行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][3] 核心观点 - 爆款AI功能（如Nano Banana的图像编辑和Wink的AI画质修复）通过社交媒体病毒式传播显著推动应用下载量和用户增长 例如Gemini周下载量环比激增135.3% WAU增长3.2% [3] - 成熟平台（如抖音、快手）在下载量下滑背景下通过内容供给和运营策略（如短视频购物链路、私域流量）维持用户留存韧性 WAU仍实现微增0.2%和1.0% [3] - 电商及本地生活领域竞争趋于常态化 主要平台下载量普遍下滑（淘宝-11.4% 京东-7.8% 美团-24.1%）但部分应用WAU逆势增长（饿了么WAU+10.4%） [3] Chatbot领域 - Nano Banana功能（用嘴P图、生成手办模型）为Gemini带来超1000万新用户 累计完成2亿次图像编辑 推动其周下载量环比+135.3% WAU+3.2% [3] - 头部Chatbot应用下载量分化明显：DeepSeek（+13.4%）、腾讯元宝（+5.4%）、文小言（+4.9%）正增长；Grok（-15.2%）、Kimi（-21.4%）、通义（-34.6%）显著下滑 [3][4] 文生多模态领域 - Wink通过AI画质修复套件（视频去雾、肤色统一）和"真人手办"生成功能 周下载量环比+71.4% WAU+8.4% 相关话题在社交平台播放量超5.2亿次 [3] - 收入表现强劲：RunwayML周收入环比+20.8% 可灵AI（+16.2%） Hailuo AI（+6.3%） 即梦AI（+3.4%）均实现正增长 [3][4] 电商领域 - 主要电商平台下载量普遍下滑：淘宝（-11.4%）、京东（-7.8%）、拼多多（-6.7%）、天猫（-4.5%） [3][4] - 用户活跃度相对稳定：淘宝WAU+0.5% 天猫WAU+0.6% 京东WAU-2.5% 拼多多WAU-1.6% [3][4] 本地生活领域 - 下载量全面下滑：大众点评（-37.2%）、美团（-24.1%）、大麦（-23.5%）、饿了么（-19.1%） [3][4] - 饿了么WAU逆势增长10.4% 其他平台WAU普遍下降（美团-4.5% 大众点评-14.1% 京东到家-3.4%） [3][4] 视频领域 - 红果短剧表现突出：周下载量+20.6% WAU+1.5% 其他主流平台下载量下滑（抖音-8.1% 快手-10.1% 哔哩哔哩-1.6%） [3][4] - 抖音和快手通过"星特卖"活动及私域运营维持用户留存 WAU分别微增0.2%和1.0% 爱奇艺（-3.5%）和优酷（-2.9%）WAU下滑明显 [3][4]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价16.9港元 [1][4] 核心观点 - 2025年上半年营收70.2亿元 同比增长4.9% 符合业绩预告 [4] - 剔除一次性溢价影响后 经调整净利润3.6亿元 同比增长4.6% [4] - 合生元在中国大陆超高端婴配粉市场份额从12.9%提升至15.9% [4] - 当前股价对应2025-2027年P/E分别为13.3/10.6/9.4倍 [1][4] 财务表现 - 2025年上半年中国大陆市场营收49.4亿元 同比增长8.7% 占比70.3% [4] - 澳新市场营收8.0亿元 同比下滑18.0% 主要受代购业务下滑影响 [4] - 其他区域营收4.2亿元 同比增长17.1% 占比提升至6.0% [4] - 预测2025-2027年收入总额分别为143.7/154.9/164.4亿元 [4][5] - 预测归母净利润分别为6.8/8.5/9.5亿元 [1][4][5] 业务分部表现 ANC业务(成人营养及护理) - 2025年上半年营收34.4亿元 同比增长5.0% [4] - 中国大陆业务同比增长13.1% Swisse Plus增长31.9% Little Swisse增长32.9% [4] - 抖音渠道营收同比增长80.3% 山姆会员店等新渠道增长28.2% [4] - 经调整EBITDA利润率15.7% 同比下滑1.3个百分点 [4] BNC业务(婴幼儿营养及护理) - 2025年上半年营收25.0亿元 同比增长2.9% [4] - 中国大陆婴配粉业务同比增长10.0% [4] - 经调整EBITDA利润率12.4% 同比下滑2.6个百分点 [4] PNC业务(宠物营养及护理) - 2025年上半年营收10.8亿元 同比增长9.6% [4] - 中国大陆PNC业务同比增长17.5% [4] - 高利润宠物食品及营养品占中国内地PNC营收的33.8% [4]

