纪要涉及的行业或公司 * 公司：百润股份（预调鸡尾酒、威士忌、香精香料业务）[1] * 行业：预调鸡尾酒（低度酒）、威士忌、香精香料[1] 核心观点与论据 财务与运营状况 * 公司已基本收回预调酒历史应收款项，最高时接近2亿元[2][4] * 渠道库存从最高时接近三个月降至1.3至1.5个月，库存水平趋于健康[2][4] * 2025年第四季度收入同比略有下降，但降幅逐季度收窄[4] * 2024年第四季度可能是低点，2025年后预调酒业务环比更加稳定[2][4] * 香精香料业务保持稳定增长[4] * 公司现金流状况良好，自有资金能够覆盖需求，融资计划可选可不选[24] 预调酒业务表现与策略 * 预调酒出厂价未调整，因市占率较高，降价难以显著提升销量[2][5] * 微醺等产品定位时尚消费、情绪消费，消费者对价格不敏感[2][5] * 未来向下线城市渗透将通过产品矩阵实现，而非直接降价[5] * 2025年前三季度，新品轻享和果冻洒占下半年收入约10%，出货量占比约8%[2][7] * 强爽仍占50%以上份额，微醺保持约30%[2][7] * 经典瓶系列因适用场景减少，占比有所下滑[7] * 零食量贩店渠道对预调酒上架需求增长显著，占比接近10%[11] * 预调酒业务希望实现增长，并回到长期保持良好复合增长率的发展轨迹[13] 竞争格局与产品定位 * 劲酒、真露等低度酒与预调鸡尾酒饮用方式不同，不构成直接竞争[2][6] * 国内预调鸡尾酒主要竞争对手为三得利、麒麟和可口可乐等国外品牌[6] * 公司推出轻享12度新品，满足女性消费者对略高度数饮品的需求，与现有3-8度产品形成互补[2][6] * 清爽预调酒设计参考日本市场，目前在中国市场稍显超前，未来随着消费者认知成熟，高性价比的清爽将发挥更大作用[18] * 公司在国内预调酒市场保持领先地位，主要因早期学习并超越百加得集团冰锐，同时持续进行消费者教育投入[20] 威士忌业务进展与规划 * 威士忌业务处于铺货爬坡期，铺货进度受经济周期、消费环境及市场变化等因素影响有所放缓[4] * 公司通过“一加恩”活动提升市场信心和终端渗透率，邀请经销商及其终端采购员参观工厂[3][14] * 2026年铺设了近10万个终端，观察到兰州销售情况和百利得动销情况，有助于增强观望者信心[15] * 日本威士忌价格体系变化对公司影响较小，公司莱州单一麦芽产品定价在300元以内，更符合日常饮用需求[10] * 威士忌业务从2016、2017年就开始规划，工厂建设始于2019年，第一批灌酒在2021年10月[21] * 公司希望通过调和酒系列和单一麦芽系列吸引更多年轻消费者，特别是尚未尝试过威士忌的群体[21] 营销与渠道策略 * 2026年将持续投入强爽和微醺的营销推广[2][8] * 强爽销售数据已止住下滑趋势，将成为推广重点[2][8] * 微醺与锐澳品牌关联度高，知名度强，会有持续的滚动投入，包括联名及各种活动[8] * 去年下半年开始铺货的新品也将在合适时机结合其特性进行推广[8] * 在广东地区重点推进数字一体化和BC一体化的试点工作，对经销商进行了重新选择和淘汰[4] * 终端数据表现优于报表体现的数据，预调酒整体状况可能并未下降，甚至有所增长[4] * 莱州烈酒暂未进入零售渠道，目前主要进入现代渠道如便利店，并计划拓展餐饮渠道[11] * 出厂价一致情况下，零食量贩渠道理论上利润率更高，但实际情况取决于各自供应链及运营模式[12] 产品生命周期与消费者洞察 * 微醺预调酒经历过爆发和回落，目前保持稳定增长，成功原因包括无需消费者教育、与消费场景绑定、提供情绪价值以及包装设计和联名活动[16] * 饮用过微醺的消费者对该产品认知成熟，推动了稳定销售和增长[16] * 强爽预调酒在2025年经历了长线人群蓄化过程，复购比例高于微醺，且销售均衡扩散至所有SKU[17] * 从数据来看，强爽已回归持续增长趋势[17] * 推出清响12度预调酒是为了开发顺应当前经济周期且适销对路的产品，填补了十几度低度酒空白，同时满足消费者对性价比要求[19] 香精香料业务 * 香精香料业务具有固有稳定性，市场需求稳定且粘性强[22] * 公司目前在国内食品饮料甜味香精领域处于前二的位置[22] * 该项业务总量增长有限，但非常稳定，毛利率高且净利润远高于酒类业务[22] * 公司提前进行市场风味研究并开发相应产品，使得下游客户为了保持风味稳定性长期使用其产品，增强了业务粘性[22] 其他重要内容 * 进入2026年以来，下游需求整体正常[23] * 预调酒的渠道利润结构相似，新品刚推出时前期可能会稍微多一些优惠，但总体上358结构保持一致[9] * 经销商在运作新品时，渠道利润与原有产品相比整体相似[9]

