报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 4Q24公司总博收12.6亿美元，恢复至4Q19的72.9%；澳门物业总博收10.5亿美元，恢复至19年同期的69.2%；中场业务环比增长5.3%超行业平均，中场市占率环比提升0.5pct至16.6%，整体市占率提升0.1pct至14.7%；25年以来市占率仍有提升，春节博收超24年及19年同期，物业客流量同比提升17% [6] - 业绩低于预期，经调整物业EBITDA利润率环比下滑3.6pct；4Q24净收益11.9亿美元，恢复至4Q19的76.5%；经调整物业EBITDA 2.95亿美元，恢复至19年同期的72.1%，低于市场预期 [6] - 预计1H25日均运营费用降至300万美元后维持稳定；4Q24 EBITDA利润率低因年末非博彩活动多、新博彩区域推广及员工薪酬提升致费用超预期上行 [6] - 维持公司2024 - 2026年净收入预测为366.2/402.4/425.3亿港元；维持经调整物业EBITDA预测为94.7/113.4/124.6亿港元；当前股价对应2024/2025/2026年EV/EBITDA分别为7.2/6.0/5.5倍；维持目标价6.6港元 [6] 盈利预测与估值 - 2023 - 2026年营业总收入分别为29,531.6、36,619.1、40,239.4、42,524.9百万港元，同比分别为179.5%、24.0%、9.9%、5.7% [1] - 2023 - 2026年经调整物业EBITDA分别为7,505.1、9,470.8、11,344.1、12,456.0百万港元，同比分别为-、26.2%、19.8%、9.8% [1] - 2023 - 2026年每股收益-最新股本摊薄分别为-1.16、-0.17、1.00、1.68港元/股 [1] - 2023 - 2026年EV/经调整物业EBITDA分别为9.12、7.23、6.04、5.50 [1] 基础数据 - 每股净资产0.2港元，资产负债率88.6%，总股本1,516.7百万股，流通H股1,516.7百万股 [4] 三大财务预测表 资产负债表（百万港元） - 2023 - 2026年流动资产分别为12,730、15,758、19,340、23,746 [7] - 2023 - 2026年非流动资产分别为76,682、75,094、73,607、72,126 [7] - 2023 - 2026年资产总计分别为89,411、90,852、92,948、95,872 [7] - 2023 - 2026年流动负债分别为8,726、10,423、11,002、11,390 [7] - 2023 - 2026年非流动负债分别为70,312、70,312、70,312、70,312 [7] - 2023 - 2026年负债合计分别为79,038、80,735、81,314、81,703 [7] - 2023 - 2026年归属母公司股东权益分别为665、549、1,237、2,386 [7] - 2023 - 2026年少数股东权益分别为9,708、9,568、10,398、11,784 [7] - 2023 - 2026年所有者权益合计分别为10,373、10,118、11,634、14,170 [7] - 2023 - 2026年负债和股东权益总计分别为89,411、90,853、92,948、95,873 [7] 利润表（百万港元） - 2023 - 2026年营业收入分别为29,532、36,619、40,239、42,525 [7] - 2023 - 2026年博彩净收益分别为24,090、29,784、32,151、33,788 [7] - 2023 - 2026年客房收入分别为2,648、3,117、3,635、3,902 [7] - 2023 - 2026年餐饮收入分别为1,635、2,017、2,343、2,512 [7] - 2023 - 2026年娱乐、零售及其他收入分别为1,159、1,701、2,110、2,323 [7] - 2023 - 2026年博彩税分别为-11,662、-15,327、-16,535、-17,373 [7] - 2023 - 2026年职工薪酬分别为-6,171、-7,654、-7,928、-8,292 [7] - 2023 - 2026年折旧及摊销分别为-4,446、-3,922、-4,052、-4,192 [7] - 2023 - 2026年其他经营支出分别为-6,537、-6,512、-6,776、-6,748 [7] - 2023 - 2026年营业利润分别为715、3,205、4,948、5,920 [7] - 2023 - 2026年利息收入分别为215、161、193、242 [7] - 2023 - 2026年利息支出分别为-4299、-3622、-3622、-3622 [7] - 2023 - 2026年利润总额分别为-3,396、-256、1,519、2,540 [7] - 2023 - 2026年净利润分别为-3,494、-256、1,517、2,536 [7] - 2023 - 2026年少数股东权益分别为-1,750、-140、829、1,386 [7] - 2023 - 2026年归母净利润分别为-1,744、-116、687、1,149 [7] - 2023 - 2026年每股收益-摊薄分别为-1.16、-0.17、1.00、1.68港元 [7] - 2023 - 2026年经调整EBITDA分别为7,505、9,471、11,344、12,456 [7] - 2023 - 2026年收入增长率分别为179.5%、24.0%、9.9%、5.7% [7] - 2026年归母净利润增长率为67.2% [7] 