纪要涉及的行业或公司 * 行业：液冷产业，特别是与人工智能（AI）芯片（英伟达）相关的服务器液冷领域 [1] * 公司：立敏达 [1] 纪要提到的核心观点和论据 * 立敏达是英伟达的认证供应商，已通过其AVL/RVL认证 [1] * 公司向英伟达供应的产品以快速接头（QD）为主，其次是歧管（Manifold）和冷板 [1] * 公司供应英伟达产品的盈利能力持续提升，净利率已从早期逐步提高至18%左右，并预计后续将超过20% [1] * 公司2025年市场营收预期为8亿，但仅2024年1月份营收就已超过1.5亿，表明其在英伟达液冷产品中的价值量（或份额）正变得越来越高 [1] 其他重要但是可能被忽略的内容 * 无其他内容

液冷技术成为AIDC主流制冷方案 - AI算力需求持续增加，单芯片功耗和机柜密度持续提升，数据中心制冷难度升级，液冷技术有望成为主流制冷方案 [1] - 传统风冷方案无法满足高功率(大于25kW)机柜散热需求，液冷技术利用液体高比热容和蒸发潜热优势，实现对发热元器件精准散热 [1] - 液冷利用液体高导热、高传热特性，在缩短传热路径的同时充分利用自然冷源，可实现PUE小于1.25的节能效果，符合政策导向 [1] 液冷组件市场前景与迭代方向 - 冷板式液冷为行业主流方案，浸没式液冷制冷效率更佳，但短期受限于冷却液成本高昂 [2] - 液冷一次侧管路技术相对成熟，二次侧管路核心组件(CDU+液冷板+Manifold+UQD)为主要升级迭代方向，且价值量占比更高 [2] - 英伟达引领AIDC液冷方案变革，其模块化设计及单GPU功耗持续提升，带动液冷组件量价提升 [2] - 预计伴随北美云厂商ASIC集群逐步切换液冷方案、华为引领液冷国产链崛起，2027年全球数据中心液冷组件市场规模有望达到157亿美元，2025-2027年复合年增长率达35% [2] 汽车零部件企业的切入机遇 - 汽车零部件企业有望成为液冷系统上游部件供应商，部分企业具备Tier1供货能力 [1] - 在商务能力方面，英伟达核心供应商多为欧美及中国台湾企业，国内汽零厂商有望凭借原有客户基础和强商务能力，与中国台湾及本土厂商合作切入供应体系 [1] - 在技术能力方面，二次侧管路核心组件(CDU+液冷板+Manifold+UQD)与汽零相关企业的生产原材料、核心成型工艺、生产流程存在较高一致性，预计相关技术领先的汽零公司有望在新领域实现突破 [1]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 英伟达Rubin平台采用100%全液冷方案，预计2026年下半年陆续交付，其单机柜功耗将首次突破200千瓦，相比GB300系列液冷覆盖率从80%提升至100% [5][8] - Rubin平台的液冷方案相比GB系列在冷板、CDU、Manifold三个环节带来核心增量与价值量提升，为液冷产业链带来明确投资机会 [4][5][10] - 液冷行业节奏进展快、全年展望乐观，建议关注微通道、CDU、Manifold等核心增量环节的相关公司 [4] 根据相关目录分别总结 1. 英伟达 Rubin 平台发布，采用 100%全液冷方案 - Rubin平台于2026年1月5日在CES展会上发布，采用模块化、无主机、无缆化、无风扇设计，单机柜功耗将首次突破200千瓦 [5][8] - 相比GB300使用约80%的液冷，Rubin平台100%使用液冷方案 [8] - Rubin液冷方案核心增量变化在冷板、CDU、Manifold：冷板回归“大冷板”设计并增加微通道与镀金盖板，单价提升；CDU功率及控制要求提升；Manifold管径更大、集成阀门等零部件，价值量提升 [5][10] 2. 