纪要涉及的行业或公司 * 公司：英伟达 (NVIDIA) [1] * 行业：医疗保健与生命科学 (Healthcare and Life Sciences) [1] 核心观点与论据 **1 关于AI范式转变与英伟达的战略定位** * 医疗保健行业正经历“一代人一次”的平台转变，AI部署速度领先于其他行业 [5] * 2025年是“代理式AI”的爆发年，其特点是具备推理、使用工具和检索可信信息的能力 [5][6] * 开放模型、开放数据集和开放工具是创新的支柱，使初创企业和大型企业都能充分参与 [7][8][9] * 英伟达是2025年全球最大的开源AI贡献者，在Hugging Face上贡献了超过650个语言模型和250个数据集 [9] * 英伟达的开放模型战略涵盖模型本身、数据集和工具链，以支持端到端、永不停止的AI生命周期 [9][10] **2 关于代理式AI在医疗保健领域的应用与影响** * 代理式AI已成为“可雇佣”的数字同事，用于弥补全球医疗保健服务与专业人员之间的巨大缺口 [12][13] * 世界卫生组织预测到2030年将短缺数千万医疗保健提供者 [13] * 医疗保健行业的企业级AI软件部署速度是美国整体经济速度的3倍 [13] * 具体应用案例： * **Abridge**：临床对话AI平台，已在超过200个医疗系统中部署，为医生每天节省30%或更多时间，用于生成报告和事先授权 [16][17] * **Corti, Speechmatics, Sully**：部署用于分诊、登记等非临床工作流程的代理 [17] * **ConcertAI, Cytoreason, IQVIA**：在临床试验分层、结果模拟、药物开发建模、商业团队效率提升等方面应用代理式AI [18][19] **3 关于物理AI与机器人技术在实验室的进展** * “ChatGPT时刻”已延伸至物理AI领域，通过仿真（如Cosmos世界基础模型）训练机器人和具身AI [6][11] * 英伟达与**Thermo Fisher Scientific**合作，构建实验室基础AI基础设施，将仪器与AI超级计算机（如IGX）集成，实现自动化质量控制并提高实验数据质量 [25][26][27] * 英伟达的物理AI平台（包括Isaac训练平台和Cosmos）用于在数字世界中训练机器人执行实验室任务，实现从专用机器人到通用机器人的发展 [28] * 具体合作案例： * **Multiply Labs**：使用Isaac平台训练机器人进行细胞和基因治疗生物制造，将某种细胞疗法的制造成本从10万美元降低至3万美元（降低70%以上），并在给定实验室面积内实现100倍的吞吐量 [29][30] * **HighRes Biosolutions, Opentrons**：利用英伟达平台进行大规模实验室自动化，提高复杂任务的处理速度 [30][31] **4 关于AI学习自然法则与药物研发变革** * 生物学正迎来其“Transformer时刻”，AI驱动的药物研发革命正在进行 [31][32] * 英伟达通过**Clara**和**BioNeMo**平台提供开放的生物医学AI模型，涵盖从靶点发现到分子设计、医学AI推理、蛋白质设计（La Protina）、RNA设计（RNA Pro）、毒性预测（Kermit）等领域 [10][33] * 英伟达宣布大幅扩展BioNeMo平台，包括投资合成数据生成（如合成蛋白质）和GPU加速的化学信息学工具（速度提升100倍） [34] * 企业采用案例： * **Basecamp Research**：发布Eden平台，这是一个拥有10万亿生物标记训练的GPT-4规模的生物学模型，在抗菌和癌症领域取得突破性验证结果 [35] * **Natera, TetraScience**：利用BioNeMo模型构建代理系统或科学数据云平台 [35][36] **5 关于重磅合作与未来愿景** * 英伟达与**礼来公司 (Lilly)** 宣布建立首创的联合创新AI实验室，双方将在未来五年共同投资**10亿美元**，以推动药物发现新范式的边界 [37] * 该合作基于一个信念：药物研发将从“90%湿实验+10%计算”的模式发生深刻转变，未来将加速实现突破 [37][38] * 合作将涵盖临床开发、制造和实验室自动化，利用物理AI来扩大生产规模以满足全球药物需求 [39] * 最终愿景是构建一个由AI科学家、不断通过实验变聪明的工具以及物理世界机器人执行共同构成的闭环新科学范式 [36][40] 其他重要内容 **6 关于经济考量与投资回报** * 对于制药公司，GPU计算投资正被视为重要的资本基础设施，而不仅仅是研发费用，它直接决定了研发管线的吞吐量和成功概率 [41] * 新的科学范式旨在利用公司积累的所有数据赋能整个组织，让科学家更高效，做更多的科学研究，而非取代他们 [42][45][46] * 对于医院，AI代理的部署投资回报明确：例如，为医生节省30%的时间，意味着可以接诊更多患者或改善医生工作生活平衡 [48] * 英伟达GPU从Hopper到Blackwell再到Rubin，四年内推理成本降低了**超过100倍**（从1美元降至0.01美元），为大规模医疗保健应用 adoption 创造了条件 [47][48] * **Speechmatics和Sully**的平台已为医疗系统节省了相当于**57年**的临床时间 [49] **7 关于主权AI与市场机会** * 主权AI是一个每年**200亿美元**的市场机会 [50] * 英伟达认为AI基础设施如同道路、电力、水一样，是任何国家未来繁荣的必要基础设施 [51] * 英伟达的平台存在于所有公有云中，并通过“NEO云”模式使各国能够建立符合数据主权要求的本地化基础设施 [51] * 主权医疗云不被视为独立业务，而是英伟达企业业务的一部分，预计每个主要经济体都将进行类似的基础设施建设 [51][52]

公司：Exelixis (一家专注于肿瘤学的生物制药公司) 核心观点与论据 **1 公司战略：专注于构建“特许经营权”** * 公司的核心战略是构建多个重磅肿瘤特许经营权，而非开发针对单一小适应症的单一分子[4] * 特许经营权的构建可从三个维度展开：围绕单一产品(如Cabozantinib)、围绕治疗模式(如小分子、ADC、双特异性抗体)、围绕肿瘤类型(如肾细胞癌、结直肠癌)[16][17] * 目标是扩大整体市场规模，并随着时间推移在其中占据更大份额，为患者改善护理标准，并为股东创造价值[20] **2 核心产品Cabozantinib (Cabo) 表现强劲，是近期价值驱动力** * Cabozantinib特许经营权是公司近期价值的主要驱动力[7] * 2025年该产品线增长强劲，CABOMETYX是美国肾细胞癌领域排名第一的TKI，也是口服二线疗法的领导者[7] * 公司在2023财年至2025财年期间实现了30%的累计增长[13] * 2025年，Cabozantinib在神经内分泌肿瘤领域新增了两个适应症[13] **3 下一代核心产品Zanzalitinib (Xanza) 进展显著** * Zanzalitinib有望成为公司下一个大型肿瘤学特许经营权[9] * 公司已于2025年第四季度就经治转移性结直肠癌适应症提交了首次监管申请[9] * 第一波关键试验包括7项正在进行或即将开始的试验，涵盖肾细胞癌、结直肠癌、神经内分泌肿瘤和脑膜瘤[9] * 目标是确立Zanzalitinib作为未来肿瘤学特许经营和联合疗法的骨干[10] **4 2025年初步财务业绩与2026年指引** * 2025年初步总收入为23.2亿美元，净产品收入为21.23亿美元，研发费用约为8.25亿美元，年末现金为16.5亿美元[13][14] * 2026年净产品收入指引为23.25亿至24.25亿美元(中点23.75亿美元)，研发费用指引为8.75亿至9.25亿美元[14] * 该指引未包含任何潜在的Zanzalitinib获批和上市贡献[15] **5 研发与资本配置策略** * 公司内部研发年度预算上限约为10亿美元，2025年未触及此上限[14] * 资本配置策略平衡：投资研发管线、为合适的业务发展机会储备资金、通过股票回购计划向股东返还现金[11] * 自2023年3月启动回购计划以来，已通过股票回购向股东返还约21.6亿美元现金；2025年10月新授权了7.5亿美元的回购计划，目前正在执行中[12] **6 具体疾病领域机会与管线布局** * **肾细胞癌**：公司是市场增长的关键参与者，帮助市场从2015年的15亿美元增长到2024年的约70亿美元[23] * **结直肠癌**：STELLAR-303试验首次在结直肠癌中证明了IO联合疗法的成功[26]；STELLAR-316试验计划今年启动，着眼于辅助治疗后的机会[27]；市场机会估计为15亿美元，目前分散在三个治疗类别中[32][33] * **神经内分泌肿瘤**：这是一个长期缺乏创新的领域，Cabozantinib的CABINET研究数据为公司奠定了基础[28]；公司预计能将25亿美元的市场扩大到70亿美元以上，有3倍增长空间[29] * **早期管线**：包括小分子、生物制剂、ADC和双特异性抗体，目前有4个分子处于临床阶段，近期有两个新药临床试验申请[10] 其他重要内容 **1 关于Zanzalitinib在结直肠癌的监管与市场定位** * 结直肠癌的监管申请是基于意向治疗人群的数据，因为在该人群中取得了总生存期获益[34] * 公司认为，基于在ITT人群中战胜标准疗法(如瑞戈非尼)的数据，任何处于三线、四线治疗的患者都符合条件[33] * 公司也关注非肝转移亚组的数据，但在最终分析时该数据尚未成熟[33] **2 关于Zanzalitinib在肾细胞癌的关键试验** * STELLAR-304试验针对一线非透明细胞肾细胞癌，是比较Zanzalitinib联合纳武利尤单抗与舒尼替尼的全球首个关键试验[35] * 试验终点包括客观缓解率、无进展生存期和总生存期[35] * 试验结果将决定公司不仅获得批准的能力，还能获得纲要收录，从而基于一级证据占据领先地位[36] **3 公司决策流程** * 公司在进行投资决策时，会进行严格的临床、商业和财务分析[37] * 公司拥有深厚的商业视角，能理解市场的细微差别，这有助于指导投资决策，避免做出次优选择[37] * 过去在Cabozantinib上的成功押注，正是基于数据和对肾细胞癌商业机会的深刻理解[38]