东方雨虹电话会议纪要关键要点 一、 涉及的公司与行业 * 公司为**东方雨虹**，主营业务为防水材料及建筑建材 [1] * 行业为**防水材料行业**，并延伸至建筑涂料、砂浆粉料等泛消费建材领域 [2][5][19] 二、 行业核心观点与论据 * **政策与周期拐点**：国家政策支持力度加大（如2026年1月1日《求是》杂志发文），旨在缩短行业调整期，被视为行业拐点信号 [3] * **行业加速出清**：需求下滑与政策加严共同推动行业出清 * 需求端：新开工面积大幅下滑，2021年至2024年防水材料总产量累计下滑近**40%** [5] * 政策端：2023年4月起实施的新防水规定对产品耐久性、厚度及设计年限提出更严格要求，加速低质落后产能出清 [5] * **竞争格局优化，集中度提升**：行业集中度提升趋势明确，CR5（前五大企业市场份额）明显提高 [5] * 东方雨虹市占率从**2019年**的**16%** 提升至**2024年**的**22%** [2][3] * 在工程端，CR3（前三大企业市场份额）接近**50%-60%** [5] * 2025年观察到多家防水企业退出市场或转型，防水板块是**最先出清的领域之一** [3] 三、 公司核心业务与战略 1. 国内业务转型与结构优化 * **模式转型**：从依赖工程端转向“工程+零售”模式，降低对地产业务的依赖 [2][15] * **收入结构改善**： * 零售收入占比达**37%**，接近**40%** [2][3][15] * 渠道收入占比达**84%** [15]（注：摘要部分提及渠道收入占比为**8%** [2]，以Q&A部分数据为准） * **零售端扩张策略**： * **品类扩张**：在防水涂料基础上，扩展砂浆粉料、美缝剂等品类以提升零售业务占比 [15][19] * **渠道下沉**：深入乡镇、县级市场 [15] * **服务增强**：推出C端服务平台“宇虹到家”以增加客户黏性 [15] 2. 砂浆粉料业务快速增长 * **产能与收入占比大幅提升**： * 产能从**180万吨**增加至**1,200万吨** [16] * 占总收入比例从**不到5%** 提升至**15%** [16] * **产业链与成本优势**：通过购买矿山、设立各地生产基地形成产业链闭环，提升交付效率和成本壁垒 [16][17] * **盈利能力强**：毛利率自2023年以来超过公司综合毛利率 [17] * **未来增长点**：重点发展附加值更高的**特种砂浆**，其增速预计将超过传统砂浆粉料 [18] 3. 海外市场扩张战略 * **战略明确，执行谨慎**：通过贸易、投资和并购三种方式拓展，未出现重大风险 [2][6][7] * **具体扩张路径**： * **贸易（出口）**：产品已出口至**150多个国家**，为后续战略打下基础 [8] * **投资（设厂）**：针对运输半径受限的品类（如沙粉、部分防水卷材） [8] * 美国休斯顿生产基地于**2024年8月**奠基 [9] * 马来西亚基地于**2025年1月**投产 [9] * 加拿大基地计划于**2025年3月**开工 [9] * **并购（渠道）**：为快速进入文化差异大的市场，并购当地渠道资源丰富的企业，如2025年全资收购智利头部建材超市Constorama [11] * **区域布局**： * **拉美**：搭建生产基地并并购零售公司（如智利第三大建材超市），计划利用供应链优势将其净利润率从**2%** 提升至**7%-8%** [12] * **北美**：建设研发物流基地（美国）和胎基布生产基地（加拿大），以优化供应链，预计**2026年底**投产 [12] * **东南亚**：早期布局，打造一体化服务能力 [12] * **中东**：依靠合伙人拓展项目并投资建厂 [13] * **财务表现与展望**： * 海外收入从**2020年至2024年**的复合增长率达**37%**，收入占比从**1.1%** 提升至**3.1%** [14] * 预计未来每年增速约**50%** [14] * 目前境外毛利率低于国内，因处于前期投资阶段，利润预计一两年后逐步释放，中长期有望成为新增长点 [14] 4. 多品类扩展计划 * **扩展逻辑**：基于现有品牌效应和客户群体，在产业链上横向和纵向布局新产品，以提供增量空间 [19] * **当前状态**：多品类阵营基本完成，但各小品类市场渗透率仍较低（约在**10%** 以下），对比防水涂料**30-40%** 的市占率有巨大提升空间 [19] 四、 公司财务与运营状况 1. 财务指标改善 * **现金流历史性转正**：2025年前三季度经营现金流实现转正，以往同期通常为负 [3][20] * **负债率保持低位**：截至2025年前三季度，负债率约为**50%**，虽同比略有上升，但相对同行仍处较低水平 [3][21] * **应收账款大幅下降**：截至2025年前三季度，应收账款余额大幅下降**20%**，其他应收款、合同资产也显著下降 [3][21] * **费用管控改善**：2025年前三季度期间费用率同比下降近**2个百分点**，主要因销售费用降低 [23] 2. 收入与利润表现 * **收入筑底改善**：2025年第三季度单季营业收入同比增长**8.5%**，为连续**7个季度**下滑后的首次转正 [3][24] * **利润仍承压但降幅收窄**： * 因整体提价不理想及新品类毛利率较低，2025年整体利润继续下滑 [24] * 但利润降幅从第一至第三季度逐季收窄，呈现筑底改善信号 [3][24] * 利润端风险已充分反映在股价中 [4] 3. 