现金流量表（百万港元） - 2023 - 2026年经营活动现金流分别为8,507、7,922、9,239、10,299 [7] - 2023 - 2026年投资活动现金流分别为-1,521、-2,173、-2,372、-2,469 [7] - 2023 - 2026年筹资活动现金流分别为-10,561、-3,622、-3,622、-3,622 [7] - 2023 - 2026年现金净增加额分别为-3,575、2,127、3,245、4,208 [7] 重要财务与估值指标 - 2023 - 2026年每股净资产分别为0.44、0.36、0.82、1.58港元 [7] - 2023 - 2026年最新发行在外股份均为1,510百万股 [7] - 2023 - 2026年ROE - 摊薄分别为-、-19.09%、77.00%、63.45% [7] - 2023 - 2026年经调整物业EBITDA率分别为27.62%、27.28%、29.32%、30.37% [7] - 2023 - 2026年折旧和摊销分别为4,446、3,922、4,052、4,192百万港元 [8] - 2023 - 2026年资产负债率分别为88.40%、72.51%、70.87%、68.71% [8] - 2023 - 2026年资本开支分别为-1,882、-2,334、-2,565、-2,711百万港元 [8] - 2023 - 2026年EV/经调整EBITDA分别为9.12、7.23、6.04、5.50 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持），目标价为 46.6 港元 [1] 报告的核心观点 - 中场博收恢复亮眼或因演唱会等非博彩活动带动，2024 年四季度公司总博收 110.3 亿港元，恢复至 2019 年同期的 76.3%，中场业务带动市占率提升，后续丰富非博彩活动持续看好对博彩业务拉动作用 [5] - 业绩超预期，看好 2025 年 EBITDA 利润率持续提升，2024 年四季度净收益 112.9 亿港元，经调整物业 EBITDA 32.7 亿港元超预期 3.2%，预计 2025 年营运成本平稳，利润率有望恢复至 2019 年水平 [5] - 仍在探索星际酒店的升级路线，2024 年星际酒店单季总博收波动无明显增长，管理层已开始评估升级工程，目标提升单桌赌桌每日赢额 [5] - 维持公司 2024 - 2026 年净收入预测为 456.2/503.1/534.9 亿港元，维持经调整物业 EBITDA 预测为 127.5/153.8/166.6 亿港元，当前股价对应 2024/2025/2026 年 EV/EBITDA 分别为 9.5/7.9/7.3 倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 | 项目 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万港元） | 35,684.0 | 44,990.3 | 50,334.3 | 53,525.8 | | 同比（%） | 211.1 | 26.1 | 11.9 | 6.3 | | 经调整物业 EBITDA（百万港元） | 9,955.0 | 12,749.2 | 15,377.9 | 16,663.4 | | 同比（%） | - | 34.5 | 20.6 | 8.4 | | 每股收益 - 最新股本摊薄（港元/股） | 1.56 | 2.12 | 2.86 | 3.24 | | EV/经调整物业 EBITDA | 12.16 | 9.49 | 7.87 | 7.26 | [1] 市场数据 | 项目 | 数据 | | --- | --- | | 收盘价(港元) | 30.65 | | 一年最低/最高价 | 27.10/43.80 | | 市净率(倍) | 1.82 | | 流通 H 股市值(百万港元) | 134,091 | [4] 基础数据 | 项目 | 数据 | | --- | --- | | 每股净资产(港元) | 16.9 | | 资产负债率(%) | 18.9 | | 总股本(百万股) | 4,375 | | 流通 H 股(百万股) | 4,375 | [4] 三大财务预测表 | 项目 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产（百万港元） | 19,207 | 27,062 | 34,472 | 42,674 | | 现金（百万港元） | 14,512 | 21,854 | 29,033 | 37,077 | | 应收账款（百万港元） | 1,664 | 2,127 | 2,346 | 2,494 | | 存货（百万港元） | 222 | 271 | 283 | 293 | | 其他流动资产（百万港元） | 2,810 | 2,810 | 2,810 | 2,810 | | 非流动资产（百万港元） | 68,008 | 69,550 | 71,732 | 74,219 | | 使用权资产净额（百万港元） | 4,817 | 4,817 | 4,817 | 4,817 | | 物业及设备净额（百万港元） | 49,313 | 50,855 | 53,036 | 55,524 | | 无形资产净额（百万港元） | 2,500 | 2,500 | 2,500 | 2,500 | | 其他非流动资产（百万港元） | 11,378 | 11,378 | 11,378 | 11,378 | | 资产总计（百万港元） | 87,215 | 96,612 | 106,203 | 116,893 | | 流动负债（百万港元） | 12,533 | 15,458 | 16,301 | 17,079 | | 应付账款（百万港元） | 10,881 | 13,806 | 14,649 | 15,427 | | 短期借款（百万港元） | 1,453 | 1,453 | 1,453 | 1,453 | | 其他流动负债（百万港元） | 199 | 199 | 199 | 199 | | 非流动负债（百万港元） | 3,466 | 3,466 | 3,466 | 3,466 | | 长期借款（百万港元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他非流动负债（百万港元） | 3,466 | 3,466 | 3,466 | 3,466 | | 负债合计（百万港元） | 15,998 | 18,923 | 19,766 | 20,544 | | 归属母公司股东权益（百万港元） | 70,759 | 77,169 | 85,833 | 95,650 | | 少数股东权益（百万港元） | 458 | 520 | 603 | 698 | | 所有者权益合计（百万港元） | 71,217 | 77,689 | 86,437 | 96,349 | | 负债和股东权益总计（百万港元） | 87,215 | 96,612 | 106,203 | 116,893 | | 经营活动现金流（百万港元） | 11,594 | 14,178 | 14,957 | 16,289 | | 投资活动现金流（百万港元） | -10,675 | -3,564 | -3,748 | -3,655 | | 筹资活动现金流（百万港元） | -7,808 | -3,271 | -4,030 | -4,590 | | 现金净增加额（百万港元） | -6,889 | 7,342 | 7,179 | 8,044 | | 折旧和摊销（百万港元） | 2,836 | 3,020 | 2,849 | 2,862 | | 资本开支（百万港元） | -5,959 | -4,562 | -5,031 | -5,349 | | 营业收入（百万港元） | 35,684 | 45,621 | 50,309 | 53,489 | | 博彩净收益（百万港元） | 27,290 | 35,384 | 39,605 | 42,416 | | 客房，餐饮及其他（百万港元） | 3,797 | 4,979 | 5,224 | 5,441 | | 零售（百万港元） | 1,599 | 1,626 | 1,682 | 1,703 | | 建筑材料（百万港元） | 2,998 | 3,633 | 3,798 | 3,929 | | 其他收入（百万港元） | 790 | 0 | 0 | 0 | | 博彩税（百万港元） | -12,682 | -16,729 | -18,521 | -19,887 | | 职工薪酬（百万港元） | -7,203 | -8,245 | -8,775 | -9,272 | | 折旧及摊销（百万港元） | -2,836 | -3,020 | -2,849 | -2,862 | | 存货成本（百万港元） | -1,352 | -1,648 | -1,723 | -1,783 | | 其他经营支出（百万港元） | -6,128 | -7,095 | -6,758 | -6,735 | | 营业利润（百万港元） | 6,274 | 8,883 | 11,682 | 12,951 | | 利息收入（百万港元） | 930 | 998 | 1283 | 1694 | | 利息支出（百万港元） | -183 | -497 | -281 | -342 | | 利润总额（百万港元） | 6,977 | 9,383 | 12,684 | 14,303 | | 减：所得税费用（百万港元） | -103 | -138 | -187 | -143 | | 净利润（百万港元） | 6,874 | 9,245 | 12,497 | 14,160 | | 每股收益 - 摊薄(港元) | 1.56 | 2.11 | 2.86 | 3.24 | | 经调整物业 EBITDA（百万港元） | 9,955 | 12,749 | 15,377 | 16,658 | | 收入增长率(%) | 211.1 | 27.8 | 10.3 | 6.3 | | 归母净利润增长率(%) | - | 34.5 | 35.2 | 13.3 | | 每股净资产(港元) | 16.29 | 17.77 | 19.77 | 22.04 | | 最新发行在外股份(百万股) | 4,372 | 4,372 | 4,372 | 4,372 | | ROE - 摊薄(%) | 10.14 | 12.34 | 15.12 | 15.40 | | 经调整物业 EBITDA 率(%) | 27.90 | 28.34 | 30.55 | 31.13 | | 资产负债率(%) | 18.34 | 16.22 | 15.76 | 14.99 | | EV/经调整物业 EBITDA | 12.16 | 9.49 | 7.87 | 7.26 | [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 中场博收恢复亮眼，或因演唱会等非博彩活动带动，持续看好公司丰富的非博彩活动对博彩业务的拉动作用 [5] - 业绩超预期，看好2025年EBITDA利润率持续提升，预计营运成本维持平稳，利润率有望恢复至2019年水平 [5] - 公司管理层已开始评估针对星际酒店的若干升级工程，首要目标是提升单桌赌桌每日赢额 [5] - 维持公司2024 - 