公司概况 * 公司为Day One Biopharmaceuticals (NasdaqGS:DAWN)，一家专注于开发危及生命疾病新药的生物制药公司[2] * 公司使命是为所有年龄段的患者创造性地、有目的地开发新药[2] 核心产品Ojenda (tovorafenib) 进展与业绩 **商业化表现与财务数据** * 截至2026年1月，已有超过1000名儿童患者接受了Ojenda治疗[3] * 2025年第四季度净产品收入为5280万美元，较第三季度环比增长37%[12] * 2025年全年净产品收入为1.554亿美元，同比增长172%[12] * 2025年第四季度总处方量增至约1400张，环比增长11%；全年总处方量超过4600张，较2024年增长181%[13] * 公司预计2026年Ojenda净产品收入将达到2.25亿至2.5亿美元[16] * 公司现金状况强劲，截至2025年底拥有超过4.4亿美元现金且无债务[5] **临床数据优势** * 2025年11月神经肿瘤学会会议上公布的三年数据显示：接受Ojenda治疗的患者中位缓解持续时间为19.4个月，至下一次治疗的中位时间为42.6个月[10] * 治疗24个月后，选择暂停用药的患者中，有四分之三在停药后的12个月内保持无需治疗，显示肿瘤在停药期间也保持稳定[11] * 早期再治疗数据显示，患者再次使用Ojenda后，肿瘤平均缩小38%[11] * 商业新患者开始治疗后的中位治疗时间趋势为19个月，平均治疗时间为17个月[14] **市场定位与增长驱动** * Ojenda正成为复发或难治性小儿低级别胶质瘤的标准疗法[3][9] * 增长由患者使用增加和治疗持续时间延长共同驱动[13] * 在复发或难治性PLGG适应症中，公司估计美国每年约有1100名符合条件的治疗决策[17] * 公司认为该适应症的长期收入机会是目前运行率的2到3倍[16] * 支付方动态非常有利，报销率高达90%以上，且净收入折扣率低[27][37] * 约40%的患者为医疗补助计划患者，公司因儿科药物身份获得了折扣减免[37] 管线拓展与未来催化剂 **前线PLGG适应症扩展 (Firefly-2试验)** * Firefly-2试验预计在2026年上半年完成入组[3][19] * 主要终点分析（缓解率）预计在2027年中获得数据[19][29] * 若成功，有望在2028年获得前线适应症批准[19] * 前线适应症预计将为Ojenda在美国带来超过5亿美元的增量市场机会[6] * 前线与复发/难治性市场的使用是叠加的，预计不会产生侵蚀效应[18][19] **新收购项目Emmy Lee (B7-H4 ADC)** * 公司于2025年第四季度完成了对Mersana的收购，获得了Emmy Lee项目[4] * 该项目针对腺样囊性癌，预计在未来几年内有潜力带来3亿美元或更多的收入[7] * 公司预计从临床和监管成功到潜在批准约为三年路径[20] * B7-H4靶点在ACC肿瘤中高度且均匀地过表达[21] * 基于Mersana进行的1期试验，已观察到明确的单药活性证据[21] * 扩展的1期试验数据将于2026年中公布，数据集将比2025年ASCO上展示的更大[21] **在研项目Day 301 (PTK7 ADC)** * Day 301是一种靶向PTK7的ADC药物，目前处于1期剂量递增阶段[22] * 该药物有潜力成为针对多种成人和儿科适应症的变革性新药[22] * 早期临床结果令人鼓舞，已观察到明确的抗肿瘤活性证据[23] * 公司将在2026年下半年提供该项目的最新数据[23] * 该药物的多个潜在成人适应症各自都代表超过10亿美元的市场机会[8] 运营与战略 * 公司采用双重增长模式：Ojenda持续增长的商业收入提供坚实基础，而前线PLGG、Emmy Lee和Day 301的临床催化剂将驱动下一阶段增长[24] * 公司专注于具有明确潜力成为新药并为患者建立新护理标准的项目[5] * 合作伙伴Ipsen正在美国以外地区推进Ojenda的注册工作[3]，预计EMEA地区将在2026年做出批准决定[17]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为日本医疗器械公司泰尔茂 (Terumo) [2] * 行业为医疗器械 (MedTech) 行业，具体涉及血管介入、医疗护理解决方案、血液及细胞技术、以及合同研发生产组织 (CDMO) 业务 [3][4] 核心观点和论据 **公司业绩与财务目标** * 公司全球销售额达70亿美元，业务覆盖超过160个国家和地区 [3][4] * 过去三年调整后营业利润率显著扩张，本财年有望达到20% [5] * 2025财年收入预计增长8%，营业利润预计强劲增长24% [5] * 2026财年关键目标是实现20%的营业利润率，并预计收入将继续保持高个位数增长 [6] * 中期目标是使利润率水平能够与西方医疗器械公司竞争 [40] **业务板块与增长驱动** * 心脏与血管业务：超过70%的收入来自血管通路相关产品，该业务将随着血管介入市场的扩张而持续增长 [6][7] * 医疗护理解决方案业务：CDMO业务是重点，其独特优势在于专注于药物输送装置的开发和生产，提供从开发、制造到灌装的一站式服务 [9][10] * 血液及细胞技术业务：增长驱动力是血浆采集业务，其Rika血浆采集系统在美国市场快速增长，主要合作伙伴是CSL [12] * 核心优势在于开发和维护品类领先的产品，例如在血管通路设备领域是市场领导者 [6] **创新与技术** * 在心脏与血管领域，公司推广经桡动脉入路技术，目前美国60%的经皮冠状动脉介入治疗采用此方法，而20年前使用率低于20% [8] * 关键创新产品包括用于血管内成像的双传感器系统，以及用于神经血管介入治疗脑动脉瘤的WEB系统 [8][9] * 在CDMO领域，公司拥有聚合物注射剂等独特技术，能够开发创新给药装置 [39] * 新收购的OrganOx公司拥有常温机械灌注技术，正在彻底改变器官移植领域，并计划将业务拓展至肾脏领域 [14][15][30] **并购战略与整合** * 增长由强劲的有机增长和战略性收购双引擎驱动 [4] * 并购遵循五项严格标准：技术卓越、竞争优势、协同效应、有吸引力的财务表现、文化契合度 [13] * 并购后整合注重尊重被收购公司的文化，同时通过密切沟通创造协同效应，而非过度控制 [21][22] * 对OrganOx的收购完美符合五项标准，预计其收入将在10年内达到1000亿日元 [14][41] **市场机遇与展望** * CDMO市场增长潜力强劲，在注射药物中，自我给药药物的增长速度是院内药物的两倍 [11] * OrganOx的技术不仅用于移植，其体外肝脏交叉循环系统有潜力治疗急性肝衰竭，仅美国每年就有超过33,000名相关患者，存在巨大未满足需求 [15][16] * 公司长期愿景是加速创新，保持强劲增长势头，成为全球顶级医疗器械领导者，支柱包括保持强劲销售增长、利润率扩张速度超过收入增长、通过研发和并购巩固领导地位 [17] 其他重要内容 **区域市场策略** * 美国仍然是泰尔茂最具战略意义的市场，核心优势在于血管通路等基础器械 [33] * 未来五年增长战略可能需要加强治疗性业务，特别是在神经血管领域 [33] * 日本市场因医保价格下调面临挑战，公司正探索在医保定价体系之外提供服务和解决方案 [34] * 中国和印度作为人口众多、医疗可及性不断扩大的新兴国家，具有巨大潜力 [34] **具体业务进展与预期** * CDMO业务已开始为ASI的抗阿尔茨海默病药物发货自动注射器 [12] * CDMO业务目标是在2030年代达到10亿美元销售额，公司正在扩大产能以加速增长 [11] * 对于CDMO业务2030财年1000亿日元的销售目标，大部分收入可能仍来自国内业务，但正积极争取海外合同 [36] * 血浆采集业务除CSL外，已与Joint Parachute签约，并相信技术优势能吸引更多客户 [31] * OrganOx业务在2025年实现了60%的同比增长，预计未来几年将保持非常强劲的高双位数增长 [23][24] * 公司认为OrganOx的技术通过利用循环死亡捐献者的器官和降低弃用率，能够显著缓解器官供应瓶颈，因此肝脏移植市场潜力巨大 [27] **风险管理与投资** * 公司对剥离非核心业务持审慎态度，评估标准包括财务表现和公司是否为最佳所有者 [20] * 对于OrganOx，公司非常有信心其能保持高增长，完全不认为存在减值风险 [24] * 对于潜在的美国《平价医疗法案》补贴变化或医疗补助资格重审影响，公司已注意到但未进行彻底分析，相信自身技术优势和产品质量能维持发展势头 [35] * 在收购OrganOx后，公司未对其商业推广进行重大投资，因为其客户是移植外科医生，与公司现有客户群不同，但会在产品开发等方面提供帮助 [28][29]