核心观点 - 本周港股IPO市场活跃，3家公司新增交表A1，生物医药与人工智能领域交表加速 [1] - 下周重点关注银诺医药-B（减肥药）和中慧生物-B（疫苗）的上市机会 [1] 交表阶段公司 宁波均胜电子 - 智能汽车科技解决方案提供商，2024年全球汽车零部件行业收入排名第41位，中国及全球第二大汽车被动安全产品供应商 [3] - 全球化布局显著，境外销售额占2024年总收入的74.7%，全球设25个研发中心和60个生产基地 [3] 深圳海清智元 - 多光谱AI技术企业，产品涵盖AI模组、感知终端及大模型服务，2022-2024年收入复合年增长率达52.5%（224.7→522.6百万元） [4] 福建海西新药 - 商业化阶段制药公司，聚焦消化系统、心血管等治疗领域（占中国医药市场25%），创新药管线含潜在同类首款肿瘤药物 [5][6] 本周聆讯公司 双登集团 - 储能电池龙头，2024年全球通信及数据中心储能电池出货量市占率11.1%，新增装机容量全球排名第12（市场份额2.5%） [7] - 客户覆盖全球十大通信运营商中的5家及中国80%头部数据中心企业 [7] 本周待上市公司 银诺医药-B（2591.HK） - 亚洲首家推进GLP-1受体激动剂至注册阶段的公司，核心产品怡诺轻即将商业化，首发募资6.83亿港元（招股价18.68港元） [9][10] 中慧生物-B（2627.HK） - 创新疫苗研发企业，首发募资5.18亿港元（招股价12.90-15.50港元），基石投资者占比21.3% [9][10] 数据概览 - 双登集团2022-2024年收入分别为40.72亿、42.60亿、44.99亿元，年内溢利波动（2.81→3.85→3.53亿元） [8]

投资评级 - 报告未明确提及具体投资评级 [1][7][8] 核心观点 - 新兴市场卫品龙头企业，非洲市场纸尿裤和卫生巾销量市占率分别达20%和14%，销售额市占率14%和10.5% [7][10] - 2023年营收4.1亿美元（同比+28.6%），毛利率从23%提升至34.9%主要因原材料价格下降（绒毛浆/无纺布/SAP采购价同比降15%/15%/30%） [7][19][29] - 非洲/拉美/中亚婴儿纸尿裤市场2023-2028E CAGR达8.0%/3.1%/5.0%，显著高于成熟市场 [7][36][38] - 本地化战略深化：非洲8国设44条生产线，90.5%员工为本地招聘，管理岗70%由本地人担任 [7][54][60] 业务分析 市场地位 - 非洲销量市占率第一（纸尿裤20%、卫生巾14%），销售额仅次于宝洁 [10][45][52] - 产品均价低于国际品牌：纸尿裤8.7美分/片（宝洁11.0美分），卫生巾4.6美分/片（宝洁10.5美分） [45][52] 财务表现 - 2024年前三季度营收3.3亿美元（同比+7.2%），增速放缓因产品均价降6-11% [19][20] - 净利率从2022年5.7%升至2024年21.6%，主因毛利率提升及费用率下降（行政费用率降2.6pct） [34] 区域布局 - 西非/东非贡献89.8%营收（2023年48.0%/41.8%），喀麦隆市场拓展带动中非收入同比+514% [22][23] - 2024年进入哈萨克斯坦，拉美市场营收占比仅1.8% [23][61] 行业前景 增长驱动 - 非洲新生儿数量2019-2023 CAGR 1.5%，20岁以下人口占比超50%，纸尿裤渗透率22.7%（vs中国70-86%） [7][38] - 东非/中非婴儿纸尿裤市场2023-2028E CAGR达9.3%/9.1%，西非卫生巾市场CAGR 12.6% [41][49] 竞争格局 - 非洲婴儿纸尿裤CR5超60%（销量口径），卫生巾CR5约40%，乐舒适增速领先（2023年纸尿裤销量+23.2% vs 宝洁-0.5%） [45][52] 运营策略 产能与渠道 - 设计产能利用率78.6%（纸尿裤）、23.6%（湿巾），计划2025-2029年新增9国工厂 [54][55] - 合作超3年批发商/经销商达800家/180家，销售网络覆盖12国18个分支机构 [60] 产品矩阵 - 五大品牌覆盖全价格带：Softcare（旗舰）、Veesper（拉美高端）、Maya/Cuettie（中端/大众） [14][45] - 婴儿纸尿裤贡献78.7%营收，卫生巾增速最快（2023年+43.3%） [19][21]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 25Q2百度核心广告业务受AI搜索改造等影响可能承压，预计该季度广告业务营收同比下滑16.3%；百度萝卜快跑领跑全球Robotaxi行业，UE有望于2028年回正，25年Q1订单量同比增长75%至144万次；生成式AI及大语言模型推动公司智能云业务快速增长，25Q1云服务收入同比增长42%，预计25Q2增速同比20%以上；下调公司业绩预测和目标价，2025 - 2027年营收分别同比增长-5.2%、4.4%、4.8%，non - gaap净利润分别为197.41亿、220.37亿、240.33亿元，得出DCF估值结果下调公司目标价至95.15港币，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|133,125|126,265|131,853|138,172| |同比（%）|-1.1|-5.2|4.4|4.8| |归母净利润（百万元）|23,760|18,324|20,200|22,172| |同比（%）|17.0|-22.9|10.2|9.8| |每股收益-最新股本（元/股）|8.6|6.7|7.3|8.1| | P/E（倍）|10.9|14.1|12.8|11.7| [2] 