2026年净收入、经调整物业EBITDA预测，目标价为46.6港元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|35,684.0|44,990.3|50,334.3|53,525.8| |同比（%）|211.1|26.1|11.9|6.3| |经调整物业EBITDA（百万港元）|9,955.0|12,749.2|15,377.9|16,663.4| |同比（%）|-|34.5|20.6|8.4| |每股收益 - 最新股本摊薄（港元/股）|1.56|2.12|2.86|3.24| |EV/经调整物业EBITDA|12.16|9.49|7.87|7.26|[1] 市场数据与基础数据 |项目|数据| |----|----| |收盘价(港元)|30.65| |一年最低/最高价|27.10/43.80| |市净率(倍)|1.82| |流通H股市值(百万港元)|134,091| |每股净资产(港元)|16.9| |资产负债率(%)|18.9| |总股本(百万股)|4,375| |流通H股(百万股)|4,375|[4] 4Q24业务情况 - 总博收110.3亿港元，恢复至4Q19的76.3%，贵宾/中场（含角子机）博收分别为15.4/94.9亿港元，分别恢复至2019年同期的23.8%/118.8%，中场博收市占率环比提升0.6pct至22.5%，总博收市占率环比提升1.0pct至19.8% [5] - 净收益112.9亿港元，恢复至4Q19的87.0%，博彩/非博彩（不含建筑材料）净收益分别为88.3/16.7亿港元，分别恢复至2019年同期的82.3%/117.1% [5] - 经调整物业EBITDA 32.7亿港元，超出市场预期约3.2%，恢复至19年同期的79.3%，4Q24经调整物业EBITDA利润率为28.7%，较19年同期仍有2.8pct的差距，但此差距于2024年持续收窄 [5] 财务预测表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|35,684|45,621|50,309|53,489| |博彩净收益（百万港元）|27,290|35,384|39,605|42,416| |客房，餐饮及其他（百万港元）|3,797|4,979|5,224|5,441| |零售（百万港元）|1,599|1,626|1,682|1,703| |建筑材料（百万港元）|2,998|3,633|3,798|3,929| |其他收入（百万港元）|790|0|0|0| |博彩税（百万港元）|-12,682|-16,729|-18,521|-19,887| |职工薪酬（百万港元）|-7,203|-8,245|-8,775|-9,272| |折旧及摊销（百万港元）|-2,836|-3,020|-2,849|-2,862| |存货成本（百万港元）|-1,352|-1,648|-1,723|-1,783| |其他经营支出（百万港元）|-6,128|-7,095|-6,758|-6,735| |营业利润（百万港元）|6,274|8,883|11,682|12,951| |利息收入（百万港元）|930|998|1283|1694| |利息支出（百万港元）|-183|-497|-281|-342| |利润总额（百万港元）|6,977|9,383|12,684|14,303| |减：所得税费用（百万港元）|-103|-138|-187|-143| |净利润（百万港元）|6,874|9,245|12,497|14,160| |每股收益 - 摊薄(港元)|1.56|2.11|2.86|3.24| |经调整物业EBITDA（百万港元）|9,955|12,749|15,377|16,658| |收入增长率(%)|211.1|27.8|10.3|6.3| |归母净利润增长率(%)|-|34.5|35.2|13.3| |每股净资产(港元)|16.29|17.77|19.77|22.04| |最新发行在外股份(百万股)|4,372|4,372|4,372|4,372| |ROE - 摊薄(%)|10.14|12.34|15.12|15.40| |经调整物业EBITDA率(%)|27.90|28.34|30.55|31.13| |资产负债率(%)|18.34|16.22|15.76|14.99| |EV/经调整物业EBITDA|12.16|9.49|7.87|7.26|[6]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 沃尔玛业绩稳健增长，全球电子商务持续发力，主要得益于全球电子商务营收和会员收入增长 [7] - 沃尔玛美国毛利率提升，受益于数据分析、配送成本降低和电商业务提振 [7] - 沃尔玛国际业务收入受汇率波动影响同比略降，但电子商务业务销售额下半年增长20% [7] - 山姆美国业务电商增长24%，得益于商品流通相关运营效率提高 [7] - FY2026和FY26 Q1指引收入增长均约为3.0%-4.0% [7] - 考虑到公司电商增长情况和全渠道商业模式，预计FY2026 - 2028年总营收和归母净利润增长，维持“中性”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价94.8美元，一年最低/最高价58.18/105.3美元，市净率8.37倍，流通股市值761,404.35百万美元 [3] 基础数据 - 每股净资产11.33美元，资产负债率62.54%，总股本和流通股均为8033.39百万股 [3] 盈利预测与估值 | 年份 | 营业收入（百万美元） | 同比（%） | 归母净利润（百万美元） | 同比（%） | 每股收益（美元/股） | P/E（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2025A | 680,985 | 