财务数据和关键指标变化 - 未提供具体的财务数据（如收入、利润、现金流）或关键财务指标变化 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司核心业务线围绕其候选药物Belapectin（2毫克剂量）在NAVIGATE临床试验中的表现 [16][20] - 在完成18个月治疗并接受内镜评估的“完成者”患者群体中，Belapectin显示出显著降低新静脉曲张发生率的效果 [20] - 在肝硬度测量（FibroScan）方面，使用“肝硬度值增加≥30%”或“绝对值增加≥5 kPa”的临床阈值，接受Belapectin 2毫克治疗的患者中，肝硬度恶化的比例显著低于安慰剂组 [21] - 在FDA批准的肝纤维化标志物ELF测试中，对于ELF评分>11.3（提示高肝硬化可能性）的高风险患者，Belapectin组新静脉曲张发生率为22.7%，而安慰剂组为42.9% [22] - 在机制性生物标志物方面，与安慰剂相比，Belapectin 2毫克治疗18个月后，活性纤维化标志物Pro-C3从基线水平降低了50%以上，炎症相关标志物YKL-40在更高比例的患者中降低了≥20% [23] - 在门静脉高压风险分类（基于Baveno专家共识指南）方面，更多接受Belapectin治疗的患者从高风险类别转为无或低风险类别 [23] - 安全性方面，整个NAVIGATE试验中未发生药物相关的严重不良事件，停药率与安慰剂相似，且未报告药物性肝损伤 [24] 各个市场数据和关键指标变化 - 未提供按地理区域划分的市场数据或关键指标变化 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心是推进Belapectin用于治疗代偿性MASH肝硬化伴门静脉高压的患者群体，该群体目前尚无FDA批准的疗法 [19][25] - 2025年的工作重点包括：整合分析NAVIGATE试验的全部可用数据（如FibroScan报告和全球血液样本）、通过科学会议和关键意见领袖活动教育科学界和投资者、强调所研究患者群体的晚期性以及新型临床终点的意义 [17][18] - 近期目标包括：举办更多关于生物标志物数据的关键意见领袖活动、在即将召开的医学大会上做报告、以及发表NAVIGATE试验的同行评审文章 [18] - 公司已向FDA提交了相关材料包，并正在等待反馈，同时也在积极探索战略合作机会以最大化该项目的价值 [19][25] - 公司认为其NAVIGATE试验入组了迄今为止研究过的最晚期的代偿性MASH肝硬化患者群体之一，许多患者在基线时就已符合临床显著门静脉高压标准，这引发了关于此类患者治疗的突破性讨论 [18][25] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对公司现状感到非常兴奋，认为公司处于多年来最强劲的状态，股价接近多年高点，但该指标仍不足以完全描述公司的良好状况 [14] - 管理层承认在2025年初公司处境艰难，当时仅公布了NAVIGATE试验的顶线结果而未包含生物标志物数据，但通过2025年对数据的深入分析，获得了极具说服力的结果 [16][17] - 管理层对Belapectin的潜力充满信心，认为其数据一致地支持了该药物在减缓疾病进展和改善高风险患者临床结局方面的潜力 [21][25] - 展望2026年，管理层认为公司从科学和战略角度都比以往更加强大 [19] - 管理层感谢董事会主席Richard E. Uihlein通过注资延长了公司的现金流跑道，使其得以实现可能是公司历史上最好的一年 [15][19] 其他重要信息 - 本次为2025年度股东大会，以虚拟会议形式召开以节省成本 [1] - 股东大会投票通过了四项提案：选举11名董事连任、以咨询性投票批准高管薪酬、建议每三年进行一次高管薪酬咨询性投票、以及批准Cherry Bekaert LLP作为截至2025年12月31日财年的独立审计师 [7][8][9][10][11] - 出席会议的股份数为45,709,159股，约占所有有权投票股份的71%，达到法定人数 [6] - 公司感谢其团队、关键意见领袖（如Naga Chalasani, Naim Alkhouri, Raj Vuppalanchi）、临床试验研究者以及首席医疗官Khurram Jamil博士的贡献 [15][16] 问答环节所有的提问和回答 - 提供的会议记录中不包含问答环节 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28]

财务数据和关键指标变化 * 未提供具体的财务数据（如收入、利润、现金流）或关键财务指标的变化 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32] 各条业务线数据和关键指标变化 * 公司核心业务线为在研药物Belapectin（一种2毫克剂量的候选药物）用于治疗MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）肝硬化伴门静脉高压 [24] * 关键临床试验NAVIGATE的顶线结果显示 在完成18个月治疗方案的受试者群体中 Belapectin在预防新静脉曲张方面显示出统计学显著性 [24] * 2025年对NAVIGATE试验数据的深入分析显示 Belapectin在多个生物标志物上表现出积极效果 包括：显著减少患者出现肝脏硬度（通过FibroScan测量）恶化的情况 [25] 在FDA批准的ELF测试中 所有纤维化水平分组的患者新静脉曲张发生率均较低 其中在ELF大于11.3的高风险患者中 Belapectin组发生率为22.7% 而安慰剂组为42.9% [26] 与安慰剂相比 Belapectin使反映活跃纤维化的生物标志物Pro-C3从基线水平降低了超过50% [26] 更多接受Belapectin治疗的患者出现与炎症相关的生物标志物YKL-40降低超过或等于20% [27] * 根据Baveno专家共识指南 Belapectin与18个月时临床显著门静脉高压风险降低相关 更多治疗组患者从高风险类别转为无或低风险类别 [28] * Belapectin在NAVIGATE试验中继续显示出清晰且一致的安全性特征 无药物相关的严重不良事件 停药率与安慰剂相似 无药物性肝损伤报告 [29] 各个市场数据和关键指标变化 * 未提供按地理区域划分的市场数据或指标变化 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32] 公司战略和发展方向和行业竞争 * 公司战略重点在于推进其核心在研药物Belapectin的临床开发 旨在改变目前尚无FDA批准疗法的MASH肝硬化伴门静脉高压患者的治疗格局 [23] * 公司正在积极探索战略机遇以最大化其项目的价值 包括与潜在合作伙伴进行积极讨论 [23][29] * 公司认为其NAVIGATE试验入组的患者群体是迄今为止研究过的最晚期代偿期MASH肝硬化人群之一 许多患者在基线时已符合临床显著门静脉高压标准 这使其数据具有独特性并引发了突破性讨论 [22][29] * 公司近期目标包括：就生物标志物数据举办额外的KOL活动 在即将召开的医学大会上做报告 以及发表NAVIGATE试验的同行评审文章 [22] * 公司已向FDA提交了相关材料包 并期待尽快获得反馈 以确定项目的后续步骤 [23][29] 管理层对经营环境和未来前景的评论 * 管理层对公司现状感到非常兴奋 认为2025年是公司历史上最好的一年 公司比以往任何时候都更强大 [18][23] * 管理层承认在2025年初公司处境艰难 当时仅公布了NAVIGATE试验的顶线结果而未包含生物标志物数据 但通过2025年对大量数据的整合与分析 获得了极具说服力的结果 [20][21] * 管理层对Belapectin的潜力充满信心 认为其临床结果与生物标志物结果的一致性增强了公司对该药物在减缓疾病进展和改善高风险患者临床结局方面潜力的信心 [24][25] * 管理层感谢董事会主席Richard E Uihlein通过延长公司现金跑道所提供的支持 [19][23] * 管理层展望2026年 期待为项目、股东以及目标患者群体带来富有成效的一年 [30] 其他重要信息 * 本次为2025年度股东大会 采用虚拟会议形式以节省成本并提高效率 [1] * 股东大会投票通过了四项提案：选举11名董事连任 通过关于高管薪酬的非约束性咨询决议 建议每三年进行一次高管薪酬的股东咨询投票 以及批准任命Cherry Bekaert LLP为截至2025年12月31日财年的独立注册会计师事务所 [10][11][12][14][15][16] * 会议记录显示 共有64,680,877股有投票权 其中45,709,159股（约71%）出席了会议（亲自或通过代理）构成法定人数 [9] * 管理层感谢了全体员工、顾问、KOLs（如Naga Chalasani Naim Alkhouri Raj Vuppalanchi）、临床试验研究者以及首席医学官Khurram Jamil博士的贡献 [19][20] 问答环节所有的提问和回答 * 提供的会议记录中不包含问答环节 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32]

财务数据和关键指标变化 - 公司未在本次交流中提供具体的财务数据（如收入、利润）或关键指标变化[1] 各条业务线数据和关键指标变化 **Eylea/Eylea HD 业务线** - Eylea HD近期获得RVO（视网膜静脉阻塞）适应症和每四周给药方案的批准，预计对2025年业绩无影响，但为2026年品牌增长带来积极展望[17] - Eylea HD预充式注射器预计将于2026年第二季度向FDA提交申请，并有望同期获批，这将进一步完善产品差异化优势[18] - Eylea HD在RVO适应症上具有差异化标签，是同类产品中唯一获批每八周给药且无剂量上限的[24] - 针对患者支付能力问题，公司启动了匹配计划，承诺在2025年底前最高匹配2亿美元，但第三季度参与度低，不足100万美元[21] - Eylea整体 franchise 目标是将尽可能多的Eylea 2 mg患者转换为Eylea HD用户[22] **Dupixent 业务线** - Dupixent全球正在治疗的患者人数超过130万[30] - 在特应性皮炎领域，成人患者的生物制剂渗透率约为20%-25%，相比银屑病约40%的渗透率仍有较大增长空间[31] - 在哮喘领域，该产品在新品牌份额和总处方份额上均保持领先[31] - 在COPD（慢性阻塞性肺病）领域，上市约15个月，是Dupixent表现最好的呼吸科产品上市，新品牌份额仅次于特应性皮炎，临床数据显示年化恶化率降低约30-35%[33][34] - 慢性自发性荨麻疹和天疱疮等新适应症与现有销售团队覆盖的专业领域高度契合[38] **Libtayo 业务线** - Libtayo年销售额已超过10亿美元，并以近30%的速度增长[51] - 2025年10月获批用于辅助治疗皮肤鳞状细胞癌，潜力巨大[51] - 在肺癌领域，美国市场新品牌份额位居第二，五年总生存期数据与市场领导者Keytruda相当[51][52] **Linvoseltamab 