以下文章来源于More Than Semi ，作者猫叔 More Than Semi . More Than SEMI 半导体行业研究 现在英伟达GB200的交付已经进入稳定交付期，根据英伟达财报电话会上的说法，现在已经满负荷生 成，NVL72每周可生成约1000个机架，随着产能爬坡，三季度还将进一步加速。而且GB300的交付也会 慢慢上量，那GB300中各个重要组件的价值量拆解对投资者来说就非常关键了，这篇文章我们先来拆解 NVL72中的液冷价值量，看下GB300相比GB200，液冷的设计有哪些变化？哪部分的价值量增加最多？ 液冷服务器机架 先看下液冷服务器都需要包含哪些东西。 Cooling Tower（冷却塔） 是通过与外界空气等进行热交换，将从板式换热器传来的热量散发出去，从 而使用于交换的冷却介质降温，以便再次回到板式换热器参与热量交换。 下面的图是一个GB200 NVL72机架的简易示图，可以看到Manifold左右两侧的颜色是不一样的，蓝色表 示里面的冷侧歧管，也就是上面图中的Left Manifold，来自CDU的低温冷却液在此分路，送往各服务器 的冷板；红色表示热侧歧管，也就是上面图中的Ri ...

投资评级 - 首次覆盖给予思泉新材"增持-A"评级，6个月目标价229.76元，较当前股价（199.42元）有15.2%上行空间 [6][8][16] 核心观点 - 数据中心散热升级驱动液冷需求高涨，公司25H1营收同比高增78.24%至3.86亿元，归母净利润同比增33.19%至0.31亿元 [1][2] - 热管理材料业务为核心增长引擎，25H1收入同比增67.77%至3.42亿元，占比总收入88.6% [3][13] - 公司通过产能扩张（东莞工厂大规模生产、越南工厂布局）和技术升级（石墨烯热界面材料项目）匹配需求增长 [2][3] - 预计2025-2027年营收 CAGR 达40.4%，净利润 CAGR 达56.3%，毛利率从27.52%提升至29.65% [8][12][13] 财务表现 - 25H1毛利率27.03%（同比+1.12pcts），费用率基本稳定，销售/管理/研发费用率分别为3.80%/6.98%/6.47% [2] - 25Q2营收同比增66.30%至2.03亿元，但净利润同比微降1.92%至0.13亿元，主因季节性因素及投入增加 [1] - 历史增长稳健：2019-2024年营收CAGR为19.20%，净利润CAGR为7.49% [11] 业务分项预测 - 热管理材料：2025-2027年收入预计9.07/13.16/18.42亿元（CAGR 42.4%），毛利率28%/29%/30% [13][15] - 磁性材料：2025年收入预计同比增250%至0.11亿元，毛利率25% [13][15] - 纳米防护材料：2025年收入预计同比降30%至0.07亿元，毛利率稳定在25% [13][15] 行业与估值 - 可比公司（苏州天脉、英维克）2025年平均PS为15倍，公司当前2025年PS为17倍，低于目标估值19倍 [16][19] - 数据中心算力需求攀升及机器人等新兴场景散热升级驱动行业增长，公司技术布局与客户资源形成竞争优势 [3][16] - 采用PS估值法，基于2025年19倍PS给予目标价229.76元，对应总市值161.04亿元 [6][8][16]

**行业与公司** 液冷行业 数据中心温控解决方案[1] 涉及公司包括英伟达 中国曙光 高澜股份 申菱环境 银轮股份 英维克 飞荣达 同飞股份 中光电 飞龙股份 拓普集团 川环科技 速联 凌云 鹏鼎控股 显盈科技等[1][3][6][8][9][10][11] **核心观点与论据** * **驱动因素** 国家政策提升数据中心PUE标准至1.2甚至1.1 传统风冷系统无法满足要求[1][2] 芯片算力提升导致功耗增加 工作温度控制至关重要 芯片温度每升高10度寿命衰减50% 每升高1度影响效率释放约10%[2] * **市场规模与渗透率** 全球液冷市场2025年空间约150亿人民币 2026年预计增长至1,500亿人民币以上 实现10倍以上增长[1][4] 国内市场渗透率2025年仅几个百分点 预计2027-2029年达30%-40%[1][4] * **技术路径** 液冷技术主要分为喷淋式 冷板式和浸没式三种 目前以冷板式为主导 未来可能向浸没式演进[1][5] 英伟达MBR72机柜单机柜价值量约80万人民币 其中液冷热板约25万 CDU约30万 manifold大几万 软管约2万 快接头约15万[1][5] * **CDU领域竞争格局** 国内厂商如英伟达 中国曙光 高澜 申菱和银轮等占据主导 海外厂商包括维谛 Gucci和施耐德等[1][6] CDU距离芯片较远 商务拓展相对容易 国内自主品牌有望最快进入海外市场[6][7] * **冷板领域竞争格局** 冷板直接贴在芯片背侧 漏液是关键指标 核心参与者包括台企KLMS和AVC 以及国内企业英维克 飞荣达 同飞 中国光电等 商务关系门槛高[1][8] * **快接头领域竞争格局** 服务器快接头要求精密度高 连续五次插拔漏液量不超过0.25滴 主要供应商来自欧美和台湾地区（如CBC和Pico） 国内供应商包括英维克 川环 速联 凌云和鹏鼎等[3][9] * **Manifold领域竞争格局** Manifold零部件相对简单 内资企业布局较多 包括中光电 申菱 英维克和银轮等[10] * **汽车热管理公司协同** 汽车热管理公司如飞龙股份具有先发优势 在国内市场独供华为并全面覆盖英伟达链条 银轮和拓普具备集成化能力并通过台厂进入英伟达供应链 显盈科技通过深度捆绑富士康进入英伟达供应链[3][11] **其他重要内容** 液冷技术从2023年开始受到关注 经历了多轮市场交易热度[11] 相关标的公司均具有完善利益弹性测算表并进行深度跟踪分析[11]