核心变化 1: 微通道冷板的材料、工艺升级 - Rubin开始采用微通道技术，未来或将成为主流散热形态，该技术能极致降低热阻、提高热流密度从而大幅提升散热效率 [13] - 微通道冷板制造难点在于精度、密封性要求极高，壁垒在于材料选择、密封连接、流道加工 [18] - **材料**：需兼顾导热率、结构强度及加工精度，铜相比铝导热性高，实际应用中常选用无氧铜或铜合金材料，无氧铜纯度≥99.99%、导热系数>390W/m·K [19] - **连接**：需兼顾质量、强度及密封性，连接难点在于高温焊接易导致微米级流道变形或堵塞，常用激光焊、钎焊、扩散焊等方式 [20][23] - **流道加工**：需兼顾精度、灵活性及成本效率，加工精度要求达微米级，常用精密铣削、铲齿工艺、激光加工、蚀刻技术、3D打印等方式 [22][24][25][29] - 工艺经济性分析显示，以100×100毫米板件为例，激光加工单件成本约60元、加工周期20分钟；3D打印单件成本约220元、加工周期180分钟 [26] 3. 核心变化 2: CDU 功率、控制要求提升 - CDU整体功率会随着机柜功率同步提升，Rubin功耗相较GB系列提升明显，但仍支持45摄氏度进水的冷却方案 [27] - 预计冷却液流量、流速将提升，因此对CDU的控制要求进一步提升，将带动CDU整体功率、核心部件泵、换热器及控制系统升级，CDU整体价值量有望提升 [5][27] 4. 核心变化 3: Manifold 集成化设计 - Manifold是连接CDU与冷板之间主管路的关键部件，Rubin架构的Manifold管径更大，同时集成阀、传感器等，以提升稳定性和降低漏液风险 [30] - 整体集成化、智能化程度更高，价值量提升 [5][30] - 根据图表数据，Rubin平台Manifold单价约为30000美元/单机柜，高于GB300系列的约20000美元 [11] 5. 核心数据对比 (Rubin vs. GB系列) - **单机柜功耗**：Rubin为230千瓦，GB300为140千瓦，GB200为120千瓦 [11] - **液冷覆盖率**：Rubin为100%，GB300为80%，GB200为50% [11] - **冷板**：Rubin采用大冷板+微通道+镀金盖板形态，单价500-550美元；GB300为独立小冷板，单价150-180美元；GB200为大冷板，单价400美元 [11] - **快接头**：Rubin单计算托盘用量6个，单价70-75美元/对；GB300用量14个，单价70美元/对；GB200用量6个，单价30-40美元/对 [11]

行业投资评级 - 行业评级为“超配”，且评级维持不变 [9] 报告核心观点 - AI算力需求持续增加，单芯片功耗和机柜功率密度提升，数据中心制冷难度升级，液冷技术有望成为主流制冷方案 [6][24] - 冷板式液冷为当前主流，二次侧管路核心组件（CDU、液冷板、Manifold、UQD）是主要升级迭代方向且价值量占比更高 [7] - 汽零企业凭借商务能力（客户基础）和技术能力（原材料、工艺、流程一致性）有望切入AIDC液冷供应链，成为上游部件供应商 [8][81] 液冷技术成为AIDC主流制冷方案的驱动因素 - **政策与能耗驱动**：政策对数据中心PUE要求趋严，到2025年新建大型、超大型数据中心PUE需降至1.3以下，散热设备能耗占数据中心总能耗的43%，是节能关键路径 [19][22][23] - **技术需求驱动**：单芯片功耗持续提升（如英伟达B200达1000W），单机柜平均功率预计2025年提升至25kW，传统风冷无法满足高功率（>25kW）机柜散热需求 [24][26] - **液冷技术优势**：液冷利用液体高比热容、高导热特性，可实现精准散热和PUE小于1.25的节能效果 [6][24] 液冷方案与市场规模 - **主流方案**：冷板式液冷为当前行业主流，2023年H1中国市场占有率达90%；浸没式液冷制冷效率更佳（PUE可达1.03-1.05），但受冷却液成本制约，未来占比有望提升 [29][30] - **市场规模预测**：预计2027年全球数据中心市场规模达1633亿美元，液冷系统渗透率达30%，液冷组件市场规模有望达到157亿美元，2025-2027年CAGR为35% [38][41] - **价值量拆分**：以英伟达GB200 