和发展RWA中心[6] - 公司正在进入美国市场，建立团队和基础设施[6] - 公司与Tether合作，在9月底推出了NLPaaS RWA中心，为机构提供更广泛的Tether Gold接入，以改善其加密货币持有的财务稳定性[6] - 公司通过收购Prestige Wealth（更名为Aurelion）来推进其 treasury 战略，投资4300万美元并锚定了其1亿美元的PIPE，使Aurelion成为纳斯达克首家上市的以Tether Gold RWA为重点的公司[9] - 公司的内部目标是将Aurelion发展成一个100亿美元的Tether Gold DATT，以增加抵押品弹性并为新的贷款场景提供资金[17] - 公司的NLPaaS Prime Emmanuel平台可以进行微调，以执行超越比特币挖矿融资的风险管理，例如融资DATT、以太坊和XAT抵押贷款，以及邻近行业如推理计算[9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 随着《Genius Act》的通过、其他政策顺风以及美国在加密货币行业的领导地位，大量现实世界资产（RWA）将进入庞大的加密货币市场以吸引新客户[3] - 加密货币市场的市值在3.5万亿至4万亿美元之间波动，大约相当于日本或英国的年度GDP规模[4] - 公司通过为比特币挖矿基础设施及其相邻行业提供融资，从加密货币市场的发展中受益[4] - 随着大型且不断增长的加密货币市场出现，公司面临新的贷款场景，例如在10月初向Nakamoto提供了2.06亿美元的过桥贷款，用于服务其数字资产国库（DATT）[5] - DATT融资正在成为加密货币贷款的一个新细分市场[5] - 持有代币化黄金在其抵押品池中，可以使加密货币贷款的机构借款人在市场突然冲击和加密货币波动时更好地满足现金流需求[8] - 孵化Tether Gold DATT不仅有助于公司获得更多资金，还可以提高其资产负债表对抗宏观条件的弹性[9] 其他重要信息 - 公司在Antalpha Prime上促成的贷款总额达到24亿美元，支持这些贷款的BDC抵押品达到39亿美元[3] - 机构客户数量在第三季度同比增长28%[12] - 按12个月滚动基准计算，每个客户的TVL同比增长55%[12] - 不包括融资成本的运营费用约为900万美元，同比增长69%[14] - 技术和开发费用增加60万美元，同比增长52%，主要由于股票薪酬和劳动力成本增加，包括风险管理和Prime平台开发人员的增加[14] - 销售和营销费用增加150万美元，同比增长137%，主要由于劳动力成本、股票薪酬以及与会议赞助和RWA中心开发相关的营销活动增加[14] - 一般和行政费用增加140万美元，同比增长54%，主要由于劳动力成本、股票薪酬、专业费用和办公室租赁增加[14] - 公司持有Aurelion 32%的股权和73%的投票权，根据上周五每股0.40美元的收盘价，公司在Aurelion的头寸估值约为4800万美元[9] - Tether也投资了Aurelion的PIPE，金额为1500万美元[9] 问答环节所有提问和回答 问题: 第四季度增长指引是否包含Aurelion的贡献，还是全部来自NLPaaS有机增长？增长向量（如DATT融资、RWA）和地域扩张（如美国市场）的影响如何？[19] - 公司不从Aurelion获得收入，而是通过技术从Aurelion借入黄金，增强自身资产负债表并向其支付费用，这不会增加公司收入[20] - 第四季度增长指引基于现有业务管线，实验性的新贷款场景对当前数字影响不大，主要增长仍来自历史性的比特币挖矿业务[20] - 在地域扩张方面，公司正在美国招聘和建设基础设施，但当前指引中的收入可能包含也可能不包含来自美国的收入，即使有，初期影响也不大，预计主要贡献将在明年基础设施更完善后出现[21] 问题: 请进一步阐述公司的定价能力[22] - 尽管美联储自去年9月以来进行了三次降息，预计公司的技术费用会降低，但公司成功维持了技术费用水平[23] - 同时，融资成本有所下降，整体上，自上市以来品牌影响力的提升、规模的扩大共同推动了利润率优于去年[23] 问题: 净息差1.63%的合理范围是多少？能否达到2%？平均每客户贷款金额是多少？