这份文档是美银证券（BofA Securities）于2025年9月3日发布的一份关于中国证券经纪/交易商行业的研究报告，主要分析了该行业在2025年上半年的业绩表现、关键驱动因素以及未来展望。以下是基于全文内容的详细要点总结： 涉及的行业与公司 * **行业**：中国证券经纪/交易商行业（A股及H股）[1][6] * **涉及的主要公司**：中信证券（CITICS）、国泰海通（GTHT）、华泰证券（Huatai）、广发证券（GFS）、银河证券（GXYS）、招商证券（CMS）、东方证券（OTS）、中金公司（CICC）、中信建投（CSC）、中银国际（BOCIS）、国联民生（GLMS）、国金证券（Sinolink）、浙商证券（ZSS）等[7][60][61][62][72][75][77][79][81] 核心观点与论据 1 2025年上半年行业整体业绩强劲 * 行业净利润（剔除一次性收益）平均同比增长40%，第二季度环比增长33%和18%[1][9] * 总营业收入同比增长24%，主要由手续费收入（增长18%）和交易收入（增长48%）驱动[1][9] * 成本收入比因收入强劲增长而全面改善[9][16][17] * 年化平均股本回报率（ROE）已回升至9%以上，银河证券和中信建投最高，达11.5%[10][20][21] 2 手续费收入恢复双位数增长 * 手续费收入自2022年以来首次恢复双位数增长（增长18% YoY）[1][33] * 经纪业务佣金平均增长35% YoY，得益于市场份额增长、客户结构改善、产品销售好转以及香港经纪业务的边际贡献[2][34] * 2025年下半年至今A股平均日交易额（ADT）达到创纪录的1.98万亿元人民币，远高于2024年下半年的1.26万亿元和2025年上半年的1.37万亿元，为第三季度经纪佣金和产品销售费用的快速增长奠定基础[2][34][35] * 资产管理费增长3-29% YoY，股票和混合型共同基金资产管理规模（AUM）在7月底达到8.8万亿元人民币的历史新高，股票ETF规模在8月底达到3.5万亿元人民币，年内增长21%[39][41][43][44] * 投资银行业务收入平均贡献6%，A股IPO复苏缓慢，但香港IPO（尤其是中金、华泰、中信）成为承销费增长的关键驱动力，主要券商在超过200家的香港IPO管道中占有11-36%的市场份额[45][49] 3 离岸业务成为关键增长引擎 * 除华泰外，中国券商的离岸业务收入贡献从2024年的9%上升至2025年上半年的12%，资产贡献升至13%[3][27] * 中金公司离岸业务领先，收入贡献31%，资产贡献29%；中信证券紧随其后，收入贡献21%，资产贡献23%[3][27][30][32] * 中金、中信建投和广发的离岸收入增长超70% YoY，营业利润增长超150% YoY，主要由香港IPO、跨境交易和衍生品驱动[3][28] * 拥有较高离岸资产比例的券商可能从潜在的美联储降息中受益，降低资金成本[28] 4 交易收入表现强劲但下半年可能分化 * 交易收入（包括投资收益和公允价值变动）同比增长48%，贡献了48%的营业收入[9][50] * 所有券商的交易收益率均较2024年上半年显著提升，中信和中金领先，达1.9-2.0%[50][52][53] * 大多数券商在2025年上半年末增加了债券投资头寸，占交易资产（FVTPL）的46-65%[4][54][55][59] * 鉴于债券市场波动，第三季度交易收入可能表现不一。中信和中金因增加了离岸债券敞口，可能从潜在降息中受益；而债券投资比例较高的券商（如国泰海通、银河、招商）则需谨慎[4][51][64][65] 5 资产负债表与杠杆 * 随着市场反弹，资产负债表继续扩张，但速度不及预期。主要券商平均净杠杆率为5.1倍，中金和中信建投最高，约为6倍[22][23][24] * 预计更多资产负债表资源将配置到离岸和权益类资产，这有助于进一步改善ROE[22] * 截至6月底，大多数券商资本充足指标健康，保证金贷款占净资本的比例仍远低于证监会320%的预警线[22][25][26] 6 估值与投资偏好 * H股券商目前交易于1.0倍远期市净率（P/B），较历史峰值估值低超过3个标准差。中金H股和广发H股估值仍为0.9倍，低于平均水平[4][66][67] * 看好非交易收入占比高或债券投资组合占比低的券商，以获得更好的确定性。推荐广发（非交易收入占比58%，债券投资组合占比46%最低）和中信建投H股（非交易收入占比50%）[4][65][66] * 中金H股仍是行业首选，因其在机构交易需求复苏和香港市场复苏中是主要受益者，拥有同行领先的盈利增长和2025年预估ROE改善[4][66] 7 个股要点摘要 * **招商证券 (CMS)**：1H25净利润增长9% YoY（同业平均40%），受债券投资收入波动拖累。