核心观点 - 华西证券维持对泡泡玛特的“买入”评级，基于公司2025年强劲表现、2026年战略规划及近期新品销售势头，看好其IP运营平台的长期商业价值，预计2025-2027年收入及利润将持续高增长 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为383.84亿元、527.68亿元、656.98亿元 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.91亿元、185.99亿元、239.1亿元 [1] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为9.91元、13.86元、17.82元 [1] - 以2026年2月6日收盘价243.2港元（汇率1HKD=0.91CNY）计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为22倍、16倍、12倍 [1] 2025年业绩回顾与运营基础 - 2025年LABUBU全年销量超1亿只，全品类全IP产品总销量超4亿只 [1] - 公司业务覆盖超100个国家和地区，全球门店数超700家（对比2025年上半年为571家） [1] - 公司已拥有6大供应链基地，供应链能力得到夯实 [1] 2026年战略方向与公司愿景 - 公司强调“科学与技术支撑生存，而艺术与文化赋予生命的意义”，致力于成为为时代提供精神抚慰的重要角色 [2] - 未来将更关注运营细节，计划开拓更多地标门店，并在海外市场孵化更多新业务 [2] - 注重线下运营，致力于打造极致的线下体验 [2] 近期业务表现与增长动力 - 2026年1月及2月首周，国内抖音渠道GMV环比大幅增长，新品销售表现亮眼 [3] - 截至2026年2月8日止30天，抖音销售额TOP5系列为：马力全开搪胶毛绒系列、labubu3.0前方高能、星星人怦然心动、Cry baby vacation系列、SP小马宝莉，形成多IP矩阵 [3] - 海外市场方面，Skullpand与小马宝莉的联名搪胶有望凭借小马宝莉IP在北美的影响力取得良好销售 [3] - 公司已与美国商业地产集团Simon合作，计划在全美超过20家Simon购物中心及The Mills购物中心新增标准零售形式的线下门店 [3] - 渠道扩张保持较高水平叠加新IP强劲表现，公司2026年业绩有望迎来开门红 [3] 泛IP生态布局与品牌拓展 - **泡泡乐园**：外埠游客占比约60%，2025年位列北京入境游热门景区第六位；乐园1.5期即将亮相，二期工程已在设计中，面积将比一期扩大一倍 [4] - **甜品品牌POPBAKERY**：已落地北京、成都、上海、沈阳、哈尔滨、青岛等地，未来将继续探索更多城市 [4] - **独立珠宝品牌POPOP**：2026年1月10日在成都IFS开设第五家门店，第六家门店计划于2月8日在南京新百中心开业 [4] - 公司正围绕线下乐园、甜品、饰品等领域广泛布局，致力于建立“泡泡玛特品牌宇宙” [4]

投资评级与目标 - 报告对泡泡玛特(9992.HK)给予“买入”评级 [1] - 最新收盘价为243.2港元，总市值为3,262.63亿港元 [1] 核心观点与事件概述 - 公司于2026年2月6日举办“Ride the Wave 踏浪”主题年会，回顾2025年关键突破并勾勒2026年战略方向 [2] - 近期多款新品在国内外表现亮眼，预计公司业绩有望迎来新年开门红，看好其作为IP运营平台的长期商业价值 [2] 2025年业绩回顾与战略方向 - **收入端预计大幅高增**：2025年LABUBU全年销量超1亿只，全品类全IP产品销量超4亿只，预计2025年公司收入将大幅增长 [3] - **渠道持续扩张**：业务覆盖超100个国家和地区，全球门店超700家（对比2025年上半年为571家） [3] - **供应链能力夯实**：目前拥有6大供应链基地 [3] - **战略聚焦线下体验**：创始人强调“科学与技术支撑生存，艺术与文化赋予生命意义”，公司致力于成为为时代提供精神抚慰的重要角色 [3] - **未来运营重点**：公司高管表示将更关注运营细节，开拓更多地标门店，并在海外市场孵化更多新业务 [3] 新品表现与近期业绩展望 - **国内新品销售强劲**：蝉妈妈数据库显示，2026年1月及2月首周抖音渠道GMV环比大幅增长 [4] - **热门产品矩阵**：截至2026年2月8日止30天，抖音销售额TOP5系列为：马力全开搪胶毛绒系列、labubu3.0前方高能、星星人怦然心动、Cry baby