投资评级 - 维持增持评级 [1] 核心观点 - 2025年H1业绩小幅下降但Q2环比改善 食品业务稳健增长托底 半导体业务平稳 液冷业务打开新成长空间 [7] - 下调2025-2027年归母净利润预测至2.55/3.14/4.15亿元 当前股价对应动态PE分别为62/50/38倍 [7] 财务表现 - 2025H1营收14.09亿元同比-0.6% 归母净利润1.08亿元同比-23.1% [7] - Q2单季营收7.37亿元同比+1%环比+9.5% 归母净利润0.57亿元同比-20.7%环比+12% [7] - 2025H1毛利率24.5%同比-1.1pct 净利率7.6%同比-2.3pct [7] - 经营现金流净额1.3亿元同比+41.8% 存货15.08亿元同比-5.1% [7] - 预测2025-2027年营收30.18/34.22/39.89亿元 同比+5.93%/+13.40%/+16.57% [1][8] 业务板块表现 - 食品业务收入8.46亿元同比+5.4% 受益于乳制品饮料行业需求增长及一体化模式 [7] - 医药业务收入1.22亿元同比-27.5% [7] - 泛半导体业务收入4.41亿元同比-1.3% [7] 半导体业务进展 - 通过美国前二半导体设备厂商特殊工艺认证并成为一级供应商 [7] - 开发控压蝶阀、控压钟摆阀、大型传输阀、ALD阀、离心泵、PVD/CVD腔体等新产品 [7] - 覆盖制程高门槛环节 国产替代能力持续增强 [7] 液冷业务布局 - 通过子公司菉康普推进液冷产品布局 聚焦CDU、流体管路、快接头、Manifold等组件 [7] - 具备成熟批量加工能力 依托洁净工艺和流体集成技术积累 [7] - 瞄准AI服务器和AIDC对高热密度散热方案的需求 [7] 盈利能力指标 - 预测2025-2027年归母净利润2.55/3.14/4.15亿元 同比+12.54%/+23.29%/+32.07% [1][8] - 预测毛利率26.29%/26.38%/26.85% 净利率8.44%/9.18%/10.40% [8] - ROE分别为11.56%/12.47%/14.14% ROIC分别为8.05%/9.07%/10.66% [8] 估值指标 - 当前股价38.73元 对应2025年PE 62倍 PB 7.17倍 [1][5][8] - 总市值157.94亿元 流通市值111.40亿元 [5]

公司技术能力 - 公司是国内较早具备整体液冷散热系统方案提供能力的供应商[1] - 在高效散热、智能温控、精准流量分配、系统集成方面深耕多年[1] - 主编多项国家标准和行业标准[1] 产品组合 - 主要产品包括流体连接器、机箱、冷板、Manifold、CDU、浸没TANK等[1] - 可为客户提供定制化的整套液冷散热解决方案[1] 应用领域 - 液冷产品广泛应用于防务及工业与民用高端装备制造领域[1] - 具体应用包括数据中心、超算、储能、风电等领域[1]

行业趋势与市场前景 - 液冷技术从可选变为刚需 预计2026年全球数据中心液冷渗透率提升至30%左右 [1] - 生成式AI推动智算中心成为算力设施发展趋势 风冷技术难以满足高功耗芯片散热需求 [1] - 除英伟达外 谷歌、微软、Meta、华为、阿里等国内外云厂商均引入液冷技术方案 [1] - 预计2026年全球数据中心液冷市场空间约为688亿元 其中国内市场约为179亿元 [2] 产业链结构与价值分布 - 液冷产业链上游包括冷却塔、干冷器、冷水机组、水泵等一次侧部件和CDU、液冷板、Manifold、UQD等二次侧部件 [2] - 中游参与者包括第三方液冷解决方案供应商、服务器OEM/ODM厂商、数据中心技术设施建设商 [2] - 下游主要为服务器终端用户 [2] - CDU、Manifold、UQD、液冷板是液冷系统价值量核心部分 四大产品价值量占比超90% [2] 海外市场机遇与出海动力 - 英伟达GB200/300放量、云服务器厂商加快布局ASIC芯片及液冷技术 推动海外AI液冷需求较高增长 [3] - 海外液冷产业链相对封闭 需求快速提升下海外厂商产能扩张可能难以满足需求增长 [3] - 国内液冷产业链公司能力提升、海外云服务商降本需求推动国内液冷产业链公司加速出海 [3] 国内供应商发展路径 - 液冷系统供应商层级可分为系统总成供应商、核心部件供应商、细分部件供应商 [4] - 液冷市场目前以外资和台资为主 国内企业积极布局 [4] - 系统总成供应商护城河较高 部分能力较强的国内液冷厂商有望通过单品配套实现破圈 由部件供应商升级为系统供应商 [4]

