涉及的行业与公司 * 行业为全球服务器散热市场 特别是AI服务器散热领域[1] * 公司涉及高盛全球投资研究部覆盖的多家散热解决方案供应商 包括液冷服务器制造商（如Hon Hai Wiwynn） 液冷系统提供商（如Vertiv Schneider Electric）和散热组件供应商（如AVC Auras）[28] 核心观点与论据 * 全球服务器散热总市场规模（TAM）预测被上调 2025年预期和2026年预期分别上调+9%和+16%至79亿美元和140亿美元 并首次引入2027年预期176亿美元 对应2025年至2027年的年增长率分别为111% 77%和26%[2][16] * 液冷渗透率将快速提升 驱动因素包括GPU/ASIC算力增长 AI服务器机架设计更密集（从每机架144个GPU芯片增至576个）以及数据中心能效要求提高[1] * AI训练服务器的液冷渗透率预计从2024年的15%增至2025年 2026年 2027年的45% 74%和80% AI推理服务器和通用/HPC服务器的渗透率预计从2024年的1%和0%分别增至2027年的20%和8%[1][18] * AI训练服务器散热市场规模预计从2024年的15亿美元增长至2027年的124亿美元 复合年增长率（CAGR）达+101%[1] * 液冷散热TAM的增长（2025年/2026年预期分别上调13%/19%）是整体散热TAM上调的主要驱动力 而气冷散热TAM预计将小幅下降或持平[23] * 散热技术持续创新 例如Wiwynn的双面冷板和微通道设计 Jentech的微通道盖板 微软的微流体解决方案 旨在提升热交换效率[22] 其他重要内容 * 不同液冷组件的市场规模和出货量均有详细预测 其中冷板（Cold plates）和CDU/RPU的价值增长显著[8] * 液冷在AI训练服务器中的采用主要由全机架服务器（如GB200/GB300）推动 这类服务器因其高计算功率和紧凑设计需要直接芯片液冷[17] * 报告比较了新旧预测的差异 突出了对高功率AI服务器数量预期的上调 这类服务器更多采用液冷 其散热价值含量高于气冷[2]

投资评级与目标 - 报告对银轮股份维持“买入”投资评级 [3][6] - 基于可比公司2025年39倍平均市盈率估值，目标价为44.46元 [3] - 当前股价为36.6元（2025年10月28日），目标价存在上行空间 [6] 核心观点与盈利预测 - 报告核心观点认为公司毛利率环比改善，液冷、机器人及海外业务是未来盈利增长点 [2] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.14元、1.51元、1.93元 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为152.78亿元、181.43亿元、215.02亿元，同比增长20.3%、18.8%、18.5% [5] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为9.62亿元、12.74亿元、16.31亿元，同比增长22.8%、32.5%、28.0% [5] - 预测毛利率将从2024年的20.1%逐步提升至2027年的21.7% [5] 近期财务表现分析 - 公司前三季度营业收入110.57亿元，同比增长20.1%；归母净利润6.72亿元，同比增长11.2% [10] - 第三季度营业收入38.90亿元，同比增长27.4%，环比增长3.7%；归母净利润2.30亿元，同比增长14.5%，环比增长0.7% [10] - 第三季度毛利率同比下滑0.9个百分点，但环比改善0.6个百分点 [10] - 第三季度利润增速低于营收增速，主要受计提信用减值损失811万元及汇兑损失增加导致的财务费用上升至2402万元影响 [10] 新兴业务增长点：数据中心液冷 - 公司制定了数据中心液冷“1+2+N”（系统+一次/二次侧冷源+零部件）的战略规划 [10] - 已具备浸没一体式液冷设备、CDU、Manifold、冷板、冷却塔等完整产品线 [10] - 已形成“3+3+N”的客户布局，包括美资和台资客户 [10] - 