这份文档是高盛（Goldman Sachs）全球利率研究团队发布的报告，内容聚焦于全球利率市场动态、投资策略和宏观经济展望。以下是基于文档内容的详细分析： 涉及的行业或公司 * 全球利率市场，特别是美国、欧洲（法国、德国、英国）和加拿大的主权债券市场[1][2][11][12][15] * 中央银行，包括美联储（Fed）、欧洲央行（ECB）、英国央行（BoE）、日本央行（BoJ）和加拿大央行（BoC）[2][8][10][12][15][24][26] * 政府债券，如美国国债（USTs）、法国OATs、德国Bunds、英国Gilts[1][2][5][12][15] 核心观点和论据 **美国利率与美联储政策** * 市场对2025年美联储降息的定价仍高于高盛经济学家的基线预测，显得更为鹰派[1][2] * 由于对美联储独立性的担忧，美国国债收益率曲线（尤其是5s30s）变得比即期宏观经济状况所证明的水平更为陡峭，目前比公允价值模型陡峭约60个基点[2][5] * 前端利率的凸性具有较好的风险回报，倾向于做多前端，因市场已定价年底前约55个基点的降息[2] * 财政部一般账户（TGA）的重建在8月通过3730亿美元的净票据供应前置完成，预计9月流动性压力将减轻，但季度末储备金仍预计将降至3万亿美元以下[8][10] **欧洲利率与政治风险** * 法国OAT与德国Bund的利差因9月8日的信任投票而扩大，市场已定价法国2026年财政赤字率约为5.5%，远高于政府4.6%的目标，高盛将10年期OAT-Bund利差年终目标维持在70个基点，但风险倾向于利差扩大[12] * 法国政治风险对德国Bund或其他主权利差市场的溢出效应有限[12] * 英国Gilt市场表现不佳，因通胀和经济活动数据超出预期，推荐英国Gilt 2s5s陡峭化交易（入场：16bp，目标：40bp，止损：2bp），预期英国央行将有更深度降息，或者数据韧性导致终端利率预期上调[15] **通胀与市场定价** * 对美联储独立性的担忧更一致地体现在 belly breakevens（中期通胀预期）的表现上，5年期通胀互换利率重新定价至疫情后的新高，比公允价值模型高出约15个基点，但更长期的5y5y通胀定价并未跟进[8] * 潜在的乌克兰停火协议可能增加俄罗斯能源供应，但高盛石油策略师目前不预期会有额外的俄罗斯能源出口，油价下跌将继续对欧洲交易通胀构成阻力，估计油价下跌10%会使各期限通胀预期降低10-25个基点[21] 其他重要内容 * 流动性：8月逆回购（RRP）使用量减少780亿美元，储备金自7月底以来下降约800亿美元，略高于3.2万亿美元[8] * 投资建议：报告列出了多项 active 交易建议，例如做多1m2y USD receiver（入场：10bp，目标：18bp，止损：5bp），做多SFRZ5 vs ERZ5，以及英国Gilt 2s5s陡峭化交易[24][88] * 经济预测：高盛对G10国家10年期收益率的预测，例如预计2025年第四季度美国10年期收益率为4.20%，德国为3.00%，英国为4.25%，日本为1.70%[26] * 央行资产负债表：展示了主要央行资产占GDP的百分比以及央行持有主权债券的比例变化[31][32][36]

公司业绩概览 * 阿里巴巴集团控股公司发布FY1Q26业绩 总营收同比增长2%至2477亿元人民币 低于花旗估计的2526亿元人民币和市场共识的2532亿元人民币[1] * 剔除业务分拆影响后 可比营收同比增长10%[1] * 非GAAP普通股股东应占净利润同比下降12.4%至353亿元人民币 高于花旗估计的321亿元人民币但低于市场共识的376亿元人民币[1] * 非GAAP每股ADS摊薄收益为14.75元人民币[1] 各业务板块收入表现 * 中国电商商业集团收入同比增长10%至1401亿元人民币 其中客户管理收入(CMR)同比增长10%至892.5亿元人民币 直接销售 物流及其他收入同比增长7%至293.3亿元人民币 即时零售(淘宝即时电商和饿了么)收入同比增长12%至147.8亿元人民币[1] * 