[27] - 融资成本为5.18%，净息差是收费与融资成本之间的差额，公司通过谈判降低了融资成本，净息差有所改善[29] - 随着品牌规模扩大、信任度提升，特别是进入美国市场后，净息差有进一步增长的机会[29] - 净息差因产品线而异，例如机器贷款的净息差远高于算力贷款，因为机器流动性较差[30] - 供应链贷款平均每客户贷款金额约为3200万美元，利润率贷款约为4700万美元，两者同比增长均超50%[33] - 供应链贷款客户数接近50，利润率贷款客户数略高于40，但因客户可能使用多个产品，总客户数约为80，以避免重复计算[35][36] 问题: 许多DATT交易价格低于资产净值（NAV），这是否会带来新客户？他们通过融资回购自身股票？近期矿机需求趋势如何？[44] - 公司发放的是超额抵押贷款，主要从风险管理角度出发，不过多关注借款人的国库策略管理[45] - 在矿机需求方面，年初因比特币价格波动，公司暂缓了许多机器贷款，但随着比特币价格稳定在10万美元以上，以及新矿机型号（如S23、X21、XP）推出，预计未来一两个季度，在比特币价格保持稳定的假设下，机器贷款将会增加[46]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入达到2110万美元，同比增长62%，连续第三个季度加速增长[11] - 供应链贷款的技术融资费用达到1560万美元，同比增长51%[11] - 平台保证金贷款的技术费用表现强劲，同比增长约一倍至550万美元[11] - 供应链贷款的资金成本下降至5.18%，较去年同期下降29个基点[12] - 保证金贷款的净息差改善44个基点至1.63%[12] - 总净息差在第三季度同比增长64%[12] - 调整后EBITDA利润率在第三季度达到40%，若剔除340万美元的Tether Gold持仓未实现收益和110万美元的非营业收入，调整后EBITDA利润率为19%，高于去年同期的14%[15] - 公司预计第四季度收入在2600万至2800万美元之间，同比增长94%至109%[15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 在第三季度末，公司融资了77.1 exahash的算力容量[11] - 供应链贷款的平均贷款金额约为每客户3200万美元[33] - 保证金贷款的平均贷款金额约为每客户4700万美元[33] - 两项业务的平均贷款金额同比增长均超过50%[33] - 预计在比特币价格稳定的假设下，未来一两个季度机器贷款将增加[46] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的优先增长战略是全球化和发展RWA中心[5] - 公司正在进入美国市场，建立团队和基础设施[5] - 公司与Tether合作，在9月底推出了NLPaaS RWA中心，为机构提供更广泛的Tether Gold接入，以改善其加密货币持有的财务稳定性[5] - 公司完成了对Prestige Wealth的收购，并将其更名为Aurelion，这是一家在纳斯达克上市、专注于Tether Gold RWA的公司[9] - 通过这笔交易，公司向Aurelion投资了4300万美元，并锚定了其1亿美元的PIPE[9] - Aurelion的内部目标是随着时间的推移成为一家100亿美元的Tether Gold DATT[9] - 公司的平台可以进行调整，以进行风险管理，超越比特币挖矿融资，例如融资DATT、以太坊和XAT抵押贷款，以及相邻行业如推理计算[9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 随着《天才法案》的通过和其他政策顺风，以及美国引领加密货币行业，一波现实世界资产将进入庞大的加密货币市场，吸引新客户[3] - 加密货币市值在3.5万亿至4万亿美元之间，大约相当于日本或英国的年度GDP规模[4] - 金融行业正处于所有资产代币化的开端，企业和投资者需要考虑在这个发展阶段不参与加密货币市场的机会成本[4] - 代币化黄金的市场规模约为20亿美元，而黄金总市值约为23.5万亿美元，相当于美国国债规模的80%[7] - 如果链上黄金与国债的比例与现实世界资产的比例相同，当代币化黄金被视为稳定币的避风港时，其规模可能增长100倍[8] - 持有代币化黄金可以让加密货币贷款的机构借款人在市场突然冲击和加密货币波动时更好地满足现金流需求[8] - 孵化Tether