市场数据 |项目|数值| | ---- | ---- | |收盘价(港元)|85.6| |一年最低/最高价|73.25/119.4| |市净率(倍)|0.81| |流通股市值(百万港元)|235,414.3| |每股净资产(港元,LF)|98.1| |资产负债率(%,LF)|36.1| |总股本(百万股)|2,750.2| |流通股(百万股)|2,750.2| [6] 公司分季度业绩拆分和预测 - 2025 - 2027年百度核心业务营收分别为981.9亿、1,032.3亿、1,085.9亿元，同比分别为-6.2%、5.1%、5.2%；核心业务在线营销服务营收分别为618.0亿、611.9亿、605.7亿元，同比分别为-15.3%、-1%、-1%；核心业务云服务营收分别为267.2亿、320.6亿、378.3亿元，同比分别为22.2%、20%、18%；爱奇艺营收分别为289.2亿、294.4亿、304.3亿元，同比分别为-1.0%、1.8%、3.4%；营收合计分别为1262.6亿、1318.5亿、1381.7亿元，同比分别为-5.2%、4.4%、4.8%；归属于母公司股东利润分别为183亿、202亿、222亿元；Non - Gaap净利润分别为197亿、220亿、240亿元 [8] 公司资本成本假设与百度DCF估值 |假设|数值| | ---- | ---- | |无风险利率Rf|1.50%| |市场预期回报率Rm|10.00%| |第二阶段年数（年）|5| |第二阶段增长率|2.00%| |永续增长率(可参考CPI)|1.00%| |DCF估值|现金流折现值|价值百分比| |第一阶段|95,380.90|25.75%| |第二阶段|108,867.34|29.39%| |第三阶段（终值）|166,203.15|44.87%| |企业价值AEV|370,451.39| - | |加：非核心资产|0.00|0.00%| |减：带息债务(账面价值)|63,022.00|17.01%| |减：少数股东权益|19,992.00|5.40%| |股权价值|287,437.39|77.59%| |除：总股本(股)|2,750,167,168.00| - | |每股价值(港元)|95.15| - | [9] 百度萝卜UE模型预测 |项目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |单车年均收入（元）|87,600|104,430|131,387|159,158|208,507|260,172| |单车年均成本（元）|130,199|134,603|138,616|117,593|107,450|98,409| |单车年均毛利润（元）|-42,599|-30,173|-7,229|41,565|101,057|161,763| [10] 百度集团三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |销售收入（百万元）|133,125|126,265|131,853|138,172| |销售成本（百万元）|66,102|65,405|67,904|70,468| |销售和管理费用（百万元）|22,133|18,940|19,778|21,279| |财务费用（百万元）|-6,214|-2,496|-2,491|-2,596| |净利润（百万元）|24,175|18,644|20,553|22,559| |归母公司股东的净利润（百万元）|23,760|18,324|20,200|22,172| |EBITDA（百万元）|42,929|29,857|36,362|43,697| |NOPLAT（百万元）|42,502|41,408|39,004|40,917| |Non - Gaap净利润（百万元）|27,002|19,741|22,037|24,033| |每股收益(元)|8.64|6.66|7.35|8.06| |每股净资产(元)|95.86|102.52|109.86|117.93| |每股经营现金流|7.72|17.62|18.08|20.54| |ROIC(%)|12.43|11.25|11.27|11.06| |ROE(%)|9.01|6.50|6.69|6.84| |毛利率(%)|50.35|48.20|48.50|49.00| |销售净利率(%)|18.16|14.77|15.59|16.33| |资产负债率(%)|33.70|31.22|31.05|29.81| |收入增长率(%)|-1.09|-5.15|4.43|4.79| |净利润增长率(%)|12.19|-22.88|10.24|9.76| | P/E|10.88|14.11|12.80|11.66| | P/B|0.98|0.92|0.86|0.80| [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年作为中国Agent应用元年，生成式AI正向具备自主决策能力的Agentic