国际数字商业集团收入同比增长19%至347.4亿元人民币 与花旗估计的348.1亿元人民币基本一致[1] * 云智能集团收入同比增长26%至334亿元人民币 超出花旗估计的321亿元人民币[1] * 所有其他业务收入同比下降28%至58.6亿元人民币 包括盒马 菜鸟 阿里健康 互精DME 高德地图 钉钉等[1] 利润与利润率 * 总调整后EBITDA同比下降11%至457亿元人民币 利润率18% 低于花旗估计的494亿元人民币(利润率19.6%)[1] * 总调整后EBITA利润率为16% 低于去年同期的18.5%[1] * 中国电商商业集团调整后EBITA同比下降21% 利润率降至27.4% 去年同期为38%[1] * 国际数字商业集团调整后EBITA利润率收窄至-0.2% 去年同期为-13%[1] * 云智能集团调整后EBITA利润率为8.8% 与去年同期持平[1] * 所有其他业务调整后EBITA利润率为-2.4% 去年同期为-1.3%[1] 关键运营指标与亮点 * 国际数字商业集团(AIDC)亏损收窄至5900万元人民币 接近盈亏平衡 超出计划进度[2] * 淘宝App在8月前三周月活跃用户(MAU)同比增长25%[2] * 88VIP会员数达到5300万[2] * 资本支出为386.7亿元人民币 高于花旗估计的270亿元人民币[2] 成本与费用 * 销售与营销费用同比增长63%至531.8亿元人民币 比花旗预测高21%[2] * 研发费用同比下降2.7%至150亿元人民币[9] * 一般及行政费用同比下降30.3%至73.98亿元人民币[9] 投资评级与估值 * 花旗给予买入评级 目标价148美元[4] * 基于2026财年新TTG集团净利润9倍市盈率 云智能集团收入5倍市销率 AIDC收入3.5倍市销率 除淘宝天猫和本地服务 云和N+业务外的合并业务部门2倍市销率进行估值[11] * 当前股价119.57美元 预期股价回报率23.8% 预期股息收益率1.7% 预期总回报率25.4%[4] * 市值2850.83亿美元[4] 关注要点与风险因素 * 电话会议关注重点包括食品配送和即时零售竞争 监管环境 云客户需求和收入增长前景 云利润率趋势 AI云竞争格局 AIDC收入增长和利润率趋势 从食品配送到核心商业的交叉销售协同效应 宏观前景和消费情绪 股东回报和股票回购更新[7] * 下行风险包括新零售战略执行失败 投资支出和利润率压力超预期 用户流量和在线GMV放缓并失去对品牌和商户的吸引力 新收购实体整合风险 中国和全球经济放缓以及中美或其他贸易争端的影响 产品质量和商户诚信方面的监管风险[12] 其他重要信息 * 花旗与阿里巴巴存在多项业务关系 包括做市 投资银行业务 证券持有和各类服务提供[17][18][19] * 分析师确认报告内容独立准备 薪酬不与特定建议或观点直接或间接相关[14] * 花旗全球覆盖股票评级分布为买入58% 持有32% 卖出9%[24]

公司财务表现 * 公司2025年上半年营业收入13.4亿元 同比增长22%[2] * 归母净利润同比增长22.82% 但扣非归母净利润为负[1][2] * 毛利率下降至40%多一点 主要受大项目影响[27] * 研发投入3.1亿元 同比增长38% 占营业收入比例约23%[1][2][3][7] 战略布局 * 实施"一体两翼"战略：一体（地理信息）占收入80% 两翼（商业航天14.34% 低空经济4.73%）[1][5][6] * 提出空天地一体化布局 涵盖地理信息 商业航天 低空经济三大板块[10] * 目标十五五末期实现业务版图1/3分配：地理信息 低空经济 商业航天各占三分之一[31][32] * 计划从当前30亿收入 300亿市值 3000人规模发展到百亿收入 千亿市值 万人规模[32] 研发与技术进展 * 总申请知识产权超4000项 已获3400项[9] * 低空领域推出五位一体产品矩阵 覆盖规划 安全保障 协同监管等环节[11][14] * 商业航天布局四大星座计划（气象 电池 太磁杆式等） 