业务线** - 在多发性骨髓瘤后线治疗中显示出同类最佳的疗效，总缓解率约70%，完全缓解率约50%，且具有最低和最轻的CRS（细胞因子释放综合征）风险[62] - 在更早治疗线的研究中已产生初步令人鼓舞的数据[63] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司致力于扩大美国本土制造和研发能力，包括与FUJIFILM Diosynth Biotechnologies的合作制造安排、扩建纽约Tarrytown总部和纽约Saratoga的制造设施[6] - 公司也在美国以外拥有制造能力，并将继续利用以满足国际市场需求[15][16] - 关于美国《通货膨胀削减法案》下的药品价格谈判，公司认为由于Eylea面临生物类似药竞争，应被排除在首轮Part B药品遴选之外，最终名单预计在2026年2月1日前公布[26][28] 公司战略和发展方向和行业竞争 **资本配置与业务发展** - 资本配置优先投资内部能力，同时积极评估外部机会[12] - 对并购持开放态度，重点关注具有概念验证数据或三期阶段、能驱动数十亿美元近期收入的晚期资产，但承认此类资产估值可能较高[12][13] - 评估外部机会的标准与内部机会一致，侧重于科学价值、成功概率、商业机会以及是否与现有资源互补[14] **研发与管线策略** - 在LAG-3（fianlimab）与Libtayo联合疗法方面，针对一线晚期黑色素瘤的三期研究主要终点（中位无进展生存期）预计在2026年上半年读出，将与Keytruda进行对比[41] - 该联合疗法也在辅助黑色素瘤和肺癌中进行研究，肺癌二期数据预计2026年上半年读出[43][44] - 在肥胖症领域，公司从Hansoh授权了GIP/GLP-1分子作为组合疗法的基础，并探索包括肌肉保留（如肌生长抑制素抗体组合）在内的差异化策略[71][73] - 肌生长抑制素组合的下一步研究包括其在体重维持阶段的作用（数据预计2026年上半年读出）以及更长期（52周）的疗效观察[73][74] - 公司还在推进针对实体瘤的CD3双特异性抗体（如MUC16xCD3）和CD28双特异性抗体（CoSTIM平台，如EGFRxCD28）的研发[69][70] **竞争格局** - 面对Eylea的生物类似药竞争，公司认为已转换为生物类似药的患者仍是转向Eylea HD的潜在对象，并相信最佳产品将胜出[24] - 在Dupixent的特应性皮炎领域，新竞争者的上市推动了市场扩张，而作为市场领导者，Dupixent disproportionate 地受益于此[30] - 在Libtayo的皮肤癌领域，公司认为其数据优于同样获批的Keytruda，预计Keytruda的生物类似药不会影响其发展势头[54] - 在肺癌领域，Keytruda等产品的生物类似药可能对整个类别产生涟漪效应[56] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司宣布了一项约70亿美元的承诺，用于扩大研发能力和国内制造业[6] - 在美国药品定价政策方面，公司表示与政府目标高度一致，即促进创新、鼓励投资，并确保其他有支付能力的国家公平分担药费[9] - 政府重视行业并希望奖励创新，公司将继续在认为合适的地方进行投资[9][10] - 公司对管线中的机会感到兴奋，认为投资管线和在美国投资能驱动长期股东价值[10] 其他重要信息 - 公司将于2025年12月10日举行投资者活动"Regeneron Roundtable"，重点介绍Linvoseltamab的数据和未来计划[64] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于公司资本配置、现金余额及并购策略 - 公司资本配置优先内部投资，同时积极寻找外部机会，对并购持开放态度，但强调需要符合科学和商业逻辑，并有能力进行投资[12][13] - 评估外部机会的标准与内部项目一致，关注科学、成功概率、商业潜力及与现有资源的互补性[14] 问题: 关于美国本土及国际制造策略 - 理想情况是美国制造供美国市场，欧洲制造供欧洲市场，但实际操作需根据产能和需求灵活调整，公司承诺加强国内制造，同时维持海外制造能力以满足国际需求[15][16] 问题: 关于Eylea HD新获批适应症和剂量的影响时间表 - Eylea HD的RVO和每四周给药新批准预计对2025年业绩影响不大，主要增长动力将在2026年显现[17] - 预充式注射器预计2026年第二季度提交申请并有望获批[18] 问题: 关于Eylea franchise 支付问题及增长前景 - 公司启动了患者支付援助匹配计划，但初期参与度低，希望更多参与者加入[21] - 目标是利用Eylea HD的优势转化Eylea 2 mg患者，推动franchise增长[22] 问题: 关于生物类似药和Vabysmo对Eylea的竞争影响 - 生物类似药主要影响Eylea 2 mg，但转化患者仍是Eylea HD的潜在用户，公司强调Eylea HD在疗效和给药方案上的优势[24] 问题: 关于Eylea是否受IRA药品价格谈判影响 - 公司认为Eylea因有生物类似药应被排除在首轮Part B谈判之外，Eylea HD根据活性分子规则也应免于后续遴选，最终名单待CMS公布[26][28] 问题: 关于Dupixent在特应性皮炎和哮喘的增长驱动因素 - 特应性皮炎渗透率仍有提升空间，市场竞争扩大了市场，Dupixent作为领导者受益；在哮喘领域保持领先份额[30][31] 问题: 关于Dupixent在COPD上市情况及患者识别 - COPD上市进展良好，基于嗜酸性粒细胞计数（>300细胞/微升）的患者识别未遇太大障碍，临床数据显示出色[32][33] 问题: 关于Dupixent新适应症（CSU, BP, AFRS）的商业化策略 - 新适应症与现有销售团队覆盖的专科领域高度契合，有利于协同推广[38][39] 问题: 关于LAG-3（fianlimab）联合Libtayo在一线黑色素瘤的数据预期和差异化 - 三期研究主要终点（中位PFS）预计2026年上半年读出，若能与早期数据（57%缓解率，24个月中位PFS）接近，将具显著差异化，尤其若显示总生存期获益[41][42][48] 问题: 关于LAG-3联合疗法在肺癌等其他适应症的后续开发计划 - 肺癌二期数据（2026年上半年读出）将指导三期方案设计[44] 问题: 关于从竞争对手Opdualag在黑色素瘤商业化中可借鉴的经验 - 认为肿瘤领域数据是关键，若显示总生存期优势将有助于市场渗透，尤其是在欧洲和PD-1单药使用者中[46][48] 问题: 关于Libtayo核心franchise（非LAG-3部分）的增长驱动和趋势 - 增长强劲，新获批的辅助cSCC适应症潜力巨大，在肺癌领域市场份额提升且数据优异[51][52] 问题: 关于Keytruda/Opdivo专利到期（LOE）对Libtayo的潜在影响 - 在皮肤癌领域预计影响有限，因Libtayo数据优势明显；在肺癌领域影响待观察，生物类似药可能产生类别涟漪效应[54][56] 问题: 关于Linvoseltamab在多发性骨髓瘤竞争格局中的定位和策略 - 在后线治疗中显示出同类最佳的疗效和安全性，目标是简化当前复杂的治疗方案，早期治疗线数据也令人鼓舞[62][63] 问题: 关于除LAG-3和Linvo外，2026年还有哪些重要管线数据读出 - 提及在实体瘤的CD3双特异性抗体（如MUC16xCD3）和CD28双特异性抗体（CoSTIM平台，如EGFRxCD28）可能在2026年公布数据[69][70] 问题: 关于公司在肥胖症领域的战略和差异化（如肌生长抑制素组合） - 策略是基于授权的GIP/GLP-1分子开发独特组合，寻求在代谢、心血管、肌肉保留等方面的差异化[71] - 肌生长抑制素组合在26周初期研究中未显示额外减重效果，但减少了瘦体重流失，下一步将关注其在体重维持阶段的作用和更长期疗效[73][74] 问题: 关于肌生长抑制素组合的商业化考量及应对肌肉流失的临床需求 - 挑战在于现行监管要求需证明额外减重效果，公司正通过延长研究（如52周）和探索体重维持期数据来应对[73]

财务数据和关键指标变化 - 公司第三季度业绩显示运营现金流有所改善，并预计这一势头将在第四季度和2026年持续，主要驱动力是提高供应可靠性、使产品重回市场、改善EBITDA以及严格的营运资本管理 [22] - 公司已确定一项价值2500万至3000万美元的节支计划，预计在2026年实现，节支来源包括：在销售成本方面提高生产力和工厂效率、加强采购品类管理以抵消通胀；在运营费用方面简化运营模式、加强第三方成本管理（如临时工和顾问）以及优化支持结构 [37] - 公司预计利润率有提升机会，随着质量管理系统和供应链的加强，合规主计划和补救相关的投资成本将开始减少，结合持续的运营改进，业务盈利能力有望超过近期水平 [41] 各条业务线数据和关键指标变化 - **组织技术业务**：公司拥有最广泛的产品组合，重点增长领域是植入式乳房重建，其市场规模约8亿美元，正以高个位数至低双位数增长，公司计划通过SurgiMend和DuraSorb两款产品（分别寻求PMA批准）来获取市场份额 [31][33] - **耳鼻喉业务**：该业务组合中，球囊鼻窦成形术部分增长较低，面临报销和事先授权挑战；而高增长部分（如咽鼓管扩张产品）正以高个位数至低双位数强劲增长，公司是该领域唯一拥有儿科适应症的公司，并已启动注册以积累临床数据 [17][19][20] - **私人标签业务**：该业务增长良好，利润丰厚，因为相关销售及一般管理费用较低，但今年因一个合作伙伴面临产品与份额问题并调整订单而受到冲击，预计随着合作伙伴需求稳定，业务将趋于稳定 [23][24][27] 各个市场数据和关键指标变化 - **植入式乳房重建市场**：规模约8亿美元，正以高个位数至低双位数增长 [33] - **PriMatrix和Durepair产品**：已于今年10月初重新上市，市场接受度良好，早期表现超出预期，客户因产品特性（如操作手感、强度）而怀念这些产品 [11][12][16] - **竞争格局**：组织技术市场存在大量竞争对手，市场较为分散，客户会尝试不同产品，但有些客户未找到能完全满足需求的竞争产品，这为公司产品回归提供了机会 [13][14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **运营与质量优先**：公司当前首要任务是解决运营和质量管理系统挑战，正在实施“合规主计划”，旨在建立全球统一的质量管理体系，以系统性地解决供应链问题 [3][7] - **供应链韧性建设**：公司正从基础层面系统性地优化和强化供应链，包括在合适的地方实施双重采购，PriMatrix和Durepair通过与第三方供应商合作提前近一年重新上市就是例证 [11] - **产品组合审视与资本配置**：新任管理层已完成产品组合审视，旨在明确各业务板块的角色，以便将资源集中在能创造长期价值的优先事项上，对于增长或利润率有稀释作用、或战略不匹配的业务，未来可能逐步淘汰或简化 [28][29] - **增长重点领域**：未来增长重点包括植入式乳房重建（寻求PMA）、组织技术、伤口护理，以及在神经外科领域具有品牌优势和胜算的相邻领域 [30] - **并购策略**：在2026年底之前，公司的优先重点是债务削减和杠杆改善，在此之后才会考虑进行收购 [21][22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **需求与供应挑战**：市场对公司产品的需求强劲，但面临的挑战主要在供应端，公司正致力于恢复满足需求的能力 [9] - **对未来交付能力的信心**：管理层希望在未来几个季度展示稳定和一致的业绩交付，并相信公司价值被显著低估，市场也看到了其中的机会 [43] - **长期展望**：管理层希望明年投资者日时，讨论重点能从当前的补救工作转向增长机会和投资组合优势的发挥，目标是建立能够持续、可预测地交付成果的基础，从而充分利用市场机会 [44][45] 其他重要信息 - **波士顿/布伦特里工厂进展**：新的布伦特里工厂是全新的先进制造设施，计划于2026年6月底投产，目前正在进行设备与工艺验证以及质量管理体系文件完善，旧设施已关闭，员工已转移至新厂 [5][6] - **产品重新上市与发布计划**：PriMatrix和Durepair已于2024年10月初重新上市；预计2025年第四季度将重新推出SurgiMend的510(k)产品；DuraSorb的PMA时间线类似；Acclarent领域也有一款产品计划在2025年底推出 [11][34][36] - **投资者日计划**：公司计划在2025年举办投资者日，具体日期尚未公布，届时将分享长期计划及增长战略 [9][44][45] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 新任CEO和CFO上任后，对公司有何观察和发现？ - CEO表示，公司的产品组合实力、品牌资产以及所在市场的吸引力得到了验证，但运营和执行方面的挑战比预期更广泛和深入，因此正全力推进质量管理体系转型和供应链运营优化 [2][3] - CFO补充道，团队在应对挑战时展现了韧性，例如在第三季度问题后于第四季度让大部分产品重回市场，并提前近一年重新推出了PriMatrix和Durepair [4] 问题: 波士顿工厂的补救进展和未来路径如何？ - 新的布伦特里工厂计划于2026年6月底投产，后续工作包括设备工艺验证和质量管理体系文件完善，之后将建立库存，目标在2025年第四季度让SurgiMend重回市场，旧工厂已关闭 [5][6] 问题: 从这次事件中吸取了什么教训，如何避免重演？ - 关键教训是需要建立全球统一的质量管理体系，过去由不同公司整合而成的Integra各自拥有独立体系，缺乏统一性，导致问题无法在供应链中系统解决，2024年中启动的合规主计划正是为了解决此问题 [7] 问题: 缺乏统一性是否与公司通过大量并购发展有关？ - CEO确认，在质量管理体系方面确实如此，但公司在其他方面整合得很好，例如商业整合和统一ERP系统，当前工作正是要确保供应链端到端的稳健和质量管理体系的统一 [8] 问题: 是否已接近发现所有运营问题的尾声？ - CEO表示，公司致力于恢复满足市场需求的能力，并将可能出现的供应或质量管理干扰纳入未来指引，具体恢复轨迹将在明年投资者日的长期计划中分享 [9] 问题: 在布伦特里工厂2026年6月投产前，有哪些里程碑可供投资者跟踪？ - 从现在到工厂投产，主要是持续进行制造工艺认证和完成文件工作，没有硬性的阶段节点，公司每周跟踪进展，如有变化会及时通报，目前仍坚持2026年6月的时间表 [10] 问题: PriMatrix和Durepair重新上市涉及哪些工作？为何是这两款产品？它们的重要性是什么？ - 重新上市是公司供应链优化和双重采购策略的一部分，通过与第三方供应商合作，得以提前近一年（2024年10月）将产品推向市场，早期市场反响良好 [11][12] 问题: 医生现在使用这些产品，替代了哪些产品？ - 市场上有许多竞争对手，但客户反馈他们怀念这些产品独特的性能和处理手感 [13][14] 问题: 投资者担心产品退市期间竞争对手会填补空白，导致需求下降，情况是否如此？ - CEO表示，PriMatrix的早期表现非常积极，超出了预期，公司将继续观察第四季度情况，并将这些预期纳入明年2月发布的指引中，忠诚用户很高兴能重新使用这些产品 [15][16] 问题: 耳鼻喉产品组合的构成和增长情况如何？ - 该组合包括增长较低的球囊鼻窦成形术（面临报销挑战）和高增长的咽鼓管扩张产品（高个位数至低双位数增长），公司是唯一拥有儿科适应症的企业，并启动了注册以积累临床数据支持报销 [17][18][19][20] 问题: 公司何时会重启并购活动？ - 当前首要任务是质量管理体系、供应链韧性和卓越执行，以及降低杠杆，预计这些重点将持续到2026年底，之后才会考虑并购 [21][22] 问题: 关于债务覆盖和杠杆改善，目标是在2026年底吗？ - CFO澄清，降低杠杆是当前第一要务，将通过改善运营现金流、严格的营运资本管理以及2026年实施的利润率扩张计划来实现 [22] 问题: 私人标签业务的现状和未来展望如何？ - 该业务增长良好且利润丰厚，但今年因一个合作伙伴调整订单而受影响，预计随着其需求稳定，业务会稳定下来，公司有多个长期合作伙伴 [23][24][27] 问题: 公司完成了产品组合审视，为何此时进行？结果如何？ - CEO认为，新任管理层此时进行审视是负责任的做法，旨在理解各业务板块的作用，以便进行资本配置，将资源集中于创造长期价值的领域，并识别未来可能淘汰的非核心或表现不佳的业务 [28][29] 问题: 能否分享哪些业务是重点发展，哪些不是？ - CEO表示，增长重点包括植入式乳房重建、组织技术、伤口护理以及神经外科的相邻领域，关于淘汰哪些业务的具体决定仍在进行中，将在长期计划中公布 [30] 问题: 组织技术业务的产品组合及表现如何？ - 该业务涵盖伤口护理、伤口重建和手术重建，增长重点是植入式乳房重建（SurgiMend正寻求PMA），公司拥有市场上最广泛的产品组合，且CMS支付政策变化将带来显著上行机会 [31][32] 问题: 植入式乳房重建市场的增长预期和公司目标？ - 该市场规模约8亿美元，以高个位数至低双位数增长，公司需要通过让SurgiMend重回市场和获得PMA来抓住市场份额机会 [33] 问题: 2025年有哪些产品发布计划？ - 2025年将继续全力推广PriMatrix和Durepair，计划在第四季度重新推出SurgiMend的510(k)产品，Acclarent领域也有一款产品预计在年底推出 [34] 问题: 植入式乳房重建业务是否仍是未来的贡献者？ - 该业务绝对是未来增长核心，SurgiMend计划在2026年第四季度以510(k)形式重回市场，并预计随后不久能获得PMA，DuraSorb时间线类似，这将是长期增长战略的核心部分 [35][36] 问题: 投资者目前可能忽略了什么？或者过分关注了什么？ - CEO认为，投资者希望看到业绩的持续交付，并普遍认为公司价值被显著低估，他们看到了机会但需要看到稳定表现 [43] - CFO补充，投资者希望看到运营稳定和增长轨迹恢复，目前讨论过多集中在补救工作上，但预计不久的将来将能更多地讨论增长机会 [44] 问题: 预计明年此时我们会讨论什么，不再讨论什么？ - CEO希望届时能更多讨论增长机会的利用，而更少讨论“何时能摆脱当前困境”，对公司未来持乐观态度，目标是建立可持续、可预测的交付能力，以充分发挥产品组合优势 [45] - 提问者补充，希望届时能讨论资产负债表增强、杠杆下降和现金流改善 [46]

财务数据和关键指标变化 - 公司商品交易总额接近20亿美元 [3] - 第二季度商品交易总额增长14%，第三季度增长20% [7] - 第三季度调整后息税折旧摊销前利润率扩张380个基点，预计全年中点将达到5.5%，意味着400个基点的扩张 [46] - 公司预计中期（未来4-6年）调整后息税折旧摊销前利润率将达到15%-20% [46] - 毛利率从几年前的约58%提升至74%-75%的区间 [48] - 第三季度实现正自由现金流，预计第四季度将更强劲，并对明年实现正自由现金流充满信心 [53] - 自去年初以来，公司已减少8600万美元债务，并将债务到期日显著推迟至2028年初 [51] 各条业务线数据和关键指标变化 - 珠宝品类增长连续多个季度超过公司内部其他品类 [29] - 公司业务构成中，女性时尚约占80%，其余为腕表和男性品类 [43] - 男性品类是公司的增长机会，目前占比低于行业水平 [43] - 腕表是公司拓展男性品类的重要切入点，也是“直运”模式的首个目标品类 [44] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国消费者每年在该品类购买约850亿美元的商品 [3] - 公司主要业务在美国，国际市场有巨大增长空间 [24] - 日本是一个有趣的市场，当地消费者购买大量奢侈品但二手市场不活跃，商品被聚合后出口到美国等其他市场 [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采用“管理型市场”模式，与传统的点对点模式不同，公司负责取件、拍照、撰写描述、定价并作为交易中介，以建立信任 [4][5] - 公司的增长策略围绕“增长手册”，包括销售团队、市场营销和实体零售店三大要素，三者相互促进 [8][21] - 实体零售店（面积2000-3000平方英尺）在获取新寄售商方面特别有效，贡献了约25%的新寄售商 [10] - 公司正在测试“直运”模式，以获取不实际占有商品的库存，特别是国际供应 [21][22][25] - 国际扩张是增长领域，但目前并非首要任务，因美国市场潜力巨大 [27] - 公司专注于激励“飞轮用户”（既是卖家也是买家），约50%的卖家去年也是平台买家，约16%的买家也是卖家 [40][41] - 定价策略由市场决定，人工智能算法每天分析约100个数据点来确定商品售价 [12] - 公司认为其战略护城河包括：品类专业知识、解锁供应的能力、认证和定价能力（基于处理过的5000万件商品数据）、规模（4000万会员、近20亿美元商品交易总额）以及建立了高度信任的品牌 [18][19] - 品牌信任度同比提升了8个百分点 [20] - 竞争格局分散，包括点对点平台、线下寄售店和单一品类（如仅手袋或腕表）玩家 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 奢侈品转售行业正在经历根本性的文化变革，约47%的消费者在购买时会考虑未来转售价值 [2] - 约58%的消费者如今更喜欢在二手或次级市场购物 [7] - 初级奢侈品市场长期以低个位数增长，而转售市场增长更快，估计为高个位数，可能达到10% [14] - 公司认为其增长既来自夺取市场份额，也来自扩大市场，因为约50%的新寄售商从未有过销售行为 [15][16] - 作为奢侈品时尚领域的价值选择，初级市场的通胀（无论来自关税或其他因素）会增加对公司平台的考虑，对买家和卖家都有利 [11] - 尽管其他奢侈品领域增长疲软或负增长，公司表现（14%和20%的商品交易总额增长）表明其正在夺取份额 [14] - Z世代是公司增长最快的客户群体 [29] - 新买家首次订单的消费金额更高，从过去的围巾等入门商品转向珠宝或更高价商品，表明信任度在增长 [29] - 早期迹象表明新客户群的终身价值更高 [30] - 公司预计未来将保持高个位数到低两位数的增长率 [47] 其他重要信息 - 消费者平均持有奢侈品3-5年，据此推算美国消费者衣柜中约有2000亿美元的潜在可解锁供应 [21] - 人工智能工具“雅典娜”用于产品入库流程，在第三季度处理了27%的商品，实现了从拍照到直接上架销售的自动化，包括描述生成、认证和定价 [31][33] - “雅典娜”将平均处理时间从14天缩短，并有望降至7天，同时提升了准确性 [34] - 预计到2025年底，“雅典娜”处理商品的比例将达到30%-40%，并计划从低价值商品向中高价值商品扩展 [35][36][37] - 销售团队效率提升，人均带来的供应价值同比增长了12% [49] - 约50%的销售团队成员在职时间超过两年，提升了效率 [50] - 公司是轻资产模式，不持有库存 [52][53] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 能否概述奢侈品转售行业以及公司的管理型市场模式为何有吸引力？ - 行业正经历文化变革，47%的消费者购买时会考虑未来转售价值 [2] - 市场潜力巨大，公司商品交易总额近20亿美元，而美国消费者年购买额达850亿美元 [3] - 公司的管理型市场模式通过承担拍照、描述、定价、中介交易等所有环节，消除了卖家的摩擦并建立了买家信任 [4][5] 问题: 行业发生了哪些根本性变化？其可持续性如何？ - 变化是趋势的延续，消费者对转售的兴趣持续增长，58%的消费者更喜欢在二手市场购物 [7] - 增长源于公司专注于解锁供应（即消费者衣柜中价值约2000亿美元的商品）的努力 [7][21] 问题: 零售定价和通胀对公司业务有何影响？公司是否提价？ - 初级市场的通胀增加了公司平台的价值吸引力，促进了买卖双方的飞轮效应 [11] - 公司定价由市场决定，利用人工智能算法和数据帮助卖家在价格和售出速度间取得平衡 [12] 问题: 与增长疲软的传统奢侈品市场相比，公司如何定位？ - 初级奢侈品市场长期低个位数增长，转售市场增长更快（估计高个位数至10%）[14] - 公司商品交易总额增长14%（第二季度）和20%（第三季度），表明其正在夺取份额并扩大市场 [14][15] 问题: 谁是你的主要竞争对手？ - 竞争格局分散，包括点对点平台、线下寄售店和单一品类玩家 [17] - 公司拥有基于专业知识、数据、规模（4000万会员、5000万处理商品）和品牌信任的战略护城河 [18][19][20] 问题: 如何进一步解锁供应？ - 潜在供应规模约2000亿美元 [21] - “增长手册”（销售团队、市场营销、零售门店）是核心，同时测试“直运”模式以获取国际供应 [21][22] 问题: 国际扩张是优先事项吗？ - 是增长领域，但目前并非首要任务，因为美国市场仍有巨大潜力 [27] 问题: 是否看到年轻消费者因经济压力而增加供应？这对宏观有何指示？ - 各代际需求广泛强劲，Z世代增长最快 [29] - 新买家首次订单消费更高，且早期数据显示终身价值可能更高 [29][30] 问题: 人工智能工具“雅典娜”是什么？它如何提升效率？ - “雅典娜”是人工智能驱动的产品入库流程，第三季度处理了27%的商品 [31] - 它通过图像自动生成描述、认证商品并定价，将商品从拍照直接推至可售状态，节省成本并缩短上架时间 [33][34] - 目标到2025年底将处理比例提升至30%-40%，并逐步扩展至中高价值商品 [35][36][37] 问题: 活跃买家增长强劲，是行业顺风还是宏观压力所致？ - 第三季度活跃买家（过去12个月）增速从6%加速至7% [39] - 这主要归因于营销流程的改进、营销支出的增加，以及专注于获取“飞轮用户”（跨边用户）[40] 问题: 男性奢侈品品类是机会吗？ - 是机会，公司目前在该品类占比低于行业水平 [43] - 公司正在积极拓展，腕表是重点，也是“直运”模式的切入点 [44] 问题: 利润率扩张的驱动因素是什么？未来目标如何？ - 第三季度调整后息税折旧摊销前利润率扩张380个基点，全年指引中点5.5% [46] - 中期目标为15%-20%，将通过运营费用杠杆实现，包括“雅典娜”带来的运营效率、营销效率提升、销售团队优化以及管理费用杠杆 [46][48][49][51] 问题: 资本分配和现金流前景如何？ - 资产负债表增强，已减少债务并延长到期日 [51] - 轻资产模式，不持有库存 [52] - 第三季度实现正自由现金流，预计第四季度更强，明年也将保持正自由现金流 [53]

财务数据和关键指标变化 - 公司对2026年持谨慎乐观态度 整体增长指引为4% 其中包含约2.5%的价格实现 0.5%来自今年年中定价行动的递延收益 以及约0.5%的收购贡献 这意味着有机销量增长约为1% [65][66] - 2025年第四季度毛利率预计将受到约200个基点的关税不利影响 运营利润率预计下降约130个基点 其中汇率因素带来约70个基点的负面影响 [56][57][58] - 2026年运营利润率在报告基础上可能上升20-30个基点 在汇率中性基础上可能上升50-60个基点 主要受限于销量尚未完全恢复 [58][59] - 公司预计2026年每股收益（EPS）将从瑞士关税潜在下调中获益 但幅度可能小于1% [64] 各条业务线数据和关键指标变化 - **工业业务**：2025年第三季度表现强劲 核心工业业务有机增长10% 超出此前高个位数增长的指引 产品检测业务也连续多个季度表现良好 [5][7] - **工业业务结构**：全球工业业务中 核心工业占25% 产品检测占15% 在核心工业业务中 60%面向制药、食品制造、特种化学品等核心终端市场 [4] - **实验室业务**：2025年第三季度增长4% 但内部表现分化 生物过程/生物生产领域表现强劲 而研究领域（如液体处理、移液器业务）因生物技术资金和学术机构疲软而承压 [26][27][29] - **服务业务**：持续以高个位数增长 目前服务业务收入约为10亿美元 而基于公司全球装机量估算的潜在服务市场规模约为30亿美元 显示仍有增长空间 [35][37] - **2026年业务展望**：预计工业和实验室业务均将实现低至中个位数的有机增长 其中实验室业务内的过程分析将高于公司平均增长水平 而液体处理业务将低于平均水平 [15][32][33][34] 各个市场数据和关键指标变化 - **美洲市场**：2025年第三季度工业业务实现非常强劲的两位数增长 [6] - **欧洲市场**：2025年第三季度工业业务实现两位数增长 但公司对第四季度欧洲市场持谨慎态度 预计增长持平 部分源于不确定性 [6][44] - **中国市场**：2025年第三季度工业业务实现小幅增长 这是两年来首次增长 中国业务占公司全球销售额的15% [6][67] - **中国市场结构**：超过60%的销售额面向中国私营企业 面向跨国公司的销售占比不到15% 其余为国有企业和政府 [68] - **新兴市场（除中国外）**：如印度、东南亚、东欧、中南美洲等地区增长势头良好 目前合计占公司销售额的17% 已略超中国市场的占比 [72] - **2026年市场展望**：公司对全球市场持谨慎态度 预计中国将实现低个位数增长 同时认为中国在生命科学、GLP-1药物开发等领域存在上行潜力 [67][69][70][71] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **业务组合优化**：公司已从10-15年前与钢铁等相关的重工业应用领域退出 目前中国业务组合与全球类似 更侧重于制药、食品制造和特种化学品等更具吸引力的领域 [10][11] - **数字化与自动化**：通过自动化和数字化增强解决方案是公司产品组合的优势 能够帮助客户实现流程自动化或数字化 这一价值主张在中国市场同样受到认可 [5][12] - **创新与市场拓展**：在产品检测领域 公司通过推出新产品成功拓展了中端市场 从而获得了过去未覆盖的市场份额 [9] - **Spinnaker运营系统**：该系统使公司能够灵活地根据市场热点调整资源投入 例如在电池等热门领域进行倾斜 并在热度消退时转移资源 [13][27] - **服务业务战略**：公司正通过分析全球各区域和产品类别的服务渗透机会 增加投资以推动服务业务增长 目标是使其增速持续高于公司平均水平 [36][37][38] - **收购战略**：近期完成了多项小型战略性补强收购 包括收购间接分销合作伙伴以增强市场直接覆盖和服务能力 以及收购生命科学设备品牌以丰富产品组合 [19][20][21] - **投资与资源分配**：公司保持平衡的投资策略 在持续投资研发和增长机会（如新兴市场）的同时 也注重提升生产力和成本节约 并重新分配资源至最佳机会 [74][75] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **整体环境**：公司认为经营环境仍存在不确定性 因此在制定2026年指引时持谨慎立场 未假设市场在明年完全恢复正常 但预计情况将逐步改善 [17][66] - **制药/生物制药终端市场**：该市场占公司业务的40% 近期政策环境有所改善 但客户清晰度不一 部分客户可能仍处于观望状态 公司对中长期趋势持乐观态度 特别是受益于回流/近岸外包趋势 [43][45][67] - **回流/近岸外包趋势**：公司认为这是明确的长期趋势 并已因新冠疫情后的供应链重塑而加速 公司约三分之二的制药业务涉及制造和质量控制实验室 将从中受益 但该趋势在2026年指引中主要被视为上行因素 实质性采购可能在未来几年发生 [45][47][52][53] - **学术与政府市场**：该市场占公司全球业务比例较低（低个位数百分比） 预计明年条件仍将疲软 但由于对比基数较低 预计不会重现今年的负增长 [54][55] - **定价与通胀**：公司拥有强大的定价能力以应对通胀和关税等成本压力 2026年指引中包含了2.5%的价格实现 [65][66] 其他重要信息 - **关税影响与应对**：瑞士关税对公司影响显著 但团队反应敏捷 已采取并加速了多种缓解措施 预计能在2026年抵消新增关税的影响 近期瑞士关税税率可能下调至15% 但考虑到已实施的缓解措施 其对每股收益的净利好将较为有限 [60][62][63][64] - **收购贡献**：近期收购在2025年第三季度贡献了约100个基点的增长 预计在2025年第四季度及2026年上半年将持续类似贡献 全年贡献约为0.5% 收购影响主要集中在工业业务侧 [18][22][24][25][66] - **LabX软件**：LabX软件平台是公司的关键竞争优势 能帮助客户满足数据完整性需求并自动化工作流程 增强了公司产品的价值主张 [30] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于工业业务的表现、中国市场的演变以及2026年展望 [3] - 回答: 2025年第三季度工业业务表现远超预期 