预计该业务将复刻新能源热管理从单品到系统集成的发展路径，提升配套价值和盈利能力 [10] 新兴业务增长点：机器人（具身智能） - 公司在机器人领域围绕“1+4+N”产品体系推进，自主研发旋转关节、线性关节及热管理方案 [10] - 在驱控、减速器等品类建立生态链合作，并通过合资设立苏州依智拓展灵巧手业务 [10] - 已围绕头部客户取得重要进展，预计具身智能业务将成为公司中长期重要增长极 [10] 海外业务布局与展望 - 公司拟向上海银轮投资增资1.5亿元，主要用于泰国全资子公司的生产基地建设，预计2027年投产 [10] - 目前北美工厂已实现盈利，欧洲板块预计全年实现扭亏 [10] - 随着海外工厂产能释放和经营管理体系完善，海外业务盈利能力有望持续提升 [10] 主要财务指标预测 - 净资产收益率（ROE）预计从2024年的13.4%持续提升至2027年的17.8% [5] - 净利率预计从2024年的6.2%稳步提升至2027年的7.6% [5] - 市盈率（PE）预计从2024年的39.4倍下降至2027年的18.9倍 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对新莱应材的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] - 报告核心观点是看好公司持续受益于半导体和液冷双增长极 [1][8] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度公司营收22.55亿元，同比增长4.3%；归母净利润1.45亿元，同比下降26.7% [8] - 2025年第三季度单季营收8.45亿元，同比增长13.7%，环比增长14.8%；归母净利润0.37亿元，同比下降35.5%，环比下降35.0% [8] - 2025年前三季度公司毛利率为23.81%，同比下降1.2个百分点；销售净利率为6.41%，同比下降2.7个百分点 [8] - 2025年第三季度单季毛利率为22.73%，同比和环比分别下降1.2和2.3个百分点；销售净利率为4.38%，同比和环比分别下降3.4和3.3个百分点 [8] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债1.23亿元，同比下降10.8%；存货15.35亿元，同比下降2.6% [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年营业总收入分别为30.18亿元、34.22亿元、39.89亿元，同比增长率分别为5.93%、13.40%、16.57% [1] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为2.55亿元、3.14亿元、4.15亿元，同比增长率分别为12.54%、23.29%、32.07% [1][8] - 预测公司2025年至2027年每股收益分别为0.62元、0.77元、1.02元 [1] - 当前股价对应2025年至2027年动态市盈率分别为95.10倍、77.14倍、58.41倍 [1][8] 半导体业务进展 - 公司在泛半导体领域产品涵盖真空阀门、洁净管道、高纯输送组件等，应用于晶圆制造、显示面板、新能源等高端制造工艺场景 [8] - 公司产品通过美国排名前二的半导体应用设备厂商特殊工艺认证并成为其一级供应商，客户结构持续优化 [8] - 公司已开发控压蝶阀、控压钟摆阀、大型传输阀、高性能ALD阀等新产品，覆盖制程高门槛环节，国产替代能力持续增强 [8] - 公司子公司拟投资20亿元建设半导体核心零部件项目，有望进一步提升营收规模与竞争力 [8] 液冷业务布局 - 公司依托在洁净工艺、系统密封性及流体集成能力上的积累，切入液冷业务，聚焦AI服务器与AIDC等新型基础设施的散热需求 [8] - 公司通过子公司菉康普推进液冷产品布局，聚焦CDU、流体管路、快接头、Manifold等关键组件，已具备成熟批量加工能力 [8] - 当前液冷渗透率仍处于提升初期，公司凭借成熟的验证体系与客户基础，有望在AI基础设施浪潮中打开新一轮成长空间 [8]