Gold DATT不仅有助于公司获得更多资金，还可以提高其资产负债表对宏观条件的弹性[9] 其他重要信息 - 在NLPaaS Prime上促成的总贷款达到24亿美元，同比增长60%[3][12] - 支持这些贷款的BDC抵押品达到39亿美元[3] - 第三季度末，供应链贷款的LTV为59%[3] - 第三季度机构客户数量同比增长28%[12] - 按12个月滚动计算，每客户TVL同比增长55%[12] - 截至第三季度末，公司持有Aurelion 32%的股权和73%的投票权，基于上周五每股0.40美元的收盘价，公司在Aurelion的头寸估值约为4800万美元[9] - Tether也投资了Aurelion的PIPE，金额为1500万美元[9] - 运营费用（不包括资金成本）约为900万美元，同比增长69%[13] - 技术和开发费用增加了60万美元，同比增长52%，主要由于股票薪酬和劳动力成本的增加，包括风险管理和Prime平台开发人员的增加[13] - 销售和营销费用增加了150万美元，同比增长137%，主要由于劳动力成本、股票薪酬以及与会议赞助和RWA中心开发相关的营销活动的增加[14] - 一般和行政费用增加了140万美元，同比增长54%，主要由于劳动力成本、股票薪酬、专业费用和办公室租金的增加[14] 问答环节所有提问和回答 问题: 第四季度增长指引是否包含来自Aurelion的贡献，还是完全有机增长？以及增长向量和地域扩张的假设[19] - 回答: 公司不从Aurelion获得收入，而是反过来；当Aurelion筹集资金购买黄金后，公司通过技术从其借入黄金，这加强了公司的资产负债表，公司为此支付费用，但这不增加收入；第四季度的增长指引基于现有渠道，目前正在试验的其他贷款场景对当前数字来说尚不重大，主要增长仍来自比特币挖矿业务；在地域扩张方面，公司正在美国招聘和建设基础设施，但目前指引中的收入可能包含也可能不包含来自美国的收入，即使有，初期也不会重大，预计重大贡献将在明年基础设施更完善时出现[21][22] 问题: 关于公司定价能力的更多说明[23] - 回答: 尽管美联储自去年9月以来进行了三次降息，通常预期公司的技术费用会降低，但公司一直能够维持该费用水平；同时，资金成本有所下降；总体而言，自上市以来品牌影响力的提升、规模的扩大共同促使利润率优于去年[24] 问题: 净息差1.63%的合理范围以及平均每客户贷款金额[28] - 回答: 资金成本为5.18%，较上一季度的5.45%有所下降；净息差是收费与资金成本之间的差额，随着品牌扩展和信任度提升，尤其是进入美国市场，净息差有增长机会；净息差因产品线而异，例如机器贷款的净息远高于算力贷款，因为机器流动性更低；在整体损益中需考虑不同产品贷款的风险差异[29][30]；关于平均贷款金额，供应链贷款平均每客户约为3200万美元，保证金贷款平均每客户约为4700万美元，两者同比增长均超过50%，同时客户数量也在增长[33]；客户总数约为80，因为客户可能使用多个产品，按产品细分会重叠[35][36] 问题: DATT交易低于资产净值是否会带来新客户，以及近期设备需求情况[44] - 回答: 公司发放的贷款都是超额抵押贷款，不关注客户如何管理其国库策略，而是从风险管理角度出发；只要客户有可抵押的加密货币，公司就会介入；在设备需求方面，年初由于比特币价格波动，公司暂停了许多机器贷款；目前比特币价格稳定在10万美元以上，且新机型如S23、X21、XP已推出，通常新机型推出后几个季度，融资需求会增加；如果比特币价格保持稳定，预计未来一两个季度机器贷款将增加[45][46]

核心财务表现 - 第三季度总收入为2110万美元，同比增长62% [4] - 第三季度净利润为700万美元，同比增长440% [4] - 第三季度非GAAP净利润为750万美元，同比增长479% [4] - 第三季度调整后EBITDA为850万美元，同比增长361% [4] - 第三季度调整后EBITDA利润率达到40%，较去年同期提升26个百分点 [4] - 每股基本收益为0.30美元，稀释后每股收益为0.26美元 [18] 业务运营亮点 - 收入增长持续加速，第三季度62%的同比增长高于第二季度的49%和第一季度的41% [5] - 公司为77.1 EH的算力容量提供融资，约占全球比特币算力的7-8% [5] - 