vacation系列、SP小马宝莉，形成多IP支撑 [4] - **海外业务拓展**：小马宝莉IP在北美有较强影响力，其与Skullpand的联名搪胶有望取得良好销售表现 [4] - **海外渠道扩张**：已与美国商业地产集团Simon合作，计划在全美超过20家Simon购物中心及The Mills购物中心新增标准零售形式线下门店 [4] - **业绩展望**：渠道扩张保持较高水平叠加新IP强劲表现，公司2026年业绩有望迎来开门红 [4] 泛IP生态布局与品牌宇宙构建 - **泡泡乐园**：外埠游客占比约60%，2025年北京入境游热门景区排名第六位，即将亮相乐园1.5期，二期工程已在同步设计中，面积将比一期扩大一倍 [5] - **甜品品牌POP BAKERY**：已落地北京、成都、上海、沈阳、哈尔滨、青岛等地，未来将探索更多城市 [5] - **独立珠宝品牌POPOP**：1月10日成都IFS店开业，为第五家门店，第六家门店将于2月8日在南京新百中心开业 [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年收入分别为383.84亿元、527.68亿元、656.98亿元，同比增长率分别为194.41%、37.47%、24.50% [6][8] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为132.91亿元、185.99亿元、239.11亿元，同比增长率分别为325.26%、39.93%、28.56% [6][8] - **每股收益(EPS)预测**：预计2025-2027年EPS分别为9.91元、13.86元、17.82元 [6] - **估值水平**：按2026年2月6日收盘价243.2港元（汇率1HKD=0.91CNY）计算，对应2025-2027年市盈率(PE)分别为22倍、16倍、12倍 [6] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2024年的66.79%持续提升至2027年的72.10% [8]

业绩表现 - 公司2024年上半年收入同比增长不低于200%，预计不低于137亿元，归母净利润同比增长不低于350%，预计超41亿元，经调整后净利润预计超46亿元 [1] - 2024年上半年业绩已超2023年全年水平（2023年营收130.4亿元，经调整净利润34亿元） [1] - 2023年上半年公司实现营收45.58亿元（同比+62%），归母净利润9.21亿元（同比+93.32%），经调整净利润10.18亿元（同比+90.1%） [1] 业绩驱动因素 - 品牌及IP全球认可度提升，多样化产品促进收入增长，各区域市场均实现高速增长 [1] - 海外收入占比持续提升对毛利和溢利产生积极影响 [1] - 规模效应使溢利显著增加，同时优化产品成本并加强费用管控 [1] 海外业务发展 - 海外业务增长超预期，2025年海外整体收入可能超过国内 [2] - 2025年第一季度整体收入同比增长165%-170%，其中国内增长95%-100%，海外增长475%-480% [2] - 公司预计2025年销售同比增速50%以上，海外及港澳台地区业务增速可达100%以上 [2] 行业动态 - 中国潮玩加速出海，2024年前4个月玩偶和动物玩具出口达133.1亿元（同比+9.6%） [3] - 公司在IP运营方面持续拓展，推出独立珠宝品牌popop全球首店，并开发"星星人"IP线下互动体验 [3][4]

报告行业投资评级 - 看好互联网传媒行业 [4] 报告的核心观点 - 继续推荐游戏板块，其中巨人网络《超自然行动组》数据亮眼，中期成长性未被充分预期，游戏板块政策宽松明确、作为弱周期属性的消费，PE不到20x，赔率突出 [6] - 继续推荐潮玩谷子/音乐/演唱会/游戏等悦己消费，阿里影业（大麦娱乐）深度已发布 [6] - 关注低估值、商业化进展快的AI应用，目前全球商业化进展较快的应用主要是编程和创意工具 [6] - 分众传媒近期有所调整系市场担心内需疲软影响，但公司相比其他顺周期标的有电梯广告韧性、保持高分红比例和拟收购整合新潮，格局改善两个优势 [6] 根据相关目录分别进行总结 游戏板块 - 巨人网络《超自然行动组》融合“搜打撤”玩法和微恐题材/风格，年初以来凭自然流量DAU不断爬升，不仅贡献下半年到明年的增长，也验证巨人网络MMO征途系列外扩品类的能力 [6] - 世纪华通旗下点点互动3月收入提升16%，稳居中国手游发行商收入榜第2名，《Whiteout Survival》3月全球收入达历史新高，首次问鼎全球手游收入榜冠军，并在4月延续第一，4X策略新游《Kingshot》在海外市场保持稳定上升态势 [6] - 其他重点提示中旭未来、恺英网络、完美世界、冰川网络、电魂网络、吉比特、心动公司等 [6] 悦己消费板块 - 潮玩方面，泡泡玛特独立珠宝品牌popop全球首店在上海开业，拓品类稳步推进，布鲁可已入港股通，下半年关注16+、女性向市场的拓展，浙数文化投资卡牌公司潮卡引力 [6] - 音乐方面，00后90后付费提升、格局好且面向上游议价力高提升毛利率，网易云音乐以00后用户为核心打造年轻音乐社区，正处于付费用户增长期，腾讯音乐进入提价驱动阶段，拟全资收购喜马拉雅，拓展音频内容，有助于推广超级会员，持续兑现提价逻辑 [6] - 演唱会和IP衍生品方面，阿里影业6月正式更名大麦娱乐，近期发布首发报告 [6] AI应用板块 - 美图出海数据亮眼，快手AI应用商业化超预期，赤子城发布AI编程产品，截至2025年6月初，Cursor的年度经常性收入（ARR）已经超过了5亿美元 [6] - 快手AI视频可灵4月和5月的月度付费金额均超过1亿人民币，宣布与网易《逆水寒》合作，有望拓展变现场景 [6] - 美图C端受益于年轻女性悦己消费，B端受益于阿里合作，年初美颜相机海外版破圈引流，近日美图秀秀海外版柬埔寨、老挝、缅甸、泰国、印尼免费榜有突出表现 [6] 分众传媒 - 分众传媒近期有所调整系市场担心内需疲软影响，但公司相比其他顺周期标的有电梯广告韧性、保持高分红比例和拟收购整合新潮，格局改善两个优势 [6] 重点公司估值 |子分类|代码|标的|总市值（亿人民币）|营业收入（亿人民币）|营业收入yoy|归母净利润（亿人民币）|归母净利润yoy|PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | | |24A|25E|26E|25E|26E|24A|25E|26E|25E|26E|25E|26E| |游戏|0700.HK|腾讯控股|42,861|6,603|7,336|7,908|11%|8%| |2,227|2,528|2,837|14%|12%|17|15| | |9999.HK|网易|5,997|1,053|1,167|1,226|11%|5%|336|356|379|6%|7%|17|16| | |300002.SZ|神州泰岳|217|65|77|88|19%|15%|14|15|17|2%|14%|15|13| | |603444.SH|吉比特|206|37|42|44|15%|3%|9|10|11|7%|13%|20|18| | |002558.SZ|巨人网络|377|29|35|42|18%|21%|14|16|18|14%|11%|23|21| | |002517.SZ|恺英网络|373|51|59|66|16%|12%|16|20|23|25%|15%|18|16| |影视院线|601595.SH|上海电影|138|7|11|13|62%|19%|1|3|4|201%|43%|51|35| | |300251.SZ|光线传媒|540|16|31|28|95%|-9%|3|15|16|420%|3%|36|34| | |1896.HK|猫眼娱乐|85|41|47|52|16%|10%|3|7|8|113%|21%|13|11| |泛娱乐|1024.HK|快手|2,272|1,269|1,439|1,584|13%|10%|177|203|239|14%|18%|11|10| | |9626.HK|哔哩哔哩|624|268|304|338|13%|11%|0|20|29|-|44%|-|21| | |300413.SZ|芒果超媒|413|141|139|150|-1%|8%|14|18|23|33%|24%|23|18| | |9899.HK|网易云音乐|478|80|82|91|4%|10%|17|18|21|5%|17%|27|23| | |0772.HK|阅文集团|285|81|82|86|1%|5%|11|13|14|12%|11%|22|20| |广告|002027.SZ|分众传媒|1,028|123|135|145|10%|7%|52|59|65|14%|10%|18|16| |潮玩|9992.HK|泡泡玛特|3,348|130|231|313|77%|36%|32|65|94|102%|45%|52|36| | |0325.HK|布鲁可|394|22|41|62|83%|51%|6|11|16|87%|46%|36|25| |跨境电商|002315.SZ|焦点科技|128|17|19|22|15%|15%|5|6|7|23%|21%|23|19| [8]