债券投资比例高（65%），对交易收入前景谨慎。维持逊于大盘评级[72][73][74] * **中银国际 (BOCIS)**：1H25净利润增长33% YoY。因债券投资比例大，交易收入下降33%。上调目标价，但因估值达2.2倍P/B，重申逊于大盘评级[75][76] * **国联民生 (GLMS)**：1H25净利润因合并大幅增长。整合效益超预期。上调盈利预测和目标价，重申买入评级[77][78] * **国金证券 (Sinolink)**：1H25净利润同比大幅增长144%。预计交易收入将进一步改善。上调目标价，维持买入评级[79][80] * **浙商证券 (ZSS)**：1H25净利润增长47% YoY。收购国都证券的整合效益开始显现。上调盈利预测和目标价，维持买入评级[81][82] 其他重要内容 * **南向资金流向**：年内至今，南向资金在券商H股中增持最多的是国泰海通和银河证券[68] * **易方达持仓**：通过一只ETF（易方达香港证券ETF，513090 CH），易方达持有大多数券商H股超过5%的股份[69][70][71] * **单位注意**：报告中所有货币单位，如无特别说明，均为人民币（RMB）或港元（HK$）。Billion为十亿，Million为百万，Thousand为千。例如，ADT 1.98tn即为1.98万亿元[2][35]

美国经济展望：关键要点总结 涉及的行业或公司 * 该纪要由摩根士丹利美国经济团队撰写 专注于美国宏观经济展望 不涉及特定上市公司[2] * 分析涵盖广泛行业 包括制造业、建筑业、农业、零售贸易、金融保险、房地产、医疗保健等[33] 核心经济观点与论据 经济增长与前景 * 预计2025年实际GDP增长放缓至1.1% 2026年增长1.3% 避免衰退但增长疲软[5][6] * 关税和移民政策的拖累超过财政和放松监管带来的任何提振[7] * 消费支出增长显著放缓 预计2025年个人消费支出仅增长0.7% 2026年增长0.7%[5] * 非住宅固定投资2025年预计增长4.5% 但结构投资下降2.2% 设备投资增长8.6%[5] * 住宅投资2025年预计下降2.1% 2026年增长2.6%[5] 通胀前景 * 通胀居高不下 2025年PCE通胀预计为3.0% 核心PCE通胀为3.2%[5] * 2026年PCE通胀预计为2.3% 核心PCE通胀为2.4% 仍高于美联储目标[5][6] * 关税导致通胀脱轨 有效关税率估计为16-17%[10][12] * 企业预计将关税成本转嫁给消费者 转嫁率各不相同[23][24] 劳动力市场 * 出现双速劳动力市场：限制性移民政策减缓劳动力增长 导致就业减少和低失业率并存[6] * 失业率预计从2024年的4.1%升至2025年的4.4%和2026年的4.8%[5] * 非农就业月均增长从2024年的168,000人放缓至2025年的70,000人和2026年的60,000人[5] * 净移民可能从2022-2024年的每年300万人放缓至2025年的30万人和2026年的20万人[26] * 劳动力参与率下降0.4个百分点 主要受外国出生工人参与率下降影响[130] 货币政策 * 美联储采取风险管理方式 预计2025年9月开始降息 然后按季度降息路径进行[6][48] * 联邦基金目标利率预计从2024年的4.375%降至2025年的3.875%和2026年的2.875%[5] * 美联储对通胀和失业率风险的看法更加平衡 对关税通胀暂时性的信心增强[51] 财政政策影响 * 《一个美丽大法案法案》将在十年内减少赤字5080亿美元 但2026年因前期减税和后期支出削减而增加赤字[35] * 财政乘数不利 预计2026年对GDP增长的提振约为0.4个百分点[37] * 税收削减集中在前期 大多数新减税措施（如小费和加班税收抵免）在2028年后到期[41] * 支出削减集中在后期 医疗补助削减对低收入消费者负面影响最大[44] 其他重要内容 行业影响与暴露度 * 建筑业和农业是移民减少暴露度最高的行业 外国出生工人占比分别为20%和18%[33] * 制造业外国出生工人占比15% 也受到较大影响[33] * 低收入群体更易受关税和财政政策影响 因其消费组合中高关税类别占比较高[78][80] 贸易与供应链动态 * 进口前期激增扭曲了GDP数据 预计贸易将在下半年对增长略有贡献[65] * 来自中国的进口份额下降 引发对贸易改道避关税的担忧[68][69] * 集装箱运量波动 第一季度进口激增[68] 消费者状况 * 消费者资产负债表不过度杠杆化 