预计明年发射卫星[3][19] * 星图云平台每日调用量达数亿次[18] * 洛书系统已应用于特种领域 智能化态势认知技术路线验证通过[24][25] 业务板块发展 低空经济 * 首次进入财报 占比4.73%[1][5][6] * 产品已与140个城市合作 规划150+应用场景[11][17] * 提出1+2+n+m战略：1个低空云系统 2个实验场景 落地100城市 构建200+应用场景[31] * 7月发布低空场景体系 计划10月发布升级版12,345产品矩阵[15] 商业航天 * 占比14.34% 由新图测控和星图天成主导[1][5] * 分为星座建设与运营 卫星火箭制造 航天测控运 空间信息应用服务四部分[3][19] * 星图测控推出太空云平台 提供数据 算力 算法分发服务[22] * 新图天成提供五大产品线 包括可回收火箭测量系统"天健"[20] 地理信息 * 仍为主营业务 占比80%[1][5][6] * 但面临毛利率压力和应收账款老化问题[27] 风险与挑战 * 扣非净利润为负 受印度GT业务及研发投入增加影响[1][2] * 毛利率下降至40%+ 因大项目影响和突击业务增多[27] * 应收账款体量增加 账龄逐渐老化[27] * 发展速度减缓 毛利率压力增加[26] 未来规划 * 紧密跟随国家商业航天 低空经济 深海科技等新质生产力发展战略[28][29] * 通过收购高毛利率公司（如星图天成 深海科技）实现多元化[5][30] * 25亿定增项目用于低空云 星图云 洛书系统建设[23][24] * 布局上游算力星座 包括太空太市港四大星座[30]

公司业绩与财务表现 * 2025年上半年公司扣非净利润达10.72亿元，其中10亿元为可持续性收入，外贸贡献约7.5亿元，内贸贡献约2.5亿元[1] * 内贸纯经营贡献较低，约为六七千万至七八千万，主要受运力减少影响[1] * 2025年二季度扣非净利润环比一季度有所回落，主要原因是二季度内贸运价低于一季度[1] * 一季度有0.7亿元的资产处置收益，而二季度几乎没有，二季度主要依赖政府补贴和投资收益[1][3] * 今年上半年利润水平较去年有显著提升，扣非后的净利润也有所增加，因为今年资产处置较少仅约1亿元，而去年同期为2亿元[2] * 一、二季度整体净利润基本持平，但内部结构不同：一季度主要依赖资产处置收益，而二季度则更多依赖政府补贴和投资收益[4] * 今年中报分红比例达到84%，未来公司将继续探索更有利于投资人的分红方式和策略，全年分红比例不低于60%[3][16] 成本与运营效率 * 公司营业成本因载重吨数减少至120万吨而有所提升，同比增幅达双位数百分之十几[1] * 固定资产摊销导致单箱成本增加，成本上涨的主要原因是运力和货量的不匹配[1][6] * 过去有300万吨的运力来配合40多万箱的货物，但现在只有120万吨的运力来匹配同样数量的货物[7] * 今年上半年成本大约增长了15%，此外收入相比去年没有那么高，二季度虽然有所回升，但整体收入仍低于去年同期[8] * 公司效率仍然保持行业领先，但固定成本对单箱成本拖累效应仍然明显[6][8] 市场与行业动态 * 当前内贸市场竞争格局有所缓解，运价较为稳定，预计四季度运价将会上涨[1][9] * 供给侧稳定，没有新船投入，外租船也签订了长期合同，因此供给侧变化不大，关键在于四季度需求是否能支撑价格进一步上涨[10] * 外贸需求受美国关税影响存在不确定性，但整体趋势向好[1][10] * 从历史经验来看，无论需求如何，四季度内贸运价都会上涨，今年年初预测也表明四季度会有回升[10] * 行业竞争格局有所缓解，存量和增量运力结构调整已结束，从去年下半年开始整个内贸进入平稳状态[11] * 未来供给侧变化不大，主要关注Q4的需求状况，以决定价格能否持续走高至明年春节前[12] 外贸业务与船舶管理 * 截至2025年8月底，4月份以后的外贸船续租合同都按两年及以上签订，今年的续租进展与年初预期一致，即所有到期船舶均可顺利续租[1][13] * 