5.07 | 19,436 | 25.30 | 2.42 | 39.17 | | 2026E | 708,224 | 4.00 | 21,039 | 8.25 | 2.62 | 36.19 | | 2027E | 742,857 | 4.89 | 23,275 | 10.63 | 2.90 | 32.71 | | 2028E | 783,862 | 5.52 | 25,958 | 11.53 | 3.23 | 29.33 | [5][7] FY25 Q4业绩点评 - 营收同比+4.1%至1806亿美元，毛利率同比+53bps至23.9%，营业利润同比+8.3%至79亿美元 [7] - FY2025营收同比增长4.96%至6745.4亿美元，毛利率同比+51bps至25.09%，营业利润同比+8.96%至271亿美元，归母净利润同比增长至194.4亿美元 [7] 各业务情况 - 美国业务：FY25 Q4营收同比增长5.0%至1235亿美元，电子商务同比增长20%，Walmart Connect广告收入增长24%，毛利率同比+51bps至26.8% [7] - 国际业务：FY25 Q4营收同比增长 - 0.7%至322亿美元，汇率波动负面影响20亿美元，电子商务业务下半年销售额增长20%，毛利率+78bps至21.6% [7] - 山姆美国业务：FY25 Q4营收同比增长5.7%至231亿美元，电商业务同比增长24%，毛利率同比+21bps至11.3% [7] FY2026和FY26 Q1指引 - FY26 Q1预计营收同比增长约3.0%-4.0%，调整EPS约0.57 - 0.58美元 [7] - FY2026预计收入增长约3.0%-4.0%，调整营业利润大约同比增长3.5%-5.5%，税率23.5%-24.5%，调整EPS大约2.50 - 2.60美元，资本开支大约占比收入3.0%-3.5% [7] 三大财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2025A - 2028E年多项财务数据，如流动资产、销售收入、经营活动现金流等 [8] - 重要财务与估值指标包括每股收益、每股净资产、ROIC、ROE等 [8]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 沃尔玛业绩稳健增长，全球电子商务持续发力，FY25 Q4营收同比+4.1%至$180.6bn，毛利率同比+53bps至23.9%，营业利润同比+8.3%至$7.9bn；FY2025营收同比增长4.96%至$674.54bn，毛利率同比+51bps至25.09%，营业利润同比+8.96%至$27.10bn，归母净利润同比增长至$19.44bn [7] - 沃尔玛美国毛利率提升受益于数据分析、配送成本降低和电商业务提振，FY25 Q4营收同比增长5.0%至$123.5bn，电子商务同比增长20%，Walmart Connect广告收入增长24%，毛利率同比+51bps至26.8% [7] - 沃尔玛国际业务收入受汇率波动影响同比略降，FY25 Q4营收同比增长 - 0.7%至$32.2bn，汇率波动对销售额造成20亿美元负面影响，电子商务业务下半年销售额增长20%，毛利率+78bps至21.6% [7] - 山姆美国业务电商增长24%，FY25 Q4营收同比增长5.7%至$23.1bn，电商业务同比增长24%，毛利率同比+21bps至11.3% [7] - FY2026和FY26 Q1指引收入增长均为约3.0% - 4.0%，FY26 Q1预计营收同比增长约3.0% - 4.0%，调整EPS约$0.57 - $0.58；FY2026预计收入增长约3.0% - 4.0%，调整营业利润大约同比增长3.5% - 5.5%，税率23.5% - 24.5%，调整EPS大约$2.50 - $2.60，资本开支大约占比收入3.0% - 3.5% [7] - 预计FY2026 - 2028年总营收为708,224/742,857/783,862百万美元，同增4.00/4.89/5.52%；归母净利润为21,039/23,275/25,958百万美元，同增8.25/10.63/11.53%，对应PE分别为36.19/32.71/29.33x [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价94.8美元，一年最低/最高价58.18/105.3美元，市净率8.37倍，流通股市值761,404.35百万美元 [3] 基础数据 - 每股净资产11.33美元，资产负债率62.54%，总股本8033.39百万股，流通股8033.39百万股 [3] 盈利预测与估值 |指标|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|680,985|708,224|742,857|783,862| |同比（%）|5.07|4.00|4.89|5.52| |归母净利润（百万美元）|19,436|21,039|23,275|25,958| |同比（%）|25.30|8.25|10.63|11.53| |每股收益（美元/股）|2.42|2.62|2.90|3.23| |P/E（倍）|39.17|36.19|32.71|29.33| [5][7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|79,458|84,879|87,907|92,854| |现金|9,037|10,623|11,143|11,758| |应收账款|9,975|9,726|10,388|11,069| |存货|56,435|60,956|62,399|65,771| |其他流动资产|4,011