中国消费行业2026年展望：基于五大投资主题的选股策略 涉及行业与公司 * **行业**：中国消费行业，涵盖可选消费与必选消费，具体包括运动服饰、IP玩具、珠宝、餐饮、啤酒、酒店旅游、化妆品、健康营养品、食品饮料、家用电器、调味品等多个子行业[1][9][10] * **公司**：报告覆盖了数十家中国消费领域上市公司，并给出了明确的投资评级和排序[13][14][17][18] * **首选买入**：安踏体育、泡泡玛特、海底捞、亚朵酒店、美的集团、华润啤酒、东鹏饮料、毛戈平[1][13] * **其他重点提及公司**：李宁、中国中免、海天味业、特步国际、百威亚太、农夫山泉、统一企业、万洲国际、滔搏、华住集团、老铺黄金、周大福、巨子生物、珀莱雅、健康元等[1][4][5][6][13] 核心观点与论据 宏观与策略总览 * **2026年投资策略**：预期投资者将在价值与成长股之间重新平衡投资组合，选股核心在于公司可持续的盈利增长水平，而非简单区分“新”与“旧”消费股[1][11][12] * **政策与宏观环境**：对政府政策能立即刺激消费的预期较低，且预计2026年通胀环境可能减弱[1][11] * **看好方向**：更看好估值具有吸引力的大型、高流动性、高质量的中国可选消费股[12] 五大投资主题 主题一：转向追求情感价值的体验/服务消费 * **核心观点**：中国消费模式日益转向追求幸福、自我表达和缓解焦虑的体验与服务消费，消费者寻求情感价值而非仅满足基本需求[2][23] * **数据支撑**： * 根据尼尔森IQ消费者展望调查，66%的受访者表示愿意花更多钱让某个时刻更特别或更愉快[23] * 小红书调查显示，自疫情后，出于自我放纵/情绪提升动机的消费显著增加，2023年占比达42%，高于2021年的33%[24] * Soul App的“Just So Soul”调查显示，旅行/户外活动和游戏是年轻消费者最偏好的情感/幸福消费类别[27][29] * **受益领域与公司**： * **IP玩具**：泡泡玛特为年轻消费者提供具有艺术和情感价值的平价娱乐选择[2][32] * **珠宝**：老铺黄金通过聚焦传承设计，为黄金珠宝购买增添了情感价值和故事性[2][50] * **餐饮**：海底捞等休闲餐饮通过服务消费成为新的社交连接场所[2][60] * **啤酒**：由于啤酒消费仍偏向“堂食”，休闲餐饮的服务消费复苏将利好啤酒行业[64] 主题二：消费者更关注健康福祉 * **核心观点**：中国消费者在健康、健身、营养、正念等方面的支出日益增加，健康品类支出在经济下行时更具韧性[3][66][70] * **数据支撑**： * 麦肯锡未来健康调查显示，94%的中国消费者将健康视为“首要”或“重要”优先事项，比例高于美国、英国消费者[67] * 超过一半的中国消费者以及超过三分之二的Z世代和千禧一代受访者购买过功能性营养产品，比例高于美国、英国和德国[71] * **受益领域与公司**： * **运动服饰**：消费者将健身视为个人身份的一部分，更关注产品功能性[3][77][78] * **化妆品**：Z世代对外表更重视，医美后修复等功能性护肤品需求增长[3][89][90] * **健康营养品**：健康元通过Swisse等品牌满足消费者对科学支持、高品质营养和预防性健康解决方案的需求[3][101] * **旅游**：亚朵酒店通过关注健康、舒适导向的住宿体验迎合消费者[3][120] 主题三：崛起的“银发经济” * **核心观点**：快速增长、拥有空闲时间和财务实力的老龄化人口正在刺激银发经济增长，其非常规思维创造了新的需求，优先考虑休闲和文化体验[4][105] * **数据支撑**： * 弗若斯特沙利文数据显示，2023年中国银发游客（60岁以上）达11.6亿人次，占国内游客总数的20.6%[109] * 携程数据显示，2024年前9个月，50岁及以上游客的旅游订单量同比增长26%，61-65岁游客增长58%[109] * 中国旅游研究院估计，到2025年底，超过1亿名更年轻、更健康的老年人将成为频繁旅行者，产生超过1万亿元人民币的旅游收入[110] * 银发旅游市场规模预计将从2023年的1.4万亿元增长至2028年的2.7万亿元，年复合增长率为13.6%[112] * 银发旅行者人均消费比平均旅行者高30%[117] * **受益领域与公司**： * **旅游酒店**：华住集团、亚朵酒店[4][119][120] * **运动服饰**：安踏体育[4] * **健康营养品**：健康元[4] * **健康食品饮料**：农夫山泉[4] 主题四：新兴渠道的涌现 * **核心观点**：会员店、零食专营连锁、即时零售等新兴线下渠道快速吸引新消费群体，帮助抵消传统批发分销渠道的衰退[5][127][129] * **数据支撑**： * 贝恩报告显示，2025年前9个月，会员店（如山姆会员店）的价值份额同比增长年复合增长率达40%，零食专营连锁增长51%，即时零售反弹9%[130] * **受益领域与公司**： * **食品饮料公司**：东鹏饮料、农夫山泉、统一企业、万洲国际、海天味业、安井食品等积极拥抱渠道变化[5][128] * **运动服饰零售商**：滔搏受益于国际品牌重新关注批发渠道，并通过“ektos”等新型概念店进行渠道创新[155][160] * **餐饮**：海底捞通过改造门店以适应夜生活、鲜切、家庭聚会等“新场景”[164] * **IP玩具**：泡泡玛特通过旗舰店、主题公园、社交媒体UGC等构建沉浸式全渠道生态[170][174] * **海外扩张**：美的集团、海尔智家、泡泡玛特、名创优品等将海外市场作为新的增长渠道[183][185][193][203] 主题五：多品牌战略与缓解渠道压力 * **核心观点**：为适应快速变化的消费者生活方式和全渠道零售发展，多品牌战略能使龙头企业更灵活地应对市场动态，避免单一品牌错失机会[6][219] * **论据支撑**： * 消费者需求日益多样化，进入更多细分市场（如户外运动服饰）[218] * 部分行业领导者在2025年底通过下调下半年增长目标来缓解渠道库存压力（例如安踏）[6] * **采用多品牌战略的公司**： * **运动服饰**：安踏体育（拥有安踏、FILA、迪桑特、可隆等多品牌）、滔搏[6][220][224] * **食品饮料**：东鹏饮料（拓展能量饮料、运动饮料外的茶饮、咖啡等品类）、农夫山泉（水、茶、功能饮料、果汁等多品类）[219][235][245] * **啤酒**：华润啤酒、百威亚太通过丰富的品牌组合满足不同消费场景和个性化需求[219][250][253] * **家用电器**：美的集团（COLMO、东芝、华凌、小天鹅等）、海尔智家（卡萨帝、Leader，及收购的GE Appliances、Candy等）[254][255][258] 其他重要内容 具体公司数据与动态 * **泡泡玛特**：2023年在中国潮流玩具市场份额排名第一，预计海外收入占比将在2026E/2027E达到55%/60%，计划到2025年底在海外开设超过200家零售店[34][193][197] * **老铺黄金**：“传承黄金”在纯黄金珠宝行业销售收入中的占比从2018年的5%显著增长至2023年的31%，预计到2028年将达到53%[51][55] * **周大福**：定价黄金产品在2026财年上半年增长44%，贡献了约30%的黄金销售额，其中“悦己”、“ rogue”和故宫系列合计销售额同比增长约48%，达到34亿港元[59] * **东鹏饮料**：开发了“五码合一”专利技术，实现产品全流程追溯和精准渠道管理[135][136] * **农夫山泉**：2025年上半年茶饮料销售额同比增长20%至101亿元人民币，占集团收入的39%[141][142] * **统一企业**：2025年上半年“OEM及其他业务”销售额同比增长92%，收入贡献从2022-2023年的3%上升至5%[150][154] * **海底捞**：2025年第三季度外卖销售额同比增长约100%，预计2025年全年外卖销售额将达约20亿元人民币，2025年11月新开9家直营店和4家加盟店[167][210] * **百胜中国**：目标到2026年总门店数达到2万家，到2028年达到2.5万家以上，预计2026-2028年净增3000家以上加盟店[215] * **安踏体育**：2025年上半年“其他品牌”收入贡献达19%，收购Jack Wolfskin以拓展海外市场和国内中端户外细分市场[223][200][201] * **美的集团**：海外销售占比约40%，拥有20多家海外工厂，OBM销售在2025年前9个月同比增长20%以上，贡献海外销售的45%以上[185][189][256] 风险与免责声明 * 报告由花旗全球市场公司发布，该公司与报告覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突[7] * 报告不适用于中国大陆地区（香港特别行政区和合格境外机构投资者除外）的分发[7]