资产与减值情况 * **出售资产原因**：出售不动产或股票资产是为清理房地产遗留的历史包袱（如工抵房），长期有利于稳定资产负债表并为核心业务扩张提供现金流 [22] * **减值风险降低**： * 2023年起进入减值高峰期，预计**2025年**减值约**10亿元** [23] * 预计**2026年**减值有望进一步降至**6-8亿元**左右，主要因地产直销占比减少，应收款项压降 [23] 五、 公司治理与风险 * **实控人治理风险相对可控**： * 实控人李卫国及其一致行动人的质押比例从**24年底**接近**80%** 降至**25年底**的**40%** 左右 [25] * 一年内到期质押融资余额从最高**30亿元**降至不到**10亿元** [25] * 风险已度过最困难阶段 [25] 六、 投资观点与估值 * **投资逻辑**： * **短期**：受益于行业反内卷促进提价、房地产新开工企稳预期带来的估值重塑，以及报表质量改善 [26] * **中长期**：受益于各小品类市场渗透率提升及出海战略加速打开需求天花板 [26] * **估值**：给予公司**2026年30倍PE**估值，若加回每年约**10亿元**减值损失，对应PE为**19-20倍**，认为与可比公司相比合理，维持买入评级 [26]

公司概况 * 纪要涉及的公司为济川药业 [1] 2025年业绩回顾与2026年展望 * 2025年前三季度经营压力主要来自疾病谱变化、发病周期影响及库存问题 [3] * 2025年三季度末库存压力已基本出清，四季度经营恢复正常，全年业绩预期能够兑现 [3] * 2026年公司将继续重视新产品布局，系统性地研发覆盖不同治疗领域的产品管线 [3] * 公司财务状况健康，分红意愿和能力依然很高 [12] 核心产品表现与策略 **小儿豉翘清热颗粒** * 2025年下滑幅度较大，需求端影响约20%，零售端下滑更为明显 [2][3] * 零售端下滑主要受零售药店库存问题影响 [2][3] * 预计2026年通过系统升级和考核模式变化解决库存问题 [2][3] * 如果需求与2025年持平，零售端有望恢复，但院线端增长乏力 [4] * 有望进入新版基药目录，从而带来中等几个亿的收入增量 [4] * 公司将在品牌建设上投入更多资源，以临床专家背书为主 [4] **蒲地蓝消炎口服液** * 2025年下滑幅度较大 [2] * 零售端下滑主要受零售药店库存问题影响 [2] * 预计2026年通过系统升级和考核模式变化解决库存问题 [2] * 由于退出医保，目前是纯自费品种，在院线端新增难度较大，但政策风险相对较小 [4] * 公司将重点加强其在零售端的品牌建设 [4] * 在院内市场仍具竞争优势，尤其在儿科领域，临床用药指南推荐数量远高于竞品 [2][8] * 退医保多年后，其在院内市场份额依然相对稳定，在儿童用药方面具有独特竞争力 [8] **小儿豉翘糖浆** * 作为小儿豉翘颗粒的补充品种，目前销售额约六七千万人民币 [2][5] * 日服用费用低于颗粒剂型，但盈利能力也相对较弱 [5] * 主要用于新增市场和医院，而不是大规模替换颗粒剂型 [2][5] * 是公司应对政策压力的一项战略储备 [2][5] **长疗程流感新药基可舒** * 于2025年7月获批，11月份开始供货销售 [6] * 已在多个省份挂网销售 [2][6] * 上市初期定价约为300元，现在价格有所下降 [7] * 2025年11月和12月共售出几千盒，但整体销售预期不高 [7] * 预计青少年适应症可能在上半年获批，儿童适应症的三期试验已完成，采用干混悬剂剂型 [7] * 2026年计划与医保谈判，希望赶上流感旺季，预计全年销售额有望超过一亿元 [2][7] * 由于尚未纳入医保，医院的准入工作较难开展，目前主要通过挂号进行 [7] * 零售端方面，产品主要在京东健康平台销售，也在淘宝和美团等电商平台上架，但核心销售渠道仍是京东健康 [7] 财务与分红 * 2025年分红比例约为70%，总金额19亿多元 [2][12] * 分红规划每三年更新一次，每年盈利情况下分红比例不低于一定标准 [2][12] * 2026年利润虽有所下滑，但公司财务状况依然健康，分红意愿和能力依然很高，大概率会保持或提升分红比例 [12] * 具体方案将在年度报告中公布，并需董事会批准 [12] * 公司净利率将控制在40%以下 [3][10] 销售费用与盈利能力 * 整个行业的销售费用率都在下降 [9] * 公司现有产品的销售费用率去年前三季度已明显下降 [9] * 销售费用率下降原因：零售市场逐渐成熟（费用率较低）；新政策趋势下不必要的销售费用减少 [3][9] * 公司将持续推出新产品，并通过多样化合作模式影响会计上的入账方式，从而影响费用率 [9][10] * 即使有新产品上市，预计整体销售费用率不会大幅提升 [3][10] 未来发展战略 * 创新管线布局：继续推进自研小分子创新药、中药创新品种以及外部引进的新项目 [3][13] * 营销改革：加强临床专家背书、品牌建设等措施，以适应新的监管环境并提升市场竞争力 [3][13][14] * 2026年将继续引进创新药、品牌系列等新产品，并进行营销改革 [11] * 公司还将在2026年持续落地一些新项目，以实现稳健、可持续增长 [14] 其他重要事项 * 公司在新药布局上取得了一定进展，特别是在商业化品种合作方面 [3] * 目前没有特别详细的新股权激励计划，公司重点仍放在新产品布局和销售调整上 [11] * 公司会持续进行员工持股计划，但目前主要针对少数优秀员工，没有涉及公司层面的业绩考核项目 [11]

