纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国工业科技、大中华区科技、日本策略（母子公司上市）、全球医疗科技、数据中心供应链、半导体、医疗设备、招聘、激光雷达、电脑及服务器、医疗服务、电商、电机制造、半导体设备 - **公司**：科士达（Kstar）、英维克（Envicool）、科华数据（Kehua）、江海股份（Jianghai）、中检集团（Centre Testing）、AMEC、芯原股份（VeriSilicon）、ASMPT、德赛电池（Desay）、Primarius、精测电子（Jingce）、中芯国际（SMIC）、通用电气医疗集团（GEHC）、联影医疗（United Imaging）、迈瑞医疗（Mindray）、欧普康视（Eyebright）、新产业（SNIBE）、爱康医疗（AK Medical）、威高股份（Weigao）、看准网（Kanzhun）、禾赛科技（Hesai）、华硕（Asus）、曼谷杜斯特医疗服务集团（BDMS）、京东（JD.com）、尼得科（Nidec）、北方华创（NAURA）、沈阳先进制造技术（Private）、中科天盛（Private）、凯世通（Kingsemi） 纪要提到的核心观点和论据 中国工业科技 - 数据中心供应链 - **观点**：上调科士达评级至买入，重申英维克买入评级，下调科华数据和江海股份评级至中性 [1] - **论据**：覆盖的关键数据中心供应链股票自2024年12月以来股价上涨，市场可能已消化互联网客户资本支出大幅增加预期，但未消化人工智能应用带来的进一步资本支出需求以及科士达和英维克的内容价值提升；市场可能高估了科华数据和江海股份的潜在盈利和估值提升；预计科士达在2025 - 2026年营收增长更快，且有估值折扣 [1] 中国工业科技 - AI框架下更新目标价 - **观点**：引入行业AI框架，将公司分为三类，提高部分公司目标市盈率倍数，平均上调12个月目标价13%，强调测试服务提供商可能成为生产力提升受益者 [1] - **论据**：人工智能对不同公司的益处不同，提高目标市盈率倍数以反映其推动增量市场或营业利润率改善的潜力，以抵消关税和地缘政治不确定性；根据春节后实地考察结果，上调2025 - 2027年每股收益平均2%；未来行业表现优异者可能转向生产力提升，如中检集团更积极采用人工智能技术 [1] 大中华区科技 - **观点**：上调AMEC和芯原股份评级至买入，下调ASMPT、德赛电池、Primarius和精测电子评级 [4] - **论据**：先进节点、RISC - V和生成式人工智能支持中国半导体发展，本地客户供应链多元化为中国半导体提供机会；芯原股份AI IP、小芯片、RISC - V和芯片组设计收入恢复且产品组合升级，AMEC受益于客户产能扩张和自身产品升级 [4] 日本策略（母子公司上市） - **观点**：2025年母子公司上市消除可能进一步加速，创建了两份有消除潜力的股票名单 [5] - **论据**：公司可能根据东京证券交易所要求追求资源选择和集中，股东和投资者压力增加，政府和交易所更关注母子公司上市治理问题；2020年以来子公司要约收购中，要约价格溢价中位数接近40% [5] 全球医疗科技 - 中国医疗科技实地考察 - **观点**：将GEHC评级从中性上调至买入，认为中国医疗科技可能触底，2025年开始复苏 [6][8] - **论据**：实地考察后对终端市场至少企稳并在2025年好转更有信心，尽管存在政策和关税不确定性，但被压抑的需求和刺激措施缓解了市场活动瓶颈；中国医疗科技可能触底，存在医疗设备区域带量采购风险，联影医疗更受益于资本支出复苏，但大合同收入确认可能需要更长时间，迈瑞医疗超声业务可能受区域带量采购影响 [6][8] 中国医疗器械 - 带量采购扩张 - **观点**：看好带量采购影响已被消化且有望恢复正常增长和扩大市场份额的公司 [8] - **论据**：带量采购政策方向更清晰，规则相对成熟稳定，有助于公司管理投标策略；可能加速行业整合和产品升级，国内领先企业有望巩固市场份额 [8] 看准网 - **观点**：维持买入评级，上调目标价至19.40美元 [9] - **论据**：2024年第四季度业绩基本符合预期，营收同比增长15%，非GAAP净利润高于预期；2025年第一季度现金账单增长有望加速，管理层强调春节后招聘需求强劲、人工智能多方面影响、用户快速增长以及2025年非GAAP营业利润指引不变 [9] 禾赛科技 - **观点**：维持买入评级，目标价20.40美元 [9] - **论据**：2024年第四季度业绩符合预期，首次实现GAAP净利润为正；2025年营收和非GAAP净利润指引高于预期，主要由于OEM厂商增加激光雷达采用量和上一代产品价格更具韧性；上调2025 - 2026年非GAAP净利润估计 [9] 华硕 - **观点**：维持买入评级，目标价814新台币 [11] - **论据**：预计2025年第一季度营收同比增长13%，第二季度增长18%，受人工智能电脑和服务器新产品推动；人工智能服务器2024年贡献10%营收，预计2025年贡献更高；2024年第四季度毛利率符合预期，净利润未达预期是由于印度客户应收账款一次性冲销，管理层预计客户付款后会扭转 [11] 曼谷杜斯特医疗服务集团 - **观点**：维持买入评级，目标价36.90泰铢 [11] - **论据**：2024年第四季度业绩符合预期，管理层预计2025年上半年营收增长7 - 8%，EBITDA利润率保持在24 - 25%；短期营收增长符合预期，国际患者营收两位数增长，泰国患者营收个位数增长；长期计划包括2027年开设新康复大楼，2029年开设质子中心，银色健康项目2026年动工，2030年完成 [11] 京东 - **观点**：维持买入评级，目标价52美元/204港元 [12] - **论据**：2025年第一季度有望实现两位数营收和利润增长，全年目标实现高个位数营收和调整后净利润增长，长期保持高个位数利润率；有纪律地进行即时零售/食品配送新投资，认为即时零售是现有业务自然延伸；预计超市将成为长期增长驱动力 [12] 尼得科 - **观点**：维持买入评级，目标价4400日元 [12] - **论据**：公司对2025年第四季度和2026财年及以后展望无重大变化，管理层对执行战略更有信心；若实现第四季度营业利润指引，有望在2026财年达到投资者预期的季度利润水平；假设中期计划下营业利润率每年提高1个百分点，2028财年营业利润率可能升至12%，当前股价未反映此潜力 [12] 北方华创 - **观点**：维持买入评级，目标价540元人民币 [15] - **论据**：3月10日宣布签署协议收购凯世通1910万股股份（占9.5%），中科天盛也计划向其出售1670万股股份（占8.4%），预计通过二级市场交易获得控制权；若收购50%以上股份并将凯世通完全合并，预计2025年营收和营业利润分别增加7%和4% [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **GS因子分析**：通过将关键属性与市场和行业同行比较，为股票提供投资背景，包括增长、财务回报、倍数和综合四个关键属性 [21] - **并购排名**：对全球覆盖的股票使用并购框架评估被收购潜力，分为1 - 3级，1级表示高概率（30% - 50%），2级表示中等概率（15% - 30%），3级表示低概率（0% - 15%） [23] - **量子数据库**：高盛专有的数据库，可用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司 [24] - **评级分布和投资银行关系**：截至2025年1月1日，高盛全球投资研究对3021只股票有投资评级，展示了全球评级分布和投资银行关系比例 [25] - **全球产品和分发实体**：高盛全球投资研究在全球为客户生产和分发研究产品，不同地区由不同实体负责 [36] - **服务差异**：高盛全球投资研究为客户提供的服务水平和类型可能因多种因素而异，所有研究报告同时向所有客户电子发布 [48][49]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：钢铁行业、清洁能源与金属矿业 [2][4] - 公司：Steel Dynamics、Nucor、ADI、RS [4] 纪要提到的核心观点和论据 需求展望与关税影响 - **核心观点**：CFO Theresa Wagler对关税持乐观态度，认为应关注进口套利扩大情况，需求方面能源和结构产品表现良好，下游数据中心活动强劲，仓库有改善迹象，预计全年价格和发货量将改善，但2Q利润率可能面临压力 [4] - **论据**：特朗普贸易政策演变，S232 25%关税加强；公司去年向墨西哥发货约500千吨，Sinton地理位置有利于服务西海岸市场；墨西哥汽车原始设备制造商询问订单以满足USMCA标准；能源领域的管材和结构产品需求较好；数据中心活动持续强劲，仓库有改善迹象，部分J&D订单交付时间最晚到4Q；因小订单和现货订单影响，1Q价格可能触底，2Q利润率受8 - 10周滞后的投入成本影响 [4] 战略举措 - **核心观点**：UBC废钢市场紧张趋势可能是“过渡性”的，公司有应对措施；ADI在包装产品回收和墨西哥业务有进展；Sinton运营良好，关注冷轧机和增值生产线建设；公司生物碳解决方案2Q开始选择性实施 [4] - **论据**：UBC废钢市场紧张部分是由于ADI的预采购；公司有广泛的废钢业务布局和先进的专有分拣技术；ADI目标是包装产品回收含量>90%，在墨西哥有业务布局且收到ABS的首份坚定承诺；Sinton一直以>90%的熔炼利用率运营，产品质量“稳定”，目标是实现2Q盈利；生物碳解决方案将取代高碳无烟煤 [4] 资本配置 - **核心观点**：公司本周推出约10亿美元票据发行，收益用于偿还低成本票据，预计增量资金可提供现金缓冲或用于提前赎回其他票据，公司资本支出需求缓解和增值生产线盈利增强将支持股东回报 [4][5] - **论据**：公司推出约10亿美元票据发行，包括6亿美元2035年票据（5.25%）和4亿美元2055年票据（5.75%），用于偿还4亿美元2025年票据（2.40%）；预计6亿美元增量资金可应对经济衰退担忧或提前赎回3.5亿美元2027年票据（4.65%）；公司资本支出需求缓解，四条增值生产线盈利增强 [4][5] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级历史**：展示了J.P. Morgan对Steel Dynamics从2022年3月24日至2025年3月11日的评级和价格目标变化 [16] - **评级系统解释**：说明了J.P. Morgan的评级系统，包括Overweight、Neutral、Underweight和NR的含义 [17] - **分析师覆盖范围**：列出了分析师Bill Peterson的覆盖范围，包括Steel Dynamics等多家公司 [18] - **评级分布**：给出了J.P. Morgan全球股票研究覆盖和投资银行客户的评级分布情况 [19] - **估值与风险**：提及获取覆盖公司估值方法、风险和价格目标等信息的途径 [22] - **其他披露**：包含J.P. Morgan的业务性质、研究分发规定、不同地区的监管信息、研究报告使用注意事项等内容 [25][34][56]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体行业 [1] - **公司**：英伟达（NVDA）、博通（AVGO）、美满电子（MRVL）、相干公司（COHR）、鲁门特姆（LITE） [4] 纪要提到的核心观点和论据 行业趋势 - **CPO技术将成焦点**：CPO技术未来几周可能主导行业头条，英伟达将在GTC和OFC会议展示含CPO选项的新交换机，OFC会议常展示下一代技术 [1][2] - **Scale - Up和Scale - Out发展不同步**：Scale - Up和Scale - Out因平台和客户面临的挑战不同，发展时间线不同；Scale - Up系统由GPU/ASIC供应商端到端控制，更易解决互操作性问题，且对功率和空间要求高，预计2026年英伟达NVLink 6会放弃被动铜缆；Scale - Out产品预计先引发关注，但大规模采用可能要到本十年末 [3] - **CPO因功率和空间限制受推动**：数据中心QSFP光收发器在功率、散热和物理空间方面达到极限；扩展端光DSP在典型NVL72机架功率中占比小于5%，但扩展到可插拔光模块用于Scale - Up（NVLink 6）会增加超100kW功率；去除DSP可节省功率和降低延迟，但CPO技术存在未经验证、维修和互操作性差等挑战 [15] - **光学功率占比增加**：2010 - 2022年，思科估计光学功率增长26倍，在固定盒系统总功率中占比从约39%增至约50%；随着AI数据中心发展，光学功率压力将更大；博通研究表明CPO每链路可节省近70%功率 [22] - **互连技术转型**：互连技术正从基于铜和光的可插拔模块向CPO和最终的OIO转变 [23] 公司影响 - **英伟达（NVDA）** - **战略优势明显**：作为全系统供应商，在技术转型期有战略优势，能利用生态系统同质性更轻松实施CPO，加深竞争壁垒，有望在网络领域获得份额 [6] - **产品规划**：GTC展示的含CPO新交换机包括2025年发布的基于Infiniband的Quantum 3400和2026年发布的基于以太网的Spectrum 5/6，初期产量不大；NVLink 6（2026）正在评估CPO选项，也在考虑主动铜缆，但未做决定 [6][50] - **博通（AVGO）** - **技术领先**：是CPO技术行业领导者，在以太网交换市场占主导地位，在CPO交换技术上领先 [7] - **产品布局**：有基于CPO的xPU互连解决方案，双向带宽达12.8T，计划到2028年达102.4T；此前推出“Bailly” 51.2T以太网CPO交换机 [7][55] - **受益情况**：有望从短期Scale - Up从被动铜缆的转型以及长期前端基于CPO的交换转型中受益 [7] - **美满电子（MRVL）** - **短期机遇与长期挑战并存**：在DSP市场占近75%份额，新光学技术可能带来冲击；Scale - Up向CPO转型是机遇；Scale - Out方面，CPO在3.2T或6.4T之前可能不必要，超大规模数据中心会尽量延长可插拔模块使用寿命，CPO即使采用也将是渐进的，只会取代部分市场 [8] - **产品进展**：2024年宣布3D SiPho引擎；2025年1月宣布下一代定制XPU的CPO突破 [62] - **相干公司（COHR）和鲁门特姆（LITE）** - **利弊权衡**：市场对其看法消极，因CPO架构会使收发器业务受损；但仍可供应CPO中的激光器/ELS，毛利率较高（50 - 60% vs 25 - 30%）；Scale - Up的CPO是增量机会，LITE有望获得英伟达订单 [9] - **市场情况**：短期Scale - Out的CPO威胁小于市场预期；长期CPO会使收发器销售受损，但仅销售激光器毛利率更高 [66] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **公司估值与风险** - **博通**：目标价300美元，对应2027年每股收益10.58美元的28倍 [70] - **相干公司**：目标价135美元/股，对应2026年每股收益预测的27.4倍；风险包括云提供商AI投资放缓、市场从VCSEL收发器转向EML/CW收发器、管理层未能实现重组计划财务效益 [70] - **鲁门特姆**：目标价110美元/股，对应2026年每股收益预测的21.8倍；风险包括云提供商收发器增长慢于预期、行业竞争加剧、大量每股收益来自股票补偿费用 [71] - **美满电子**：目标价100美元，对应2027年每股收益4.44美元的23倍 [72] - **英伟达**：目标价185美元，对应2027年预期每股收益6.30美元的29倍；风险包括超大规模数据中心AI支出放缓、英伟达设计决策影响交换份额和附加率、非AI业务持续调整和复苏缓慢、未能实现VMWare协同效应和运营成本高 [72][73] - **投资评级相关** - **评级定义**：介绍了Jefferies的买入、持有、表现不佳等评级定义及不同股价下的预期总回报 [81] - **评级分布**：展示了评级分布情况，买入评级占比61.33%，持有评级占比34.06%，表现不佳评级占比4.60% [97] - **公司特定披露**：JEF担任Oclaro Inc.出售给鲁门特姆的财务顾问；过去12个月，Jefferies Financial Group Inc.及其附属公司从美满电子获得非投资银行证券相关客户服务补偿 [80] - **风险提示**：报告不提供针对个人投资者的投资建议，金融工具价格和收益可能受多种因素影响，投资者需自行决策；Jefferies可能与报告覆盖公司有业务往来，存在利益冲突 [87][99]

纪要涉及的行业 石油行业 纪要提到的核心观点和论据 - **全球石油需求情况**：截至3月11日，全球石油需求同比增加170万桶/日，平均达到10220万桶/日，超出当月预测增量6万桶/日；预计今年全球石油需求将增加110万桶/日 [2][5] - **全球航班活动情况**：3月美国、中国和更广泛的亚洲地区航班活动下降；中国航班在新年假期结束后，3月降至2019年水平的104%，除中国外的亚洲航班三个月来首次低于2019年水平；欧洲航班活动达到疫情以来最高，但仅比2019年水平高2.5%；美国3月客运量同比下降5% [2][5] - **经合组织库存情况**：3月第一周，经合组织可见商业石油库存净减少800万桶，原油库存增加200万桶，成品油库存减少1000万桶；中国2月原油库存较1月增加1500万桶，目前每周数据显示库存再次大幅下降 [3] - **油价情况**：连续七周下跌后，油价上涨，原因是美国需求强劲以及乌克兰部署无人机袭击俄罗斯能源基础设施和军事设施 [5] - **美国经济担忧**：当前财报季显示，包括沃尔玛和亚马逊在内的消费品牌发出需求疲软警告；达美乐和唐恩都乐等面向低端消费者的公司表现不佳并给出保守指引；美国各大航空公司指出经济不确定性影响春季国内预订 [5] - **美国衰退可能性**：由于美国极端政策，美国衰退可能性大幅增加至40%；衰退期间，美国石油需求平均收缩70万桶/日，全球石油消费最多下降130万桶/日 [5] - **部分地区石油消费统计**：印度2月石油需求同比减少9.6万桶/日；法国2月同比增加4.8万桶/日；泰国1月同比增加2.6万桶/日；中国台湾地区1月同比增加1.7万桶/日；西班牙1月同比减少1.1万桶/日 [20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **方法论**：全球需求跟踪器计算隐含需求公式为每日石油产品总需求=总炼油产出+生物燃料混合+产品每日净进口+产品库存每日变化；美国汽油需求跟踪器计算公式为隐含汽油需求=每日原油加工量*美国汽油收率+乙醇混合+汽油净进口 [81][82] - **数据来源**：炼油厂运行和停运数据来自IIR，产品收率来自WoodMac，贸易流量来自Kpler，生物燃料来自Rystad，产品库存来自Platts [82] - **公司相关披露**：包括投资建议历史查询方式、分析师薪酬、公司特定披露、其他披露（如制裁证券、数字或加密资产、ETF、期权和期货研究、基准利率改革等）以及各国家和地区的法律实体披露和特定披露 [84][85][86]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：Autos & Shared Mobility（汽车与共享出行）[6][71] - 公司：Tesla Inc（特斯拉）、Adient PLC、American Axle & Manufacturing Holdings Inc、Aptiv Plc、Asbury Automotive Group Inc、AutoNation Inc.、Avis Budget Group Inc、BorgWarner Inc.、Carmax Inc、Carvana Co、Ferrari NV、Ford Motor Company、General Motors Company、Group 1 Automotive, Inc、Hertz Global Holdings Inc、Lear Corporation、Lithia Motors Inc.