消费与财富影响目标基本一致[82] * 某些消费者群体压力加大 消费贷款拖欠率上升[85] * 低收入群体实际经历的通胀水平更高 当通胀超过2%目标时 第二收入五分位与最高收入五分位之间的通胀差异可达60-80个基点[79] 投资趋势 * 人工智能支出预计保持强劲 今年和明年都将保持稳健[94] * 制造业产出疲软 制造业PMI显示物价支付加速[97] * 资本品订单和出货量在2023年和2024年疲软后开始回升[90] 住房市场 * 负担能力仍然面临挑战 尽管库存增加[102] * 房屋价格增长放缓至2%年增长率[102] * 抵押贷款收益率已经反映了显著的美联储宽松政策[105] 全球背景与安全资产 * 从二战后世界秩序和全球化向多极世界转变[14][15] * 安全资产从短缺转向过剩 主要由国债、美国机构债和GSE债务增长驱动[143] * 美国净国际投资头寸为-26万亿美元 外国人持有约62万亿美元美元资产[149] 潜在增长与中性利率 * 潜在增长估计从2022-23年的2.5-2.7%降至目前的2.1% 预计2026年降至1.5%[158] * 较慢的潜在增长可能意味着较低的中性利率[158] 替代情景 * 需求上行情景（20%概率）：财政法案激发动物精神 增长高于典型模型预测[161][162] * 轻度衰退情景（30%概率）：有效关税率升至约23% 达到"突然停止"水平 间接效应导致轻度衰退[163]

行业与公司 * 纪要涉及中国保险行业及其主要上市公司的2025年上半年业绩总结[2] * 具体讨论的公司包括：中国平安(Ping An)、中国人寿(China Life)、中国太保(CPIC)、新华保险(NCI)、中国太平(Taiping)、中国人保财险(PICC P&C)、人保寿险(PICC Life)、阳光保险(Sunshine)[2][4][12][16] 核心财务表现与论据 **净利润与投资表现** * 行业加权平均净利润同比增长5.3%[2] * 增长主要由保险服务结果提升2%以及有效税率下降7.5个百分点至9.6%驱动 但被净投资结果下降6.6%部分抵消[2] * 年化净投资收益率在利率下行周期和“资产荒”背景下下滑0.2-0.4个百分点 至2.8%-3.8%[2] * 总收益率/综合收益率表现出现分化 源于市场时机、投资策略和会计选择的不同[2] **新业务价值与保费** * 首年保费加权平均同比增长8.7% 主要由银保渠道驱动[3] * 尽管向分红险转型 部分公司的价值率仍实现同比增长0.4-9个百分点 至15%-31%[3] * 价值率提升部分由定价利率下调(PIR cut)和佣金结构深化重组驱动 中国平安的价值率提升幅度最大[3] **合同服务边际与净资产** * 截至2025年6月 行业加权平均合同服务边际较年初增长1.6%[4] * 人保寿险的合同服务边际增长11% 超越同行 得益于强劲的新业务贡献(占期初合同服务边际的11%)[4] * 净资产较年初增长1%[4][11] * 分红前净资产增长为4.1%[4] * 人保财险净资产增长7.9% 领先同行 得益于其18%的年化净资产收益率及对利率下降的韧性[4] * 新华保险净资产下降13% 跌幅最大 因用于计量保险合约负债的60天国债平均收益率降幅大于用于计量债券投资的即期利率 且公司利率敏感性较高[4] **股息与资产配置** * 除中国平安外 多数保险公司中期股息增幅达两位数 中国平安股息增长2.2%[4] * 债券配置比例基本稳定在60%[2] * 股票和股票基金配置比例较年初增加1.5个百分点至13%[2] * 债务型非标资产配置比例较年初下降1个百分点至6.5%[2] * 在股票和股票基金投资中 FVOCI类资产配置比例较年初增加6.3个百分点至31%[2] * 中国平安/新华保险的FVOCI占比最高/最低 分别为55%/16%[2] * 新华保险/人保财险的盈利对股价敏感性最高/最低 其FVTPL股票及基金相当于净资产的293%/15%[2][15][20] 业务转型与动态 **分红险转型** * 行业正转向分红险产品以规避利率风险[3] * 中国太平在分红险转型方面领先同业 其分红险占首年标准保费的87%[3] * 新华保险转型滞后 分红险贡献仅12%[3] **三季度增长动力** * 尽管基数较高 但预计首年标准保费至今仍保持可观同比增长[3] * 增长动力源于：1) 定价利率下调前对储蓄型保险产品的强劲需求；2) 低利率环境与“资产荒”重叠；3) 分红险产品获得更大的市场接受度[3] 投资观点与风险 **首选股票** * 报告推荐中国平安H股[5] * 推荐理由包括：1) 集团营运利润增长加速可见性强(预计2025年下半年同比增长14% vs 