涉及的公司与行业 * 公司：岳阳林纸 [1] * 行业：造纸、碳汇（CCER/VCS）、园林、化工、航空、钢铁、水泥、电解铝、电力 [2][3][8][11][15] 核心观点与论据：岳阳林纸经营状况与举措 * **2025年主要挑战**：园林业务亏损及商誉减值对利润产生重大影响 [4] 文化纸业务因市场环境恶化、纸价下跌及国家能源政策调整导致火电成本大幅增加，同比2024年新增约4-5亿元成本，使150万吨纸每吨成本增加300多元 [4][28] * **降本增效措施**：公司在2025年第三、四季度进行生物质锅炉改造、沼气掺烧及热电发电机组改造，预计每月减少1500万到1600万元电力成本，全年减少约2亿元支出 [2][4] 2026年预计通过热电系统改造和生物质掺烧减少约1.5至1.8亿元动力成本 [29] * **浆纸主业升级**：通过技术驱动定制化生产提升盈利能力，包括改性溶解浆、莱赛尔纤维、绒毛浆和高纯木质素等项目 [5] 建成5万吨左右的遵义绒毛浆项目和2万吨高纯木质素项目（40%出口美国），预计2026年带来3-4千万元利润增长 [2][5] * **碳汇业务布局与预期**：积极布局国内外碳资产开发，推动6个国内项目公示 [2][7] 开发跨境碳资产，转化为中国CCER、美国VCS及欧盟GS黄金标准，预计2026年二季度末至三季度初实现百万吨级以上销售 [2][7] 2025年碳汇利润仅几百万，2026年预计一个海外VCS标准项目（48万吨，售价20美元/吨）可实现960万美元净利润（约五六千万人民币） [21][22] * **碳汇资产与计算**：资产底层在国内，但采用符合美国及联合国6.4标准的体系，信用等级高，审核速度快 [23] 目前拥有近1亿亩林地、8000万亩草地和2000万亩农田 [18][24] 通过特定计算方法（草地×0.01，农田×0.2，土壤×0.4，林地保守算0.2），预计碳汇量可达千万吨级别，若按每吨100元计算，总收入约四五亿元，保守估计净利润率80% [24][25][26] * **其他业务情况**：化工业务股权已出售，报表端仍有几千万小额分红收益 [31] 核心观点与论据：碳汇市场趋势与行业需求 * **国内碳市场政策驱动**：2025年钢铁、水泥、电解铝等行业纳入碳排放交易体系，2026年开始履行清缴义务，预计新增约30亿吨年度需求（相当于3亿吨交纳比例），对应几百亿人民币新市场规模 [2][8] 国家推行零碳产业园区和零碳工厂政策，进一步扩大碳市场需求 [8] * **国内碳价预期**：国家收紧碳配额，预计2027年底前后国内碳价将超过100元人民币，可能达到120至150元人民币 [3][14] * **重点行业排放与需求**：电力、钢铁、水泥、铝冶炼四个行业合计年度排放量约61亿至81亿吨，若按10%抵消比例计算，需抵消6亿至8亿吨 [15] 钢铁制造企业年排放量约2亿吨，其履约能力达百万吨级甚至千万吨级需求 [10] * **行业纳入计划**：国家计划在“十五五”期间纳入八大行业，包括化工、石化、民航和造纸等，这些行业已开始前期准备工作 [16] * **政策变化影响**：国家统计口径收紧，将碱回收和余热回收发电等纳入碳排放统计，使部分企业从碳交易盈利方变为需购买配额方，增加了所有制造业企业的成本压力 [17] * **市场规模预测**：北京绿色交易所预测，七大行业（石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、航空）全部纳入后，总排放量将达80亿吨，若按10%抵消比例计算，需8亿吨配额，理论市场规模800亿元（按每吨100元计） [20] * **国际绿色认证需求**：中国企业面临1.2万亿美元顺差带来的零碳认证与绿色抵消需求，主要涉及受欧盟CBAM机制影响的出口企业（如钢铁、电解铝）以及受绿色生产机制影响的新兴产业（如新能源车） [2][9] * **国际碳指标需求**：预计2026年至2027年，中国对高品质国际碳指标的总需求将达到千万吨到2000万吨级别，价格区间在10美元到20美元之间 [2][13] 美国大型贸易商及制造企业（如嘉能可、壳牌）每年购买需求达50万至60万吨，价格10到40美元不等 [12] * **航空业碳抵消需求**：根据CORSIA机制，中国航空公司将在2026年下半年至2027年开始履行碳抵消义务，预计购买需求量约200万至300万吨，按20美元/吨计算，总金额4000万至6000万美元；整个中国航空业年需求量可能达400万吨，市场规模约8000万美元，且每年增长15%至20% [11] 其他重要内容 * **生物质能源计量**：生物质燃烧不纳入碳排放计量，若工厂热值过程中有30%由绿色能源提供，则可豁免于碳交易体系，但改造成本高且存在盈亏边缘风险 [19] * **碳汇项目开发策略**：海外项目因审批时间更确定，公司会选择更多海外土壤类碳资产进行开发；同时等待国内审批流程打通以推进国内项目 [27] * **热电联产改造影响**：生物质锅炉改造等措施提高了蒸汽压力和发电效率 [4]