AI跃迁，豆包大模型1.6系列升级推动Agentic AI加速落地，Seedance 1.0 Pro登顶全球文生视频和图生视频榜单，大模型商业化持续领跑 [2][3] - 火山引擎通过“大模型+场景化落地”双轮驱动，形成从开发者生态到垂直行业解决方案的完整闭环，高性价比助力应用加速落地，巩固字节跳动在AIGC领域的技术壁垒与市场份额 [8][18] 根据相关目录分别进行总结 大会成果 - 2025年6月11 - 12日，火山引擎春季FORCE原动力大会在北京举行，发布豆包大模型1.6及视频生成模型Seedance 1.0 Pro，升级Agent开发平台等AI云原生能力，展示AI与IoT技术融合路径，推出开发工具链升级方案及相关解决方案 [6][7] 大模型能力升级 - 豆包大模型1.6全系列原生支持多模态、256K超长上下文及深度思考能力，不同子模型各有强化，综合成本下降63% [6][11] - 推理、多模态和GUI操作能力全面升级，支持“边想边搜”及Deep Research，多模态应用覆盖高价值场景，GUI操作能力推动办公自动化落地 [2][12] 视频生成模型优势 - Seedance 1.0 Pro支持文字与图片输入，生成多镜头无缝切换的1080P高清视频，主体运动稳定性与画面自然度领先，生成效率提升，在文生视频与图生视频领域位列全球第一 [3][16] - 通过多镜头叙事等优化，在电商、影视、游戏等场景商业化突破，定价较竞品降低60% - 80%，通过“技术分层+场景渗透”策略形成规模化落地 [18] 大模型商业化情况 - 豆包大模型日均tokens调用量持续增长，助力火山引擎稳居中国公有云市场第一、市占率达46.4%，AI工具、互动娱乐、信息处理为核心场景，新兴场景表现突出 [8] - 应用端向硬件与垂直行业延伸，消费电子、汽车、金融、高校等领域均有合作 [8]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2025Q1家得宝业绩符合预期，营收同比+9.4%至398.6亿美元，可比销售额同比-0.3%但美国同比+0.2%，净利润同比-4.6%至34.3亿美元，EPS同比-5.0%至3.45美元/股，美国潜在经济环境有不确定性，高利率下大型改造项目有压力 [6] - 2025Q1公司营运数据同比改善，客户交易次数394.8百万次，同比+2.1%，客单价90.71美元 [6] - HMI和营建许可等月度高频数据反映行业景气度一般，25年5月HMI数据34，环比下滑6个点，美国准建证4月30日数据141.2万套，同环比分别-3%和-4.7%，未来三个月行业景气度有压力 [6] - 公司维持2025年可比销售额增长约1%的指引，在关税问题上迅速反应，降低对供应商依赖，认为超80%客户有自有住房且经济状况好，对实现全年目标有信心，继续指引25财年可比销售额同比增长约1%，新增门店约13家，摊薄EPS同比-3% [6] - 预测2025 - 2027年家得宝营收分别同比增长2.5%、2.2%、4.8%至163,502、167,099、175,153百万美元，归母净利润分别同比增长 - 3.5%、4.0%、4.3%至14,284、14,855、15,500百万美元，对应PE分别为25.80、24.81、23.78倍，给予目标价$371.89 [6] 相关目录总结 盈利预测与估值 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万美元） | 159,514 | 163,502 | 167,099 | 175,153 | | 同比（%） | 4.5 | 2.5 | 2.2 | 4.8 | | 归母净利润（百万美元） | 14,806 | 14,284 | 14,855 | 15,500 | | 同比（%） | -2.2 | -3.5 | 4.0 | 4.3 | | 每股收益（美元/股） | 14.90 | 14.37 | 14.95 | 15.59 | | P/E（倍） | 24.89 | 25.80 | 24.81 | 23.78 | [1] 市场数据 - 收盘价370.8美元，一年最低/最高价323.77/439.37美元，市净率46.33倍，流通股市值368,588.32百万美元 [5] - 每股净资产8.00美元，资产负债率91.98%，总股本993.93百万股，流通股993.93百万股 [5] 家得宝三大财务预测表 | 报表类型 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 资产负债表（百万元） | 流动资产 | 31,683 | 36,302 | 37,404 | 38,951 | | | 现金 | 1,659 | 4,088 | 4,177 | 4,379 | | | 应收账款 | 4,903 | 