机构客户数量同比增长28%，单客户TVL（12个月滚动）同比增长55% [5] - 供应链贷款融资成本下降至5.18%，保证金贷款净息差同比改善44个基点至1.63% [5] - 总促成的贷款价值（TVL）达到23.57亿美元，同比增长60% [4] - 供应链TVL为9亿美元，同比增长76%；保证金贷款TVL为14.57亿美元，同比增长51% [4] 战略发展与投资 - 公司与Tether合作推出RWA Hub，以增加对Tether Gold的获取渠道 [13] - 公司投资4300万美元锚定Aurelion的1亿美元PIPE，获得其32%的股权和73%的投票权 [13] - 公司致力于开发比特币挖矿融资之外的多种贷款场景，以培育第二增长曲线 [3] 业绩增长驱动因素 - 增长主要得益于加密市场的蓬勃发展以及Antalpha Prime平台利用超额抵押等风险管理措施的优势 [3] - Prime借贷平台的可扩展性以及对比特币挖矿融资和数字资产国库融资等新场景的需求捕获是增长关键 [2] 未来业绩展望 - 在稳定的市场条件和持续的加密抵押融资需求下，公司预计第四季度收入将达到2600万至2800万美元 [6] - 第四季度收入预计将实现94%至109%的同比增长，增速进一步加快 [6]

涉及的行业与公司 * 行业为贵金属行业，特别是黄金市场 [1][3] * 公司提及了巴西央行、韩国央行、中国保险公司、Tether等机构在黄金市场的活动 [20][34] 核心观点与论据 **市场情绪与价格展望** * 尽管金价从高点大幅回调至约每盎司4000美元，几乎所有市场参与者对黄金和贵金属的中期前景仍持看涨态度 [1][4] * 在LBMA会议上，与会者对2026年10月5日的黄金平均价格预测为4980美元/盎司，较现价有24%的上涨空间，其他贵金属价格也被预测将上涨16%至22% [4][5] **投资需求分析** * 第三季度投资者（通过ETF、期货、金条金币）和央行的黄金总需求约为950吨，比前四个季度的平均值（约640吨）高出近50% [7] * 从名义价值看，第三季度投资者和央行需求流入约1060亿美元（按平均金价3458美元/盎司计算），比前四个季度的平均值（约580亿美元）高出约80% [7] * 近期全球黄金ETF出现净流出约35吨，但这仅抵消了10月17日当周创纪录的62吨单周流入量的一半，表明持仓目前相对具有“粘性” [1][15] * 若金价跌破3900美元/盎司，仍存在持仓进一步清算的风险，估计约有42吨近期流入的持仓成本在4000美元/盎司及以上 [15] **央行购买行为** * 央行仍在持续买入，9月报告的净购买量为39吨，是2025年以来购买力度最强的月份，尽管当月金价平均为3668美元/盎司 [20] * 第三季度央行总购买量（含未报告购买）达到220吨，环比增长30%，相当于880吨的年化购买速度 [20] * 巴西央行在9月购买了15吨黄金，是当月最大报告买家，使其黄金持有量约占其总储备的5% [20] * 韩国央行（自2013年以来未购买黄金，其4000多亿美元总储备中黄金占比仅约3%）表示计划从中长期角度考虑增持黄金 [20] **投资组合配置与所有权基础** * 截至9月底，投资者通过ETF、金条金币和COMEX期货持有的黄金约占股票、固定收益（不含央行储备）和另类投资总管理规模（AUM）的2.8%，过去两年份额上升了约1个百分点 [29] * 许多投资者认为这一份额在未来几年有潜力升至4-5% [29] * 黄金的所有权基础正在扩大，包括中国试点允许10家保险公司将最多1%资产投资于黄金（约270亿美元名义价值，相当于210吨黄金），数字黄金产品在亚洲年轻一代中流行，以及Tether持有约87亿美元黄金（约80吨）作为其稳定币抵押品 [34] **珠宝需求与回收供应** * 第三季度全球珠宝需求（以吨计）同比下降19%，符合金价上涨的历史关系，但以名义价值计算同比增长13% [35] * 印度珠宝需求在节日前夕同比下降31%（第二季度同比下降17%），值得关注 [35] * 零售金条和金币需求同比增长17%，表现优于仅基于价格的隐含需求水平，特别是在中国和中东地区，存在从投资性珠宝转向直接购买金条金币的趋势 [35][41] * 中国第三季度珠宝需求同比下降17%（减少19吨），而金条金币需求增长20%（增加13吨），使得整体消费者需求仅同比下降约4% [41] * 