|3,574|3,977|4,257| |非流动资产|181,365|192,812|204,611|217,212| |固定资产|119,993|131,020|140,819|149,420| |其他非流动资产|61,372|61,792|63,792|67,792| |资产总计|260,823|277,690|292,518|310,066| |流动负债|96,584|102,261|105,739|108,312| |短期借款|5,666|5,520|5,860|3,118| |应付账款|58,666|61,339|64,065|67,346| |其他流动负债|32,252|35,402|35,814|37,848| |非流动负债|66,547|65,401|62,401|61,401| |长期借款|33,401|33,401|33,401|33,401| |其他非流动负债|33,146|32,000|29,000|28,000| |负债合计|163,131|167,662|168,140|169,713| |少数股东权益|6,679|7,045|7,434|7,877| |归属母公司股东权益|91,013|102,984|116,944|132,476| |负债和股东权益|260,823|277,690|292,518|310,066| [8] 利润表（百万元） |项目|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |销售收入|680,985|708,224|742,857|783,862| |销售成本|511,753|531,168|555,434|584,840| |销售和管理费用|139,884|145,299|152,404|160,817| |财务费用|2,245|1,807|1,807|1,754| |营业利润|27,103|29,951|33,212|36,452| |其他非经营损益|-794|-1,786|-1,869|-1,483| |税前利润|26,309|28,164|31,343|34,969| |所得税|6,152|6,759|7,679|8,567| |净利润|20,157|21,405|23,664|26,402| |少数股东损益|721|366|389|443| |归母净利润|19,436|21,039|23,275|25,958| |EBITDA|41,527|43,724|49,376|55,555| |NOPLAT|22,671|24,564|26,897|29,209| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|36443|40311|43737|49090| |投资活动现金流|-21379|-27704|-32436|-33553| |筹资活动现金流|-14822|-11021|-10782|-14922| |现金净增加额|242|1586|519|615| |折旧和摊销|12973|13753|16226|18832| |资本开支|135|25926|29025|28433| |营运资本变动|1076|-1580|-110|-368| [8] 重要财务与估值指标 |指标|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|2.42|2.62|2.90|3.23| |每股净资产(元)|11.33|12.82|14.56|16.49| |每股经营现金流(元)|4.54|5.02|5.44|6.11| |ROIC(%)|17.32|17.96|18.06|17.85| |ROE(%)|21.36|20.43|19.90|19.59| |毛利率(%)|24.85|25.00|25.23|25.39| |销售净利率(%)|2.96|3.02|3.19|3.37| |资产负债率(%)|62.54|60.38|57.48|54.73| |收入增长率(%)|5.07|4.00|4.89|5.52| |净利润增长率(%)|19.05|4.96|10.61|10.78| |P/E|39.17|36.19|32.71|29.33| |P/B|8.37|7.39|6.51|5.75| [8]

报告公司投资评级 - 对THK公司的投资评级为中性（下调），目标价为3900日元 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年四季报显示THK业绩不及预期，订单环比有所下滑，公司预计2025年日本及中国区业务表现亮眼，给予公司2025 - 2027年营收和归母净利润预测，下调至“中性”评级 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 订单情况 - 2024年四季度母公司订单环比下滑，机床/一般机械/半导体设备相关订单分别为26.4/35.3/50.9亿日元，环比分 别下滑4.8%/6.3%/1.4%，增速低于下游，或说明市占率下滑 [7] - 产业机械业务日本/欧洲/美洲/中国（除台湾地区）/中国台湾订单量环比分别 - 5.4%/-3.7%/-4.3%/+3.8%/+21.3%，中国台湾订单增长好系AI浪潮下半导体设备/零部件扩产 [7] 营收与利润情况 - 2024年全年营收3528亿日元，同比增长0.2%；4Q24营收876亿日元，同比增长4.5%，基本符合预期 [7] - 2024年全年营业利润173亿日元，同比减少26.8%，营业利润率4.9%；4Q24营业利润44亿日元，同比下滑2.2%，低于预期21.4%，营业利润率5.0%，利润低系营收增长停滞、经营杠杆不明显、费用率同比增1.5pct至18.3% [7] 未来展望 - 