5,151 | 5,311 | 5,662 | | | 存货 | 23,451 | 25,358 | 26,174 | 27,084 | | | 其他流动资产 | 1,670 | 1,705 | 1,742 | 1,826 | | | 非流动资产 | 64,436 | 67,611 | 70,764 | 71,576 | | | 固定资产 | 26,702 | 27,875 | 28,751 | 29,411 | | | 无形资产 | 8,983 | 8,893 | 8,803 | 8,714 | | | 其他非流动资产 | 28,751 | 30,842 | 33,209 | 33,451 | | | 资产总计 | 96,119 | 103,913 | 108,168 | 110,527 | | | 流动负债 | 28,661 | 32,083 | 32,296 | 30,357 | | | 短期借款 | 4,898 | 8,747 | 8,434 | 5,447 | | | 应付账款 | 11,938 | 11,632 | 11,866 | 12,423 | | | 其他流动负债 | 11,825 | 11,704 | 11,995 | 12,486 | | | 非流动负债 | 60,818 | 60,818 | 60,818 | 60,818 | | | 长期借款 | 48,485 | 48,485 | 48,485 | 48,485 | | | 其他非流动负债 | 12,333 | 12,333 | 12,333 | 12,333 | | | 负债合计 | 89,479 | 92,901 | 93,114 | 91,175 | | | 归属母公司股东权益 | 6,640 | 11,012 | 15,054 | 19,353 | | | 负债和股东权益 | 96,119 | 103,913 | 108,168 | 110,527 | | 利润表（百万元） | 销售收入 | 159,514 | 163,502 | 167,099 | 175,153 | | | 销售成本 | 106,206 | 108,892 | 111,087 | 116,302 | | | 销售和管理费用 | 31,782 | 33,273 | 33,921 | 35,976 | | | 财务费用 | 2,321 | 2,563 | 2,589 | 2,518 | | | 营业利润 | 19,205 | 18,774 | 19,501 | 20,357 | | | 其他非经营损益 | 201 | 145 | 175 | 173 | | | 税前利润 | 19,406 | 18,919 | 19,676 | 20,530 | | | 所得税 | 4,600 | 4,635 | 4,821 | 5,030 | | | 净利润 | 14,806 | 14,284 | 14,855 | 15,500 | | | 归母净利润 | 14,806 | 14,284 | 14,855 | 15,500 | | | EBITDA | 25,488 | 24,498 | 25,680 | 26,882 | | | NOPLAT | 16,423 | 16,109 | 16,678 | 17,271 | | 现金流量表（百万元） | 经营活动现金流 | 19810 | 17136 | 20241 | 21423 | | | 投资活动现金流 | -21031 | -6081 | -6436 | -4515 | | | 筹资活动现金流 | -694 | -8626 | -13715 | -16707 | | | 现金净增加额 | -1915 | 2429 | 90 | 201 | | | 折旧和摊销 | 3761 | 3016 | 3415 | 3833 | | | 资本开支 | -5090 | -4100 | -4201 | -4404 | | | 营运资本变动 | 1064 | 2717 | 577 | 499 | | 重要财务与估值指标 | 每股收益(元) | 14.90 | 14.37 | 14.95 | 15.59 | | | 每股净资产(元) | 6.68 | 11.08 | 15.15 | 19.47 | | | 每股经营现金流(元) | 19.93 | 17.24 | 20.36 | 21.55 | | | ROIC(%) | 36.37 | 26.84 | 24.44 | 24.00 | | | ROE(%) | 222.98 | 129.71 | 98.68 | 80.09 | | | 毛利率(%) | 33.42 | 33.40 | 33.52 | 33.60 | | | 销售净利率(%) | 9.28 | 8.74 | 8.89 | 8.85 | | | 资产负债率(%) | 93.09 | 89.40 | 86.08 | 82.49 | | | 收入增长率(%) | 4.48 | 2.50 | 2.20 | 4.82 | | | 净利润增长率(%) | -2.23 | -3.53 | 4.00 | 