液冷服务器产品布局 - 公司提供流体连接器、散热器、Manifold、CDU等全链路液冷散热产品 [1] - 公司已开发液冷产品近二十年 为国内较早开发液冷产品的厂商 [1] 技术优势与行业地位 - 公司在技术标准制定、液冷全链路方案定制能力、产品谱系丰富度及可靠性方面具有显著优势 [1] - 公司率先与头部互联网厂商及主要服务器厂商建立合作关系 [1]

文章核心观点 - 英伟达GB200已进入稳定交付期 NVL72每周可生成约1000个机柜 三季度产能将进一步加速 GB300将逐步上量[2] - 重点分析GB200与GB300液冷系统价值量差异 包括冷板数量变化、供应商体系调整及关键组件价格对比[2][21] 液冷系统组件构成 - 液冷服务器机柜包含集流管(Manifold)、冷却分配单元(CDU)、泵(Pump)、水箱(Water Tank)、板式换热器(Plate Heat Exchanger)及冷却塔(Cooling Tower)[5][6][8][9] - 冷却液通过左侧集流管(蓝色)输送低温液体 右侧集流管(红色)回收高温液体[7][9] - 快接头(Quick Disconnects)用于连接软管 蓝色软管输送低温冷却液 红色软管输出高温冷却液[17] GB200与GB300架构差异 - GB200采用18个compute tray和9个switch tray架构 每个compute tray含4个GB200(两颗Bianca板卡)[15][16] - GB200冷板设计为1个CPU+2个GPU对应一块大冷板 GB300改为每个芯片独立对应一块小冷板[16][22] - GB200需45块大冷板(36块计算+9块交换) GB300需117块冷板(108块小计算板+9块大交换板)[22] 冷板价值量与供应商体系 - GB200大冷板单价650美元 GB300小冷板单价240美元[23] - GB200冷板供应商以AVC主导(超55%) 双鸿占25%-30% Cooler Master为第三供应商[24] - GB300冷板供应商体系变革 Cooler Master成主供应商(超55%) AVC退居第二 双鸿份额降至不足5%[25] - GB300冷板需预先集成软管与快接头 由Cooler Master联合英维克等大陆厂商代工生产[25] 其他液冷组件价值量 - 软管价格：GB200为1200美元/柜 GB300上涨至1800-2000美元/柜[26] - 集流管价格：GB200与GB300均维持28000-30000美元/柜[26] - 快接头数量：GB200共144个(126计算+18交换) GB300增至270个(252计算+18交换)[27] - 快接头价格：GB200为45美元/对 GB300略升至55美元/对[28] - GB300快接头方案升级为NVUQD 供应商从欧美企业转向Cooler Master/AVC/富士达等 英维克参与产能补充[29] CDU供应商模式与毛利率 - GB200的CDU采用授权认证模式 仅维谛获得认证[30] - GB300取消认证 改为方案设计合作模式 台达/宝德/Cooler Master/维谛共同供应[30] - 液冷组件毛利率：CDU超50% 冷板/集流管/快接头等均超30%[30]

投资评级 - 首次覆盖给予思泉新材"增持-A"评级，6个月目标价229.76元，较当前股价（199.42元）有15.2%上行空间 [6][8][16] 核心观点 - 数据中心散热升级驱动液冷需求高涨，公司25H1营收同比高增78.24%至3.86亿元，归母净利润同比增33.19%至0.31亿元 [1][2] - 热管理材料业务为核心增长引擎，25H1收入同比增67.77%至3.42亿元，占比总收入88.6% [3][13] - 公司通过产能扩张（东莞工厂大规模生产、越南工厂布局）和技术升级（石墨烯热界面材料项目）匹配需求增长 [2][3] - 预计2025-2027年营收 CAGR 达40.4%，净利润 CAGR 达56.3%，毛利率从27.52%提升至29.65% [8][12][13] 财务表现 - 