行业与公司 * 行业：北美互联网行业 [1][2] * 涉及公司：AMZN, META, GOOGL, DASH, EBAY, RBLX, RDDT, ABNB, EXPE, BKNG, SNAP, TTD, YELP, FIGS, MTCH, BMBL, UBER, LYFT, CART, WMT, U, TTWO, EA, PLTK, COMP 等 [1][3][4][7][8][9][10][11][13][14][15][16][67][113][143][151][165][167][180] 核心观点与论据 **2026年行业主题展望** * 2026年市场主题将与2025年相似，市场将奖励那些能展示生成式人工智能带来实质性正投资回报率的公司，例如更快的收入增长、用户参与度提升、更大的每股收益/自由现金流等 [2] * 对于面临颠覆不确定性的子行业，如网约车、电子商务、旅游以及规模较小、未经证实的广告平台，其估值倍数可能维持在较低区间 [2] * 总体上对2026年超大规模云服务商的增长持乐观态度，并列举了5个理由认为2026年将出现人工智能技术采用和扩散的加速 [2][56][58] **关键投资标的观点** * **AMZN：首选超大盘股** * 目标价315美元，隐含约27%上行空间 [3][6] * 市场低估了其在AWS和零售领域的生成式人工智能领导地位 [3] * **AWS方面**：预计将实现持续20%以上（可能达到20%中段）的增长，市场对Trainium芯片的忽视可能带来上行期权 [3] * **零售方面**：在智能代理、推荐算法、库存物流、机器人、广告工具等方面的投资将带来更持久和盈利的增长，预计将占据消费者支出的更大份额 [3] * 估值：当前股价基于市盈增长比率较同行有约40%的折价，目标价对应31倍2027年每股收益10美元，市盈增长比率1.4倍，仍较同行有约20%折价 [6] * **META：关注超级团队执行力与产品管线** * 目标价750美元，隐含约15%上行空间 [7] * 投资者情绪因Llama模型在2025年的失误而过度悲观，估值低于20倍2027年每股收益 [7] * 预计2026年核心参与度、货币化能力以及新大语言模型的交付将扭转情绪，驱动收入预期上修和估值倍数扩张 [7] * 模型和产品管线的表现将决定其估值是达到23倍每股收益（基础目标价）还是25倍以上（看涨目标价1000美元） [7] * **GOOGL：关注搜索业务预期上修** * 目标价330美元，隐含约0%上行空间，看涨目标价415美元 [8] * 搜索核心和GCP的加速增长是看涨基础，预计GCP在2026年可能增长50%以上 [8] * 当前股价对应24倍2027年每股收益，高利润的付费搜索业务增长预期上修将是推动股价向看涨目标价迈进的关键，目前模型预测2026/2027年付费搜索增长约13%/9% [8] * **DASH：投资于优势领域以变得更强** * 目标价300美元，隐含约39%上行空间 [9] * 对统一技术平台、ROO业务及其他长期机会的投资持乐观态度，因其有实现投资回报的历史记录，且业务逻辑合理 [9] * 核心业务加速使其有能力为投资提供资金并实现息税折旧摊销前利润 [9] * 目标价对应27倍2027年息税折旧摊销前利润，按增长调整后较同行溢价约10%，而当前股价按增长调整后较同行有约20%折价 [9] * **EBAY：市场对其增长可持续性和盈利性过度悲观** * 目标价112美元，隐含23%上行空间 [13] * 2025年固定汇率计商品交易总额同比增长8%，市场对2026年持续增长持怀疑态度 [13] * 增长驱动力包括：收藏品领域的持久顺风、新举措的扩展、消费者支出从服务转向商品的韧性、垂直和水平改进的持续叠加 [13] * 当前股价对应14倍2027年调整后每股收益，低于其他具有双位数每股收益增长的成熟市场平台（约15-25倍），其在智能代理商务中的强势地位可能有助于提升估值倍数 [13] * **RBLX：机遇强于以往，短期风险已被充分定价** * 目标价155美元，隐含约100%上行空间 [14] * 2025年证明了其用户生成内容平台的力量，预订量和参与度估计均同比增长超过50% [14] * 尽管2026年计划投资和艰难同比数据对股价构成压力，但近期爆款游戏的成功强化了其持续推出新热门游戏的能力，且历史表明在用户快速增长后留存率高于担忧 [14] * 当前股价对应约20倍2027年息税折旧摊销前利润，而2025-2028年息税折旧摊销前利润增长预计超过30% [14] * **RDDT：收入和用户增长前景可期** * 目标价265美元，隐含约8%上行空间 [10][12] * 广告工具套件改善，与Gemini和OpenAI的合作增强了其在产品搜索漏斗中的重要性 [12] * 预计第一季度可能推出的新用户引导流程将带来更持久的美国用户增长，从而推动估值倍数扩张 [12] * 其商业搜索查询价值正在增长，可能推动与Gemini/GPT的合作伙伴关系在2027年到期前续签，或与亚马逊等公司达成新合作 [12] **持谨慎态度的领域** * **ABNB：评级减持，目标价130美元，隐含约7%下行空间** * 其市盈增长比率较BKNG有约80%的溢价，尽管收入增长水平相似且BKNG每股收益增长略快 [15][16] * 需要微观层面的创新来驱动增长重新加速、持久性和利润预期上修，以证明其溢价估值的合理性 [16] * **YELP：评级减持，目标价28美元，隐含约9%下行空间** * 对其向服务转型驱动持续预期上修的能力信心有限，同时餐厅、零售和其他业务份额持续流失 [16] * 新产品如Yelp Assistant的上行期权被人工智能驱动的消费者行为变化所带来的结构性风险所抵消 [16] * **EXPE：评级中性，目标价270美元，隐含约9%下行空间** * 与最接近的同行BKNG的估值差距已显著收窄，EXPE交易于约17倍2027年公认会计准则每股收益，而BKNG为约18倍 [16] * 认为EXPE相对于BKNG/ABNB面临更多相对风险，例如更多美国连锁酒店业务、更低的直接流量，可能受到GOOGL/OAI创建更先进智能代理旅游产品的影响，且此风险尚未被定价 [16] * **FIGS：评级中性，目标价8美元，隐含32%下行空间** * 认为市场高估了其近期收入加速的持续性，估值拉伸至21倍2027年息税折旧摊销前利润 [16] 其他重要内容 **十大主题辩论摘要** 1. **前沿模型格局演变**：2026年重点将从基准测试超越转向产品化和货币化，关注GOOGL、META、AMZN的模型产品化进展，Blackwell芯片驱动的模型改进和META的超级智能实验室是关键变量 [40][47][48][49] 2. **生成式人工智能投资回报率证据**：预计企业生成式人工智能工具采用将加速，技术扩散将拓宽，超大规模云服务商增长将加快，列举了5个看涨理由 [52][56][58] 3. **生成式人工智能效率降低巨头招聘**：预计META/AMZN/GOOGL等巨头与人力相关的运营支出增长将在2026和2027年显著减速 [60][63] 4. **智能代理对电子商务的影响**：智能代理购物即将到来，可能为2030年基准电子商务预测增加高达6%，杂货是最大支出机会，垂直领域参与者可能更早受益 [65][68][69] 5. **自动驾驶进展及对UBER/LYFT的影响**：2026年是自动驾驶可用性的拐点年，覆盖城市人口比例将从2025年底的15%提升至32%，关注服务、安全、每英里成本 [77][80][83] 6. **物理人工智能的重要性**：AMZN新兴的机器人仓库可能在2026/2027年产生最大影响，预计到2027年增加约40个机器人仓库，可能带来约20亿美元经常性成本节约 [96][98][101][102] 7. **在线杂货的未来**：美国约1.4万亿美元的线下杂货支出是智能代理商务的最大解锁领域之一，杂货/消费品预计将驱动2026-2030年基准/看涨情况下48%/53%的智能代理支出 [112][113][121] 8. **生成式人工智能与搜索格局变化**：预计2023-2026年搜索查询量复合年增长率为14%，高于2021-2024年的约5%，Gemini在商业行为上略优于ChatGPT，需关注ChatGPT广告的影响 [126][128][131][132][138][139] 9. **人工智能世界模型对游戏制作的影响**：交互式视频生成模型可能改变游戏内容制作方式，对U、RBLX、TTWO、EA等构成潜在颠覆风险，而AMZN、GOOGL等云和人工智能工具提供商可能受益 [141][143] 10. **在线交友用户增长重新加速**：经过约2-3年用户负增长后，2026年可能因产品迭代速度改善、新的对用户结果而非货币化的关注以及生成式人工智能改进匹配而最终迎来增长拐点 [150][151][154] **目标价与评级调整** * 上调EXPE目标价从180美元至270美元，评级中性，因每股收益上修及估值倍数提升 [4][171] * 上调SNAP目标价从8.50美元至9.50美元，评级中性，因新增许可/订阅收入预期 [4][171] * 下调TTD目标价从50美元至42美元，评级中性，因竞争风险和估值折扣 [11][171] * 上调RDDT目标价从250美元至265美元，评级增持 [11][174] * 上调PINS目标价从32美元至35美元，评级增持 [11][174] * 