、Lucid Group Inc、Magna International Inc.、Mobileye Global Inc、Penske Automotive Group, Inc、PHINIA INC、Quantumscape Corp、Rivian Automotive, Inc.、Sonic Automotive Inc、Visteon Corporation、Goodyear Tire & Rubber Company [6][71] 纪要提到的核心观点和论据 特斯拉投资者调查结果 - **马斯克政治活动影响**：85%的受访者认为马斯克的政治活动对特斯拉的业务基本面有负面或极负面影响，其中45%认为负面，40%认为极负面，仅3%认为有积极影响，12%认为影响不显著 [3][8] - **2025年交付预期**：59%的受访者预计2025财年交付量同比下降，其中21%预计下降超过10%；仅19%认为汽车交付量同比上升，23%预计交付量同比持平。这与1月的特斯拉多空午餐会时对全年增长更为乐观的情绪形成鲜明对比 [8] - **股价预期**：投资者对特斯拉年底股价走势看法较为分散，45%认为股价会上涨，36%认为会下跌 [8] 特斯拉估值与评级 - **估值**：股价回调使特斯拉2030财年市盈率达到19倍，EV/EBITDA约为10倍。摩根士丹利基于对其盈利增长与估值的预期以及积极的风险回报（多空）偏向，将特斯拉列为美国汽车与共享出行领域的“首选股” [9] - **目标价**：目标价430美元，由五部分组成：核心特斯拉汽车业务86美元/股（基于2030年520万辆的产量、9.0%的加权平均资本成本、14倍的2030年退出EBITDA倍数、16.1%的退出EBITDA利润率）；网络服务172美元（到2040年以200美元的每用户平均收入实现65%的附加率）；特斯拉出行90美元（基于现金流折现法，到2040年约750万辆汽车，每英里约1.46美元）；能源业务65美元/股；第三方供应商业务17美元/股 [13] 风险因素 - **上行风险**：服务收入披露、全自动驾驶（FSD）附加率提高、新电池成本里程碑达成、新车型推出（Cybertruck、多用途货车、半挂卡车）、第三方电池业务中标、地理市场渗透与新产能建设 [16] - **下行风险**：竞争（传统汽车制造商、中国企业、大型科技公司）、执行风险（多个工厂投产）、市场不认可Dojo赋能的服务运营、附加率和每用户收入低于预期、中国市场风险、股权稀释、估值问题 [16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利利益冲突**：摩根士丹利与报告所涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [7] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight（增持）、Equal - weight（持平）、Not - Rated（未评级）、Underweight（减持），与传统的Buy（买入）、Hold（持有）、Sell（卖出）不同，投资者应仔细阅读评级定义 [33] - **行业观点定义**：分析师对行业的观点分为Attractive（有吸引力）、In - Line（符合预期）、Cautious（谨慎），并针对不同地区设定了相应的基准指数 [41][42] - **研究报告更新政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场的发展情况，由分析师和研究管理部门酌情更新，部分研究出版物有定期更新计划 [49] - **研究报告分发与使用规定**：研究报告通过专有研究门户Matrix提供给客户，也会电子分发，部分产品通过第三方供应商提供。使用研究报告需遵守摩根士丹利的使用条款、隐私政策和全球Cookie政策 [52][53] - **其他公司评级与价格**：列出了Autos & Shared Mobility行业内多家公司的评级和2025年3月11日的股价，且股票评级可能会发生变化 [71]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：大中华区科技半导体行业 [1][5][63] - **公司**：ACM Research Inc、Advanced Micro - Fabrication Equipment Inc、Alchip Technologies Ltd、Andes Technology Corp、ASE Technology Holding Co. Ltd.、Global Unichip Corp、King Yuan Electronics Co Ltd、M31 Technology Corp、MediaTek、Nanya Technology Corp.、Phison Electronics Corp、Silergy Corp.、SMIC、TSMC、UMC、Vanguard International Semiconductor、Will Semiconductor Co Ltd Shanghai、ASMPT Ltd、China Resources Microelectronics Limited、Elan Microelectronics Corp、Empyrean Technology Co Ltd、Hangzhou Silan Microelectronics Co. Ltd.、JCET Group Co Ltd、Shanghai Anlogic Infotech Co Ltd、Shanghai Fudan Microelectronics、SICC Co Ltd、StarPower Semiconductor Ltd、Unigroup Guoxin Microelectronics Co Ltd、Universal Scientific Ind. (Shanghai)、Yangjie Technology、AP Memory Technology Corp、ASMedia Technology Inc、Aspeed Technology、Egis Technology Inc、Espressif Systems、GigaDevice Semiconductor Beijing Inc、Macronix International Co Ltd、Montage Technology Co Ltd、Novatek、Nuvoton Technology Corporation、Parade Technologies Ltd、Realtek Semiconductor、Shenzhen Goodix Technology Co Ltd、Sino Wealth Electronic、Winbond Electronics Corp、WPG Holdings、Dosilicon Co Ltd、Shenzhen Longsys Electronics Co Ltd、Advanced Wireless Semiconductor Co、AllRing Tech Co.