纪要涉及的行业与公司 * 行业：蛋鸡养殖行业[2] * 公司：晓鸣股份[1] 核心观点与论据 公司经营与业绩 * 2025年净利润预期为7,100万到9,200万，略低于市场预期[3] * 业绩低于预期主因是一二月份鸡苗销售价格较低，以及四季度计提了1,400多万的存货减值准备[3] * 预计存货减值准备将在3月份后消失，推动利润回升[2][3] * 2025年全年累计销售鸡产品2.78亿只，占全国商品蛋鸡数量超过25%[3] * 2025年上半年鸡苗销售量达1.56亿只，占全国市场份额约27%，单月销量最高达2,900万只[3] * 公司满产产能约为3.1亿只，未来还有4,000~5,000万只的扩展空间[3][7] 行业现状与展望 * 2025年蛋鸡行业仅在一月、二月和八月、九月实现微盈，其余月份基本亏损，全年整体表现不佳[5] * 2026年补栏数量预计约为10.6亿只，比2025年略低4%[10] * 2026年上半年全国补栏数量为6亿只，下半年为4亿多只，上半年超额补栏可能导致下半年开产量不足[10] * 从7月开始，市场需求将由2025年下半年的补栏支撑，而这部分存栏明显不足[10] * 预计2026年三四季度可能会出现供给紧平衡状态，从而推动蛋价回暖[10][11] * 2026年蛋价或在3月因供需平衡打破而上涨，春节期间蛋价上涨是暂时性现象[2][5] * 目前再产蛋鸡存栏数量仍相对充足，大约12.5亿只左右[6] * 需警惕春节后行情下跌及延迟淘汰风险[2][6] 公司战略与目标 * 未来五年目标是实现3.5亿支出比和30%的生产率[2][7] * 目标将通过产能扩张和市场占有率提升实现[2][7] * 积极布局非笼养品牌鸡蛋（福利鸡蛋）销售，通过品牌溢价对冲整体亏损风险[4][12] * 适度扩展预混料业务，目标2025-2026年销量达5,000-6,000吨，并最终综合达到1.5万吨/年的销量[4][13] * 计划加快国际化步伐，重点关注人口超过1亿、人均蛋白摄入量低的东南亚和非洲市场[19][20] * 海外拓展方式可能包括自建、并购或合作等多种形式[20] 种鸡供应与成本 * 2026年不可能有新的种鸡引入市场，所有在产蛋鸡基本上都是2024年批次[8] * 从3月份开始，预计蛋种鸡供种量将出现不足或下降，因祖代和父母代鸡偏老[2][8] * 掌握祖代鸡资源的企业将拥有更多主动权[2][14] * 公司养殖成本随生产规模变化：单月产量2,700万只以上成本约3元/只；2,400-2,500万只约3.2元/只；2,100-2,300万只约3.4元/只[15] * 四季度养殖成本大约在3.3元左右，随着数量上升有望进一步优化[15] 具体业务进展 * **青年鸡业务**：2025年销售520多万只青年鸡，超过500万只目标；64天龄成本13.5至15元，84天龄成本22至23元；2026年目标销售800万只[21] * **预混料业务**：目前销量约2000吨左右，通过与建宁合作缓慢扩展[13] * **引种情况**：2025年底公司引种4.4万多只，占全国总量的30%[2][5]；2025年总引种数量大约为15万只，相当于13万套左右[16] * **订单与价格**：订单已订到4月份，3月份订单已全部订完；3月价格在3.4元至3.8元之间，平均约3.5元；4月价格预计在3.5元至3.9元之间[9] 其他重要信息 * 公司通过数字化转型，自主开发OA、HR、CRM及养殖管理系统，并计划建设“未来农场”，利用AI进行数据分析以提升效率[4][22][23] * 进口品种与国产品种在繁育能力和抗病性上仍存在较大差距，市场对进口优质品系需求旺盛[18] * 禽流感的不确定性依然很高，若持续严重可能影响2027-2028年的种鸡供应[16][17] * 公司认为动荡的政局可能带来更大的盈利空间，中国的养殖模式在海外市场有很强竞争力[20]

纪要涉及的行业或公司 * 皖天然气（安徽省天然气开发股份有限公司）[1] 核心观点与论据 **1 2025年整体经营表现** * 公司2025年整体运营与去年持平，略有下滑[4] * 输售气量同比下降超过10%[2][4]，主要原因是安徽省内整体气量保持平稳，以及其他投资主体建设运营的管线投运对气量形成分流[4] * 尽管气量下滑超两位数，但公司收入变化不大，业绩降幅控制在10%以内[2][4] **2 业务板块结构与表现** * 公司收入主要来自城燃和管输两大板块[2][5] * 城燃业务收入占比约60%-70%，利润贡献约50%[2][5]，2025年业绩相比去年略有增长[4] * 管输及销售业务收入占比约30%-40%，利润贡献超40%[2][5]，2025年该业务略有下滑，下降幅度超过10%[4][16] * 管输业务利润贡献高的主要原因是其没有采购成本[2][5] **3 管输业务关键信息** * 管输费按照成本监审规则每三年调整一次，上一次调整于2024年1月1日执行，预计一年后将迎来下一次调价[2][6] * 公司目前总的管线长度大约在1,700多公里[7] * 新建管线回本时间取决于沿线经济与需求，需求旺盛可能当年或一两年内盈利，为保民生建设的管线盈利时间可能更长[7] * 未来管输业务预计保持稳定，核心收入来源管输费有一定收益保障[16] **4 城燃业务关键信息** * 城燃业务中，工商业用户用气量占比接近90%，居民用户户数多但用气量少[2][8] * 工商业用户调价市场化程度高，无需复杂审批[2][8]，价格一般每年调整一次，受淡旺季影响大[12]，若市场气价波动大，公司会提前申请调价[12] * 居民端调价需经过复杂审批程序，较为困难[2][8]，以合肥为例，2025年曾计划调价但因舆情问题未能执行[11] * 各城燃公司综合毛差差异大，在0.2元多到0.6元多之间[9]，毛差大小不完全代表盈利好坏，可能反映当地需求情况[9] * 