25H1毛利率27.03%（同比+1.12pcts），费用率基本稳定，销售/管理/研发费用率分别为3.80%/6.98%/6.47% [2] - 25Q2营收同比增66.30%至2.03亿元，但净利润同比微降1.92%至0.13亿元，主因季节性因素及投入增加 [1] - 历史增长稳健：2019-2024年营收CAGR为19.20%，净利润CAGR为7.49% [11] 业务分项预测 - 热管理材料：2025-2027年收入预计9.07/13.16/18.42亿元（CAGR 42.4%），毛利率28%/29%/30% [13][15] - 磁性材料：2025年收入预计同比增250%至0.11亿元，毛利率25% [13][15] - 纳米防护材料：2025年收入预计同比降30%至0.07亿元，毛利率稳定在25% [13][15] 行业与估值 - 可比公司（苏州天脉、英维克）2025年平均PS为15倍，公司当前2025年PS为17倍，低于目标估值19倍 [16][19] - 数据中心算力需求攀升及机器人等新兴场景散热升级驱动行业增长，公司技术布局与客户资源形成竞争优势 [3][16] - 采用PS估值法，基于2025年19倍PS给予目标价229.76元，对应总市值161.04亿元 [6][8][16]

**行业与公司** 液冷行业 数据中心温控解决方案[1] 涉及公司包括英伟达 中国曙光 高澜股份 申菱环境 银轮股份 英维克 飞荣达 同飞股份 中光电 飞龙股份 拓普集团 川环科技 速联 凌云 鹏鼎控股 显盈科技等[1][3][6][8][9][10][11] **核心观点与论据** * **驱动因素** 国家政策提升数据中心PUE标准至1.2甚至1.1 传统风冷系统无法满足要求[1][2] 芯片算力提升导致功耗增加 工作温度控制至关重要 芯片温度每升高10度寿命衰减50% 每升高1度影响效率释放约10%[2] * **市场规模与渗透率** 全球液冷市场2025年空间约150亿人民币 2026年预计增长至1,500亿人民币以上 实现10倍以上增长[1][4] 国内市场渗透率2025年仅几个百分点 预计2027-2029年达30%-40%[1][4] * **技术路径** 液冷技术主要分为喷淋式 冷板式和浸没式三种 目前以冷板式为主导 未来可能向浸没式演进[1][5] 英伟达MBR72机柜单机柜价值量约80万人民币 其中液冷热板约25万 CDU约30万 manifold大几万 软管约2万 快接头约15万[1][5] * **CDU领域竞争格局** 国内厂商如英伟达 中国曙光 高澜 申菱和银轮等占据主导 海外厂商包括维谛 Gucci和施耐德等[1][6] CDU距离芯片较远 商务拓展相对容易 国内自主品牌有望最快进入海外市场[6][7] * **冷板领域竞争格局** 冷板直接贴在芯片背侧 漏液是关键指标 核心参与者包括台企KLMS和AVC 以及国内企业英维克 飞荣达 同飞 中国光电等 商务关系门槛高[1][8] * **快接头领域竞争格局** 服务器快接头要求精密度高 连续五次插拔漏液量不超过0.25滴 主要供应商来自欧美和台湾地区（如CBC和Pico） 国内供应商包括英维克 川环 速联 凌云和鹏鼎等[3][9] * **Manifold领域竞争格局** Manifold零部件相对简单 内资企业布局较多 包括中光电 申菱 英维克和银轮等[10] * **汽车热管理公司协同** 汽车热管理公司如飞龙股份具有先发优势 在国内市场独供华为并全面覆盖英伟达链条 银轮和拓普具备集成化能力并通过台厂进入英伟达供应链 显盈科技通过深度捆绑富士康进入英伟达供应链[3][11] **其他重要内容** 液冷技术从2023年开始受到关注 经历了多轮市场交易热度[11] 相关标的公司均具有完善利益弹性测算表并进行深度跟踪分析[11]

投资评级 - 维持增持评级 [1] 核心观点 - 2025年H1业绩小幅下降但Q2环比改善 食品业务稳健增长托底 半导体业务平稳 液冷业务打开新成长空间 [7] - 下调2025-2027年归母净利润预测至2.55/3.14/4.15亿元 当前股价对应动态PE分别为62/50/38倍 [7] 财务表现 - 2025H1营收14.09亿元同比-0.6% 