、GlobalWafers Co Ltd、Gudeng Precision、Hua Hong Semiconductor Ltd、Maxscend Microelectronics Co Ltd、NAURA Technology Group Co Ltd、Powerchip Semiconductor Manufacturing Co、RichWave Technology Corp.、SG Micro Corp.、Silicon Motion、WIN Semiconductors Corp、FOCI Fiber Optic Communications Inc [63][65] 纪要提到的核心观点和论据 - **价格趋势**：2025年3月兆易创新（GigaDevice）微控制器（MCU）初步定价较上月下降2% [1][5] - **价格与股价关系**：兆易创新MCU现货价格对大中华区MCU公司股价有影响，因现货市场价格是良好的情绪指标，尽管其在总MCU市场中占比不到10% [4] - **估值与假设**：对兆易创新半导体北京股份有限公司的目标价为130元，基于剩余收益模型得出，关键假设包括股权成本8.9%（贝塔值1.1、无风险利率2%、风险溢价6%）、派息率40%、中期增长率18%、终端增长率5% [9] - **风险因素**：上行风险包括NOR上行周期需求增强、芯片设计优越增加对低密度NOR的涉足、DRAM发展快于预期；下行风险包括NOR下行周期需求减弱、芯片设计较差增加对中/高密度NOR的涉足、DRAM发展慢于预期 [11] - **股票评级**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）、减持（Underweight），各评级有不同定义和预期表现 [26][31][32] - **行业观点**：分析师对行业覆盖范围未来12 - 18个月的表现有吸引力（Attractive）、符合预期（In - Line）、谨慎（Cautious）三种观点，并给出各地区的基准指数 [34][35] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据信息**：每月发布MCU现货价格和公司股价数据，频率为每月和每日，发布时间为次月1 - 15日当地交易时间，滞后少于15天，数据来源为BOM.ai和Refinitiv [4] - **利益冲突**：摩根士丹利与研究覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，投资者应综合考虑 [7] - **合规披露**：涉及摩根士丹利在多个地区的合规信息，包括公司注册、监管机构、责任承担等，以及对不同类型客户的研究报告分发规定 [13][54][55][57] - **研究更新**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场情况适时更新，部分按定期频率更新 [41] - **使用条款**：访问和使用摩根士丹利研究需遵守使用条款、隐私政策和全球Cookie政策 [45] - **投资建议**：摩根士丹利研究不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问 [46] - **人员补偿**：股权和固定收益研究人员的补偿基于多种因素，与投资银行或特定交易台的盈利能力或收入无关 [23][48] - **信息来源**：摩根士丹利研究基于公开信息，虽尽力使用可靠信息，但不保证准确性和完整性 [50] - **公司活动**：研究人员参与公司活动一般禁止接受公司支付相关费用，除非获研究管理部门预先批准 [51] - **地区限制**：对台湾、中国大陆、巴西、墨西哥、日本、香港、新加坡、澳大利亚、韩国、印度、加拿大、德国、美国、英国、沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、土耳其等地区的研究报告分发和使用有不同规定 [52][53][54][55][57][58] - **知识产权**：摩根士丹利研究中的商标和服务标记归各自所有者，第三方数据提供者不保证数据准确性等 [59] - **报告使用**：未经书面同意，摩根士丹利研究不得重印、出售或重新分发，其中的指标和跟踪器不能作为基准 [60] - **固定收益研究**：某些固定收益研究报告涉及的发行人或产品可能不持续跟踪，投资者应将报告视为独立分析 [61] - **投资风险**：投资证券市场有风险，SEBI注册和NISM认证不保证中介机构表现或投资者回报 [62]

纪要涉及的行业或者公司 涉及中国宏观经济领域，涵盖科技、消费、贸易、房地产、物流、金融等多个行业 纪要提到的核心观点和论据 政策导向 - **GDP增长目标与政策支持**：中国设定今年GDP增长目标“约5%”，需更多国内政策扩大内需 财政政策将起主导作用，官方财政赤字占GDP比例达创纪录的4.0%，专项政府债券发行增加 货币政策保持“适度宽松”立场 [2] - **科技政策**：设立国家风险投资引导基金，聚焦人工智能、量子技术和氢能存储等前沿领域，预计吸引近1万亿元本地和社会资本 央行将扩大科技创新和技术改造再贷款规模（从5000亿元增至8000 - 10000亿元），并推出债券市场科技板块 资本市场将增加金融产品和服务供应以支持科技创新 2025年顶尖大学本科招生规模增加20000人 [3] - **消费政策**：消费可受益于更多融资选择，有增加消费贷款额度和期限的空间 中国服务消费缺乏高质量供给，耐用消费品销售将因以旧换新计划规模扩大而受益，规模较去年翻倍至3000亿元 服务消费将受益于对老年人和儿童的支持政策，包括逐步实施免费学前教育、提高基本养老金和扩大服务供应 [4] - **结构改革**：支持根据城市情况制定实施措施，使基本公共服务以常住人口为基础，释放更多消费潜力 淘汰落后和低效产能，促进供需更好调整，部分行业去年已采取行动，今年两会强调或加速相关政策实施，有利于价格和企业盈利能力 [9][10] 贸易情况 - **出口现状与风险**：1 - 2月中国出口保持一定韧性，同比增长2.3%，但尚未完全体现美国新关税影响 美国“美国优先”贸易审查和关税级联带来额外关税风险，可能对出口造成压力 高频数据显示3月2 - 9日中国主要港口货运吞吐量环比下降4.7%，义乌小商品出口价格指数也下跌 [11] - **中美对话进展**：中美对话和贸易谈判进展不明 一方面，有报道称6月可能举行中美领导人峰会，特朗普可能4月访华 另一方面，有报道称中美在贸易等问题上的谈判陷入僵局 [12] - **其他贸易风险与应对**：中国3月8日宣布对超26亿美元加拿大农产品和食品加征25%或100%关税，自20日起生效，这是对加拿大此前加征关税的报复措施 关税升级风险可能对经济增长构成下行风险 中国在两会新闻发布会上强调有促进企业海外发展、加强服务贸易、区域合作和鼓励外商直接投资等支持贸易的工具 [13][14] 经济活动指标 - **生产端**：半钢胎开工率高于历史水平，高炉开工率季节性上升，水泥发货率季节性上升，八省煤炭消费量有所缓解 化工行业生产率进一步下降，石油沥青开工率小幅下降 [16][17][19][21][22] - **消费端**：邮政投递量小幅上升，2月汽车销量同比增加，全国票房收入节后回落，国际和国内航班节后减少 [31][35][33][37] - **房地产**：新房销售近期短暂下滑后再次小幅上升，由一线城市带动 18个主要城市二手房销售高于历史水平，由一、二线城市引领 土地销售再次下降，土地规划建筑面积季节性上升 [49][41][43][47] 通胀与政策指标 - **价格变化**：螺纹钢价格和原油价格均下跌，水泥价格小幅上涨，玻璃价格企稳，农产品价格稳定，集装箱运输成本进一步下降，义乌小商品价格指数创一年新低 [59][61][64][66] - **货币政策**：央行上周通过公开市场操作净回笼资金，银行间利率小幅下降，中国国债收益率维持在低位 [71][73] 大湾区情况 - **人员流动**：内地赴港游客数量减少，但3月赴港人数同比增加 [76][78] - **房地产**：深圳二手房销售季节性上升，香港二手房价显示出企稳迹象 [80][82] - **政策动态**：深圳出台多项政策支持创业、金融和科技发展，香港财政司预测2028/2029财年恢复预算盈余，广州和广东出台政策支持人工智能和机器人发展 [84] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 报告需结合披露附录中的分析师认证和免责声明阅读 [5] - 报告日期为2025年3月12日，所有市场数据截至2025年3月11日收盘，除非报告中另有说明 [97] - 汇丰银行有识别和管理研究业务潜在利益冲突的程序，分析师和相关人员独立于投资银行业务，信息隔离程序确保机密和价格敏感信息得到妥善处理 [97] - 未经汇丰银行事先书面许可，不得复制、存储或传播本出版物的任何部分 [104]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：太阳能玻璃、电气设备、可再生能源 - **公司**：信义光能（Xinyi Solar，0968.HK）、福莱特玻璃（Flat Glass，6865.HK、601865.CH）、信义能源（Xinyi Energy，3868.HK） 纪要提到的核心观点和论据 太阳能玻璃行业 - **价格反弹**：3月太阳能玻璃ASP显著反弹，2.0mm太阳能玻璃ASP已上涨13%-17%，主要因需求强劲和供应端自律 [2]。 - **盈利改善**：全球两大最大生产商福莱特玻璃和信义光能有望在2025年第二季度实现盈利，此前自2024年末以来已连续两个季度亏损；市场中的二线生产商可能仍面临盈利困境，这将限制近期供应增长 [2]。 - **长期需求乐观**：尽管2025年6月起实施的竞争性电力交易政策使新项目回报可能受影响，投资者担忧中国可再生能源需求能否持续，但长期来看，电气化和脱碳将推动可再生能源需求继续超过GDP增长 [3]。 信义光能（XYS） - **评级上调**：将信义光能评级从持有上调至买入，目标价从3.10港元上调至4.40港元，预计2025/2026年核心收益将因成本降低、销量回升和ASP上涨分别增长33%/82% [4]。 - **业务优势**：太阳能玻璃业务有望受益于价格反弹；太阳能农场业务的回报可见性因现有项目的关税政策、资本支出自律和借款成本下降而改善 [4]。 - **风险因素**：进入多晶硅业务仍是风险因素，但当前估值已对此进行了折价；还面临太阳能玻璃ASP低于预期、太阳能农场安装速度慢、产能增加、竞争加剧等风险 [4][27]。 福莱特玻璃（FGG） - **评级维持**：维持福莱特玻璃H股和A股的买入评级，H股目标价从15.80港元上调至17.10港元，A股目标价从27.10元人民币上调至29.30元人民币 [5][24]。 - **盈利预期**：预计2025年年中盈利能力将好转，受益于政策控制下的供需再平衡和行业参与者的减产努力 [27]。 - **风险因素**：面临全球太阳能需求弱于预期、行业产能扩张快于预期、产能扩张延迟和投入成本上升等风险 [27]。 信义能源（XYE） - **评级维持**：维持信义能源的持有评级，目标价维持在0.90港元 [5][25]。 - **盈利改善**：太阳能农场的回报可见性因现有项目的保护性关税政策、资本支出自律和借款成本下降而改善，预计2025年股息收益率约为6% [27]。 - **风险因素**：面临发电量低于预期、电价低于预期、项目收购速度慢、补贴结算延迟和政府政策不利等风险 [27]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **估值调整**：在太阳能玻璃的DCF估值中，将股权贝塔假设从1.3下调至1.2，以反映行业供应在下行周期整合后风险状况的改善 [17][24]。 - **财务预测调整**：信义光能下调了2025 - 2027年太阳能玻璃出货量假设，降低了2026 - 2027年太阳能玻璃COGS假设和2025 - 2027年有效利率假设；信义能源下调了2025 - 2027年有效利率假设，上调了盈利预测 [13][17][23][25]。 - **评级标准**：自2015年3月23日起，汇丰银行根据目标价格与当前股价的差异进行评级分类，目标价格较当前股价高出20%以上为买入，5% - 20%之间可能为买入或持有等 [60]。 - **风险提示**：经济制裁法律可能限制某些投资，报告不构成相关法律建议，不应被视为违反法律进行证券交易的诱因 [84]。