市场对小型船舶需求依然强劲，尽管成本原因使得部分内蒙古的小型船难以外派，但如果租金价格合适，这些小型船仍有可能被外派[14] * 今年上半年公司外贸租金收入约为54亿元，其中约13亿元来自于外贸租船收入，占总收入不到1/3，其余部分为内贸收入[3][15] * 随着续签工作的推进，公司业绩稳定性将进一步增强[3][15] * 今年剩余的大型船舶中，9万吨级别还有三条将在10月份签完，其余均在2026年及以后到期，城市系列船有六条将在10月和11月到期，海洋系列还有一条在11月到期[13] 业务发展与战略方向 * 管理层正集中精力探索新业务方向，以实现增量业务上的突破[3][17] * 在既有内贸和外贸集装箱业务之外，公司希望通过创新和改善，在不久的将来取得新进展[17] * 自2020年上市以来，公司一直致力于兑现业绩和分红承诺[17] 内贸与外贸运营对比 * 内贸部分由于运力较去年同期减少约40%，导致内贸量同比萎缩，尽管运价有所回升，但整体规模仍在缩减[2] * 外贸部分运力同比去年增加约40%，且租赁价格自年初以来维持在较高水平，甚至有上升趋势，因此外贸业务表现优于去年[2]

公司业绩与财务表现 * 阿里巴巴集团（BABA US & 9988 HK）2026财年第一季度业绩基本符合预期 收入与利润表现好于许多投资者在京东和美团发布令人失望的业绩后的担忧[1] * 调整后净利润同比下降18%至335亿元人民币 较摩根大通预期和市场共识分别低4%和10%[1] * 客户管理收入（CMR）同比增长10% 国际数字商业集团（AIDC）收入同比增长20% 云业务收入同比增长26% 三者均符合或略高于预期[1] * 包括淘宝即时零售和饿了么在内的即时零售业务收入同比增长12%[1] * 中国电商集团（包括淘宝天猫集团、即时零售和中国批发）调整后EBITA同比下降21%至380亿元人民币（上年同期为490亿元） 低于摩根大通预期的420亿元[6] * 国际数字商业集团（AIDC）调整后EBITA亏损显著收窄至5900万元人民币 上年同期和上季度分别为亏损37亿元和36亿元 摩根大通预期为亏损20亿元[6] * 云业务EBITA为30亿元人民币 同比增长26% 利润率为9% 高于上季度的8%[6] * 新分类下所有其他业务（中国电商、AIDC和云业务之外）调整后EBITA亏损小幅扩大至14亿元人民币（上年同期为10亿元）[6] * 公司3月季度资本支出为160亿元人民币 预计2026财年资本支出为1090亿元人民币 支出计划似乎按计划进行[9][12] 投资观点与战略 * 英伟达计划恢复在中国销售H20 AI芯片的消息对阿里巴巴构成利好 因其AI战略定位是“卖铲子”而非生成式AI应用开发者[9][12] * 短期内该消息对财务影响 insignificant 因1）云优先战略使AI资本支出能通过云收入变现 公司有部署AI投资的意愿 但带来的增量利润 insignificantly 2）2026财年对即时零售和食品配送的投资将比云投资产生更大的财务影响[9][12] * 投资者密切关注管理层评论 因其急于了解9月季度公司在即时零售领域更激进支出的影响[1] * 预计市场共识将下调盈利预测 以反映自7月以来即时零售市场竞争的加剧[4][7] 估值与评级 * 摩根大通给予阿里巴巴美股（BABA US）超配评级 目标价14000美元 港股（9988 HK）超配评级 目标价13500港元[5][10][13] * 目标价基于13倍2026年预期市盈率 与中国主要互联网股平均水平一致[10][13] * 采用分类加总估值法作为次要方法 对除云以外的利润赋予9倍2026年预期市盈率 对云业务赋予5倍2026年预期市销率 该估值低于美国上市SaaS公司的平均水平[10][13] 风险因素 * 评级与目标价的主要下行风险包括 1）腾讯和百度等大型中国互联网公司可能对阿里巴巴的本地服务业务构成威胁 2）数字内容投资可能是一项长期努力 并带来长期利润率压力 3）移动货币化改善进度可能慢于预期 以及中国零售市场商品交易总额和收入增长的长期可持续性[11][15]