归母净利润1.08亿元同比-23.1% [7] - Q2单季营收7.37亿元同比+1%环比+9.5% 归母净利润0.57亿元同比-20.7%环比+12% [7] - 2025H1毛利率24.5%同比-1.1pct 净利率7.6%同比-2.3pct [7] - 经营现金流净额1.3亿元同比+41.8% 存货15.08亿元同比-5.1% [7] - 预测2025-2027年营收30.18/34.22/39.89亿元 同比+5.93%/+13.40%/+16.57% [1][8] 业务板块表现 - 食品业务收入8.46亿元同比+5.4% 受益于乳制品饮料行业需求增长及一体化模式 [7] - 医药业务收入1.22亿元同比-27.5% [7] - 泛半导体业务收入4.41亿元同比-1.3% [7] 半导体业务进展 - 通过美国前二半导体设备厂商特殊工艺认证并成为一级供应商 [7] - 开发控压蝶阀、控压钟摆阀、大型传输阀、ALD阀、离心泵、PVD/CVD腔体等新产品 [7] - 覆盖制程高门槛环节 国产替代能力持续增强 [7] 液冷业务布局 - 通过子公司菉康普推进液冷产品布局 聚焦CDU、流体管路、快接头、Manifold等组件 [7] - 具备成熟批量加工能力 依托洁净工艺和流体集成技术积累 [7] - 瞄准AI服务器和AIDC对高热密度散热方案的需求 [7] 盈利能力指标 - 预测2025-2027年归母净利润2.55/3.14/4.15亿元 同比+12.54%/+23.29%/+32.07% [1][8] - 预测毛利率26.29%/26.38%/26.85% 净利率8.44%/9.18%/10.40% [8] - ROE分别为11.56%/12.47%/14.14% ROIC分别为8.05%/9.07%/10.66% [8] 估值指标 - 当前股价38.73元 对应2025年PE 62倍 PB 7.17倍 [1][5][8] - 总市值157.94亿元 流通市值111.40亿元 [5]

公司技术能力 - 公司是国内较早具备整体液冷散热系统方案提供能力的供应商[1] - 在高效散热、智能温控、精准流量分配、系统集成方面深耕多年[1] - 主编多项国家标准和行业标准[1] 产品组合 - 主要产品包括流体连接器、机箱、冷板、Manifold、CDU、浸没TANK等[1] - 可为客户提供定制化的整套液冷散热解决方案[1] 应用领域 - 液冷产品广泛应用于防务及工业与民用高端装备制造领域[1] - 具体应用包括数据中心、超算、储能、风电等领域[1]

行业趋势与市场前景 - 液冷技术从可选变为刚需 预计2026年全球数据中心液冷渗透率提升至30%左右 [1] - 生成式AI推动智算中心成为算力设施发展趋势 风冷技术难以满足高功耗芯片散热需求 [1] - 除英伟达外 谷歌、微软、Meta、华为、阿里等国内外云厂商均引入液冷技术方案 [1] - 预计2026年全球数据中心液冷市场空间约为688亿元 其中国内市场约为179亿元 [2] 产业链结构与价值分布 - 液冷产业链上游包括冷却塔、干冷器、冷水机组、水泵等一次侧部件和CDU、液冷板、Manifold、UQD等二次侧部件 [2] - 中游参与者包括第三方液冷解决方案供应商、服务器OEM/ODM厂商、数据中心技术设施建设商 [2] - 下游主要为服务器终端用户 [2] - CDU、Manifold、UQD、液冷板是液冷系统价值量核心部分 四大产品价值量占比超90% [2] 海外市场机遇与出海动力 - 英伟达GB200/300放量、云服务器厂商加快布局ASIC芯片及液冷技术 推动海外AI液冷需求较高增长 [3] - 海外液冷产业链相对封闭 需求快速提升下海外厂商产能扩张可能难以满足需求增长 [3] - 国内液冷产业链公司能力提升、海外云服务商降本需求推动国内液冷产业链公司加速出海 [3] 国内供应商发展路径 - 液冷系统供应商层级可分为系统总成供应商、核心部件供应商、细分部件供应商 [4] - 液冷市场目前以外资和台资为主 国内企业积极布局 [4] - 系统总成供应商护城河较高 部分能力较强的国内液冷厂商有望通过单品配套实现破圈 由部件供应商升级为系统供应商 [4]