NVL72为例，液冷模块总价值量约10万美元，其中芯片液冷板占38%、CDU占31%、UQD占12%、Manifold占12% [40][41] 液冷核心组件技术迭代与竞争格局 - **液冷板**：英伟达下一代Rubin架构将采用“大冷板+微通道”方案，散热性能要求提升，但制造成本预计比现行Blackwell盖板高出5-7倍 [56][60] - **CDU（冷却分发单元）**：作为液冷系统核心设备，升级方向围绕提升换热效率和防泄漏，头部厂商包括维谛技术、施耐德、英维克等 [61][66] - **UQD（通用快换接头）**：英伟达主导的NVQD规范体积更小（缩小至三分之一），提高了工艺复杂性和准入壁垒，竞争格局相对分散，国产厂商有望替代 [67][71] - **Manifold（分水管）**：是连接CDU与液冷板的关键连接件，需确保流量均匀和系统承压稳定，技术向集成化、智能化升级，竞争由台资企业主导 [72][74] - **组件迭代驱动力**：英伟达GPU功耗持续提升（从H100的700W到Rubin架构将突破2000W），驱动液冷核心组件设计方案持续升级，带来量价齐升 [46][48] 产业链与汽零企业投资机会 - **产业链位置**：汽零企业有望切入液冷系统上游部件供应，特别是二次侧管路核心组件（液冷板、CDU、Manifold、UQD） [77][78] - **切入路径**：英伟达核心供应商多为欧美、中国台湾企业，国内汽零厂商有望凭借原有客户基础和强商务能力，与中国台湾及本土厂商合作切入供应体系 [8][80] - **技术可行性**：二次侧管路核心组件的生产原材料（如铜、铝、工程塑料）、核心成型工艺（冲压、钎焊、机加工）和生产流程与汽车零部件存在高度一致性 [81][82] 核心标的梳理 - **银轮股份**：车端热管理龙头，拓展至数字与能源热管理，在数据中心液冷领域已形成覆盖服务器机柜内外的产品布局，客户包括3家北美客户和3家台资客户 [84][91] - **敏实集团**：通过收购精确实业股权、与三花智控成立合资公司布局液冷，已获得中国台湾AI服务器厂商浸没式液冷Tank订单，并通过分水器技术验证 [92][95][98] - **飞龙股份**：国内汽车水泵龙头，已成功研制22kW大型IDC液冷泵并通过客户验证，液冷领域主要客户达80家，超120个项目推进中，部分已量产 [99][105] - **美利信**：在可钎焊压铸与散热融合技术领域领先，与矩量创新成立合资公司共同开拓服务器液冷关键零部件市场 [106][110] - **川环科技**：具备液冷管路及总成供货能力，其液冷服务器管路产品已达到V0级标准并取得美国UL认证，已进入Cooler Master、AVC等供应商体系 [111][117] - **中鼎股份**：基于自研热管理技术布局CDU、液冷板等产品，已成为国内两家液冷系统集成商液冷假负载的供应商，预计项目总金额1500万元 [118][123] - **祥鑫科技**：发布AI算力液冷散热解决方案，产品包括CPU/GPU液冷模组、自密封快插接头等，已与超聚变、华鲲振宇等公司实现供应 [124][128][131]

公司战略与投资 - 腾龙股份董事会同意其全资子公司常州腾龙智控科技有限公司与广东鼎泰电能科技有限公司共同设立合资公司深圳腾龙鼎泰科技有限公司，投资总金额为3000万元人民币 [1] - 腾龙智控在合资公司中占比70%，对应出资额为人民币2100万元 [1] - 合资公司注册地址为深圳市前海，定位为服务器液冷产品研发及市场开拓 [1] - 合资公司将分步建设面向华南、华东、西北等地市场的生产基地 [1] - 公司董事会授权董事长就合资公司在国内设立生产基地等事项签署股东会决议，相关投资金额不超过3000万元人民币 [1] 合资公司业务范围 - 合资公司腾龙鼎泰主要从事算力中心液冷管路的研发、生产、销售及技术服务 [1] - 具体产品包括Manifold、CDU环管及金属波纹管、服务器机柜等液冷零部件 [1]