中国增值税退税政策的调整（珠宝类黄金将征收7%增值税，而投资性黄金交易仍免税）预计将进一步加强这一转变 [41] * 第三季度回收黄金供应量环比下降约1%，年化率维持在1400吨左右，增长相对温和，与价格同比涨幅基本一致 [42] * 若金价出现大幅回调并严重打击市场情绪，可能引发更多的回收卖盘 [1][42][50] 其他重要内容 **潜在风险场景** * 宏观经济显著恶化导致消费者资产负债表承压，可能引发为获取现金的 distressed gold selling（ distressed 黄金销售） [50] * 若金价大幅回调，持有者担心错过高位卖出机会，可能突然触发卖盘激增，加剧价格下跌 [50] **价格预测** * 公司对黄金的价格预测为：2025年第四季度4250美元/盎司，2026年第一季度4440美元/盎司，第二季度4655美元/盎司，第三季度4860美元/盎司，第四季度5055美元/盎司，2026年全年平均4753美元/盎司 [52]

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黄金市场表现 - 黄金价格突破每盎司4000美元关口，年初至今涨幅达54%，创下自1979年以来45年内的最强年度表现 [1][3] - 黄金表现超越比特币，同期比特币涨幅为31% [3] 代币化黄金发展 - 代币化黄金是指代表实物黄金所有权的基于区块链的代币，当前流通量超过30亿美元 [1] - 市场领导者Tether Gold的供应量自1月以来增长52%，第二大代币Paxos Gold增长50% [2] - 持有代币化黄金的加密钱包数量自年初激增53% [1] 投资趋势与驱动因素 - 投资者正转向黄金和比特币等被视为可靠价值储存手段的资产，以对冲法定货币贬值风险，这被称为“贬值交易” [4] - 日本新首相Sanae Takaichi倡导增加公共支出和减税的政策，可能削弱日元，进一步推动投资者转向黄金和比特币 [4] - 黄金创纪录的上涨促使传统和加密投资者以现代视角重新评估该资产 [5] 代币化黄金的优势与前景 - 代币化形式使黄金成为活性资产，个人可将其用于以太坊等区块链上的去中心化金融应用，进行借贷和财富积累 [5][6] - 行业观察到明确趋势，即现实世界资产正成为链上金融的支柱 [5]

**公司合并与交易概述** * Elemental Altus Royalty与EMX Royalty Corporation宣布合并 创建一家在初级特许权使用费领域领先的公司[1][5] * 合并后公司预计市值达9.3亿美元 拥有5000万美元现金 1000万美元股权投资 零债务 并拥有5000万美元未使用的信贷额度[41] * 合并得到Tether的支持 Tether将成为合并后公司的基石股东[5][34] **核心资产与投资组合** * 合并后公司拥有约218项特许权使用费（Elemental Altus 80项 EMX 138项） 其中近一半尚未投产 具备巨大期权价值[11] * 关键基石资产包括Caserones（1.3% NSR 由Lundin Mining运营）Timok（由紫金矿业运营）Cactus Diablillos（1%永久特许权使用费）Laverton（新增2%特许权使用费）和Leeville[7][13][14][16] * 当前现金流资产占投资组合净资产的45% 55%的净资产来自尚未投产的资产 显示巨大增长潜力[18] * 67%的当前收入来自贵金属 其余来自铜等基本金属[18] **财务表现与增长** * 两家公司均实现强劲的复合年增长率（CAGR）EMX在22.5年间实现17%的CAGR Elemental Altus在8年间实现超过20%的CAGR[9][10] * 2023年和2024年均创下收入纪录 预计2025年合并后将再创新高 2026年有机增长前景强劲[20] * 预计合并后年收入将达到7000万至8000万美元 并实现利润率扩张[21] **战略协同与未来机遇** * 合并预计将产生数百万美元的成本协同效应 但重点是通过规模经济创造价值而非仅成本节约[22] * 规模扩大有望改善价格与净资产价值比率（PNAV）合并后公司交易价格仅略高于一倍PNAV 为初级特许权使用费公司中最低 提供上行空间[24][26] * 增强的资产负债表和信贷能力（约1.5亿美元 revolver 