用量大的地区即使毛差中等，盈利能力可能更强[2][9] **5 气源采购与成本** * 公司主要气源来自中石油和中石化[3][13] * 采购采用阶梯定价，一定量内价格相对稳定，超量部分市场化程度较高[3][13] * 2025年整体气源供给宽松，采购价格相对稳定[3][13] * 短期内国际市场变化对国内影响不大，但长期全球供需格局变化会传导至国内[3][14] * 气价上涨会导致公司成本上升，而收入端反应滞后，公司更希望通过增加销售量而非依赖价格上涨来提升业绩[15] 其他重要内容 **1 资本开支与业务扩张** * 公司未来资本开支计划不大[2][10] * 目前几条在建管线进度缓慢，主要受制于当前经济环境[2][10] * 公司目前没有明确计划向省外扩展业务，因为区域垄断性较强[17] * 在安徽省内，公司已实现全省16个地市管道燃气全覆盖[17] **2 区域市场情况** * 根据国家统计数据，2025年全国用气量有所下滑，但安徽省发改委数据显示略有增长，安徽省用气量增速相比全国其他地区相对可观[18]

涉及的行业与公司 * 行业：高速通信线缆（铜缆）、人工智能计算基础设施（AIGC/AI算力）、数据中心 * 公司：沃尔核材（及其子公司乐庭）[1] 核心观点与论据 **1 公司整体业绩与增长驱动** * 2025年公司预计实现收入11亿至11.8亿元，整体表现稳健健康[3] * 通信线缆业务增速最快，其中高速线缆业务营收超10亿元，同比增长近300%[2][5] * 增长原因：高速线缆结构提升带动通信线缆板块毛利显著改善；新能源产品在行业背景下也保持显著增长；公司通过推进自动化、智能化提升经营管理效率[2][3] **2 高速线缆业务现状与展望** * 2025年高速线缆营收超10亿元，同比增长近300%[2][5] * 对2026、2027年订单预期乐观，预计将保持较高增长[2][5] * 自2025年12月起订单量明显增加，多个终端项目将在2026年一二季度落地[2][5] * 2025年下半年起，高速线市场对铜缆需求有所放缓，但新项目打样增加，其中70%以上为224G或更高规格[4][12] * 多家客户要求48G样品，其中两家进展理想，有望2026年下半年实现批量生产[4][12] **3 产能与产能利用率规划** * 产能处于动态提升阶段，每月都有新设备进入调试[6] * 预计到2026年底，有效产能将达到50亿元；到2027年底将达到70-80亿元[2][6] * 目前产能利用率有提升空间，预计随着项目落地，下半年利用率将大幅提升，全年50亿产能利用率可达70%[2][6] **4 技术路线与市场竞争格局** * 尽管VR200方案替代部分通缆，但scale up和Kable trade跳线需求量大，通缆仍大量使用[2][8] * 下一代Rubin Ultra方案存在变数，铜缆在维护成本和工业量产化方面具优势，通缆市场将长期占据优势[2][8] * 铜缆技术路线需求高涨，具备成本和传输速率优势[11] * 公司已开发下一代CBC产品，包括传输速率加倍至48G的方案，均已验证落地[11] * 在AEC方面，通过与合作伙伴交流，看到未来三五年的订单已经接到[11] **5 终端客户需求与项目进展** * 各大终端厂商如谷歌、Meta、亚马逊对铜缆需求大[2][10] * AIGC项目拓展需求可能占英伟达需求50%以上[2][10] * Meta一个项目可能达到英伟达一半用量[2][10] * 预计2026或2027年终端需求中，英伟达占比约50%，其他终端合计也占50%左右[2][10] * Meta自研芯片项目已通过公司验证，二季度批量生产[4][14] * Meta全年资本开支预计达1,150-1,350亿美元，超预期10%以上[4][14] * Meta项目预算用量占总需求量的50%[4][15] **6 子公司乐庭的业务情况** * 乐庭在安费诺市场的份额不断提升，几乎是独家供应商[16] * 乐庭大量交付英伟达的Overpass跳线，在厦门生产基地占据70%以上外发订单[16] * 乐庭目前主要向英伟达和谷歌交付产品，预计二季度将有亚马逊和Meta项目批量落地[17] * 春节期间，乐庭加班生产安费诺224G线规和泰科帕拉丁项目订单[18] **7 港股IPO进展** * 公司已更新财务数据，正在等待联交所反馈[2][9] * 积极与重要机构沟通，市场反响较好[2][9] * 成功发行后募集资金将加速公司重点业务发展[2][9] **8 其他业务展望与市场观察** * 预计未来业务增长还将来自新能源、电力电网投资以及热缩材料等领域[19] * 海外市场方面，马来西亚基地正在建设中[19] * 北美算力市场景气度高，推动AI能力普及，1月份token消耗环比增长明显[21] * 从2025年第四季度至2026年上半年，公司订单呈现环比加速趋势[21] * 上游金属价格上涨对公司毛利率未产生显著影响，因通过协议明确铜价影响并及时锁铜[20]