公司战略与投资 - 公司董事会同意全资子公司常州腾龙智控科技有限公司与广东鼎泰电能科技有限公司共同设立合资公司深圳腾龙鼎泰科技有限公司 [1] - 合资公司投资总金额为3000万元人民币 其中腾龙智控出资2100万元人民币 持股比例为70% [1] - 本次议案授权公司董事长就合资公司在国内设立生产基地等事项签署股东会决议 相关投资金额不超过3000万元人民币 [1] 合资公司业务与定位 - 合资公司腾龙鼎泰将主要从事算力中心液冷管路业务 [1] - 具体业务范围包括Manifold、CDU环管及金属波纹管、服务器机柜等液冷零部件的研发、生产、销售及技术服务 [1] - 公司注册地址位于深圳市前海 定位为服务器液冷产品研发及市场开拓 [1] 市场与产能规划 - 合资公司将分步建设面向华南、华东、西北等地市场的生产基地 [1]

公司战略与投资 - 腾龙股份全资子公司腾龙智控与广东鼎泰电能科技共同设立合资公司深圳腾龙鼎泰科技有限公司，投资总金额为3000万元，腾龙智控在合资公司中持股占比70% [1] - 腾龙智控与广东鼎泰电能科技签署投资意向协议，拟通过增资及股份转让的形式投资其股份，投资后持股比例不超过15% [1] - 此次合作旨在发挥公司在汽车热管理领域的技术优势，实现技术向服务器场景的快速迁移与适配，以加速产品开发进程 [1] 合资公司业务 - 新设立的合资公司腾龙鼎泰将主要从事算力中心液冷管路及相关零部件的研发、生产、销售及技术服务 [1] - 具体产品包括Manifold、CDU环管、金属波纹管以及服务器机柜等液冷零部件 [1]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6][31] 报告核心观点 - 蓝思科技拟通过收购PMG 100%股权，间接获得元拾科技控制权，旨在快速切入AI算力基础设施赛道，与公司现有精密结构件制造及垂直整合能力形成强力互补和高度协同，从而增强在AI算力硬件方案的核心竞争力，加速向全球AI硬件创新平台转型 [2][4][13][28] - 标的公司元拾科技及其关联方品达科技在AI服务器机柜与液冷散热领域技术壁垒深厚、认证稀缺，已深度绑定英伟达核心供应链，有望受益于AI算力需求高增长，为蓝思科技带来新的业绩增长动能 [2][3][17][20][27][28] 收购方案与战略意义 - 蓝思科技于2025年12月10日公告，拟以现金及其他合法方式收购PMG International Co.,LTD. 100%股权，从而间接获得元拾科技的实际控制权（元拾科技由PMG持股95.1%、中国台湾品达科技持股4.9%）[2][13] - 通过此次收购，蓝思科技有望快速获得国内外特定客户（如英伟达）服务器机柜业务的成熟技术与客户认证，以及先进的液冷散热系统集成能力 [4][13][28] 标的公司业务与技术优势：机柜业务 - 元拾科技是全球仅5家持有英伟达机柜RVL（推荐供应商名单）认证的企业之一，具备稀缺资质，其他四家为富士康、中国台湾光宝、Interplex、Lead Wealth [2][17] - 元拾科技是英伟达服务器机柜三大官方供应商之一（仅次于富士康、Interplex），其产品已直接适配英伟达GB200/GB300系列，提供MGX Rack机架、滑轨系统等核心组件 [2][17] - 元拾科技已正式切入英伟达下一代主力服务器Vera Rubin平台开发团队，担任核心开发角色，深度参与关键硬件研发与落地 [2][18] - Vera Rubin平台作为英伟达Blackwell架构的继任者，计划于2026年下半年量产，其NVL144型号算力达前代产品（GB300 NVL72）的3.3倍，单台机柜产值实现倍增 [2][18][20] - 