公司业绩表现 * 2025年第二季度营收4.4亿元 同比增长3.83% 环比增长21% 净利润8600万元 同比增长8.13% 环比增长92.10% 净利率接近20% 环比增加7.18个百分点 扣非净利润7400万元 同比增长16.31% 环比增长101%[1][4] * 2025年上半年营收8.1亿元 同比增长2.63% 净利润1.3亿元 同比下降2.61% 扣非净利润1.1亿元 同比增长1.14%[2] * 2025年上半年毛利率22.92% 同比提升0.91个百分点 净利率16.15% 与去年基本持平[2] * 2025年第二季度毛利率22.98% 同比下降0.37个百分点 但环比改善0.12个百分点[4] * 研发费用达到7500万元 同比增加17.49% 销售费用 管理费用和财务费用保持相对稳定[2] * 公司预计2025年第三季度将继续保持增长趋势[3][24] 产品结构与销售表现 * 2025年上半年蓝牙耳机类产品占总销售收入60% 蓝牙音箱占18% 智能穿戴设备占比接近8% 同比增长40% 数字音频占比约5-6% 无线麦克风占3-4% 语音识别和玩具语音及AIoT产品合计占4-5%[1][5] * 高端产品系列（包括新款BT897X BT891X芯片及骁龙系列）销售收入占总收入14% 这些产品毛利率维持在30%-40%之间[1][6] * 各类产品毛利率均有所提高 蓝牙耳机从去年18%左右提升至接近20% 音箱和智能穿戴设备均达到30%毛利水平[7] * 自2024年起公司智能手表实现了100%的翻倍增长 2025年上半年继续保持40%的同比增速[20] 新产品与技术进展 * 新款BT897X和BT891X芯片已于6月份开始小批量出货 这些芯片采用22纳米工艺[1][6][9] * 计划2025年9月推出采用旭龙三代最高端896芯片的AI眼镜方案 支持实时对话 翻译和语音识别功能 像素约为七八百万 终端售价较为亲民[1][10][17] * 推出针对智能玩具市场的WiFi和蓝牙一体化AI芯片AB6003G 预计9月份将有搭载该芯片的AI智能音箱和AI玩具上市[9] * 公司全系采用RISC-V架构 与ARM相比具有成本及可优化优势 更适用于IoT场景[3][22] * 在视频产品线方面计划外挂其他公司的ISP芯片 结合自家的BT896芯片实现更多功能[17] * NPU算力方面 迅龙三代芯片中的NPU单元已显著提升处理速度 公司正在规划通过双核DSP来满足更高算力要求的高端芯片[16] * WiFi产品线目前主要集中于WiFi 4技术 并计划向WiFi 6升级 结合音频 视频及AI应用场景开发相关产品 重点是智能音箱市场[12][13] 市场环境与战略布局 * 上半年业绩增速放缓主要受全球消费电子市场淡季及全球消费环境不佳影响 包括美国关税政策和中东战争等因素 公司80%以上业务面向全球市场[8] * 下半年将进入全球消费旺季 配合新品发布 通过丰富渠道将新品推向全球市场[1][8] * 智能玩具市场近年来迅速增长 传统玩具升级为强调互动和陪伴功能的智能玩具 通常需要连接Wi-Fi以实现交互 未来端侧应用发展速度预计会非常快[14] * AI技术在端侧设备中的应用主要集中在智能音箱和智能玩具等领域 耳机和手表等可穿戴设备也因AI需求而发生形态上的变化[15] * 可穿戴设备市场形态多样化发展 包括入耳式 半入耳式 骨夹式和挂耳式等不同设计 公司已引领OWS耳机市场 并不断改进舒适度 降噪效果 音质音效及功耗[18] * 未来一到两年将重点发展包括耳机和手表在内的可穿戴设备 同时探索新的形态和需求变化[19] * 公司拥有十条产品线 包括蓝牙音箱 玩具语音 WiFi芯片支持下的智能音箱和玩具以及AIoT等领域 未来将继续围绕现有产品线拓展终端应用[21] * 无线麦克风处于风靡全球的态势 公司认为这一品类具有较大的市场潜力[21] 投资与并购策略 * 投资国内GPU公司摩尔木西和沐曦科技 分别占股约0.5%和0.23% 未来计划探索合作机会 并有望通过其上市获得投资收益[3][25] * 未来将在产业上下游寻找优质团队进行并购 以引进先进技术和优秀团队 提升业绩增长潜力[27] 毛利率展望 * 随着三四季度高端产品逐渐上市 其较高的毛利水平预计会改善整体毛利率 但由于下半年促销活动 公司可能会对部分产品进行价格调整 总体预计毛利率将呈现稳中有升的发展趋势[3][23]