液冷概念市场表现 - 南方泵业和永贵电器涨幅超过14% 方盛科技和欧陆通大涨12% 飞龙股份 淳中股份 大元泵业和中国长城批量涨停 [1] 液冷技术原理与优势 - 液冷技术利用液体作为热传导介质替代或辅助空气散热 具有更高热传导效率和更低能耗 [1] - 通过泵驱动液体在封闭管道中循环吸收热量 再传递至冷却系统散失 [1] - 主要分为直接液冷和间接液冷两种类型 [1] 行业巨头布局推动渗透加速 - 英伟达GB300系统集成72颗Blackwell Ultra GPU和36颗Grace CPU 全部采用液冷散热设计 [1] - 博通将液冷引入交换机设备 AMD MI355X采用液冷平台 [2] - 台系散热龙头奇宏/双鸿明确未来两年水冷占比将快速上升 [2] 国产算力集群发展现状 - 华为发布CloudMatrix384超节点 通过432节点级联构建16万卡超算集群 [2] - 腾讯 百度和阿里宣布支持十万卡级别集群 [2] - ASIC布局加速及国产算力集群规模提升为液冷市场打开新增长空间 [2] 市场规模与增长预测 - 2024年中国液冷服务器市场规模达23.7亿美元 同比增长67.0% [2] - 冷板式解决方案市场占有率进一步提高 [2] - 预计2024-2029年复合增长率达46.8% 2029年市场规模将达162亿美元 [2] 技术演进趋势 - 大模型训练和AIGC推理推动冷却技术向模块化 智能化和场景适配性方向演进 [3] - 形成灵活高效的散热解决方案体系 [3] 产业链订单增长预期 - 新一代高性能算力芯片出货加速推动数据中心液冷渗透率快速提升 [3] - 带动液冷基础设施供应商订单进一步增长 进入业绩高速增长阶段 [3] 主要液冷解决方案供应商 - 英维克为机房温控龙头 液冷方案覆盖冷板式/浸没式 是腾讯和字节跳动数据中心核心供应商 [3] - 高澜股份为宁德时代储能液冷核心供应商 产品涵盖服务器液冷板/CDU等关键部件 [3] - 中科曙光为冷板式液冷技术领导者 PUE可低至1.04 应用于超算中心和金融领域 [3] - 申菱环境为华为数据中心温控合作伙伴 提供端到端全链条解决方案 [4] - 飞龙股份供应电子水泵和温控阀产品 [4] - 欧陆通为阿里巴巴定制浸没式液冷集中供电电源 [4] - 网宿科技为IDC液冷节能方案专家 浸没式液冷系统已落地数据中心 [4]

行业与公司 * 行业为AI液冷市场，涉及数据中心温控系统及服务器散热技术[1] 核心观点与论据 市场空间驱动因素 * AI芯片功耗和出货量增长推动液冷需求，单芯片液冷价值量2000-3000元，1000万个AI芯片使用液冷市场空间达数百亿元[2][4] * 整机柜方案发展带动液冷渗透，国内单机柜液冷价值量30-40万元，海外ML72机柜达50-60万元，10万个ML72机柜出货市场空间500-600亿元[2][6] 液冷系统结构 * 分为一次侧（数据中心外部设备如干冷器、冷却塔）和二次侧（服务器内部及周边设备），一次侧适用于风冷系统，二次侧为核心液冷组件[2][7][9] * 二次侧主要部件：冷板（芯片散热）、快接头（连接单元）、Manifold（承接快接头）、CDU（动态调整系统参数）[2][10] 价值量与毛利率 * 冷板价值量占比最高（40%），CPU冷板约500元，GPU冷板约1000元[2][10] * CDU占比30%-40%，国内每千瓦价值1000+元，海外200-240美元/千瓦[3][11] * 快接头毛利率50%-60%，国内单对价值600元，海外1300元[2][11] * Manifold及管路占比约10%，毛利率较低[7][12] 技术趋势 * 当前液体多为水基溶液，未来相变或浸没式技术可能采用氟化液/矿物油，显著提升价值占比[5][13] 其他重要细节 * 一次侧设备选择依赖部署区域温湿度及水资源，市场成熟竞争充分[9] * ASIC液冷需求因组网复杂暂无精确测算方式，但可参考芯片/机柜模型[6]