涉及的公司与行业 * 公司：山推股份[1] * 行业：工程机械行业[1] 核心业务与市场地位 * 公司核心业务为推土机，国内市场占有率高达70%左右[2][3]，占据国内65%的市场份额[8] * 公司是全球推土机市场巨头，较早引入小松技术，在国内外占据龙头地位[3] * 公司首创全球首台AI纯电无人驾驶推土机，覆盖80至900马力范围，是行业标准制定者之一[2][8] * 大马力推土机占比不断扩大，已达18%[8] * 预计2026年推土机业务收入为35至40亿元[2][8] 业务拓展与协同 * 公司通过收购山重建机（成立于1965年，1994年引进小松和利勃海尔技术）补齐挖掘机技术短板，实现全系列挖掘机产品覆盖[2][3][6][11] * 收购后与推土机业务形成产业协同，共享销售渠道[2][6] * 山东重工集团承诺将山推打造成唯一工程机械板块，计划将整个挖掘机构并入公司，以减少同业竞争[2][7] * 集团通过潍柴动力与林德液压系统赋能，提升产品在效率、油耗、噪音及可靠性方面的竞争力[2][7] * 公司依托潍柴及山东重工的海外网络推进全球化，在160多个国家地区建立经销商网络[2][5] 财务状况与盈利能力 * 2024年营收达142亿元，归母净利润11.02亿元，同比增长15.67%[2][4] * 2024年毛利率稳步提升至25.3%，净利润率接近8%至10%[2][4] * 2024年净资产收益率达21%[2][5] * 海外收入占比超过50%[2][5] * 预计2025年至2027年归母净利润分别为13.43亿、16.14亿和19.23亿元[4][9] * 预计2025年至2027年对应PE分别为14倍、11倍和9倍[4][9] 挖掘机业务发展 * 挖掘机市场整体增长约15%，受益于国内固定资产投资、大型水利工程、高铁项目等内需支撑，以及设备更新换代需求[6] * 新兴国家需求持续增长，使得挖掘机进入新一轮增长周期[6] * 全球挖掘机市场规模约为5000亿元人民币，国内市场预计在1500亿元左右[10] * 2024年数据显示，卡特彼勒和小松全球市场份额分别为20.59%和18.62%，三一重工占5.77%[10] * 预计2025年山重建机贡献35亿至40亿元收入，以及2.5亿至3亿元净利润[2][11] 矿卡业务发展 * 矿卡业务预计2026年收入达5亿元，增长100%[2][3] * 全球矿卡市场平稳增长，大于100吨以上矿用车市场规模预计从2025年的300亿元增长到2031年的350亿元[4][13] * 国际巨头如卡特彼勒、小松主导该领域，国内厂商正逐步替代[13] * 公司拥有柴油混动两轴刚性矿卡、宽体矿卡、纯电宽体矿卡等45款产品系列[14] 未来增长预期与估值 * 预计工程机械板块2025年至2027年增速分别为10%、15%和12.5%，毛利率将分别达到23.5%、23.7%和24%[12] * 总体收入预计2026年达到177亿元，到2027年接近200亿元[12] * 截至2026年1月29日，对比三一重工（18.42倍）、中联重科（14.64倍）及徐工机械（11.94倍），山推股份估值（14.08倍、11.72倍和9.84倍）相对较低[15] * 首次覆盖给予买入评级，看好其多曲线增长潜力[4][9][15] 风险提示 * 公司未来主要面临宏观政策风险、汇率风险以及原材料成本波动风险[16]

**涉及的公司与行业** * 公司：中一科技[1] * 行业：电解铜箔行业（具体产品包括锂电铜箔和电子电路铜箔）[3] **核心观点与论据** **1 公司近期经营业绩与产能情况** * 公司2025年产能利用率超过100%，出货量6.1万吨，预计2026年出货量达6.9万吨（其中锂电铜箔5.35万吨，电子电路铜箔1.42万吨）[2] * 2025年度盈利预计在6,000万至8,000万元之间[2][4] * 公司名义产能为5.55万吨，无委外生产，一直处于满产状态，最高可超产20%以上[3][7] * 2026年第四季度，锂电铜箔出货1.49万吨，电子电路铜箔近4,000吨，总计约1.9万吨，季度利润约3,000万元[2][8] * 2026年预计全年出货8万吨，其中锂电箔5.5万吨，电子电路箔2.5万吨[3][10] * 2026年第一季度锂电箔产量预期与第四季度相近，约1.5万吨[19] **2 产品结构与价格动态** * 公司产品分为锂电铜箔（主要产品包括6微米、5微米和4.5微米）和电子电路铜箔（厚度10-20微米）[3] * 锂电铜箔主要客户有宁德时代、比亚迪和远景亿纬锂能等，电子电路铜箔客户包括生益电子、方正、崇达和南亚等[3] * 2026年第一季度加工费有所上涨，小客户及高端产品涨幅较大，约4,000-5,000元/吨，但整体涨幅不显著[2][6] * 锂电箔价格涨幅主要集中在每吨2,000-5,000元，标箔加工费与锂电箔相近，部分产品甚至更高[3][9] * 公司70%业务来自锂电箔，30%来自标箔，吨净利润基本持平[3][9] * 公司生产的6μm锂电箔占比约80%，5μm及更薄产品（如4.5μm）产量在增加[18] **3 高端产品进展与盈利预期** * 新建1万吨高端电子电路箔产能预计2026年第一季度开始出货，但实际产量可能略低于预期[3][10] * 高端电子电路产品HVLP和RTF预计第一季度开始出货，其中HVLP约4,000吨、RTF约4,000吨、HDI约2,000吨[3][12] * 高端产品盈利能力强，ITF每吨利润约8,000-10,000元，HVLP每吨利润约3万元[3][12] * 公司积极拓展高端PCB客户，2026年计划开发台光、广合和盛宏等新客户[13] **4 技术创新：自生成负极技术** * 