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：亚洲半导体与硬件行业 - **公司**：TSMC、MediaTek、Novatek、Global Unichip、Aspeed、Phoenix Silicon International、Skytech、Chroma ATE、Asia Vital Components、Gigabyte、Zhen Ding、AMEC、ACMR、Hua Hong、Will Semi、CR Micro、SenseTime、Puya Semi、DISCO、ULVAC、SUMCO、SONY、Tokyo Electron、Kokusai Electric、Advantest、Tokyo Seimitsu、Shin-Etsu、Lasertec、Screen、Rohm 纪要提到的核心观点和论据 市场整体情况 - **数据中心AI需求**：尽管有各种杂音，但没有公司表示数据中心AI需求放缓，部分公司在中国市场检测到积极信号，但不确定是否足以扭转看跌情绪[3] - **边缘AI与传统内存**：边缘AI发展需要时间，但供应限制可能促使传统内存在2025年下半年出现转机[3] - **中国市场**：中国持续推进成熟节点和半导体设备的本地化，但日本半导体供应商对内存复苏和逻辑芯片支出仍持乐观态度[3] 各公司情况 - **TSMC** - **业绩与扩张**：1Q25业绩可能处于指引低端，地震损失预计为新台币53亿，对利润率有60个基点的拖累；海外扩张方面，亚利桑那州和日本的工厂已开始生产，预计海外产能将使利润率下降2 - 3%；对收购英特尔资产不感兴趣[22] - **先进封装**：将其视为前端业务的推动者，而非主要增长驱动力，预计2025年先进封装业务将占总收入的10%以上[22] - **AI业务**：AI收入预计2024 - 2029年复合年增长率接近40%，定义不包括边缘AI和网络业务[22] - **技术与竞争**：对高NA技术的采用持保守态度；在成熟节点上，特色技术是与中国竞争对手的关键差异化因素，预计中国竞争对手在先进节点上难以追赶[22][23] - **MediaTek** - **市场增长**：中国刺激政策仅带来1 - 2%的增量，今年增长主要由产品组合改善、技术升级和ASP提高驱动[25] - **旗舰SoC**：Dimensity 9500预计在旗舰市场获得更多份额，但未来份额增长将更缓慢；旗舰SoC的ASP较高，今年ASP变化可能较温和[25] - **ASIC业务**：预计2026年上半年实现“十亿美元级”收入，对营业利润率有积极贡献；赢得NVIDIA GB10项目，更多合作在洽谈中[25] - **其他业务**：汽车业务贡献2 - 3亿美元，增长将逐步提升；智能边缘业务增长主要由技术升级驱动；与ARM合作针对数据中心解决方案[25] - **Novatek** - **需求与风险**：1Q25需求改善得益于中国刺激政策和订单提前，但2Q25存在不确定性；苹果可能向FinFET DDIC和可折叠屏幕迁移，对UMC和Novatek构成风险[28] - **供应链转移**：向中国代工厂转移的进度慢于预期，部分订单回流到台湾代工厂；中国DDIC竞争对手在低端市场取得进展，但Novatek在经验、规模和覆盖范围上具有优势[28] - **业务增长**：汽车业务增长最慢，与Arm的合作短期内难以产生实质性贡献[28] - **Global Unichip** - **业务模式**：NRE是获得交钥匙项目的关键，交钥匙业务是主要运营利润来源；AI相关项目将成为2H25的关键收入驱动因素[30] - **客户与项目**：获得多个大型CSP客户的项目，预计N3项目贡献将在2025年末/2026年初开始，另一个项目将在2H25带来收入贡献；在SSD控制器ASIC服务上的成功难以复制到HBM业务[30] - **客户结构**：2025年对中国客户的敞口将从2024年的约30%降至约20%[30] - **ASPEED** - **市场地位**：在服务器BMC市场全球占主导地位，70%的BMC收入与云相关[31] - **增长驱动**：AI服务器中BMC密度增加是关键增长驱动因素；AST2700预计2Q26开始发货[33] - **订单情况**：DeepSeek热潮后未看到ASIC客户订单变化；中国需求在4Q24回升，但春节后恢复正常[33] - **Phoenix Silicon International** - **业务情况**：是全球最大的晶圆回收服务提供商，90%的回收晶圆收入来自TSMC；预计回收服务市场2024 - 2032年复合年增长率约为16%[33] - **扩张计划**：计划到2025年底将处理能力扩大到800kwpm；可能跟随TSMC海外扩张；涉足 virgin test & carrier wafer业务，预计2026/2027年占收入的10%[33][34] - **Skytech** - **业务结构**：2024年营收为新台币26亿，备件/服务和设备业务各占约50%；ALD设备业务将推动2025年设备增长[37] - **竞争优势**：在价格、交货时间和服务方面具有优势，ALD设备采用单晶圆方法，具有更高的吞吐量和更低的前驱体消耗[37] - **市场情况**：CPO进展缓慢，存在技术问题；备件/服务业务稳定增长；在中国市场专注于无政府资金的客户[37] - **Chroma ATE** - **业务增长**：预计在TSMC的RDL计量业务中占据主导地位，今年计量业务收入将达到“数十亿新台币”；非AI芯片和AMD、ASIC的需求将推动SLT业务增长约10%[37][38] - **新业务机会**：CPO组装和分选设备可能在2026年末带来新的收入流；功率测试仪业务触底反弹，AI眼镜将推动交钥匙业务[41] - **Asia Vital Components** - **业绩预期**：预计2025年营收和利润增长超过20%，收入中服务器业务占比可能从去年的35%提高到40%，主要来自AI服务器[41] - **市场份额**：在GB200 NVL72系统的冷板市场占据主导地位，已将冷板模块产能扩大约40%；看到来自ASIC和中国AI客户的需求增加[41] - **Gigabyte** - **业务增长**：AI服务器业务目标是二级CSP客户，与Supermicro、Dell和Asus等竞争；过去三个月二级CSP对AI服务器的需求超出预期，GB200 NVL72计划3月发货，GB300计划2H25发货[40][44] - **产能布局**：目前70%的产能在中国，30%在台湾，正在美国和马来西亚准备服务器组装产能[44] - **Zhen Ding** - **业务转型**：计划减少对消费电子的依赖，向IC基板业务多元化发展；AI相关收入占比从2023年的8%提高到去年的45%，目标到2027年将移动业务收入占比从60%降至50%，基板业务收入占比提高10个百分点[44] - **ABF基板业务**：在深圳扩大ABF基板生产，但第二阶段扩张放缓；高雄新厂计划待定，预计量产时年收入达新台币80亿[44] - **HDI业务挑战**：向AI相关产品转型面临挑战，GB300采用mSAP生产工艺可能实现更紧凑的设计[44] - **AMEC** - **市场机会**：中国半导体设备市场增长迅速，预计2024年占全球市场的40%以上，干蚀刻和沉积业务增长强劲[47] - **业务发展**：干蚀刻设备已覆盖中国主流应用的95%以上，沉积业务是下一个增长引擎，计划到2027年将沉积业务覆盖率提高到60 - 