上半年增长3.7%) 源于减值减少 而同行面临高基数；2) 股息收益率相对较高(2025年预期为5.1%)且股息政策清晰；3) 年初至今表现落后(+23% vs 寿险同业加权平均+57%)[5] * 若2025年第三季度股市表现同比更强(对比2024年第三季度沪深300指数+16%) 高贝塔标的(如中国人寿和新华保险)可能跑赢 因部分投资者将保险公司视为股市 proxy 进行交易[5] **风险提示** * 中国保险业的投资风险包括：1) 投资回报波动；2) 利率下行周期延长；3) 运营经验偏差差于预期[23] * 对中国平安采用分类加总估值法(SOTP)[23] * 下行风险包括：1) 减值超出预期；2) 房地产危机加剧；3) 进一步发行可转债[23]

**中熔电气2025年上半年电话会议纪要关键要点** **一 公司业绩与财务表现** * 公司2025年上半年销售收入8.39亿元 同比上升41.2%[3] * 净利润1.38亿元 同比上升110% 若剔除股份支付影响则净利润为1.57亿元[3] * 毛利率40.05% 较去年同期38.37%提升1.6个百分点[3][23] * 销售费用占销售收入5.4% 管理费用占5.9% 研发费用占9.58%[3] * 研发费用绝对值约8000万元 同比增长26.2%[28] **二 业务板块收入与增长驱动** * 新能源汽车业务收入占比66.3% 同比增长52%[2][3] * 风光储能业务收入占比22.4% 同比增长13.94%[2][3] * 电力熔断器业务收入约7.2亿元 激励熔断器业务收入约1.07亿元 同比增长116%[2][3] * 通信业务收入约3400万元 同比增长约55%[2][10] * 业绩增长主要受益于汽车平台向800伏发展趋势及激励熔断器需求增长[4][5] **三 主要应用领域与客户拓展** * 数据中心是重要应用领域 产品应用于UPS和HVDC 客户包括台达 维谛 中恒 麦格米特等[2][7] * 通信业务增长与UPS和HVDC等领域发展相关[10] * 在海外市场不断获得定点并逐步实现批量生产 例如宝马ix3车型[17] * 国内通信领域占比一直较高 客户包括艾默生 华为 中兴等[21] **四 产能与全球化布局** * 泰国工厂预计2025年底有四条生产线达到量产状态 后续还将增加两条生产线进行调试[17] * 目标中长期内海外收入占比达到40%至50%[19] * 海外市场发展速度超过国内市场 是持续增长的重要支撑点[19] **五 行业竞争与市场前景** * 全球电力熔断器主要竞争对手包括巴斯曼和美尔森[15] * 公司目标是成为全球熔断器行业第一名[15][18] * 熔断器行业被普遍认为是发展较好的行业 尤其在新能源领域[8] * 数据中心向高压发展趋势预计将带来需求增加[7][9] **六 产品与技术研发** * 成立微电子事业部门 专注于IFOS相关产品研发[27] * 已开发针对MOS领域的产品 但面临流片问题需要重新设计[26] * 从400伏到800伏产品迭代是常规研发思路[9] * 高压产品迭代在前期预计会对毛利率有积极影响[11] **七 各板块展望与战略部署** * 下半年订单情况通常优于上半年 7月和8月订单表现良好[6] * 面对明年抢装节奏变化 公司将通过提高市场份额和拓展新客户应对[13] * 储能业务预期下半年表现良好 未出现抢装后的断崖式影响[12] * 将继续坚持必要的研发投入以保障中长期发展和核心竞争力[28] **八 新兴领域布局** * 机器人是未来重要方向 已成立专门部门进行研发尝试[25] * 在海外储能领域已有一定布局 但发展速度较国内稍慢[20] * 将重点关注美国的数据中心业务[20] * 希望将产品应用到储能领域 目前已有个别项目开始尝试[14]

**公司：中国巨石 (600176.SS)** **行业：玻璃纤维及电子织物制造** 核心业务与战略 - 公司对2026年玻璃纤维和电子织物业务展望乐观 同时积极跟进低介电常数（low-DK）市场 但该细分市场利润规模较小 整体贡献有限 并非核心利润驱动因素[1] - 玻璃纤维业务2025年受风电和热塑性塑料需求推动走强 但低端产品价格承压 7-8月淡季不淡 实现同比增长 对第四季度和2026年展望积极[2] - 电子织物业务今年量和价表现超预期 第二轮提价因铜价从8万元/吨降至7万元/吨而暂停 管理层对2026年价格前景保持乐观[3] - 特种玻璃纤维市场处于早期阶段 需求超过供应 中材科技目标产能120万吨 总市场规模预计200万吨 公司目标在十五五规划末实现新产品15%市场份额[3] - 海外产能扩张：当前产能5万吨 另规划5万吨 