公司与华中科技大学合作研发自生成负极技术，采用3D骨架结构，适用于固态、半固态和液态电池[2][5] * 该技术具备高能量密度、安全性好、循环寿命长等优点，是硅碳负极和锂金属负极的替代产品[2][5] * 自生成负极技术产品价格指引为每平方米约30元，比现有铜箔每平方米高出五到六元，价值量提升约六倍[15] * 2026年计划建设中试线，但市场化进展需视客户和市场需求而定[16] **5 成本、定价与市场展望** * 公司大部分客户订单按当天铜价加加工费计算，部分大客户（占比约60%-70%）采用M减一方式定价，铜价波动对公司影响不大[24] * 公司基本不囤积原材料，也未在期货市场进行套保操作[24] * 成本端（如电价）目前没有特别大的降价空间[21] * 涨价主要由于供需关系变化导致行业景气度回升[17] * 对于2027年及以后的产能规划，目前尚未明确，将取决于市场景气度和加工费情况[23] **其他重要内容** **1 非经常性损益与资产状况** * 2026年第四季度利润中，非经常性损益主要来自政府补助及闲置资金理财收益，存货减值和固定资产报废对利润也有影响[2][8] * 公司账面现金充裕[22] **2 并购与业务扩展** * 公司一直在关注与主营业务有协同效应的并购机会（如铜箔厂），但并购过程较长，短期内不会对产能产生显著影响[11] * 并购主要关注标的的盈利能力、技术水平（新质生产力、技术领先）和协同效应[22] * 公司不考虑通过外协或技术授权方式来提升产能[11] **3 固态电池其他领域进展** * 固态锂金属负极领域目前尚无显著进展，公司保持高频跟踪[25] * 在自生成负极技术研发中，公司尝试了多种技术路线，锂锡合金被验证为不可行[13]

涉及的行业与公司 * 行业：中药制药行业[2] * 公司：三力制药[1] 核心观点与论据 1 公司核心产品与增长点 * 核心产品开喉剑系列在二级以上医院覆盖率高，儿童型覆盖率已达80%以上[2] * 未来增长点在于提升基层医疗机构覆盖率，若能进入基药目录将显著提升销量[2] * 公司通过收购已形成呼吸感冒类、儿科类、骨科类及补益类四大产品领域[2] * 公司拥有160多个批文，其中30多个为独家批文[6] 2 未来发展战略与业务主线 * 未来将重点发展OTC业务，分为呼吸线和银发线两条主线[2] * 呼吸线包括开喉剑系列及其他感冒止咳类产品[6] * 银发线涵盖补益类、骨科类及止咳类产品，以应对老龄化社会需求[6] * 公司计划通过与全国百强连锁店合作，加强基层供销体系建设以提升市场占有率[6] * 短期内无新的外延并购计划，重点在于消化现有批文资源并建立大单品孵化能力[19] 3 财务业绩与收入预期 * 公司预计2025年业绩承压，主因呼吸类疾病发病率较低及渠道库存压力[3] * 预计2026年业绩约为16-17亿元，2027年目标为19-20亿元[3] * 2026年整体预期收入约为19至20亿元[8] * 其中呼吸线预计贡献约12至13亿元，补益线约4至5亿元，其他产品线（如骨科、妇科）1至2亿元[8] * 以上预期均未考虑产品进入基药目录可能带来的增长[8] 4 基药目录进展与影响 * 有四个品种可能进入基药目录：成人型开喉剑、儿童型开喉剑、芪胶升白胶囊和妇科再造丸[4] * 儿童型开喉剑入选概率最大，自2009年进入国家医保，二级以上医院覆盖率超80%[4] * 成人型开喉剑和芪胶升白胶囊在二级以上医院覆盖率约30%，也有较大入选可能[4] * 基药目录评选已启动，预计年后公布[4] * 若独家产品进入基药目录，将显著提升基层医疗机构覆盖率和处方量，带来销售增长[13] * 公司自2018版基药目录发布后已为下一版做准备，若2026年一季度公布，真正大规模放量预计从2027年开始[16] 5 集采应对策略 * 公司不排斥中成药集采，认为集采有助于提升销量[2] * 将通过减少销售费用来维持利润，并已制定应对规划[2] * 集采身份类似于基药，有助于上量，价格下降可通过减少销售费用保持利润[17] 6 OTC市场与渠道布局 * 正积极布局OTC市场，与全国百强连锁合作，深化O2O模式[2] * 通过KA、平台、厂家三方联动进行即时零售，线上购药潜力巨大[2] * 2023年以来通过分省制推广OTC产品，但合作深度不足，2026年将重点改革，由总部统一策划营销方案[18] * OTC业务架构分为呼吸线和银发线两条主线，各自独立并建立全国商务团队辅助[22] 7 创新研发与产能保障 * 已放弃经典名方研发，转而积极布局创新中药[2] * 2026年立项了三个创新中药项目，周期较长，预计需六七年以上才能见效[11] * 将按阶段性里程碑事件进行披露[11] * 中药材供应非核心业务，主要为保证道地药材八爪金龙的稳定供应[10] * 已建立育苗基地，计划在2027至2028年实现规模化种植，以确保未来三到四年的成本稳定[10] 8 其他重要信息 * 公司预计2026年整体销售收入增长10%至15%，若产品进入基药目录，某些品种年增长可达15%至20%甚至超过20%[15] * 目前基层市场销售收入占比仅为5%至8%，提升空间很大[15] * 2026年主要目标是打通全流程ERP系统，优化集团化OA工具以提高管理效率[19] * 商誉减值一旦提取就无法加回[23] * 公司内部管理团队和销售团队的融合已基本完成[22]