下调DUOL目标价从300美元至275美元，评级增持 [4][174] * 下调MNTN目标价从22.50美元至20.50美元，评级中性 [4][174] * 下调CRTO目标价从36美元至34美元，评级中性 [11][174] * 上调CHWY目标价从48美元至51美元，评级增持 [4][174] * 上调EBAY目标价从102美元至112美元，评级增持 [4][174] * 上调APP目标价从750美元至800美元，评级增持 [11][176] * 下调RBLX目标价从170美元至155美元，评级增持 [11][176] * 上调ABNB目标价从120美元至130美元，评级减持 [4][176] * 恢复对COMP的覆盖，评级中性，目标价10美元 [11][180][182] **具体数据与指标** * **AMZN**：AWS Connect客服代理业务收入运行率超过10亿美元 [45] Rufus购物助手拥有2.5亿活跃客户，带来100亿美元的年化增量销售额运行率 [42][45] * **META**：Reels收入运行率超过500亿美元，端到端人工智能广告工具运行额600亿美元，Meta AI月活跃用户超过10亿 [45] * **GOOGL**：Gemini API自Gemini 3发布以来每日处理1万亿个令牌，人工智能模式日活跃用户超过7500万，Google Cloud积压订单在第三季度环比增长46%达1550亿美元 [45] * **自动驾驶**：预计到2026年，自动驾驶服务覆盖城市人口比例将从2025年底的15%提升至32% [80][83] 预计到2032年，UBER/LYFT仅占美国自动驾驶市场的30% [91] * **食品配送**：平均每单30美元的订单中，约5美元（占比中双位数百分比）支付给配送员，自主配送节省的成本可提升每单息税折旧摊销前利润或降低消费者费用以刺激需求 [108][110] * **在线交友**：MTCH和BMBL的2026财年自由现金流收益率分别为11%和33% [151] 调查显示，约40%寻找关系的单身人士曾使用过在线交友但目前未使用 [159]

电话会议纪要研读总结 涉及的行业与公司 * 行业：日本化学品与先进材料行业，具体为AI服务器驱动的半导体后端/覆铜板材料领域 [1] * 公司：三井金属、Resonac、日东纺 [1] 核心观点与论据 行业前景 * AI服务器用覆铜板市场预计将从2025年至2027年以+179%的年复合增长率增长，由M9覆铜板、30层或更多层的PCB以及6层HDI等技术进步驱动 [1] 三井金属 * **投资评级与目标价**：买入评级，12个月目标价24,000日元 [1][148] * **核心业务与市场地位**：业务集中于工程材料与金属，是专注于高附加值材料的综合制造商 [11] 在先进铜箔产品领域具有主导竞争优势和全球市场份额，包括用于半导体封装基板的带载体的超薄铜箔以及用于AI服务器高频通信基板的铜箔 [2] 其MicroThin™在半导体封装基板用铜箔领域占据98%的全球市场份额，VSP™系列在高频基板用电解铜箔市场占据60%的全球份额 [12] * **增长驱动与财务预测**：预计其用于服务器的VSP™产品在FY3/25至FY3/28期间营收年复合增长率将达到+80%，由销量增长、产品组合改善和提价效应共同驱动 [2] 预计核心铜箔业务的营业利润在同期将以+43%的年复合增长率高速增长，其对整体利润的贡献将从FY3/25的40%上升至FY3/28的63% [14] 预计公司整体营业利润年增长率为+25% [2] * **其他增长潜力**：用于全固态电池的硫化物基固体电解质A-SOLiD®具有较高的业务潜力，可能成为中长期增长驱动力 [15] * **估值与风险**：基于FY3/27每股收益预测的市盈率约为14倍，考虑到高营业利润增长潜力，股价被严重低估 [16] 关键风险包括AI服务器需求放缓、日元升值以及锌等金属价格下跌 [151][170] Resonac * **投资评级与目标价**：买入评级，12个月目标价8,050日元 [1] * **核心业务与市场地位**：全球最大的后端半导体材料制造商，提供覆盖前端和后端半导体制造工艺的广泛产品线，尤其覆盖了60%-70%的后端材料 [4] 在覆铜板、干膜光阻剂、非导电膜和热界面材料等多种材料中占据主导市场份额，并广泛受益于AI服务器的增长 [4] * **增长驱动与财务预测**：预计半导体和电子材料业务的核心营业利润从FY12/24到FY12/27将以+27%的年复合增长率增长，预计公司整体核心营业利润增长+21% [9] * **估值**：基于FY12/26每股收益预测的市盈率为15倍，考虑到其增长潜力，估值偏低 [9] 通过进一步业务重组消除集团折价也存在空间 [9] 日东纺 * **投资评级与目标价**：中性评级，12个月目标价10,840日元 [1] * **核心业务与市场地位**：专注于特种玻璃和医疗产品，大部分营业利润来自电子材料业务 [178] 在用于半导体封装基板的低热膨胀玻璃布领域占据约90%的全球市场份额，同时也是用于AI服务器主板等的低介电玻璃布的主要供应商 [3] * **增长驱动与财务预测**：以特种玻璃产品为核心的电子材料业务将驱动增长，预计公司整体营业利润从FY3/25到FY3/28的年复合增长率为+22% [3] * **估值**：基于FY3/27每股收益预测的市盈率为18倍，很大程度上已反映了利润增长，因此给予中性评级 [3][181] 其他重要内容 * **三井金属产能扩张**：计划将VSP™月产能从2025年11月的620吨提升至2028年9月的1,200吨，并提高HVLP4及以上高端产品的比例 [92] MicroThin™总产能计划从FY3/26末的约490万平方米/月提升至FY3/28的520万平方米/月 [129] * **三井金属财务目标**：在新中期计划中，公司引入了基于业务的ROIC利差目标，旨在将铜箔业务的ROIC从FY3/25的27%大幅提升至FY3/31的49% [134][164] * **日东纺产能与定价**：计划在福岛和台湾扩产，预计到FY3/28末，T-玻璃纱熔炉产能将比FY3/24末水平增加约一倍 [222] 考虑到大规模资本支出计划，公司预计将从2026年起实施提价，FY3/27厚布价格可能上涨约25% [223] * **竞争格局**： * 铜箔领域：福田金属箔粉、古河电气、乐天能源材料等是VSP™的潜在竞争者，但在AI服务器高端市场（HVLP4/5级）的全球份额和生产规模上仍落后于三井金属 [75][76][77][78] * 特种玻璃领域：台湾玻璃正全面进入电子材料玻璃纤维业务，预计将从2026年末至2027年初显著增加低CTE和低Dk玻璃布的供应能力 [227][228] 尤尼吉可也在关注开发低热膨胀特种布 [231] * **AI服务器具体需求预测**：全球团队预测，用于AI服务器的全球覆铜板需求在2026年将达到58亿美元，同比增长142%，并在2027年迅速扩大至187亿美元，同比增长222% [79] 预计2026年GPU服务器需求增长+118%，ASIC服务器需求增长+168% [80] Rubin架构的采用将推动中板和背板等超多层PCB的需求，显著增加覆铜板消耗量 [81][82]

涉及行业与公司 * 全球股票市场 涵盖MSCI AC世界指数、MSCI美国、MSCI新兴市场、MSCI欧洲除英国、日本东证指数、英国富时100指数、澳大利亚ASX 200指数等主要区域市场 [1][4][28] * 行业板块 包括科技、金融、医疗保健、工业、材料、房地产、能源、公用事业、非必需消费品、必需消费品、通信服务等全球行业板块 [1][15][66][67] 核心观点与论据 * **市场展望：牛市延续，但估值偏高** * 花旗认为全球股市在2026年将继续上涨，预计MSCI AC世界指数有约10%的上涨空间，至年底目标位1360点 [1][12][28] * 上涨动力主要来自盈利增长而非估值扩张，自上而下模型预测全球每股收益增长约14%，与自下而上共识一致 [1][6][13] * 全球股市估值已处于高位，MSCI AC世界指数12个月远期市盈率约19倍，处于25年历史的第90百分位，高估值对盈利兑现提出了更高要求 [1][4][11] * **盈利趋势：增长加速且范围扩大** * 自下而上共识预计2026年全球每股收益增长将加速至+14%，高于2025年预期的+11% [1][3][13] * 增长范围扩大，所有全球行业和大多数区域行业预计都将实现正增长，欧洲除英国地区预计增速从2025年的+1%大幅提升至2026年的+10% [3][13] * 美国小盘股和中盘股的盈利增长预计将超过大盘股，欧洲小盘股和中盘股的增长也预计强于大盘股 [19] * **区域配置：超配新兴市场和欧洲除英国，中性看待美国和日本** * **超配新兴市场**：作为周期性市场，应受益于美联储降息、软着陆预期和市场“广度扩大”，且与AI主题直接相关，估值增长权衡仍具吸引力 [1][6][60] * **超配欧洲除英国**：受益于周期性复苏、财政支出、货币宽松滞后影响以及AI应用阶段的潜力，且资金流入仅逆转了2018年以来流出量的7% [1][6][58][59] * **中性美国**：盈利增长前景强劲，但估值处于历史高位，周期性板块可在其他地区以更便宜价格买入，AI故事仍是核心但存在争议 [61][62] * **中性日本**：长期受通胀萌芽支撑，但面临日元走强和中日关系紧张的风险 [63] * **低配澳大利亚和英国**：澳大利亚市场估值昂贵且盈利趋势不佳，英国市场防御性板块权重过高，能源价格走低可能拖累整体盈利 [64][65] * **行业配置：超配科技、金融、医疗保健，低配消费板块** * **超配科技**：AI主题的主要受益者 [66] * **超配金融**：盈利上调势头强劲，且相对估值在许多指标上仍具吸引力 [66] * **超配医疗保健**：估值具吸引力，是花旗各地区策略师最偏好的防御性板块 [6][66] * **低配非必需消费品和必需消费品**：必需消费品所有盈利相关因素均显疲弱，非必需消费品估值过高且各地区策略师观点负面 [1][67] * **关键主题：多元化、AI扩展、经济金发姑娘** * **多元化**：2025年非美股市以2009年以来最大幅度跑赢美国，预计2026年资金将继续寻求股市多元化配置 [5][33][38] * **AI扩展**：AI主题仍是关键驱动力，花旗专家预计AI服务收入至2030年将以每年86%的速度增长，AI相关资本支出将以每年45%的速度增长，且AI交易已显现从美国巨头向新兴市场AI赋能公司扩展的迹象 [5][44][46] * **经济金发姑娘**：预计全球经济将保持韧性增长（2026年+2.7%，2027年+2.8%）且通胀受控，美联储预计在3月、7月和9月各降息25个基点，历史表明美联储在软着陆背景下的降息周期对全球股市，尤其是非美股市，是利好 [5][51][53] 其他重要内容 * **2025年市场回顾**：全球基准指数上涨约20%，所有主要板块均上涨，下半年由科技股复苏主导，但全年非美市场表现显著优于美国 [2][10] * **市场定价与预期**：专有模型显示，市场定价对所有主要区域的每股收益前景都比自下而上的分析师预测更为乐观，这为后续财报季设定了高门槛 [22] * **美元路径影响**：美元走势是关键因素，花旗外汇策略师认为去年的美元疲软更多是周期性而非结构性，今年可能出现一些美元走强，这会影响非美市场的回报 [43] * **小型股/中型股机会**：美国小盘股和中盘股的估值处于或低于历史平均水平，若盈利增长预期收敛，价格杠杆应更大 [20] * **熊市检查清单**：全球清单显示7.5/18个红灯，主要由高估值驱动，欧洲清单良性，美国清单显示市场有些泡沫但仍建议逢低买入 [99]

行业与公司概览 * 本次电话会议纪要覆盖北美互联网行业，涉及多个细分领域，包括网站建设、数字广告、电子商务、教育科技、在线约会等[1] * 具体讨论的公司包括：WIX, GDDY, TTD, CRTO, IAC, ZETA, EBAY, W, ETSY, KSPI, DUOL, MTCH, BMBL[1] 网站建设 (Web Builders) * **GoDaddy (GDDY)**： * 公司对专注于现有客户和网站建设的“vibe coding”战略持积极态度，并对相关成本设置了控制措施[5] * ANS（人工智能命名系统）市场已推出，其货币化模式类似SSL证书（订阅制），预计2026年不会成为主要财务贡献者，但被视为智能代理网络的主要信任和权威层[5] * 2026年应用与商务（A&C）预订量的增长驱动力将围绕Airo、P&B战略、无缝体验和商务展开[5] * Airo正在推动更高的平均订单价值（AOV）和附加/留存指标，公司专注于获取高终身价值（LTV）客户，而非低质量客户[5] * 公司可能为Airo.ai进行绩效营销，但会聚焦于回报周期更快的方面[5] * **Wix (WIX)**： * 管理层预计2026年自由现金流（FCF）利润率约为25%，尽管预计利润率会受压，但目标是在年底实现更高的利润率[5] * 利润率波动将主要围绕毛利率，因为Base44已在全力进行营销投入[5] * 毛利率因用户群组而异，虽然波动大但整体已在改善；付费用户毛利率为正，但计入免费用户（常尝试/建站后放弃项目，推高成本）后总毛利率转为负[5] * Base44等正在研究降低大语言模型（LLM）成本的方法，包括测试更具成本效益的LLM替代方案[5][7] * Lovable对Wix核心网站建设业务未产生影响，Lovable的网站主要是落地页，没有内置商业解决方案，不足以从Wix平台夺取份额[7] * 新的自助创作平台正在由员工和顶级客户测试，将嵌入更多生成式AI；由于新平台发布，2026年提价的可能性比六个月前降低[7] * 核心Wix业务继续表现良好，11月尤其强劲；但由于2026年提价可能性降低且2025年用户群组表现特别强劲，核心业务增长加速将更加困难[7] 数字广告 (Digital Advertising) * **The Trade Desk (TTD)**： * 近期裁员（影响1%的员工）并非重大事件，旨在整合产品与工程（以及品牌与代理商团队）[8] * 管理层预计OMC和IPG的整合不会产生影响，强调与双方均有牢固关系[8] * 新数据市场平台仍处于测试阶段，预计年中才能全面上市，目标是让更多品牌和广告主使用更多数据[8] * Kokai采用率在11月达到85%，预计不久将达到100%（届时Solimar将完全弃用）[8] * 宏观环境无新增变化，自2025年第二季度关税宣布以来，消费品（CPG）领域一直疲软，但属个案，其他领域仍有增长投资[8] * **Criteo (CRTO)**： * 管理层认为智能代理商务（agentic commerce）是重要机遇，公司因拥有商务数据能提供更好结果和改进产品推荐而处于有利地位[8] * ChatGPT更多地被用作发现来源，导致发现渠道更加碎片化，但截至目前Criteo未发现零售商网站流量下降的证据[8] * 零售媒体核心业务（剔除先前客户流失影响）表现良好，基于竞价的展示产品获得良好反响，新宣布的合作伙伴进展顺利，谷歌需求整合也在按计划进行[8] * CommerceGo的推广正在进行，管理层预计将在2026年第一季度更全面开放，而2025年主要用于迁移现有客户[8] * **Zeta Global (ZETA)**： * OneZeta战略仍是2026年最大影响因素，这是运行该战略的第二个完整年度，2025年已为2026年做了更多准备；该战略也是收购Marigold策略的一部分[8] * Athena平台预计在2026年第一季度全面上市，管理层不想在2026年设定过高期望，因为采用和推广需要时间；在CES上看到了对Athena的大力推广和对该端到端智能代理平台的兴奋[8][9] * Marigold收购开局良好，但第一季度不会看到太多成本节约，将在第二季度开始加速；长期目标是将Marigold的电子邮件产品迁移至Zeta，但可能晚于2026年[9] * 公司业务存在季节性，但也足够多元化，并未完全暴露于第四季度的消费者假日支出[9] * **IAC**： * 管理层重申People和MGM是核心资产，认为IAC和MGM的股价都被低估并将回购股票；对于计划剥离的资产，不会进行甩卖，而是寻求强力出售[9] * 并购策略可以是多方面的，但会对估值保持纪律；近期更关注当前涉足的类别（本质上是数字出版），长期仍可能对更广泛的数字去中介化资产感兴趣[9] * 关于搜索对流量影响的评论无新增，但管理层认为尚未触底；公司看好其站外内容策略，尽管利润率较低，但管理层有信心维持数字利润率并增加利润额[9] * 与Meta新达成的AI许可协议类似于与OpenAI的协议，采用“随心用”模式，Meta可使用授权的People内容创建AI内容[9] * D/Cipher继续表现良好，是其一半站内广告交易的组成部分；站外业务每季度都有显著增长[9] 电子商务 (Ecommerce) * **eBay (EBAY)**： * 业绩指引暗示美国消费者支出持续健康，但欧洲趋势疲软；eBay的假日窗口期延伸至2026年第一季度，且退税可能有利于支出[10] * 尽管第四季度面临收藏品业务的强劲同比基数，该品类（包括规模超过宝可梦的体育交易卡）继续表现良好[10] * 重点品类、横向投资和地域投资仍是2026年商品交易总额（GMV）的主要驱动力；管理层认为2025年GMV增长中有1-2个百分点不可重复，若趋势保持不变，关税将带来1个百分点的净逆风；2026年收入增长更接近GMV增长，主要是由于低佣金率的高GMV商品增长；管理层预计2026年将继续回购90-100%的正常化自由现金流（FCF）[10] * 管理层认为eBay Live与业务有很多协同效应，能创造卖家忠诚度；eBay Live的费率卡与整体类似，但早期为卖家提供激励以推动使用；尽管流媒体成本较高，但管理层认为这些成本会随时间推移而缓和且具有杠杆效应[10] * eBay正朝着智能代理未来努力，目前正在扩大站内购物代理的测试，并预计在站外智能代理方面做更多工作[10] * **Wayfair (W)**： * 管理层在12月的会议上重申了第四季度指引，并澄清其评论基于行业销量水平在第四季度较第三季度略有恶化（花旗电子商务信用卡数据支持此点），而Wayfair保持了其市场份额；公司认为行业目前没有变得更好或更差，可能正触及一些基础需求水平，且数据并未表明更换周期开始启动[10][11] * 第四季度保持的市场份额扩张是一个积极信号，因为Wayfair的品类组合通常导致其第四季度的份额扩张低于全年其他季度；管理层认为这得益于其忠诚度计划、Wayfair Verify、网红营销投资和实体零售等举措的成功[11] * 