因中国建材集团计划在海外再建一个生产基地[4] 市场需求与区域表现 - 海外需求增长主要由亚洲推动 墨西哥、加拿大和中东需求显著增加 欧洲热塑性塑料需求因电动汽车放缓而疲软 美国和埃及工厂可能抵消关税带来的出口限制[4] - 风电需求预计保持强劲 热塑性塑料需求稳步增长 光伏框架渗透等新需求将推动2026年需求[2] - 公司采取严格“以产定销”定价策略 并选择性退出某些低端市场细分领域[2] 资本支出与财务 - 今年70-80%资本支出用于电子织物业务 2026年资本支出指引需等待10月初公布[4] - 目标股价15元/股 基于19倍2025年预期市盈率 当前股价14.84元 预期总回报2.7%（其中股价回报1.1% 股息收益率1.6%）[5][7] - 市值594.07亿元人民币（83.21亿美元）[5] 风险因素 - 下行风险：玻璃纤维产品需求弱于预期 能源/电力成本上升 产能增加超预期[8] - 上行风险：需求好于预期 供应端自律保护利润率[8] 其他重要内容 - 公司认为2024年是拐点年 标志着当前周期底部[7] - 花旗集团及关联公司在过去12个月内从中国巨石获得非投行服务补偿 并存在证券和非证券相关服务客户关系[13][14]

3 September 2025 | 9:07PM HKT China Pet Foods: Asia Leaders Conference 2025 — Key Takeaways: LT ambition for domestic, global supply chain, overseas expansion; Buy We hosted China Pet Foods offline group meeting at our Asia Leader Conference 2025 on Sep 3rd. Bottom line: 1) domestic sales to double on a 3-year rolling basis, mainly on Wanpy; and plan for 1-2ppt yoy margin expansion in 2H with steadily dropping selling cost ratio on leverage benefits, and ongoing GPM improvement. 2) overseas-based factories ...

蓝思科技电话会议纪要关键要点 涉及的行业和公司 * 会议涉及消费电子和汽车玻璃行业[2] * 公司为蓝思科技 专注于消费电子产品触屏玻璃盖板生产 是某全球领先智能手机生产商的两大主要玻璃盖板供应商之一[11] 核心业务进展与增长机会 AI服务器液冷新业务 * 公司为北美AI客户开发了新的AI服务器液冷模块[2] * 预计液冷模块 机箱和插头的试产发货最早将于2025年第四季度开始[2] * 公司目标在2026/27年分别提供服务器SSD模块组装和AI服务器模块组装服务[2] * 在关键客户处获得供应商编码的可能性已在2025年第二季度业绩中分享[2] iPhone内容价值增长 * 公司预计将从金属外壳份额增长中受益[3] * 超硬盖板玻璃将应用于4款机型[3] * 后盖玻璃将升级至3D玻璃 涉及1款机型[3] * 市场预计在年底前NPI确定时 将分享更多关于折叠iPhone设计的颜色信息[3] * 公司作为主要供应商提供超薄玻璃 UTG PET保护膜和玻璃支撑面板的能见度似乎更高[3] 汽车超薄层压玻璃 * 公司有两条新的层压玻璃生产线将于下个月开始大规模生产 每年增加20万片产能[4] * 随着开始向国内主要电动汽车客户大规模发货 明年计划进一步扩大产能[4] * 公司最终目标为每年供应100万辆汽车[4] 财务表现与市场数据 股价与市值表现 * 公司A股股价自7月以来已上涨32% 超过26 0元人民币的目标价[5] * 当前股价为30 03元人民币 市值达1580亿元人民币 约合22 1亿美元[6][7] * 52周价格区间为15 00 - 32 34元人民币[7] 财务预测与估值 * 2025年预计每股收益UBS为1 05元 共识预期为0 99元[8] * 2026年预计每股收益UBS为1 31元 共识预期为1 28元[8] * 2027年预计每股收益UBS为1 57元 共识预期为1 57元[8] * 市净率 2025年12月预计 为2 8倍[7] * 净债务与EBITDA比率 2025年12月预计 为0 2倍[7] * 预测股票回报为-11 7% 其中预测价格增值为-12 8% 预测股息收益率为1 1%[10] 历史财务数据与预测 * 预计收入从2024年的698 