加5000万美元现金）使公司能够追求更大交易 减少过去需要联合投资的情况[28][30] * 合并保留了双方的核心能力 Elemental Altus的收购专业知识和EMX的勘探生成模式（prospect generation）形成互补[31][32][48] **公司治理与股东** * 合并后董事会将包括双方公司的代表 包括Tether的Juan Sartori（执行董事长）EMX的Dave Cole和Sunny等[34][35][37] * 管理团队包括EMX的Stefan Wenger（CFO）和Elemental的Dave Baker（首席投资官）[39] * 重要股东包括Extract Capital、Paul Stevens、Euro Pacific的Anthony Day、Franco-Nevada（EMX的唯一股权投资方）和Sprott[44][45] **市场定位与流动性** * 合并后公司计划在美国进行上市 以提高流动性、扩大投资者基础并可能符合指数纳入条件 进一步推动资金流入[41][42] * 合并解决了Elemental Altus过去面临的流动性挑战 预计将显著改善交易流动性[43] **未来展望与催化剂** * 近期催化剂包括美国上市、增加分析师覆盖以及资产层面的进展（如Caserones的勘探结果、Timok的MG发现、Laverton的勘探潜力）[13][14][16][42] * 公司将在即将举行的Precious Metals Summit和Denver Gold Show上进行联合演示 提供更多细节[90][91] * 股息政策尚未决定 但合并后公司拥有强劲的现金流和资产负债表 未来有能力考虑所有价值创造方案 包括 opportunistic buybacks 或股息[68][69] **行业背景与理念** * 特许权使用费模式被强调为获得矿物资产价值增值的最佳方式 具备嵌入式期权特性 且历史上为股东提供了强劲的复合回报[3][9] * 黄金价格从35美元/盎司上涨至3500美元/盎司 突显了矿物权利价值随时间增长的主题[3] * Tether看好贵金属和比特币等非政府干预、供应有限且具有真实价值的资产 认为技术创新（如Tether Gold）将使黄金更容易获得 并可能增强其作为国际储备货币的地位[83][84]

数字化黄金创新 - 世界黄金协会推出数字化黄金单位"集合黄金权益" 旨在改革伦敦9000亿美元实物黄金市场 通过数字化提升交易 结算和抵押效率 [1][3] - 新数字单位将于明年第一季度在伦敦试点运行 试点参与者包括主要银行和贸易公司 作为标的黄金共同所有者 [3][5] - 数字化框架依赖小型核心参与者群体在信托结构中共同拥有存放在独立账户中的实物黄金分割所有权 [4] 市场背景与现状 - 伦敦是全球最大实物黄金交易中心 采用场外交易模式 由汇丰银行和摩根大通等商业银行持仓及英格兰银行金库支撑 [6] - 当前伦敦市场存在两种交易类型：指定金条的"分配"交易和不指定金条的"未分配"交易 新提案将创造第三种交易类型 [7] - 黄金过去三年价值翻倍并创历史新高 但在银行资产负债表中仍被视为静态无收益资产 [3] 应用场景与优势 - 数字化黄金可用于满足保证金要求和作为抵押品 使银行能利用资产负债表上的黄金获取抵押品机会 [3][5] - 该创新旨在标准化黄金数字层 使其他市场使用的金融产品能够应用于黄金市场 扩大市场覆盖面 [3][5] - 从抵押品角度看 银行将大幅受益 因获得将黄金用作抵押品的机会 瞄准9万亿美元抵押品市场 [4][5] 市场竞争与挑战 - 黄金面临被加密货币和稳定币超越的风险 目前最成功的两个黄金稳定币Tether Gold和Pax Gold分别管理13亿美元和10亿美元资产 而黄金ETF持有4000亿美元 [9] - 市场存在阻力 因黄金市场由避险的既得利益者主导 高度根深蒂固且风险规避 [3][9] - 此前区块链数据库"金条完整性计划"采用较缓慢 但96%良好交割清单炼厂已加入 接受度良好 [9] 发展进程与前景 - 这是世界黄金协会多年数字化项目的最近步骤 今年1月已推出针对炼厂和金条的区块链数据库 [7] - 协会相信数字化能改变黄金采购方式 未来每根金条都将拥有自己的数字护照和出生证明 [9] - 新提案将为伦敦场外黄金交易创造全新模式 可能彻底改革传统实物黄金市场 [1][7]