实体零售店的开发需要有限的资本支出，且对营运资金需求无影响，因为库存由其供应商存储在Wayfair的仓库中[11] * 管理层在关税环境不会改善的假设下运营，但也认为比2025年更高的确定性/可见性本身可能就是积极的[11] * 管理层预计2026年将是AI举措推出的重要一年，包括在其网站上提供更加个性化和对话式的体验，图像至关重要（Discover标签反响良好）；尽管尚未宣布与任何LLM的具体合作伙伴关系，但公司希望在这些形式中占有一席之地并实现交易[11] * **Etsy (ETSY)**： * 假日季节长度同比相同，但关键日期分布不同；促销策略也有所不同，更少关注Etsy资助的优惠券，更多直邮，以及媒体组合转变；对于今年可能更高的退税，管理层认为消费者债务增加会形成抵消[13] * 二手时尚正在复兴，Depop处于有利地位，但管理层的首要重点仍是发展核心Etsy业务[13] * Etsy通过与Stripe智能代理商务套件集成，以及本季度晚些时候与Microsoft Copilot Checkout集成，在智能代理商务方面做得更多；公司将继续关注此领域，并指出与谷歌的密切关系；目前仍处于早期阶段，对流量和支出的整体影响有限[13] * **Kaspi.kz (KSPI)**： * 影响第三季度增长的负面因素持续到第四季度和2026年，其中2026年第一季度受影响最大；随着时间进入下半年，公司将完全度过每个因素的影响期，并希望其中一些能转为顺风[13] * 新的更高银行税率将使Kaspi的税率提高200个基点（银行税从20%升至25%，但Kaspi并非全部是银行业务）[13] * 智能手机影响在第三季度对净收入造成3%的影响，预计第四季度相同，到第二季度应完全体现在数据中；管理层目前未看到智能手机市场出现转机的证据；苹果认为供应问题应在今年上半年恢复正常[13] * 哈萨克斯坦坚戈（KZT）基准利率上调在第三季度对净收入造成4%的影响，其影响将在今年4月结束[13] * 另一方面，Hepsi在2025年第一季度是全年最差季度，因此2026年第一季度的同比基数应更容易；此外，管理层继续购买Hepsi股票，持股比例从66%增至85%；预计Hepsi在2026年的投资/亏损将与2025年相似，但收入基础更大[13] * 管理层预计2026年将恢复现金回报，派息率约为40-60%[13] 教育科技 (EdTech) * **Duolingo (DUOL)**： * 投资者焦点仍主要围绕用户增长趋势[12] * 公司近期将“解释我的答案”和练习课程等功能移回付费墙前，这可能表明其旨在推动用户增长的投资策略[12] * 管理层重申投资的三个主要领域是：员工人数、生成式AI和绩效营销；生成式AI成本正在下降，这使Duolingo能够灵活地在不同层级间移动功能，预计今年会进行相关实验[14] * 回归社交功能的进展慢于预期，但已获得良好反响，目前达到第一季度前水平的70-75%，目标仍是完全恢复到先前水平[14] * “双语”功能现已向80%的Max订阅用户推出，虽然尚不清楚确切影响，但引起了用户共鸣并获得了良好反馈[14] * “能量”功能取得了成功，在推动用户参与和转化方面完全达到了管理层的预期[14] 在线约会 (Online Dating) * **Match Group (MTCH)**： * Tinder正在进行大量产品测试，仍需时间显现效果；管理层已将产品开发理念转向追求产品成果，这可能有时与短期货币化相冲突，Tinder将继续在此迭代（澳大利亚的Aurora项目即与此相关）[15] * “面容检查”（Face Check）功能最初在加拿大对收入产生高个位数影响，但经过优化已降至低个位数；该功能现已在美国推出，并将在未来几个月在大多数司法管辖区推出（部分因隐私限制不允许）[15] * 所有产品及信任与安全举措的测试和结果将为2026年的产品和投资路线图提供信息（管理层将在第四季度财报中给出指引）[15] * 应用内购买（IAP）费用节省将继续成为2026年产品举措再投资的主要领域，但投入多少与留存多少仍在研究；目前Match已优化其投资组合，使替代支付方式的佣金率达到40-60%[15] * “模式”（Modes，如双人约会和大学）是关键产品焦点，连同“化学反应”（Chemistry，其AI匹配算法，目前在澳大利亚和新西兰上线）旨在使产品从单一的滑动功能多样化[15] * Hinge的CEO变更在意料之中，新任CEO Jackie Janton此前为总裁；2026年最大的增长驱动力预计是核心产品改进（如通过AI实现更好匹配）、核心市场增长、在现有国际市场建立流动性以及推出新市场[15] * **Bumble (BMBL)**： * 管理层认为其控制着所面临的下滑幅度，其中80%的付费用户下降是自身原因造成，20%来自基础因素；预计第四季度是下滑高峰，从第一季度开始将稳步缓和，因为信任与安全等关键举措的影响将改善[15] * 这些举措旨在为“约会2.0”奠定基础，配合即将到来的春季产品发布和更现代化的技术栈[15] * 尽管未提供指引，管理层预计可以继续投资并维持当前的高20%到低30%的利润率范围[15] * 新的独立AI应用旨在作为测试案例，以改善整体AI体验而不干扰核心产品，最终将这些功能引入核心Bumble应用；目标是通过测试不同界面，提供更好的入门体验、更好的匹配和整体更好的体验[15] 财务数据概览 (Comp Table) * 会议纪要包含一份覆盖公司的财务比较表，提供了截至2026年1月9日的股价、市值、估值倍数（EV/Revenue, EV/EBITDA, EV/FCF）、增长预期（CAGR, Revenue Growth）和利润率（EBITDA Margin）等数据[17][18] * 表格按细分行业（在线广告、电子商务、SMB/在线存在、房地产科技、约会应用、教育科技）列出公司，并附有花旗的评级（Rating）和风险评级（Risk）[17] * 部分关键数据示例如下： * **The Trade Desk (TTD)**：市值190.02亿美元，2026年预期EV/Revenue为5.2倍，2023-2026年预期收入复合年增长率（CAGR）为18%，2026年预期EBITDA利润率为40.5%[17] * **eBay (EBAY)**：市值383.16亿美元，2026年预期EV/Revenue为3.6倍，2023-2026年预期收入CAGR为7%，2026年预期EBITDA利润率为30.5%[17] * **GoDaddy (GDDY)**：市值176.16亿美元，2026年预期EV/Revenue为3.8倍，2023-2026年预期收入CAGR为8%，2026年预期EBITDA利润率为33.3%[17] * **Match Group (MTCH)**：市值84.89亿美元，2026年预期EV/Revenue为3.2倍，2023-2026年预期收入CAGR为0%，2026年预期EBITDA利润率为38.8%[17] * **Duolingo (DUOL)**：市值91.26亿美元，2026年预期EV/Revenue为6.2倍，2023-2026年预期收入CAGR为38%，2026年预期EBITDA利润率为30.4%[17]

涉及的公司与行业 * **公司**：花旗研究 (Citi Research) [1][3] * **行业**：全球宏观策略、资产配置、股票策略、固定收益策略、外汇策略、大宗商品策略、新兴市场策略 [4][6][7] 核心观点与论据 主题一：金发姑娘 (Goldilocks) * **核心观点**：对美国股市持看涨态度，认为结构性技术趋势（尤其是AI）和周期性拐点将支撑盈利增长，但需警惕牛市进入更波动阶段的风险 [10] * **交易1：做多增长与周期性**：建议做多S&P 500 Growth和S&P 600 Value，相对于S&P 1500指数 [9][11] * **增长股论据**：S&P 500 Growth指数预计ROE将持续改善、利润率扩张，且起始债务比率远低于其他风格指数 [12]；预计2026年EPS增长22.7%，销售增长13.8% [13]；预期回报+17%，基于30倍市盈率（约3倍降级）和195美元的EPS（比共识预期高约5%）[23] * **周期股论据**：S&P 600 Value指数预计EPS将强劲反弹，未来几年增长几乎匹配大盘成长股，但市盈率较所有其他风格有折价 [14][15][16]；预计2026年EPS增长20.9% [13]；预期回报21%，基于16倍市盈率（约1倍重新评级）和70美元的EPS（比共识预期低约7%）[23] * **交易2：AI：无处不在，无时不在**：买入2026年12月到期、行权价32,000点的纳斯达克100指数数字看涨期权 [7][24] * **论据**：认为美股处于泡沫早期，流动性有利（美联储已开始降息并停止QT，预计到明年年底银行准备金可能增加约3000亿美元）[25][27]；散户情绪并未过度看涨 [31]；科技股领导地位依然完好（Top7中仅META一家出现破位）[33]；期权市场低估了纳斯达克100指数再迎强劲一年的风险，日历年涨幅超过25%的无条件概率为36%，但1年期行权价32,000点的数字看涨期权成本仅为15% [36][39] * **交易3：利差压缩**：通过卖出CDX HY与买入CDX IG，比例为1:4.5，或通过4月到期的25-delta风险逆转期权来布局利差压缩 [7][40][41] * **论据**：交易活动激增（一级市场开放、并购活跃、AI资本支出）预计将在宏观环境支持下打压CDX