公司及行业 * 浙江医药股份有限公司（Zhejiang Medicine Co Ltd 600216 SS）[1][6][9] * 行业：中国医疗保健（China Healthcare）[6][69] 核心观点与论据 **维生素价格高企带来收益** * 2024年7月BASF路德维希港工厂火灾导致全球维生素A和E前体短缺 为中国制造商带来意外之财[2] * 1H25营养品业务收入同比增长0.6% 但毛利率同比扩张15.4个百分点至55.0%[2] * 1H25维生素A和E平均出口价格同比上涨9%和76% 达到92元/公斤和119元/公斤[2] * 但出口吨位同比下降5%和16%[2] * BASF最新评论指出其维生素业务重启面临爬坡成本负担 生产未完全稳定[2] **制剂业务表现疲软** * 1H25收入同比下降5.2%至22.23亿元[3] * 毛利率同比收缩5.8个百分点至26.6%[3] * 原因：集中采购降价和原料药成本高企[3] **财务表现** * 1H25总收入43.23亿元（同比下降1.9%）净利润6.73亿元（同比增长113.5%）[9] * 2Q25收入20.67亿元（同比下降4.1%）净利润2.64亿元（同比增长28.5%）[9] * 收入低于预期10% 净利润低于预期3%[9] **估值与评级** * 摩根士丹利给予"平配"评级（Equal-weight）目标价18.00元[6] * 当前股价15.68元（8月27日收盘）52周区间19.40-11.60元[6] * 估值方法：DCF模型（股权成本8.8% 终端增长率4% 新投资长期ROE12%）[10] 风险因素 **上行风险** * 全球供应短缺 prolonged[11] * 肿瘤生物制剂 strong clinical data[11] * 新产品上市（如新一代抗生素）[11] **下行风险** * 欧洲维生素供应 fully resumption[11] * 国内生产商 price competition[11] * 政府对抗生素 drastic price cuts[11] 其他重要信息 * 公司市值150.785亿元 流通股9.62亿股[6] * 2025年预期EPS1.33元 2026年预期EPS1.24元[6] * 摩根士丹利持有覆盖公司1%以上普通股（包括多家医药公司）[17] * 分析师认证：Laurence Tam[16]

**行业与公司** * 行业聚焦于大中华区科技硬件 特别是AI服务器 NVIDIA供应链 PC及通用服务器市场[1][3] * 涉及公司包括ODM厂商（鸿海 广达 纬创 纬颖）AI组件厂商（金像电）PC品牌（联想 华硕 宏碁）以及PCB供应商（欣兴）等[3] **核心观点与论据** * **AI服务器需求强劲** * 对2025年GB200/300机架产出转向更加乐观 预计2025年达约34k台 2026年至少60k+台[3][89] * 主要ODM厂商月产量提升 尤其是鸿海 GB300机架预计在3季度末/4季度初开始交付[3][89] * 云资本支出在2025-26年继续强劲增长[65][67] * **PC市场前景疲软** * 上半年需求前置可能导致下半年表现低于季节性水平 除非终端需求显著回升[3] * PC OEM厂商目前仍预计2025年PC出货量同比增长2-5%[3] * **通用服务器增长放缓** * 上半年的强劲势头预计在下半年减速[3] * **供应链重组持续进行** * 美国科技进口来源地变化 中国份额从2018年的88%（约880亿美元）降至2024年的74%（约800亿美元）[9][11] * 越南在iPad AirPods Apple Watch等产品对美出口中占据主要地位 印度在智能手机领域份额提升 