97亿元人民币增长至2025年的901 18亿元人民币[9] * 预计UBS净收益从2024年的36 24亿元人民币增长至2025年的52 23亿元人民币[9] * 预计UBS EBIT利润率从2024年的6 1%提升至2025年的6 7%[9] * 预计股本回报率 ROIC 从2024年的8 3%提升至2025年的11 4%[9] 评级与风险 投资评级更新 * 由于股价已超过目标价 将评级和目标价置于审核中 Under Review [5][26] * 此前评级为买入 Buy 目标价为26 20元人民币[6][26] 下行风险 * 其他主要智能手机OEM对采用玻璃外壳的犹豫 导致渗透率低于预期[12] * 3D玻璃采用速度慢于预期[12] * 对华为的出口限制收紧 进一步损害其他中国OEM的需求[12] * 由于良率和产能利用率令人失望 毛利率低于基准情况[12] 其他重要信息 定量研究观点 * 行业结构在未来六个月内可能改善 评分4分 满分5分[14] * 监管 政府环境可能保持不变 评分3分[14] * 过去3-6个月情况有所改善 评分4分[14] * 下一次公司EPS更新可能带来相对于当前共识预期的正面惊喜 评分4分[14] * 驱动因素为可折叠iPhone和新AI设备带来的潜在盈利上行空间[14] * 下一次盈利结果的上行或下行风险大致相等 评分3分[14] 公司持股情况 * UBS持有该公司上市股份的多头或空头头寸达到或超过0 5%[27]

**行业与公司** * 报告聚焦全球医疗保健行业人工智能应用 涵盖医疗设备 医疗服务 治疗药物及地区性医疗保健等多个子行业[2] * 基于对14位瑞银医疗分析师的调查 覆盖美国 欧洲 亚太等地区[2] * 涉及的具体公司包括但不限于：爱德华生命科学(EW) 直觉外科(ISRG) 美敦力(MDT) 波士顿科学(BSX) 德康医疗(DXCM) 西门子医疗 飞利浦 GE医疗 联合健康(UNH) 辉瑞(PFE) 礼来(LLY) 百时美施贵宝(BMY) Certara 药明康德 联合影像等[24][25][26][27][28][29][30][32][36][40][41] **核心观点与论据** **AI在医疗保健领域的投资与应用增长** * 医疗保健行业财报电话会议中提及AI/ML的次数自23年中以来出现拐点并持续增长 25年第一季度约10%的医疗保健业电话会议讨论了AI 而医疗服务提供商和医疗设备公司的提及率接近翻倍[11][13] * 25年上半年 AI/ML交易占全球医疗保健风险投资总额的25% 相较于过去10个周期15%的追踪平均值显著提升 尽管全球医疗保健风险投资自22年下半年以来相对平稳[12] * 25年上半年全球医疗保健AI/ML风险投资总额同比增长36% 主要得益于医疗技术系统和医疗设备/供应领域的资本投入增加[16] * 25年上半年美国医疗保健AI/ML风险投资总额达63.16亿美元 同比增长8.65亿美元(16%) 而同期所有医疗保健交易的总投资额下降34.15亿美元[18] **AI潜在应用场景与价值** * 核心应用场景包括：更好的药物/产品设计与开发 提升医疗系统内劳动效率 以及流程自动化[2] * 看好AI改变药物/设备研发格局的潜力 可通过加速候选药物选择时间 降低成本(减少实验次数 更广泛的数据捕获)来提高研发效率 若模型能获得专有的因果数据集进行训练 其效率将进一步提升[3] * 在临床试验执行方面存在重大改进机会 包括试验点选择 患者招募 试验设计标准和数据分析 有望加速完成某些试验并可能降低成本[3] * 潜在的运营效率提升有助于解决劳动力短缺问题并改善患者依从性 预计到2030年全球将面临超过1000万 healthcare worker的短缺(McKinsey, 2025)[4] * 诊断和治疗率的提升是长期机会 AI技术创新可促进更早 更准确的诊断 若技术能有效扩展 特别是在历史筛查率低的人群中 治疗率有望提高[5] **各子行业应用现状与影响** **医疗设备** * 应用案例：AI用于提高诊断效率(如早期患者识别) 术中应用以提高安全性和疗效并减少劳动和时间 改进临床试验监管路径 以及药物开发[28] * 财务影响证据有限 但有积极案例：爱德华生命科学(EW)与Egnite合作的试点项目显示 实施其软件的地区的结构性心脏病手术量增加了约10%[28] * 日本医疗设备公司MANI评论称 未来使用AI后 工厂员工可能减少一半[24][31] * 最佳定位公司：爱德华生命科学(EW)和直觉外科(ISRG)被认为最有可能在近期受益[29] **医疗服务** * 应用案例：呼叫中心自动化代理 理赔处理 AI用于优先授权审批和检查以加快处理[33] Quest