IG利差，同时提振CDX HY [42]；CDX IG利差已接近2020年后低点，而CDX HY风险回报更佳，在回归近期低点时凸性更好 [42]；AI资本支出主题对CDX IG的直接影响远大于CDX HY [46] * **交易4：铝（金属形式的电力）牛市**：做多LME铝2026年12月合约，或通过看涨价差期权实施 [7][56] * **论据**：铝价看涨源于结构性能源转型和AI/数据中心需求趋势，以及中国严格的产能限制 [58]；在基准情景下，预计铝价在4季度前升至3,300美元/吨（较当前远期价格有6-7%上行空间），到1Q27上涨13%至3,500美元/吨；看涨情景下，预计到2027年初反弹至4,000美元/吨（+30%）[56] 主题二：鸽派美联储 (A Dovish Fed) * **核心观点**：市场低估了SOFR曲线前端非线性上涨的风险，失业率将锚定美联储政策，预计2026年下半年/2027年初将进一步定价降息 [69] * **交易1：2026年中更鸽派美联储的风险**：买入SOFR Z6合约，同时卖出3月到期的2年期SOFR中期曲线看涨期权 [7][69] * **论据**：劳动力市场逐渐放松，失业率可能升至4%高位或5%低位，这将迫使美联储进一步宽松 [70][71]；预计市场将重新定价远期利率，SOFR曲线可能趋向甚至低于2.5% [74]；新任美联储主席可能偏向鸽派，且持续申领失业金数据的剩余季节性可能为其在6月FOMC会议降息提供支持 [77][79][80] * **交易2：上半年美联储内部分歧且利率区间震荡，下半年尾部风险更多**：卖出美国3m5y vs 买入美国1y5y互换期权跨式组合，或卖出美国3m vs 买入美国1y 30s/5s CMS曲线期权，以获得正利差 [7][85][100] * **论据**：谨慎且内部分歧的美联储最初将压制短期隐含波动率，但下半年向新任鸽派主席过渡、可能疲软的数据以及未解决的长期财政担忧，可能创造利于大幅利率和曲线波动的环境 [85]；预计财政担忧可能推高期限溢价，支撑更陡峭的波动率期限结构 [93] 主题三：更高的通胀风险溢价 (Higher Inflation Risk Premium) * **核心观点**：预计通胀曲线将在2026年继续变陡，因短期通胀预期下降，而远期通胀预期保持坚挺 [103] * **交易：美国通胀曲线变陡交易**：2y-3y2y通胀曲线变陡交易，权重为1:2 [7][103] * **论据**：近期短期通胀预期下降（市场目前定价2026年整体通胀约为2.5%）[104]；住房通胀可能是2026年短期通胀预期的关键下行风险（占核心通胀篮子近45%）[105]；长期通胀预期将保持坚挺，若劳动力市场走弱且美联储继续降息，投资者会越来越担心鸽派货币政策的通胀影响 [111]；2y-3y2y通胀曲线目前为7bp，仍低于2023-2024年（关税影响前）18bp的平均水平，预计2026年将变陡至30-40bp左右 [113] 主题四：美元早期走强 (Early USD Strength) * **核心观点**：周期性因素（如相对增长、相对利率）在2026年仍将是美元的主导驱动力，预计上半年美元有上行空间 [118] * **交易1：2026年初美国增长回归强劲**：通过9个月期1.14/1.10看跌价差期权做空欧元兑美元 [7][117] * **论据**：美国增长预期持续反弹（受年初积极数据季节性、特朗普政府转向更市场友好的政策组合、边际财政刺激、企业主“动物精神”改善推动）[123]；AI资本支出周期（若持续）可能通过生产率提升和外资流入支撑美元 [124]；美联储独立性风险被夸大 [125]；欧元兑美元未能突破历史上重要的200个月移动平均线，技术面显示看跌价格走势 [131] * **交易2：亚洲增长疲软**：3个月期美元兑菲律宾比索行权价60/61.50的看涨价差期权 [7][138] * **论据**：新兴市场增长预计在2026年将略微放缓，这完全归因于新兴市场亚洲地区（包括中国和非中国亚洲）[138]；预计中国经济增长放缓，且亚洲央行处于宽松周期成熟阶段，降息意愿有限 [146][147]；菲律宾处于AI相关颠覆的前沿，加之负面的国内政治/增长背景，使其成为2026年表现不佳的主要候选者 [150] 主题五：欧洲复苏 (A European Upturn) * **核心观点**：对欧洲股市持建设性看法，周期性复苏迹象明显，改善的经济数据和扩大的EPS增长将得到财政政策转向扩张性以及货币政策限制性降低的支持 [152][153] * **交易1：欧洲周期性复苏**：做多MDAX，做空FTSE 250 [7][152] * **论据**：欧洲小盘/中盘股EPS增长预计在2026年再次跑赢大盘股 [154]；德国拥有财政空间（今年财政刺激占GDP +1%），而英国为负财政刺激，因此MDAX比FTSE 250更具优势 [155]；MDAX的EPS增长预计将超过FTSE 250和德国大盘股，且DAX与FTSE 250的相对估值处于历史平均水平 [159] * **交易2：欧洲政策组合再平衡**：Euribor U6/U8变陡交易 [7][161] * **论据**：全球化逆转和地缘政治压力可能导致平均通胀和均衡实际利率结构性上升 [162][165]；国防、能源独立和技术支出压力可能推高公共债务和风险溢价 [166]；欧洲央行保守倾向意味着其可能不愿适应这些变化，从而增加未来货币紧缩的可能性 [167]；市场已基本消除降息定价，加息溢价可能随着财政影响预期而缓慢累积 [169][171] 主题六：新年新兴市场 (Emerging Markets for the New Year) * **交易1：新兴市场外汇套利交易持续有效**：做多波动率加权的EMFX套利交易组合，并加入铜元素（做多BRL、MXN、TRY、ZAR、CLP，做空CAD、CNH、SGD）[7][174] * **论据**：积极的风险和低波动性背景将继续是外汇套利交易的顺风 [174]；该优化篮子旨在获得更高的原始利差和对铜的更高贝塔值，同时降低在避险时期大幅升值的G10货币（如EUR、CHF）的风险敞口 [174] * **交易2：做多非洲前沿市场，即使存在FOMO**：做多埃及3个月期国债 [7][180] * **论据**：2025年非洲前沿固定收益交易表现极佳（例如，尼日利亚美元回报36.2%，埃及34%）[180]；预计埃及央行和尼日利亚央行将在货币稳定的背景下在2026年大幅降息，推动本币债务收益率压缩 [182]；预计埃及通胀率将从2025年11月的12.3% YoY降至2026年12月的7% YoY左右，隔夜存款利率目前为20%，有显著降息空间 [188]；主要风险是FOMO（害怕错过）导致资金流入激增，若遇冲击可能引发大规模外资流出，对央行和外汇储备构成压力 [192] * **交易3：成熟的宽松周期，更陡峭的新兴市场收益率曲线**：1y1y vs 5y5y 波兰兹罗提变陡交易 [7][201] * **论据**：大多数新兴市场国家现已进入货币宽松周期的更成熟阶段，降息空间收窄 [201]；许多新兴市场曲线已趋陡，只要央行偏向鸽派，预计2026年新兴市场亚洲曲线将普遍趋陡 [209]；在波兰，随着CPI进一步缓解，预计有进一步降息空间，而后端可能因财政动态而承压 [221] 主题七：央行分化 (Central Bank Dispersion) * **交易：瑞典不降息，挪威降息次数更少**：做多12x15 NOK FRA，做空12x15 SEK FRA [7][222] * **论据**：G10利率市场正在定价同步加息，但花旗认为存在分歧 [222]；瑞典央行在2025年12月会议上偏向鸽派，强调经济存在大量闲置产能且通胀预测下调，意味着任何加息都可能晚于市场目前的定价 [228]；欧洲央行可能直到2028年才加息，这可能使瑞典央行政策利率至少在2026年锚定在当前水平 [228] 主题八：股票相对价值 (Equity Relative Value) * **交易：新兴亚洲跑赢中国**：做多MSCI韩国和台湾篮子，做空MSCI中国 [7] 主题九：液化天然气供应过剩 (LNG Oversupply) * **交易：数据中心不足以抵消液化天然气供应过剩**：做空2027年欧洲TTF天然气价格 (cal27) [7] 其他重要但可能被忽略的内容 * **过往业绩**：2025年提出的19笔交易中，有12笔（63%）从发布到各自平仓（或到2025年12月中旬）是盈利的 [8] * **风险披露**：期货交易涉及重大损失风险 [8][80]；花旗全球市场公司与其研究报告所涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突 [3] * **具体交易细节**：多个交易提供了详细的入场水平、目标价、止损位、名义金额、溢价成本和具体风险 [23][40][53][54][55][65][84][95][102][116][133][151][173][179][198][200][221] * **宏观经济背景假设**：报告基于“金发姑娘”全球增长环境、鸽派美联储、更高通胀风险溢价、美元早期走强、欧洲周期性复苏等宏观主题 [4][6] * **实施工具**：除了主要指数，还提到了花旗研究的特定篮子（如CGRBROGC、CGRBINFG）用于更精细的实施 [11][17][18]