墨西哥在服务器领域因USMCA协议保持重要地位[44][55] * 回流美国生产仅适用于低产量 高附加值产品（如AI服务器） 因美国劳动力成本高（是中国的5.5倍）且缺乏完整的供应链生态系统[18][24] * **投资偏好** * ODM偏好：鸿海 > 纬颖 > 纬创 > 广达[3] * AI组件：看好金像电[3] * PC领域偏好企业市场 over 消费市场：联想 > 华硕 > 宏碁[3] * 对欣兴看法转淡[3] **其他重要内容** * **技术更新与成本结构** * GB300设计从Cordelia改回Bianca 对计算托盘PCB从多层板转向HDI 利好欣兴 但对socket连接器厂商（Lotes FIT）和纬创的板卡组装略为利空[90] * 讨论了采用CoWoP（Chip on Wafer on PCB）封装替代CoWoS的可能性及挑战 认为Rubin Ultra不会采用[95][99] * 详细列出了NVIDIA AI服务器的单位预测和物料清单（BOM）[113][114] * **估值与财务数据** * 提供了大量公司的详细估值比较表 包括股价 目标价 市值 每股收益 市盈率 市净率 市销率 EV/EBITDA ROE ROA等指标[4][5] * 列出了AI硬件供应链的PEG估值指标[86] * **历史需求数据** * 提供了2008-2027e年服务器 PC（含平板）智能手机等产品的历史出货量及预测数据[6] * **地缘政治与贸易** * 分析了不同科技产品（智能手机 笔记本 服务器等）的美国进口来源地分布变化[32][39][44] * 列出了在越南 泰国 墨西哥 印度有业务布局的主要公司[48]

行业与公司 * 行业为中国电池材料供应链 重点关注电池生产、正极、负极、电解液和锂的生产情况[1] * 公司为亿纬锂能 (EVE Energy 300014 SZ) 一家中国电池制造商[14] 核心观点与论据 * 中国头部5家电池制造商的9月生产计划可能环比增长4% 同比增长35% 至约120GWh 延续了增长势头[1] * 增长归因于储能系统(ESS)需求具有韧性 部分抵消了新能源汽车(NEV)增长动力的放缓 以及碳酸锂价格波动背景下可能存在的生产前置[1] * 锂生产计划预计环比下降约2% (~2100吨) 因当前碳酸锂价格激励了基于锂辉石的原始设备制造商加工增加了供应响应[1] * 正极生产预计环比增长1%[5] 负极生产预计环比增长2%[7] 电解液生产预计环比增长2%[11] * 强劲的ESS需求与对亿纬锂能的90天上行催化剂观察相符 应有助于支持其2025年下半年平均售价(ASP)上涨和利润率扩张[1] * 使用分类加总估值法(SOTP)对亿纬锂能进行估值 得出目标股价为59 20元人民币/股 其中电池业务估值52 2元/股(基于16倍2025年预期企业价值/息税折旧摊销前利润) 其他贡献估值7 0元/股 该目标价隐含24 3倍2025年预期市盈率[14] * 亿纬锂能股票根据定量模型被视为高风险 但基于其在中国电池市场的稳固地位、良好的客户基础和清晰的增长前景等定性因素 不支持高风险评级[15] * 可能导致亿纬锂能股价低于目标价的关键下行风险包括 类似COVID-19情况的负面影响 低油价环境下电动汽车普及速度慢于预期 以及高于预期的原材料成本[15] 其他重要内容 * 花旗集团全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾从亿纬锂能获得非投资银行服务的产品和服务报酬[20] * 花旗集团全球市场公司或其关联公司目前或过去12个月内与亿纬锂能存在客户关系 所提供的服务为非投资银行、证券相关服务[20]以及非投资银行、非证券相关服务[21] * 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定 基于旨在惠及公司机构客户的活动和服务 不与具体交易或建议挂钩 但会受包括投行业务在内的整体公司盈利能力影响[22] * 除非另有说明 负责提供投资观点的研究分析师或其团队成员在过去12个月内未视察过相关公司的实质运营[24]