元拾科技借助“计算—供电—冷却”三位一体的集成解决方案，使服务器部署效率提升4.1倍 [2] - 元拾科技是镁合金在服务器领域应用的开拓者，其产品借助镁合金实现“轻量化（减重35%）+ 高导热（效率提升40%）+ 成本优化（降低20%）”的三重优势 [15] - 元拾科技核心产品（如机架）承重可达1200kg，精度达±0.02mm [15][20] 标的公司业务与技术优势：液冷业务 - 品达科技（持有元拾科技4.9%股份）与元拾科技形成“散热模组+算力机柜”协同优势，二者共享镁合金技术平台，成为英伟达“热管理+结构承载”一体化方案核心供应商 [3][20][28] - 冷板与Manifold是AI服务器的“热管理双核心”，面对英伟达GB200服务器中单GPU超1000W的功耗，品达科技的镁合金冷板较传统铝合金具有“轻量化、高导热”核心优势 [23][26] - 品达科技的Manifold产品需为42U机架内16-24个冷板均匀分配冷却液，流量偏差≤5%，该产品在液冷系统中成本占比达8%-12% [23] - 品达科技拥有自主“Uni Forge锻造技术”用于轻金属精密成型，并提供“散热模组+结构设计”集成方案 [26] - 品达科技已位列英伟达披露的散热模组及组件合作厂商名单，是英伟达液冷模组的直接供应商（AVL），产品已批量适配GB200/GB300系列，并为下一代Rubin平台提供预研支持 [27] 协同效应与公司转型前景 - 收购完成后，元拾科技和品达科技的技术及认证将与蓝思科技强大的精密结构件制造及“材料-模组-整机”垂直整合能力形成强力互补和高度协同 [4][28] - 此举将大幅增强蓝思科技在AI算力硬件解决方案的核心竞争力，为公司开拓AI算力基础设施新赛道、加速向全球AI硬件创新平台转型增添强劲动力 [4][28][31] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为850.67亿元、1028.95亿元、1192.23亿元，同比增长率分别为21.7%、21.0%、15.9% [4][5][31][32] - 预计公司2025-2027年归属母公司股东净利润分别为49.08亿元、63.02亿元、73.85亿元，同比增长率分别为35.4%、28.4%、17.2% [4][5][31][32] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.93元、1.19元、1.40元 [5][32] - 对应2025年12月31日收盘价（30.27元）的市盈率（PE）分别为33倍、25倍、22倍 [4][5][6][31][32]

涉及的行业与公司 * 行业为全球服务器散热市场 特别是AI服务器散热领域[1] * 公司涉及高盛全球投资研究部覆盖的多家散热解决方案供应商 包括液冷服务器制造商（如Hon Hai Wiwynn） 液冷系统提供商（如Vertiv Schneider Electric）和散热组件供应商（如AVC Auras）[28] 核心观点与论据 * 全球服务器散热总市场规模（TAM）预测被上调 2025年预期和2026年预期分别上调+9%和+16%至79亿美元和140亿美元 并首次引入2027年预期176亿美元 对应2025年至2027年的年增长率分别为111% 77%和26%[2][16] * 液冷渗透率将快速提升 驱动因素包括GPU/ASIC算力增长 AI服务器机架设计更密集（从每机架144个GPU芯片增至576个）以及数据中心能效要求提高[1] * AI训练服务器的液冷渗透率预计从2024年的15%增至2025年 2026年 2027年的45% 74%和80% AI推理服务器和通用/HPC服务器的渗透率预计从2024年的1%和0%分别增至2027年的20%和8%[1][18] * AI训练服务器散热市场规模预计从2024年的15亿美元增长至2027年的124亿美元 复合年增长率（CAGR）达+101%[1] * 