Diagnostics在其分析师日强调使用AI alongside自动化和新软件工具可实现每年3%的生产率和成本节约[34] * 财务影响：Quest Diagnostics和LabCorp已通过AI实现成本节约 LabCorp指出AI在过去3年推动了超过1亿美元的节省[34] * 最佳定位公司：联合健康集团(UNH)因其多个业务单元都能从减少人工中受益 临床实验室(Quest Diagnostics和LabCorp)以及牙科领域的Henry Schein也被看好[25][33][34][35] **治疗药物(制药与生物技术)** * 应用案例：大型制药公司主要将AI用于研发中的药物发现和优化试验设计 以及通过流程自动化/简化降低SG&A成本[36] 中小型生物技术公司主要用于早期发现[37] * 财务影响：目前影响较为有限且处于早期阶段 一些公司已形成专注于药物发现的早期合作 但这需要时间才能产生有前景的候选药物[36][37][38] * 最佳定位公司：成功进行药物开发的公司将是赢家 notable collaborations包括礼来(LLY)与OpenAI 辉瑞(PFE)与Tempus 百时美施贵宝(BMY)与Exscientia的合作[36] **地区性医疗保健** * 中国：AI在生物制药和CRO的药物发现阶段被广泛采用 以协助新候选物设计和筛选 potentially speeds up效率并降低研发费用 互联网医疗/在线药房公司将其用于客户服务 医生工具和医院管理 医疗设备公司如联合影像和迈瑞医疗的AI赋能产品已产生收入[40][41] * 东盟：医院如BDMS KPJ Healthcare等投资AI用于个性化诊断 医疗影像分析 预防性医疗保健分析 患者咨询和流程自动化 以提升效率和服务[42][43] * 日本：AI可用于改变研发过程 但仍处于学习阶段 Chugai Pharma被列为最佳定位公司[44] **其他重要内容** * 风险投资交易重点集中在改善医疗交付的新技术公司 如医疗文书技术或其他护理交付流程的自动化 而非设备/治疗应用[19] * 25年顶级AI/ML风险投资交易包括Neuralink(6.5亿美元) Isomorphic Labs(5.79亿美元) Pathos(3.65亿美元) Eikon Therapeutics(3.51亿美元) Abridge(3.16亿美元)等[21] * 尽管存在许多潜在应用领域 但跨子行业的证据仍处于早期阶段且有限[22] * 分析师普遍认为 未能采用AI技术的公司有落后风险[2][24][26]

涉及的行业和公司 * 行业：半导体行业 特别是人工智能(AI)芯片领域[1] * 公司：中芯国际(SMIC 981 HK)[1][4][8] 华为(Huawei)[3] 英伟达(nVidia NVDA US)[1][3][8] 台积电(TSMC 2330 TT)[3][8] AMD (AMD US)[3] 平头哥(T-Head)[3] 寒武纪(Cambricon 688256 CH)[3] 核心观点和论据 * 对《金融时报》关于中国AI芯片产量目标的质疑：专家认为《金融时报》称中国目标在2026年将AI芯片产量提高三倍的说法“过于夸张” 并质疑其实现依据 但确认中国本土AI芯片出货量将在2026年确实会增长更多[2][3] * 中国AI芯片需求预测：专家估计2024E 2025E和2026E中国本土市场AI芯片需求分别约为200-220万颗 200-220万颗和290-360万颗 市场可能在2026E增长更快[3] * 2024-2025E需求停滞原因：H20芯片禁令以及2024年底美国实施的限制措施限制了中国的IC设计公司与台积电在一些用于AI训练的高性能AI芯片上的合作[3] * 市场份额格局演变： * 2024E：英伟达约占70%市场份额 华为占20% AMD 平头哥和其他本土厂商占其余部分[3] * 2025E：预计英伟达份额降至约50% 华为升至30% 其他如AMD 平头哥和寒武纪占其余部分（寒武纪预计从极低基数快速增长 约占4%份额）[3] * 2026E：预计英伟达份额进一步降至约30%（取决于RTX Pro在华出货） 华为升至50% 其他占其余部分（寒武纪可能占约6%份额）[3] * 中国互联网公司的资本支出策略：对于字节跳动等中国领先的CSP或互联网公司 其资本支出可能主要投向海外市场 以获取英伟达等领先厂商的最先进AI芯片[3] * 支持增长的先进产能：专家预计中芯国际(SMIC)可在2025年第三季度末增加额外的10k wpm（千片/月）的7nm以下制程产能 从15k wpm增至25k wpm[4] * 产能分配与产出估算：基于现有15k wpm产能 