预计2025年营收3635亿日元，同比增长3.0%；营业利润235亿日元，同比增长35.5% [7] - 预计日本/美洲/欧洲/中国营收分别为1158/850/670/701亿日元，分别同比 + 8.5%/-6.8%/+0.9%/+11.2%，看好日本及中国区业务前景 [7] 盈利预测 - 给予公司2025 - 2027年营收预测为3769/3939/4029亿日元，归母净利润预测为145/172/193亿日元，当前股价分别对应1.42/1.38/1.34倍P/B [1][7] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标给出2024A - 2027E预测数据，如2025E营业收入3770亿日元、营业利润210亿日元等 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 8.2 港元 [1][6] 报告的核心观点 - 2024 年四季报业绩超预期，非博彩活动持续丰富，公司积极采取措施维持市占率，费用控制严格带动利润率提升，维持盈利预测和“买入”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2026 年营业总收入预测分别为 242.68 亿、287.37 亿、310.39 亿、326.61 亿港元，同比分别增长 330.0%、18.4%、8.0%、5.2% [1] - 2023 - 2026 年经调整物业 EBITDA 预测分别为 74.67 亿、89.95 亿、95.87 亿、100.18 亿港元，同比分别增长 -、20.5%、6.6%、4.5% [1] - 2023 - 2026 年每股收益预测分别为 0.19 港元/股、0.48 港元/股、0.56 港元/股、0.64 港元/股 [1] - 2023 - 2026 年 EV/经调整物业 EBITDA 分别为 9.03、7.50、7.03、6.73 [1] 博彩业务 - 4Q24 公司实现博收 9.3 亿美元，较 19 年同期恢复 74.7%，贵宾/中场（含角子机）分别实现博收 1.6/7.6 亿美元，环比分别增长 15.3%/3.9%，恢复至 4Q19 的 29.7%/110.1%，恢复程度环比上升 4.4pct/3.6pct [6] - 同期行业贵宾/中场（含角子机）分别恢复至 43.3%/109.0%，恢复程度环比上升 1.2pct/1.9pct，公司贵宾/中场恢复速度均快于行业，带动整体市占率小幅提升 0.3pct 至 13.0% [6] - 25 年春节公司贵宾及中场业务的下注额同比基本持平，角子机的下注额有一定提升 [6] 经营收益 - 4Q24 公司实现经营收益 9.3 亿美元，环比增长 6.3%，恢复至 2019 年同期的 83.1%，博彩/非博彩净收益分别为 7.7/1.6 亿美元，环比分别增长 7.1%/2.8%，恢复至 4Q19 的 80.9%/95.4% [6] 业绩情况 - 4Q24 公司实现经调整物业 EBITDAR 2.9 亿美元，超出彭博一致预期 6.2%，环比增长 11.4%，恢复至 19 年同期的 84.2%，利润恢复速度快于营收恢复速度，经调整物业 EBITDAR 利润率较 19 年同期提升 0.4pct，达到 31.6%，利润率环比提升 1.4pct，主要系费用控制严格，测算日均运营费用环比仅增长 1.9% [6] 应对措施 - 为维持市占率，公司采取措施包括在永利澳门推出 Chairman's Club 迎合贵宾/高端中场客户需求；目的地美食厅将在永利皇宫运营，为普通中场客户提供更多选择；永利皇宫活动中心及剧院等设施处于规划及等待政府批准阶段 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年四季报业绩超预期，春节期间物业表现亮眼，维持2024 - 2026年净收入和经调整物业EBITDA预测，维持目标价16.6港元及“买入”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2026年营业总收入分别为246.84亿、313.82亿、336.36亿、351.94亿港元，同比增长369%、27%、7%、5% [1][7] - 2023 - 2026年经调整物业EBITDA分别为72.35亿、92.44亿、102.06亿、108.51亿港元，同比增长 - 、28%、10%、6% [1][7] - 2023 - 2026年每股收益分别为0.69、1.34、1.61、1.83港元/股 [1][7] - 2023 - 2026年EV/经调整物业EBITDA分别为7.7、6.0、5.4、5.1倍 [1][7] 博收情况 - 4Q24总博收87.1亿港元，环比增长10.0%，恢复至19年同期的128.3%；贵宾/中场分别实现博收9.4/77.7亿港元，环比分别增长29.9%/8.0%，恢复至19年同期的41.6%/171.1%；4Q贵宾/中场市占率分别提升1.2pct/1.0pct至7.0%/18.4%，整体市占率提升至约15.6% [6] 营收情况 - 4Q24总收益79.2亿港元，环比增长9.3%，恢复至4Q19的139.1%，超市场预期4%；博彩净收益68.8亿港元，环比增长至10.3%，恢复至4Q19的135.4%；非博彩净收益10.4亿港元，环比增长2.9%，恢复至4Q19的170.1% [6] 业绩情况 - 4Q24经调整物业EBITDA 21.3亿港元，环比增长7.2%，恢复至19年同期的136.5%，超过市场预期3%；经调整物业EBITDA利润率环比下滑0.6pct至26.8%，因日均运营成本环比上涨约10% [6] 未来展望 - 2025年《MGM 