70%[47] - **财务表现**：预计2024年营收为人民币90.65亿，同比增长44.7%，干蚀刻设备业务将显著贡献增长，沉积订单预计2025年翻倍[48] - **ACMR** - **业绩预期**：根据未来三个季度的采购订单，预计2025年增长约15%，有机会实现更高增长；计划在中国进行第二次股权融资以支持研发投资[50] - **市场策略**：70%的收入来自清洗设备业务，目标是将中国市场份额从30%提高到55%；积极拓展国际市场，专注于先进封装和沉积工具[50] - **运营情况**：供应链本地化程度达到75%，目标是未来两年建立完全自给自足的生态系统；毛利率预计从50%降至42 - 48%；认为美国股票被低估，有回购选项[50][51] - **Hua Hong** - **业绩与扩张**：2024年在具有挑战性的市场中取得了良好成绩，无锡Fab9的产能扩张正在加速，目标是到2026年中将12英寸晶圆产能从每月4万片提高到8.3万片[53] - **财务与业务**：预计折旧费用将增加，但投资是为了未来；计划向更先进的节点过渡，同时保持在特色技术上的领先地位；客户基础不断扩大，定价预计将保持稳定[53] - **Will Semi** - **业务转型**：计划更名为“OmniVision Group”，汽车CIS是主要增长驱动力，预计到2028年每辆车的摄像头数量将从2.9个增加到约7个[55] - **市场表现**：在全球CIS市场排名第三，在汽车成像和安防监控传感器领域占据第一；预计移动和消费市场在2025年保持平稳[55] - **技术优势**：在高动态范围和LED缓解方面具有技术优势，主导车内传感市场；主要依赖台湾代工厂生产高端汽车CIS，但正在探索国内替代方案[55] - **CR Micro**：预计中国半导体设备支出高峰在2024年，将导致2025/26年产能扩张高峰，成熟逻辑节点的ASP压力仍然较高[55] - **SenseTime** - **业绩展望**：预计2025年从2024年的低谷中恢复，基本情况是收入同比增长8 - 10%，毛利率预计稳定，利润有望回升[58] - **业务运营**：新工厂建设按计划进行，利用率较高；消费业务因中国刺激政策而复苏；预计下一个资本支出周期对本地设备的采用将增加[58] - **竞争与战略**：中国功率分立器件市场竞争加剧，公司将继续实施新的AI战略，子公司未来将成为客户[58] - **Puya Semi** - **AI业务**：专有视频数据是其多模态大语言模型的核心优势，预计2025年是企业采用AI技术的关键一年，计划通过剥离非核心业务加强在AI生态系统中的领导地位[61] - **产品业务**：专注于NOR Flash和MCU业务，NOR Flash采用专有SONOS工艺，具有低功耗和小尺寸优势；MCU业务增长迅速，预计2024年开始稳定季度出货量超过2亿单位[61][63] - **市场目标**：目标是到2026年在NOR Flash市场排名全球前三[63] - **DISCO** - **市场机会**：对混合键合机会持谨慎态度，认为其在NAND、HBM和BSPDN应用中的采用时间延迟；对碳化硅市场持悲观态度[66] - **业务预期**：未看到全球OSAT全面复苏迹象，但预计它们会为低端GPU相关产品进行一些产能投资[66] - **ULVAC** - **业务目标**：目标是将半导体市场份额从目前

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：房地产行业 - **公司**：越秀地产（Yuexiu Property） 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 1. **评级上调**：将越秀地产评级从“中性”上调至“买入”，目标价从5.00港元上调至6.50港元 [1][4][6][8][11] 2. **市场趋势**：一线城市和核心二线城市房地产市场有企稳迹象，预计2026年初全国房价企稳 [1][8] 3. **销售与盈利**：预计越秀地产2025 - 2026年新房和二手房销售增长，毛利率和盈利改善 [1][3][8][11] 4. **投资价值**：认为市场未充分反映越秀地产从核心城市销售复苏中受益的潜力，当前估值有吸引力 [8][34][35] 论据 1. **市场企稳迹象**：2025年2月二手房交易复苏、一线城市库存降至平均水平以下、土地拍卖溢价上升、二手房挂牌量企稳，与2014 - 2015年周期拐点迹象相似 [1][8] 2. **土地储备优势** - 土地储备结构灵活，2024年土地收购仅同比下降8%，优于行业平均的37% [2][8][18] - 截至2024年中期末，可售土地储备为2000万平方米，小于行业平均的3000万平方米，且土地较新，2021年后收购的可售土地储备占比35%，高于行业平均的34% [2][8][25] - 对核心城市的暴露度高，截至2024年上半年，在五个核心城市（北京、上海、深圳、杭州、成都）的土地储备暴露度为22%，其中在杭州的土地储备占比12% [13] 3. **盈利改善预期** - 2024年发布盈利预警，预计2025 - 2026年随着核心城市销售企稳和价格稳定，利润率将改善，上调2025 - 2026年毛利率预测0.3个百分点，上调盈利预测5 - 20% [3][8][11] - 假设2024年新增的560亿元可售资源达到7%的历史利润率，预计可实现40亿元的利润入账，对应市盈率有吸引力 [4][35] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **公司背景**：越秀地产前身为广州投资，是广州市国资委旗下的国有企业，1983年成立，1992年在香港上市，2023年合同销售额达1420亿元，截至2023年底总土地储备2570万平方米，超半数位于大湾区，持有越秀房托43.6%的股份，广州地铁2019年成为战略股东，持股19.90%，母公司广州越秀集团持股44.04% [9][49] 2. **财务数据**：提供了2021 - 2028年的详细财务数据，包括收入、EBIT、净利润、每股收益、股息等指标的预测和变化情况 [5][7][12][44][46] 3. **估值分析**：越秀地产12个月远期市盈率为6.3倍，市净率为0.32倍，分别低于10年历史平均的6.1倍和0.44倍；使用正常化盈利推导目标价，假设利润率正常化，预计2025年正常化盈利37亿元，基于6.6倍的12个月远期市盈率得出目标市值250亿元，对应目标价6.50港元 [34][36] 4. **风险提示**：中国房地产市场的主要下行风险包括中国经济增长低于预期、房地产销售低于预期、大型开发商违约导致购房者远离新房、购房限制和房贷利率政策收紧 [50] 5. **量化研究评估**：对越秀地产未来六个月的行业结构、监管环境、股票表现等方面进行了量化评估，认为行业结构和监管环境可能改善，股票近期表现向好，但下一次公司每股收益更新可能低于市场共识预期 [53]