公司华勤技术（Huaqin Technology）2025年上半年电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业或公司 * 公司为华勤技术股份有限公司（Huaqin Technology - A，603296.SS）[1][8][24] * 公司是一家原始设计制造商（ODM），业务多元化，涉及智能手机、笔记本电脑（NBs）、平板电脑（pads）、可穿戴设备、AIOT和服务器产品[24] * 行业涉及消费电子硬件制造、数据中心及AI服务器[1][8] 核心观点和论据 **财务表现与增长动力** * 2025年上半年净利润同比增长46%，增长由AI服务器交付加速及智能手机、PC、可穿戴设备领域的强劲势头驱动[1] * 2025年上半年智能终端业务和高性能计算业务收入分别同比增长116%和128%[8] * 公司2024年全年收入为1099亿人民币，预计2025年总收入将超过1600亿人民币，数据中心收入预计将超过400亿人民币[1][8] * 管理层维持2024-2030年约17%的收入复合年增长率（CAGR）目标，并预计盈利增长更强劲，利润率将扩大[1][8] * 预计2024-2027年收入/盈利的复合年增长率（CAGR）分别为24%和28%[24] **利润率与产品结构** * 2025年第二季度毛利率环比下降1.3个百分点至7.1%，原因是产品组合变化（低利润率AI服务器贡献增加）[1][8] * 预计毛利率将随着产品组合的改善而恢复，特别是高利润率的可穿戴设备和交换机贡献增加[1][8] * 预计2025年全年毛利率为8.5%，2026年升至9.2%，2027年升至9.4%[21] **业务分部前景与战略** * 对2025年下半年持乐观态度，智能手机、PC和可穿戴设备板块的强劲增长将持续[8] * 管理层看好AI领域的强劲需求，相信其全栈产品组合（涵盖AI服务器、通用服务器和交换机）将支持其份额增长和持续的收入增长[8] * 目标到2030年，智能手机、PC+和数据中心每个板块各贡献约25%的收入，其余收入来自汽车电子（2025年进展顺利）、可穿戴设备、机器人等[8] **市场比较与估值观点** * 自7月以来，公司表现落后于主要同行浪潮信息（Inspur）11个百分点，原因在于其在国内GPU平台上的收入敞口有限以及员工持股计划（ESOP）减持带来的阻力[8] * 认为投资者可能低估了华勤在PC领域的潜在上行空间以及高利润率可穿戴设备/交换机对盈利的贡献[8] * 基于21倍的一年远期市盈率，重申增持（Overweight）评级，并将2026年6月目标价从110元人民币上调至115元人民币[1][8][15] 其他重要内容 **财务数据与预测** * 2025年第二季度收入为489.42亿人民币，同比增长111%，环比增长40%[19][20] * 2025年第二季度归属于股东的净利润为10.47亿人民币，同比增长53%，环比增长24%[20] * 将2025年收入预测从1528.63亿人民币上调至1670.40亿人民币（+9%），将2026年收入预测从1772.01亿人民币上调至1866.24亿人民币（+5%）[3][21] * 预计2025年调整后净利润为38.68亿人民币，2026年为49.57亿人民币，2027年为61.56亿人民币[13] **风险因素** * 下行风险包括：1) ODM之间的竞争损害增长/利润率；2) GPU供应意外中断或受限；3) 锁定期结束后股价回调[26] **市场表现与估值比较** * 年初至今（YTD）绝对回报率为35.4%，过去12个月绝对回报率为115.0%[11] * 当前股价对应2025年预计市盈率为25.2倍，2026年为19.7倍，高于同行A股公司的平均水平（2025E: 32.2x, 2026E: 21.2x）[13][22] * 公司2025年预计净资产收益率（ROE）为16.2%，2026年为18.3%[13][22]