2049》、保利美高梅博物馆及预计完成翻新的套房将提升公司对入境游客的吸引力，博收会受积极影响；随着非博彩活动步入正轨，公司日均运营费用将保持稳定，经调整物业EBITDA利润率将维持在27 - 30%的高位 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 固安捷24Q4业绩稳中有升，盈利能力略下滑，24全年业绩基本符合预期，考虑经济环境疲软，公司给出相对保守的2025年业绩指引，MRO行业空间广阔，公司有望凭借规模效应获取市场份额，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024Q4营收同比+5.9%至4233百万美元，营业利润同比+8.6%至633百万美元，EPS同比+16.6%至9.71美元/股，毛利率同比+50bps至39.6%，营业利润率同比+40bps至15.0% [5] - 2024年全年营收同比增长4.2%至172亿美元，OP Margin同比-20bp至15.5%，EPS同比+6.2%至38.96美元/股 [5] 业务情况 - HTS业务2024Q4营收同比增长4.0%至3342百万美元，24年全年相比行业2.0 - 2.5%的增速略有跑赢，价格增长跑输但销量增长大幅度跑赢，24Q4营业利润同比+7.6%至567百万美元，毛利率同比+90bps至42.3%，营业利润率同比+60bps至17.0% [5] - EA业务24Q4营收同比增长15.1%至816百万美元，营业利润同比增长+27.3%至70百万美元，毛利率同比-10bps至29.5%，营业利润率同比+80bps至8.6% [5] 业绩指引 - 公司预计2025年营收同比增长约2.7% - 5.2%至176 - 181亿美元，毛利率约39.1% - 39.4%，营业利润率约15.1% - 15.5%，EPS同比增长约0% - 6.5%至39.0 - 41.5美元 [5] 盈利预测 - 预测2025 - 2027年营收分别同比增长2.8%、2.6%、7.1%至17656、18108、19398百万美元 [1][5] - 归母净利润分别同比增长0.3%、5.6%、11.0%至1914、2021、2243百万美元 [1][5] - 对应的PE分别为26.53、25.13、22.64倍 [1][5] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标等多方面数据预测，如2025 - 2027年流动资产、销售收入、经营活动现金流等数据变化 [6]

投资评级 - 报告对家得宝的投资评级为"中性"（维持）[1][2] 核心观点 - 家得宝2024年三季度业绩受飓风影响需求有所提振，但高息环境仍对公司经营造成压力[1] - 公司2024Q3营收同比增长6.6%至402亿美元，可比销售额同比下滑1.3%，美国可比销售额同比下滑1.2%[2] - 2024Q3可比营业利润同比增长1.8%至56亿美元，营业利润率为13.8%，同比提升70个基点[2] - 2024Q3净利润录得36亿美元，同比下滑5.3%[2] - 公司上调2024年全年业绩指引，预计营收增长约4%，可比销售额同比下滑2.5%[2] 经营数据 - 2024Q3客户交易次数同比下降0.2%至399.0百万次[2] - 2024Q3客单价同比下降1.3%至88.65美元[2] - 2024Q3坪效同比下降2.1%至582.97美元/平方英尺[2] - 2024年10月NAHB/富国银行住房市场指数（HMI）录得43，环比增加2个点但仍处于盈亏线之下[2] - 2024年9月美国营建许可录得113.7千套，同比下降5.9%[2] 财务预测 - 预计2024-2026年营收分别为163,699/167,759/175,845百万美元，同比增长4.0%/2.5%/4.8%[1][2] - 预计2024-2026年归母净利润分别为16,785/17,515/18,499百万美元，同比增长-1.9%/4.3%/5.6%[1][2] - 预计2024-2026年每股收益分别为16.90/17.63/18.62美元[1][2] - 预计2024-2026年P/E分别为24.01/23.01/21.79倍[1][2] 资产负债表 - 预计2024-2026年流动资产分别为34,972/36,168/37,638百万美元[6] - 预计2024-2026年现金分别为4,911/5,033/5,275百万美元[6] - 预计2024-2026年存货分别为25,351/26,277/27,191百万美元[6] - 预计2024-2026年非流动资产分别为63,683/63,918/63,984百万美元[6] - 预计2024-2026年资产总计分别为98,654/100,086/101,622百万美元[6] 利润表 - 预计2024-2026年销售收入分别为163,699/167,759/175,845百万美元[6] - 预计2024-2026年销售成本分别为108,860/111,526/116,761百万美元[6] - 预计2024-2026年营业利润分别为22,037/22,997/24,290百万美元[6] - 预计2024-2026年净利润分别为16,785/17,515/18,499百万美元[6] 现金流量表 - 预计2024-2026年经营活动现金流分别为25,481/22,964/24,706百万美元[6] - 预计2024-2026年投资活动现金流分别为-22,807/-3,755/-3,826百万美元[6] - 预计2024-2026年筹资活动现金流分别为-520/-19,087/-20,637百万美元[6] - 预计2024-2026年现金净增加额分别为2,154/122/243百万美元[6]