核心工业有机增长10% 美洲和欧洲增长强劲 中国工业业务两年来首次实现增长 业务组合已优化 更侧重于制药等核心市场 对于2026年 预计工业和实验室业务均将实现低至中个位数有机增长 态度谨慎 [4][5][6][15][16][17] 问题: 关于近期收购的细节、吸引力及财务影响 [18] - 回答: 收购均为小型战略性补强 包括间接分销合作伙伴（可增强市场直接覆盖和服务业务）以及一个生命科学设备品牌（Genie Vortex Mixer） 收购在2025年第三季度贡献约100个基点增长 预计此影响将持续至2026年上半年 主要影响工业业务 [19][20][21][22][23][24][25] 问题: 关于实验室业务各细分领域在第三季度的表现及2026年展望 [26] - 回答: 实验室业务第三季度增长4% 但内部分化 生物过程/生物生产及过程分析业务表现优异 受益于市场条件有利及半导体等领域需求 研究相关领域（如液体处理、移液器）因资金和学术市场疲软而承压 LabX软件是重要优势 对于2026年 预计过程分析高于平均 液体处理低于平均 整体实验室业务呈低至中个位数增长 [27][28][29][30][32][33][34] 问题: 关于服务业务的进展、战略及增长机会 [35] - 回答: 服务业务持续高增长 目前收入约10亿美元 基于装机量的潜在市场约30亿美元 公司正通过分析各区域渗透机会并增加投资来推动增长 目标是增速持续高于公司平均 近期收购也带来了新的服务产品线 [36][37][38][39][40] 问题: 关于制药/生物制药终端市场的现状、回流趋势及预算 flush 的影响 [41][42][50] - 回答: 近期政策头条有所改善 但客户间清晰度不同 部分仍处观望 公司对回流趋势乐观 认为其已加速并将使公司受益 但2026年指引中未包含此因素 视其为上行潜力 关于预算 flush 去年欧洲尤其强劲 今年鉴于去年高基数及持续不确定性 持谨慎态度 [43][44][45][47][51] 问题: 关于回流趋势可能带来的收益时间点及规模 [52] - 回答: 回流收益在2026年指引中主要被视为上行因素 实质性采购可能更多发生在项目后期 对于绿地项目 从建设到设备采购可能需要数年时间 因此收益可能更晚显现 [53] 问题: 关于学术与政府市场的展望 [54] - 回答: 该市场占公司业务比例很小（低个位数百分比） 预计明年条件仍将疲软 但由于对比基数变得容易 预计不会像过去一年那样出现负增长 [55] 问题: 关于2025年第四季度利润率下降的原因及关税影响 [56] - 回答: 第四季度毛利率受约200个基点的关税不利影响 运营利润率还受到约70个基点的汇率负面影响 公司对团队快速缓解关税影响的能力感到自豪 [57][58][60] 问题: 关于瑞士关税的最新进展及对公司的影响 [61] - 回答: 公司已采取行动缓解新增瑞士关税的影响 预计能在2026年抵消 近期税率可能下调至15% 但由于缓解措施已实施 对每股收益的净利好将较为有限（小于1%） [62][63][64] 问题: 关于2026年增长指引中价格与销量的构成 [65] - 回答: 4%的增长指引中包含2.5%的价格实现（含0.5%的递延收益）、0.5%的收购贡献 因此有机销量增长约为1% 这反映了谨慎立场 未计入回流或更换周期显著回归等因素 [66] 问题: 关于中国市场的具体展望及乐观原因 [70] - 回答: 目前对中国2026年低个位数增长的指引是合适的 但仍存在不确定性 公司看到中国在生命科学、数字化、GLP-1药物开发等领域的机会 超过60%的销售面向中国私营企业 业务组合具有可持续性 [68][69][71] 问题: 关于新兴市场（除中国外）的考察发现及投资计划 [72] - 回答: 印度、东南亚、东欧、中南美洲等新兴市场增长势头良好 目前合计占销售额17% 已超过中国 公司在预算考察后已批准向这些地区增加投资 [72][73] 问题: 关于公司在当前环境下对投资与费用管理的态度 [74] - 回答: 公司采取平衡方法 在持续投资研发和增长机会（如新兴市场）的同时 也注重提升生产力和成本节约 并重新分配资源至最佳机会 [75]

财务数据和关键指标变化 - 公司拥有非常可观的现金余额，并已开始派发股息和进行股票回购 [11] - 公司管线产品Libtayo的年销售额已超过10亿美元，并以近30%的速度增长 [51] 各条业务线数据和关键指标变化 Eylea/Eylea HD - Eylea HD在感恩节前获得了视网膜静脉阻塞适应症和每四周给药方案的批准，预计对2025年业绩无影响，但对2026年品牌表现持乐观态度 [17] - Eylea HD的预充式注射器预计在2026年第二季度提交申请并获批，这将使其与竞争对手形成差异化 [18] - 公司为应对患者支付能力问题，在2025年中启动了一项匹配计划，目标是在2025年底前提供高达2亿美元的等额匹配资金，但第三季度参与度很低，不到100万美元 [21] - 在视网膜静脉阻塞适应症上，Eylea HD是唯一获批每八周给药间隔且无剂量上限的产品，具有差异化的标签 [24] - 公司认为，由于Eylea面临生物类似药竞争，根据活性成分规则，Eylea HD应被排除在IRA药品价格谈判之外，最终名单将在2026年2月1日前公布 [26][28] Dupixent - Dupixent目前在全球积极治疗超过130万患者 [30] - 其领先适应症特应性皮炎在美国于2017年获批，已成为中重度特应性皮炎的治疗标准 [30] - 在特应性皮炎领域，生物制剂对成人市场的渗透率仅为20%-25%，而类似疾病如银屑病的生物制剂渗透率约为40%，表明仍有很大增长空间 [31] - 在哮喘领域，公司在新患者份额和总处方份额方面均保持领先 [31] - 在慢性阻塞性肺病适应症上，临床数据显示其年化急性加重率降低了约30-35%，优于另一款获批生物制剂（约降低15-20%）[33] - COPD是Dupixent在呼吸领域表现最好的上市产品，其新患者份额在所有适应症中排名第二，仅次于特应性皮炎 [34] - 公司预计FDA将在2月下旬就AFRS适应症做出决定 [39] Libtayo - Libtayo销售额超过10亿美元，并以近30%的速度增长 [51] - 2025年10月，Libtayo在辅助治疗皮肤鳞状细胞癌适应症上获批，该适应症有成为重磅炸弹的潜力 [51] - 在肺癌领域，公司在美国的新患者份额排名第二 [51] - 公司认为其五年总生存期数据与市场领导者Keytruda相当 [52] Linvoseltamab - Linvoseltamab于2025年6月或7月在美国获批，近期在欧洲获批 [62] - 在晚期治疗线中，其疗效数据在BCMA双特异性抗体中处于同类最佳，缓解率约70%，完全缓解率约50% [62] - 其安全性在同类产品中最佳，细胞因子释放综合征发生率最低且最轻微，住院负担最小，给药间隔更优 [63] 其他管线 - 公司正在进行fianlimab与Libtayo联合用于一线晚期黑色素瘤的III期研究，对照组为Keytruda，主要终点为无进展生存期，数据读出时间推迟至2026年上半年 [41] - 在I/II期研究中，该联合疗法在约100名患者中的汇总数据显示，缓解率为57%，中位无进展生存期约为24个月 [42] - 公司还在肺癌中研究该组合，预计在2026年上半年读出II期结果 [43] - 在肥胖症领域，公司从Hansoh授权了GIP/GLP-1分子作为其组合疗法的骨架 [71] - 在II期项目中，在26周时，将肌肉生长抑制素抗体与司美格鲁肽联用，未观察到额外的体重减轻，但相比司美格鲁肽单药，显著减少了瘦体重的损失 [73] - 公司正在研究肌肉生长抑制素在体重维持阶段的效果，相关结果预计在2026年上半年获得 [73] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司宣布了一项70亿美元的承诺，用于扩大研发能力和国内生产制造 [6] - 公司正在纽约塔里敦扩建总部以增强内部研发能力，并在纽约萨拉托加扩建生产设施 [6] - 公司正在建设一个灌装完成设施，以分散供应链风险并带来新能力 [7] - 公司是收到政府关于药品定价谈判信的17家药企之一，目前正在与政府积极谈判 [7] 公司战略和发展方向和行业竞争 资本配置与业务发展 - 资本配置的首要任务是投资内部能力 [12] - 公司将继续评估外部机会，历史上更关注传统的合作型安排，但对并购持开放态度 [12] - 评估外部机会的标准与内部机会相同，包括科学依据、成功概率、商业机会以及销售和市场资源的互补性 [14] - 公司拥有活跃的业务开发团队评估机会，但挑战在于所有公司都在寻找相同的东西：拥有概念验证数据或处于III期、能驱动数十亿美元近期收入的后期机会，且估值可能相当高 [13] 生产与供应链 - 管理供应链是将产品推向市场的一个相当复杂的过程，理想情况是在美国为美国市场生产，在欧洲为欧洲市场生产，但实际情况可能并非如此清晰，需要匹配产能与产品需求 [15] - 公司坚定致力于国内生产，并将在美国以外继续生产以满足海外市场需求 [16] 竞争格局 - 生物类似药对2毫克剂型的Eylea构成了严峻挑战，但任何转换为生物类似药的患者仍然是转向Eylea HD的绝佳候选者 [24] - 在黑色素瘤领域，公司希望凭借具有差异化的组合疗法进入市场，可能带来总生存期获益，这将是打开欧洲市场甚至转化PD-1单药疗法使用者的关键 [48] - 在肿瘤学领域，数据是销售产品的关键 [46] - 在肺癌领域，Keytruda的生物类似药是否会产生影响尚待观察，品牌药本身受影响最大，但在竞争激烈的领域可能会产生一些连锁反应 [56] - 在多发性骨髓瘤领域，治疗格局拥挤且复杂 [62] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为政府重视该行业，希望奖励创新，公司正专注于在认为合适的地方进行投资 [9] - 展望管线，公司看到了许多通过投资管线和在美国投资来驱动长期股东价值的机会 [10] - 在肥胖症领域，公司认为仍存在大量未满足的需求，其组合疗法可以有效解决许多合并症 [74] 其他重要信息 - 公司将于12月10日举行投资者活动，重点介绍Linvoseltamab的全部数据以及早期治疗线和前驱疾病的计划 [64] - 公司正在开发针对实体瘤的CD3双特异性抗体，包括针对卵巢癌的MUC16xCD3抗体，预计2026年会有更多进展 [69] - 公司也在开发CD28双特异性抗体平台，预计2026年将展示其EGFRxCD28 CoSTIM抗体在EGFR突变肿瘤中的数据 [70] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于政策环境和宏观动态的更新，例如生产制造、关税以及药品价格谈判 [5] - 公司宣布了70亿美元的承诺，用于扩大研发能力和国内生产制造，包括与富士胶片合同生产安排、扩建纽约总部和萨拉托加工厂 [6] - 公司正在建设灌装完成设施以分散供应链风险 [7] - 公司是收到政府药品定价谈判信的17家药企之一，正在进行积极谈判，目标与政府一致，即促进创新、奖励投资并确保其他国家支付公平份额 [7][8][9] 问题: 关于公司大量现金余额的使用计划，是否会考虑进行规模较大的并购或业务发展交易 [11] - 资本配置的首要任务是投资内部能力 [12] - 公司对并购持开放态度，有活跃的业务开发团队进行评估，但挑战在于后期机会估值高 [12][13] - 评估外部机会的标准与内部相同，包括科学依据、成功概率和商业机会 [14] 问题: 关于资本支出和在美国的商业投资，中长期目标是否是实现美国生产供应美国市场，欧洲生产供应欧洲市场 [15] - 理想情况下是这种框架，但实际操作需匹配产能与需求，情况可能更复杂 [15] - 公司坚定致力于国内生产，同时也会继续利用海外生产能力满足美国以外市场需求 [16] 问题: 关于Eylea HD新获批的RVO适应症和Q4给药方案在商业上开始产生影响的时间点 [17] - 新获批内容对2025年业绩无影响，但对2026年品牌表现持乐观态度 [17] 问题: 关于Eylea HD预充式注射器的预计时间线和影响因素 [18] - 预计2026年第二季度提交申请并获批，将使用非Catalent的替代供应商 [18] 问题: 关于到2026年中支付方等问题是否会正常化，以及Eylea和Eylea HD联合 franchise 是否会恢复增长 [19] - 公司启动了患者支付能力匹配计划，但第三季度参与度很低 [21] - 公司目标是利用Eylea HD的增强特性，尽可能快地将2毫克患者转换为Eylea HD [22] 问题: 关于生物类似药和Vabysmo竞争的影响，以及公司的价格和销量策略 [23] - 生物类似药对2毫克剂型构成挑战，但转换为生物类似药的患者可转向Eylea HD [24] - Eylea HD在RVO适应症上具有差异化标签，是唯一获批每八周给药且无剂量上限的产品 [24] 问题: 关于是否有Eylea-specific的政策变化需要关注，例如湿性AMD市场的新动向 [26] - 公司认为由于Eylea面临生物类似药竞争，根据活性成分规则，Eylea HD应被排除在IRA药品价格谈判之外 [26][28] 问题: 关于Dupixent在特应性皮炎和哮喘这两个核心适应症的未来增长驱动力和商业活动 [29] - Dupixent全球治疗患者超130万，特应性皮炎已成为治疗标准 [30] - 特应性皮炎生物制剂渗透率仅20%-25%，远低于银屑病，增长空间大 [31] - 在哮喘领域，公司在新患者份额和总处方份额上保持领先 [31] 问题: 关于Dupixent在COPD上市后，嗜酸性粒细胞检测的采用和患者识别情况是否已正常化 [32] - 情况已趋于正常，临床数据和支付方要求均以嗜酸性粒细胞计数大于300个/微升为标准，未遇到患者获取药物的重大障碍 [32] - COPD临床数据显示年化急性加重率降低30-35%，优于竞品，且能改善肺功能 [33] - COPD上市表现是Dupixent在呼吸领域最好的，新患者份额在所有适应症中排第二 [34] 问题: 关于随着新适应症增加，公司如何考虑商业投资和销售团队配置以最大化效益 [38] - 新适应症与现有适应症属于相同治疗领域和专业，销售代表在拜访时可以同时覆盖，例如CSU和BP属于皮肤科，AFRS属于呼吸科 [39] 问题: 关于fianlimab与Libtayo联合疗法一线治疗晚期黑色素瘤的数据读出时间、成功标准以及研究设计 [40] - 数据读出推迟至2026年上半年，主要终点为中位无进展生存期 [41] - 成功标准首先是相对于Keytruda有统计学显著结果，同时参考竞品Opdualag的数据，公司I/II期数据显示缓解率57%，中位无进展生存期24个月 [42] - 该组合还在辅助黑色素瘤和肺癌中进行研究 [43] 问题: 关于如果在肺癌II期研究中取得成功，下一步开发计划 [44] - II期结果将指导III期项目设计，该研究在全部患者中测试两种剂量，并联合化疗，在高表达人群中则不联合化疗 [44] - 将关注无进展生存期和总生存期数据 [45] 问题: 关于从Opdualag在黑色素瘤市场的表现中可以吸取哪些经验教训 [46] - 在肿瘤学领域，数据是销售产品的关键 [46] - 希望凭借可能具有总生存期获益的差异化组合进入市场，这将是打开欧洲市场和转化PD-1单药使用者的关键 [48] 问题: 关于Libtayo franchise（不包括LAG-3组合）的未来增长驱动力 [49] - Libtayo销售额超10亿美元，增长近30%，在辅助皮肤鳞状细胞癌新适应症获批后势头将继续 [51] - 在肺癌领域，美国新患者份额排名第二，五年总生存期数据与Keytruda相当 [51][52] 问题: 关于公司如何应对Keytruda和Opdivo专利到期可能带来的间接影响 [53] - 在皮肤鳞状细胞癌领域，公司是标准疗法，数据更好，Keytruda的生物类似药不会影响其势头 [54][56] - 在肺癌领域，生物类似药的影响尚待观察，品牌药本身受影响最大，但可能产生连锁反应 [56] 问题: 关于Linvoseltamab在多发性骨髓瘤这一拥挤但庞大的市场中的商业定位 [62] - 在晚期治疗线中拥有同类最佳的疗效和安全性数据，具有有说服力的价值主张 [62][63] - 更大的机会在早期治疗线，将在ASH公布新诊断患者的数据 [63] - 目标是简化当前复杂且有毒性的治疗方案 [64] 问题: 关于2026年是否有其他重要的II/III期数据集可能成为新的叙事焦点 [67] - 正在开发针对实体瘤的CD3双特异性抗体，如卵巢癌的MUC16xCD3抗体，预计2026年有进展 [69] - 正在开发CD28双特异性抗体平台，预计2026年展示EGFRxCD28 CoSTIM抗体的数据 [70] 问题: 关于公司在肥胖症领域的战略，特别是如何实现差异化 [71] - 从Hansoh授权GIP/GLP-1分子作为骨架，计划开发独特的组合疗法，针对代谢、心血管或肌肉保存等方向 [71] 问题: 关于肌肉生长抑制素在肌肉保存方面的差异化，以及相关的商业考虑和风险 [72] - II期26周数据显示，联合疗法未带来额外体重减轻，但显著减少了瘦体重损失 [73] - 下一步是研究其在体重维持阶段的效果，结果预计2026年上半年获得，同时正在进行更长疗程的研究 [73] - 肥胖症领域仍有大量未满足需求，组合疗法可解决多种合并症 [74]

财务数据和关键指标变化 - 公司现金储备充足，截至会议时点拥有超过10亿美元现金，足以支持所有在研项目的执行，包括所有III期临床试验的初步数据读出 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 Casdatifan (HIF-2α抑制剂) - **临床数据优势**：在约120名患者的晚期肾细胞癌数据中，Casdatifan在所有终点上均优于默克的Belzutifan [6][7] - 主要进展率约为默克药物的一半（15%-20% vs 35%）[9] - 客观缓解率高出约50%（约30%+ vs 20%）[9] - 无进展生存期是默克药物的两倍以上（超过12个月 vs 5.6个月）[9] - **生物标志物证据**：Casdatifan对促红细胞生成素的抑制更深、更持久，抑制效果可持续超过一年，而Belzutifan的抑制效果在大约九周后消失 [11] - **早期组合数据**：在二线透明细胞肾细胞癌中，Casdatifan联合卡博替尼的早期数据显示，仅约5个月随访后，确认的客观缓解率达46%，而默克类似研究随访两年后的缓解率为31% [10] - **安全性**：Casdatifan与卡博替尼联合用药的安全性良好，剂量强度高（Casdatifan约95%，卡博替尼约90%），未观察到预期外的安全性问题 [35][36] 抗TIGIT项目 (Domvanalimab) - **STAR-221研究**：针对上消化道癌症的III期研究，已完全入组约1050名患者，预计2026年读出数据 [13][88] - **早期数据**：在相同患者人群的II期研究中，观察到总生存期超过两年，而标准治疗（纳武利尤单抗+化疗等）的OS约为12-13个月，几乎翻倍 [13][88] - **Fc沉默设计的优势**：与具有Fc效应功能的抗TIGIT抗体相比，Fc沉默设计避免了对外周调节性T细胞的杀伤，从而显著降低了免疫相关不良事件的风险，使安全性特征与对照组几乎相同 [110][111][112] CD73抑制剂 (Quemliclustat) - **PRISM1研究**：III期研究已提前约一年，在9个月内完全入组，该研究评估Quemliclustat联合吉西他滨/白蛋白结合型紫杉醇与单用吉西他滨/白蛋白结合型紫杉醇的对比，主要终点为总生存期 [14] 早期研发管线 - 公司在10月的投资者活动中重点介绍了一系列免疫学项目，其中第一个项目（H2抑制剂）预计明年进入临床 [15] 各个市场数据和关键指标变化 - **肾细胞癌市场**：该领域竞争相对较少，不如肺癌等其他肿瘤市场激烈 [20] - **欧洲市场**：由于默克的Belzutifan在许多地区（包括欧洲）尚未获得肾细胞癌适应症的报销，医生和患者对参与相关临床研究（如LITESPARK-011）热情很高，这为公司的快速入组创造了条件 [20][21] - **胃癌一线治疗市场**：纳武利尤单抗联合化疗是目前最广泛使用的标准治疗方案 [93] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **Casdatifan的核心战略地位**：公司拥有Casdatifan 100%的权益，该分子是公司最大的价值驱动因素，其成功将为整个公司带来巨大的战略选择权 [5][6] - **快速上市策略**：针对IO经治的透明细胞肾细胞癌患者，设计了Casdatifan联合卡博替尼对比单用卡博替尼的III期研究，旨在快速推进上市 [9][17][21] - 研究设计干净，实验组和对照组使用相同的TKI（卡博替尼），避免了默克类似研究中因使用不同TKI（仑伐替尼 vs 卡博替尼）可能带来的疗效归因混淆问题 [18] - 采用2:1随机化，患者进入实验组的几率是对照组的两倍，提高了医生和患者的入组积极性 [20] - 无交叉设计，以PFS为主要终点，OS为关键次要终点，已与FDA沟通并获得认可 [26][28][30] - **前线治疗组合的“比拼”策略**：公司正在探索Casdatifan与不同免疫疗法的联合方案，以决定前线肾细胞癌的最佳III期组合方案 [49][50][59] - 正在评估的选项包括：与阿斯利康的PD-1/CTLA-4双特异性抗体Volrustomig联合、与Opdivo联合、以及与公司自有PD-1抗体Zimberelimab联合等 [38][45][49][63][67] - 目标是在明年下半年根据数据启动前线III期研究 [49][81] - **无TKI策略**：公司强调HIF-2抑制剂的良好耐受性，探索在肾癌前线治疗中构建“无TKI”的联合方案（如PD-1 +/- CTLA-4 + Casdatifan），以改善患者生活质量并可能延长治疗持续时间 [50][51][57] - **抗TIGIT项目的差异化竞争**：公司与阿斯利康是唯一使用Fc沉默抗TIGIT抗体进行大规模III期临床开发的公司，这被认为是与之前失败的非Fc沉默抗TIGIT药物的关键区别 [84][110] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **对Casdatifan的信心**：管理层认为现有临床和生物标志物数据清晰地证明了Casdatifan相对于Belzutifan的优越性 [10][11] - **对STAR-221研究的看法**：管理层对该研究持积极态度，认为目前投资者给予该项目的价值为零，但若成功，将显著改变市场对其后续肺癌III期研究成功的概率预期 [89][100][123] - **资本充足性**：管理层强调公司现金充裕，能够顺利执行所有既定研发计划 [15] 其他重要信息 - **Casdatifan II期研究更新计划**： - 明年年初：更新单药治疗队列的持久性、PFS数据，并进一步讨论促红细胞生成素抑制与临床结果的相关性 [81] - 明年年中：更新Casdatifan联合卡博替尼队列的持久性数据 [81] - 明年下半年：分享前线组合“比拼”数据，以决定启动哪个III期研究 [81] - **STAR-221研究设计细节**：该研究在全部患者和PD-L1高表达（CPS≥5，约占48%）患者中设置双重主要终点（OS），可同时检验，若在一个终点成功，可将α值循环用于另一个终点的检验 [93][94][98] - **与阿斯利康的合作**：在Casdatifan前线组合开发中与阿斯利康有临床合作和成本分担安排 [61][62] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: Casdatifan在IO经治患者研究中的入组时间线和终点设计 [22][26][27][29] - 回答: 目标是在明年年底前完成入组，符合肾细胞癌研究通常15-18个月的入组周期，主要完成日期目前列在2028年4月，但公司希望提前 [22][23][25] 该研究以PFS为唯一主要终点，OS为关键次要终点，无交叉设计，且未设置中期分析，将所有α值放在最终PFS分析上 [26][28][30] 问题: IO经治患者研究中，辅助治疗与前线治疗患者的比例和表现 [31][33] - 回答: 根据现有队列数据，约20%的患者曾接受过辅助派姆单抗治疗，这些患者的表现与一线转移性治疗失败的患者非常相似 [31][33] 问题: Casdatifan与卡博替尼联合用药的安全性 [34] - 回答: 安全性特征良好，甚至可能优于卡博替尼单药，剂量强度保持很高，临床医生对此印象深刻 [35][36] 问题: 与阿斯利康的Volrustomig联合研究暂停的原因及后续计划 [38][40][41][44] - 回答: 研究入组速度超预期，但观察到一些免疫介导的不良事件，这些事件在联合PD-1/CTLA-4时是预期内的，公司出于谨慎暂停入组，观察已入组患者情况，并可能调整Volrustomig的给药方案，决定预计在今年年底做出 [38][39][42][45] 同时，公司将在ARC-20研究中增加其他组合队列进行评估，如Casdatifan联合Opdivo [45][49] 问题: 是否认真考虑仅使用PD-1联合Casdatifan作为前线方案 [52] - 回答: 该方案确实在考虑范围之内 [52] 问题: 为何在追求“无TKI”策略的同时，仍探索包含CTLA-4的组合 [54][57] - 回答: 因为PD-1/CTLA-4联合是目前肾癌前线使用最广泛的方案（约35%），且具有最高的治愈潜力，尽管毒性较大，公司仍希望探索Casdatifan是否能增强其疗效并可能降低原发性进展率 [54][58] 最终选择将通过“比拼”数据来决定 [56][59] 问题: 如果选择仅用PD-1的方案，将使用哪家公司的PD-1抗体 [62][65][67] - 回答: 公司有自己的PD-1抗体Zimberelimab，相关研究几乎已完全入组，早期数据良好 [63] 在“比拼”中，可能会测试Zimberelimab或纳武利尤单抗，或两者都测试，尚未最终决定 [67] 问题: 关键意见领袖对前线方案选择的看法 [72][75] - 回答: 有KOL喜欢IO/IO方案（即PD-1 +/- CTLA-4）[72][73] 对于是否使用双特异性抗体，相关KOL没有强烈倾向，认为两种都可能有效，并对Volrustomig组合仍感到兴奋 [75][76] 问题: STAR-221研究的具体数据读出时间 [108] - 回答: 由于是事件驱动型研究，目前无法给出2026年内的具体时间点，可能要到2026年初才能提供更具体的指导 [108] 问题: 在STAR-221研究中，为何在实验组使用公司自己的PD-1抗体Zimberelimab，而非对照组的纳武利尤单抗 [132][133] - 回答: 主要是出于成本考虑，使用自己的抗体更便宜，并且便于未来自主定价 [133]

财务数据和关键指标变化 - 公司商品交易总额接近20亿美元 [4] - 第二季度商品交易总额增长14%，第三季度增长20% [10] - 第三季度调整后息税折旧摊销前利润率扩张380个基点，预计全年中点将达到5.5%，意味着400个基点的扩张 [71] - 公司预计中期调整后息税折旧摊销前利润率将达到15%-20% [71] - 公司预计中期收入增长率为高个位数至低双位数 [72] - 毛利率从几年前的约58%提升至74%-75%范围 [74] - 第三季度报告自由现金流为正，预计第四季度将更强劲，并对明年持续为正充满信心 [80] - 自去年初以来，公司债务减少了8600万美元 [78] 各条业务线数据和关键指标变化 - 珠宝品类增长连续几个季度超过公司内部其他品类 [45] - 公司业务构成中，约80%为女装，其余为手表和男装 [65] - 新买家首次订单的消费金额更高，从过去可能购买围巾转变为购买珠宝或更高价值的商品 [45] - 早期迹象表明新客户群的终身价值更高 [47] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国消费者每年在该品类购买约850亿美元，而公司商品交易总额接近20亿美元，显示巨大增长空间 [4] - 公司主要在美国开展业务，在国际市场有很大增长空间 [39] - 日本是一个有趣的市场，有大量奢侈品被购买，但本地二手市场不活跃，商品被聚合后出口到美国等其他市场 [39] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采用管理型市场模式，负责物品取件、拍照、撰写描述、定价和交易中介，以建立信任并减少摩擦 [6][7] - 增长策略围绕“增长手册”展开，包括销售团队、营销支出和实体零售店，三者协同增效 [11] - 实体零售店（面积2000-3000平方英尺）有助于吸引新寄售者，贡献了约25%的新寄售者 [13] - 公司正在测试“代发货”模式，以获取国际供应，而无需将商品先纳入自有库存 [36][40] - 公司认为其战略护城河包括：品类专业知识、解锁供应的能力、认证和定价能力，这些建立在处理过5000万件商品的数据基础上 [30][31] - 规模是另一大护城河，公司拥有4000万会员，接近20亿美元商品交易总额，是市场领导者 [31] - 品牌信任度逐年提升，同比增加了8个百分点 [32] - 竞争格局分散，包括点对点平台、传统寄售店和单一品类（如手袋、手表）玩家 [29] - 公司正在积极拓展男装品类，特别是手表，并已通过“代发货”模式启动 [66] - 人工智能计划“雅典娜”用于产品入库流程，在第三季度处理了27%的商品，目标是在年底达到30%-40%，并最终可能覆盖100% [48][54][56][59] - “雅典娜”通过图像自动生成商品描述、进行认证和定价，减少了人工步骤，降低了成本，并将平均处理时间从14天缩短至目标7天 [48][50][51][52] - 销售团队效率提升，代表们带来的供应价值同比增长了12% [75] - 约50%的销售团队成员在职时间超过两年 [76] - 公司专注于激励“飞轮用户”（既是卖家也是买家），这降低了用户获取成本，去年约50%的卖家同时也是平台买家，约16%的买家也是卖家 [63][64][75] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 奢侈品转售行业正在经历根本性的文化变革，约47%的消费者在购买时会考虑未来转售价值 [3] - 约58%的消费者今天更喜欢在转售或二级市场购物 [10] - 初级奢侈品市场长期以低个位数增长，而转售市场增长更快，可能达到高个位数或10% [21] - 公司认为其增长既来自抢占市场份额，也来自扩大整体市场，约50%的新寄售者从未有过销售行为 [23][25] - 在初级市场出现通胀（无论是关税还是其他原因导致）时，会提高对公司平台的价值考量，对买家和卖家都有利 [15] - 定价策略由市场决定，公司利用人工智能算法和5000万件商品的数据，每天分析约100个数据点来设定价格，以帮助卖家在价格变动时捕捉额外价值 [16][17] - 尽管其他奢侈品领域增长疲软，但公司表现强劲（第二季度14%，第三季度20%），认为正在抢占份额 [21][22] - Z世代是公司增长最快的客户群 [45] - 公司看到了从不同代际和人口统计数据的广泛需求强度 [45] - 国际扩张是增长领域，但目前并非首要任务，因为美国市场仍有巨大潜力 [42] - 公司预计未来四到六年，在保持高个位数至低双位数增长的同时，利润率可达到15%-20% [71][72] - 利润率提升的下一个阶段将主要由运营费用杠杆驱动，包括“雅典娜”带来的运营效率、营销效率提升、销售团队优化以及一般行政管理费用的杠杆 [74][76] - 公司资产负债表在过去几年显著增强，正在去杠杆化，债务到期日已推迟至2028年初 [78] - 公司是轻资产模式，不持有库存 [79][80] 其他重要信息 - 公司成立约14年 [10] - 美国消费者每年购买约850亿美元奢侈品，平均持有3-5年，推算其潜在市场规模约为2000亿美元 [34] - 公司拥有4000万会员 [31] - 平均商品处理时间目前约为14天，通过“雅典娜”等项目目标缩短至7天 [52] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 请概述奢侈品转售行业以及公司的管理型市场模式为何有吸引力 [3] - 奢侈品转售行业正在经历文化变革，消费者在购买时更考虑未来转售价值，类似豪华汽车消费行为 [3] - 公司作为管理型市场，负责所有环节（取件、拍照、描述、定价、交易中介），为买卖双方减少摩擦并建立信任 [6][7] 问题: 行业发生了哪些根本性变化，其可持续性如何 [10] - 变化是趋势的延续，消费者对转售的兴趣稳步增长，58%的消费者偏好转售平台 [10] - 增长源于公司专注于解锁“困在消费者衣橱里”的供应，其“增长手册”包括销售团队、营销和实体店 [10][11] 问题: 零售定价和通胀对公司业务的影响以及公司的定价策略 [14][15] - 初级市场的通胀会增加对公司平台的价值考量，促进买卖双方的飞轮效应 [15] - 