液冷散热TAM的增长（2025年/2026年预期分别上调13%/19%）是整体散热TAM上调的主要驱动力 而气冷散热TAM预计将小幅下降或持平[23] * 散热技术持续创新 例如Wiwynn的双面冷板和微通道设计 Jentech的微通道盖板 微软的微流体解决方案 旨在提升热交换效率[22] 其他重要内容 * 不同液冷组件的市场规模和出货量均有详细预测 其中冷板（Cold plates）和CDU/RPU的价值增长显著[8] * 液冷在AI训练服务器中的采用主要由全机架服务器（如GB200/GB300）推动 这类服务器因其高计算功率和紧凑设计需要直接芯片液冷[17] * 报告比较了新旧预测的差异 突出了对高功率AI服务器数量预期的上调 这类服务器更多采用液冷 其散热价值含量高于气冷[2]

投资评级与目标 - 报告对银轮股份维持“买入”投资评级 [3][6] - 基于可比公司2025年39倍平均市盈率估值，目标价为44.46元 [3] - 当前股价为36.6元（2025年10月28日），目标价存在上行空间 [6] 核心观点与盈利预测 - 报告核心观点认为公司毛利率环比改善，液冷、机器人及海外业务是未来盈利增长点 [2] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.14元、1.51元、1.93元 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为152.78亿元、181.43亿元、215.02亿元，同比增长20.3%、18.8%、18.5% [5] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为9.62亿元、12.74亿元、16.31亿元，同比增长22.8%、32.5%、28.0% [5] - 预测毛利率将从2024年的20.1%逐步提升至2027年的21.7% [5] 近期财务表现分析 - 公司前三季度营业收入110.57亿元，同比增长20.1%；归母净利润6.72亿元，同比增长11.2% [10] - 第三季度营业收入38.90亿元，同比增长27.4%，环比增长3.7%；归母净利润2.30亿元，同比增长14.5%，环比增长0.7% [10] - 第三季度毛利率同比下滑0.9个百分点，但环比改善0.6个百分点 [10] - 第三季度利润增速低于营收增速，主要受计提信用减值损失811万元及汇兑损失增加导致的财务费用上升至2402万元影响 [10] 新兴业务增长点：数据中心液冷 - 公司制定了数据中心液冷“1+2+N”（系统+一次/二次侧冷源+零部件）的战略规划 [10] - 已具备浸没一体式液冷设备、CDU、Manifold、冷板、冷却塔等完整产品线 [10] - 已形成“3+3+N”的客户布局，包括美资和台资客户 [10] - 预计该业务将复刻新能源热管理从单品到系统集成的发展路径，提升配套价值和盈利能力 [10] 新兴业务增长点：机器人（具身智能） - 公司在机器人领域围绕“1+4+N”产品体系推进，自主研发旋转关节、线性关节及热管理方案 [10] - 在驱控、减速器等品类建立生态链合作，并通过合资设立苏州依智拓展灵巧手业务 [10] - 已围绕头部客户取得重要进展，预计具身智能业务将成为公司中长期重要增长极 [10] 海外业务布局与展望 - 公司拟向上海银轮投资增资1.5亿元，主要用于泰国全资子公司的生产基地建设，预计2027年投产 [10] - 目前北美工厂已实现盈利，欧洲板块预计全年实现扭亏 [10] - 随着海外工厂产能释放和经营管理体系完善，海外业务盈利能力有望持续提升 [10] 主要财务指标预测 - 净资产收益率（ROE）预计从2024年的13.4%持续提升至2027年的17.8% [5] - 净利率预计从2024年的6.2%稳步提升至2027年的7.6% [5] - 市盈率（PE）预计从2024年的39.4倍下降至2027年的18.9倍 [5]