专家估计约60%用于华为智能手机 约10%用于本土CPU 约10%用于本土基站和其他芯片 约30%用于本土AI芯片 新增的10k wpm若全部用于AI芯片 应能在2026年使产能翻倍 假设良率仅为20% 每片晶圆产出15颗合格AI芯片 则每5k wpm产能每年可生成90万颗AI芯片[4] * 未来产能扩张瓶颈：超过25k wpm后的增长取决于中国在国产半导体设备领域取得突破的速度[4] 其他重要内容 * 报告来源与性质：该报告为野村国际(香港)举办的专家电话会议纪要 旨在回应投资者关于中国AI芯片产能增长的疑问 内容基于专家个人观点[1] * 风险提示：报告包含对台积电(目标价1,310新台币 基于20倍2026年预期EPS)和中芯国际(目标价51港元 基于2.4倍2026年预期市净率)的投资评级与目标价 并列出了可能影响其目标价实现的主要风险[12][13][17][18] * 免责声明：报告包含大量关于评级分布 免责声明 版权及信息使用限制的标准化文本 强调信息仅供参考 并非投资建议 且可能不适用于所有类型的投资者[25][26][34][35][36][41][54]

涉及的行业与公司 * 行业：大中华区科技半导体行业 特别是云计算半导体和人工智能基础设施领域[1][8][10] * 公司：中国云服务提供商 包括阿里巴巴(BABA)、腾讯、百度、GDS 以及美国云服务提供商 同时覆盖多家半导体供应链公司 如Aspeed Technology(5274 TWO)[4][5][6][10][78] 核心观点与论据 中国云资本支出与AI投资 * 中国三大云服务提供商(CSP)2Q25总资本支出达人民币620亿元 环比增长12% 同比增长170% 相比之下 美国四大CSP资本支出环比增长4% 同比增长46%[10] * 阿里巴巴2Q25资本支出最为强劲 达到人民币387亿元 环比增长57% 同比增长224% 公司强调其AI投资已开始产生切实成果 阿里云收入增长加速至26% YoY AI相关产品收入连续第八个季度保持三位数增长[4][11] * 腾讯继续强调"精明支出" 其运营资本支出为人民币179亿元 同比增长149% 总资本支出为人民币191亿元 同比增长119% 公司表示虽在增加AI支出 但必须精明管理 尚未修订全年资本支出目标[4][11] * GDS提到 由于芯片供应存在不确定性 中国的AI需求相对平静 客户在进口和国产芯片中有多种选择 需综合考虑性能、技术、可用性等因素 预计需要更多时间观望[4][5][11] * 行业认为中国企业AI需求强劲 GPU供应将是关键 本地GPU服务器可能具有更高的云半导体含量以提升性能[10] 本地芯片供应的机遇与挑战 * 使用本地GPU服务器(如MetaX)时 由于横向扩展的要求 接口芯片(如PCI-e retimer)含量是普通服务器的2-3倍 这对云半导体供应商是明确利好[5] * 但本地芯片方案可能伴随更高的成本和较低的效率[5] * 百度专注于构建灵活的AI架构 以最大化GPU利用率并支持各种芯片(包括国产芯片) 认为自给自足的供应链与本土软件栈将为中国AI生态的可持续创新奠定基础[11] 美国需求与全球展望 * 美国云服务提供商的需求依然强劲 预计下半年整体服务器需求将保持强劲 有客户试图在第四季度向供应链增加订单[6] * 然而 组件短缺(如BT基板)可能会限制上行空间 并将部分订单推迟至1Q26[6] * 美国云服务提供商也试图多元化其接口芯片供应 包括大中华区供应商[6] * 全球前11大云玩家2025年资本支出预计达4450亿美元 较美国超大规模企业发布财报前的4000亿美元预测上调 摩根士丹利研究现在预计2025年云资本支出同比增长56% 高于两周前预测的+44%[14][16][19] * 云资本支出对全球半导体收入产生重大影响 相关性达0.69[24] 投资观点与风险 * 重申对Aspeed Technology(5274 TWO)和整体云半导体板块的增持(Overweight)观点[6][10] * Aspeed基础案例采用剩余收益模型 关键假设包括股权成本9 8% 中期增长率18 5% 终端增长率5 2% 现金支付率84%[26] * 上行风险包括更强的云需求、快于预期的规格迁移、温和的竞争 下行风险包括云需求软化、慢于预期的规格迁移、竞争加剧、中国进一步的政策收紧[26] 其他重要内容 * 摩根士丹利对该行业的观点为"具吸引力"(Attractive)[8] * 报告包含大量图表数据 展示了历史及预测的云资本支出增长和资本强度 预计2026年资本强度将超过20%[15][17][19][20] * 报告末尾列出了覆盖的大量大中华区半导体公司及其评级和股价信息[78]