定价由市场决定，公司利用数据和人工智能算法帮助卖家优化价格与售出速度的平衡 [16][17] 问题: 公司相对于整体奢侈品行业的定位和增长情况 [20][21] - 初级奢侈品市场长期低个位数增长，转售市场增长更快（可能高个位数或10%） [21] - 公司增长（第二季度14%，第三季度20%）快于行业，正在抢占份额并扩大市场 [21][22][25] 问题: 关键竞争对手是谁 [29] - 竞争格局分散，包括点对点平台、传统寄售店、单一品类玩家以及采用买断模式的玩家 [29] - 公司凭借专业知识、数据规模、认证能力和品牌信任度建立了战略护城河 [30][31][32] 问题: 如何进一步解锁供应，特别是国际供应 [33][37][38] - 潜在市场规模约2000亿美元，公司通过“增长手册”（销售、营销、零售）解锁供应 [34] - 正在测试“代发货”模式以获取国际供应，无需先将商品运至美国 [36][40] - 已与日本等市场的聚合商合作，这也是未来国际扩张的一种方式 [39] 问题: 国际扩张是否是未来3-5年的高优先级 [41][42] - 是增长领域，但目前并非首要任务，因为美国市场仍有巨大增长潜力 [42] 问题: 年轻消费者（Z世代/千禧一代）的需求和供应情况，是否反映宏观压力 [43][44] - Z世代是增长最快的细分市场，需求广泛强劲 [45] - 观察到高价值商品（珠宝、手表）需求增加，新买家首次订单金额更高，表明信任度提升，而非宏观压力导致的抛售 [45] 问题: 新买家的购买频率是否也更高 [47] - 早期迹象表明新客户群的终身价值更高，但需要更长时间观察 [47] 问题: 请解释人工智能工具“雅典娜”及其效益 [48] - “雅典娜”是人工智能驱动的产品入库流程，通过图像自动生成描述、认证和定价 [48][50] - 第三季度处理了27%的商品，减少了人工成本，缩短了上架时间，目标年底达到30%-40%，并可能最终覆盖100% [48][51][54][56][59] 问题: 活跃买家增长至历史新高的驱动因素是什么 [60][62] - 第三季度活跃买家（过去12个月）增速从6%加速至7% [61] - 归因于营销工具和策略的改进，提高了投资回报率，并在第三季度增加了营销支出 [63] - 也专注于发展“飞轮用户”（既是买家也是卖家），这降低了用户获取成本 [63][64] 问题: 男装奢侈品是否是机会 [65] - 是机会，公司目前占比偏低（业务约80%为女装） [65] - 正在积极拓展，手表是一个重点，并通过“代发货”模式启动 [66] 问题: 利润率展望及从当前水平提升的路径 [70][73][74] - 第三季度调整后息税折旧摊销前利润率扩张380个基点，预计全年达5.5% [71] - 中期目标为15%-20%，主要通过运营费用杠杆实现，包括“雅典娜”提升运营效率、营销效率优化、销售团队改进以及一般行政管理费用杠杆 [71][74][76] 问题: 资本分配、自由现金流和资产负债表状况 [78][80] - 资产负债表增强，正在去杠杆化，自去年初减少债务8600万美元，债务到期日推迟至2028年初 [78] - 轻资产模式，不持有库存 [79][80] - 第三季度自由现金流为正，预计第四季度更强劲，明年也将持续为正 [80]

财务数据和关键指标变化 - 公司现金储备充足，截至会议时拥有超过10亿美元现金，足以支持所有在研项目的执行，包括所有项目的初步三期临床试验数据读出 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 核心资产 Casdatifan (HIF-2α抑制剂) - **临床数据优势**：在约120名患者的晚期肾细胞癌数据中，casdatifan在多个关键终点上均显著优于默克的belzutifan，包括：主要进展率约为15%-20%，而默克药物为35%；应答率约为30%多，优于默克的20%；无进展生存期超过12个月，是默克药物5.6个月的两倍多 [9] - **生物标志物优势**：casdatifan对促红细胞生成素的抑制更深、更持久，治疗一年后仍保持强劲抑制，而默克药物约9周后效果减弱，且抑制深度与临床疗效（应答率、PFS）正相关 [11][12] - **联合用药安全性**：与卡博替尼联合使用时，安全性良好，剂量强度高，casdatifan为95%，卡博替尼为90%，表明联合用药未显著增加毒性 [37][38] - **市场潜力**：公司拥有casdatifan 100%的权益，且其靶点已被默克年化销售额达7亿美元的belzutifan验证，市场机会巨大 [5] 抗TIGIT项目 (Domvanalimab) - **临床进展**：首个三期研究STAR-221（一线胃癌/胃食管结合部腺癌）已于2024年6月完成约1050名患者入组，预计2026年读出数据 [13][90] - **积极数据信号**：在相同患者人群的二期研究中，联合治疗组总生存期超过两年，而标准治疗（纳武利尤单抗+化疗等）约为12-13个月，显示出近两倍的OS优势 [13][90] - **差异化优势**：公司与阿斯利康使用的均为Fc沉默型抗TIGIT抗体，可避免Fc效应功能导致的调节性T细胞耗竭及相关免疫不良事件，安全性更优，这是与默克、基因泰克等公司Fc效应型抗体的关键区别 [112][113][114] CD73抑制剂 (Quemliclustat) - 三期研究PRISM1（联合吉西他滨/白蛋白紫杉醇治疗胰腺癌）已于2025年9月提前约一年完成入组，主要终点为总生存期 [14] 早期研发管线 - 公司在2025年10月的投资者活动中重点介绍了免疫学项目，首个HIF-2α抑制剂预计将于明年进入临床 [15] 各个市场数据和关键指标变化 - **肾细胞癌市场**：该领域竞争相对肺癌等市场较小，目前没有直接竞争的研究，有利于患者招募 [22] - **欧洲市场**：由于默克的belzutifan在肾细胞癌适应症上尚未获得报销，欧洲研究者对casdatifan的临床研究表现出特别高的热情，因为这是患者获得HIF-2α抑制剂的唯一途径 [22][23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **快速上市策略**：针对casdatifan在经免疫治疗后的肾细胞癌患者中，设计了与卡博替尼联合对比卡博替尼+免疫治疗的三期研究，采用2:1随机分组，使用临床医生熟悉的TKI，旨在加速患者入组和数据读出，目标是在2026年底前完成入组 [19][22][24] - **前线治疗策略探索**：公司与阿斯利康合作，探索casdatifan与Volrustomig（PD-1/CTLA-4双抗）在前线肾癌的联合方案，同时也在评估与Opdivo等方案的联合，计划在2026年下半年根据数据选择最佳组合启动前线三期研究 [40][47][51][83] - **无TKI治疗理念**：公司强调HIF-2抑制剂耐受性良好，正在探索将其与免疫疗法（如PD-1单抗或PD-1/CTLA-4双抗）联合，构建无TKI的前线治疗方案，以延长患者生活质量，将TKI治疗推后 [52][53] - **抗TIGIT项目价值重估机会**：市场目前对公司的抗TIGIT项目赋予零价值，若STAR-221研究在2026年取得阳性结果，将极大改变市场对其后续在非小细胞肺癌等大适应症中成功的概率预期 [91][125] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对casdatifan与竞品的差异化优势充满信心，认为现有临床和生物标志物数据表明确切的优劣之分 [10] - 管理层认为抗TIGIT项目STAR-221的研究设计简洁，基于前期积极数据，对结果持乐观态度，但具体读出时间取决于事件发生速率 [95][103][110] - 公司现金充裕，能够顺利执行所有既定研发计划 [15] 其他重要信息 - **Casdatifan三期研究设计**：快速上市研究以PFS为主要终点，OS为关键次要终点，未设置交叉，已与FDA沟通并认可该设计 [28][30][31] - **患者人群**：在经免疫治疗的肾癌患者中，约20%为辅助帕博利珠单抗治疗后进展的患者，其疗效与一线治疗失败的患者相似 [33][35] - **Volrustomig联合研究调整**：因观察到预期的免疫介导不良事件，公司已暂停该研究的新患者入组，以观察现有患者情况，并可能调整Volrustomig的给药方案，这属于对新型药物的谨慎做法 [40][41][47] - **未来数据披露计划**：2026年初将更新casdatifan单药队列数据；年中更新联合治疗队列的持久性数据；下半年公布前线联合方案的“比选”数据，以决定启动哪个三期研究 [83] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: Casdatifan前线三期研究的设计和时间线？ - 公司计划在2026年下半年根据ARC-20研究中不同联合方案（如与Volrustomig、Opdivo等）的数据，选择最佳方案启动前线三期研究 [51][61][83] - 快速上市研究的目标是在2026年底前完成入组，主要完成日期暂定为2028年4月，但公司希望提前 [24][25] 问题: 为何在快速上市研究中使用卡博替尼而非乐伐替尼？ - 选择卡博替尼是因为其在该治疗背景下使用更广泛（约是乐伐替尼的2.5倍），临床医生对其毒性管理更熟悉，有助于保持患者用药，且使试验组和对照组使用相同TKI，研究设计更清晰 [19][20] 问题: 是否考虑仅使用PD-1抑制剂与Casdatifan联合的前线方案？ - 是的，PD-1+CAS方案是正在评估的选项之一，公司已有一个几乎完成入组的队列研究该组合，数据看起来不错 [52][54][65] 问题: 为何在探索无TKI方案时，仍考虑加入具有毒性的CTLA-4成分？ - 因为PD-1/CTLA-4联合是目前一线最常用（约35%）且可能实现治愈的方案，公司希望探索CAS是否能增强其疗效并降低原发性进展率，这需要数据验证 [56][60] 问题: STAR-221试验的具体设计和终点？ - 试验比较domvanalimab + zimberelimab + 化疗 vs. 纳武利尤单抗 + 化疗，用于一线HER2阴性胃癌/胃食管结合部腺癌患者 [95] - 采用双重主要终点：总生存期，分别在全人群和PD-L1高表达（CPS≥5，约占48%）人群中进行检验，可相互回收α值 [95][96][100] 问题: 抗TIGIT项目中Fc沉默型与Fc效应型的核心区别？ - Fc效应型抗TIGIT抗体会通过ADCC效应耗竭外周调节性T细胞，导致免疫相关不良事件增加，并可能影响疗效 [112][114] - Fc沉默型抗体仅发挥阻断作用，安全性特征与单纯抗PD-1+化疗相似，能更安全地激活肿瘤免疫 [113][114] 问题: 在STAR-221试验中，为何使用自家的zimberelimab而非纳武利尤单抗？ - 主要出于成本考虑，使用自家产品可以更好地控制定价策略 [139][141] 问题: 如果STAR-221成功，对后续肺癌试验的时间预期？ - 后续在PD-L1全人群非小细胞肺癌的千人三期研究将于2025年底完成入组，数据读出时间会更晚 [124][132]