4.34 | | | P/E | 24.89 | 25.80 | 24.81 | 23.78 | | | P/B | 55.51 | 33.47 | 24.48 | 19.05 | [12]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 好市多作为会员仓储零售领军企业，零售业务为基础的流量平台持续迭代新业务 考虑到公司极强的客户粘性，国际化门店持续开拓，会员费稳定且有着可以展望的上涨态势，预测FY2025 - 2027年营收分别同比增长5.60/6.75/5.60%至268,702/286,840/302,903百万美元；归母净利润分别同比增长8.30/3.77/13.32%至7,978/8,279/9,382百万美元；按照最新股本摊薄对应的PE分别为51.97/50.08/44.20倍 [3] 各部分总结 FY25 Q2业绩情况 - 营收同比+9.1%至625亿美元；净利润同比+2.6%至17.9亿美元；摊薄EPS同比+2.6%至4.02美元/股 可比收入增长6.8%，其中量增长5.7%，价增长1%，量增长贡献占主导，增长质量较好 毛利率同比+5bps至10.85%，SG&A同比+8bps至9.06% [3] - 会员收入同比增长7.4%，全球续约率90.5%，美/加续约率93%；会员人数同比增长6.8%至78.4百万人，其中有36.9百万人为高级会员，占比接近一半 [3] - 电商业务可比收入同比增长20.9%，网站流量同比增长13%，客单价值同比增长10% 电商业务表现领先的品类包括黄金和珠宝、家居用品、小型电器、五金、体育用品、玩具等 [3] 门店拓展计划 - FY25 Q2公司新增1间仓储店，预计FY2025全年新增18间仓储店，其中美国12间，加拿大2间，国际4间，到FY2025期末预计全球拥有915间仓储门店，相比FY2024的890间，同比增长2.8% [3] 潜在风险 - 公司在美国销售的商品约有三分之一从海外进口，其中接近一半来自中国、墨西哥和加拿大，关税问题可能会给公司成本端带来压力 [3] 盈利预测与估值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|254,453|268,702|286,840|302,903| |同比（%）|5.02|5.60|6.75|5.60| |归母净利润（百万美元）|7,367|7,978|8,279|9,382| |同比（%）|17.09|8.30|3.77|13.32| |每股收益-最新股本（美元/股）|16.60|17.98|18.66|21.14| |P/E（倍）|56.28|51.97|50.08|44.20|[1][3] 三大财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据，如流动资产、现金、销售收入、经营活动现金流等 还给出了重要财务与估值指标，如每股收益、每股净资产、ROIC、ROE等 [4]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 好市多作为会员仓储零售领军企业，零售业务为基础的流量平台持续迭代新业务 考虑到公司极强的客户粘性，国际化门店持续开拓，会员费稳定且有着可以展望的上涨态势，预测FY2025 - 2027年营收分别同比增长5.60/6.75/5.60%至268,702/286,840/302,903百万美元；归母净利润分别同比增长8.30/3.77/13.32%至7,978/8,279/9,382百万美元；按照最新股本摊薄对应的PE分别为51.97/50.08/44.20倍 [3] 各部分总结 FY25 Q2业绩情况 - 营收同比+9.1%至625亿美元；净利润同比+2.6%至17.9亿美元；摊薄EPS同比+2.6%至4.02美元/股 可比收入增长6.8%，其中量增长5.7%，价增长1%，量增长贡献占主导，增长质量较好 毛利率同比+5bps至10.85%，SG&A同比+8bps至9.06% [3] - 会员收入同比增长7.4%，全球续约率90.5%，美/加续约率93%；会员人数同比增长6.8%至78.4百万人，其中有36.9百万人为高级会员，占比接近一半 [3] - 电商业务可比收入同比增长20.9%，网站流量同比增长13%，客单价值同比增长10% 电商业务表现领先的品类包括黄金和珠宝、家居用品、小型电器、五金、体育用品、玩具等 [3] 门店拓展计划 - FY25 Q2新增1间仓储店，预计FY2025全年新增18间仓储店，其中美国12间，加拿大2间，国际4间，到FY2025期末预计全球拥有915间仓储门店，相比FY2024的890间，同比增长2.8% [3] 潜在风险 - 公司在美国销售的商品约有三分之一从海外进口，其中接近一半来自中国、墨西哥和加拿大，关税问题可能会给公司成本端带来压力 [3] 盈利预测与估值 |盈利预测与估值|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|254,453|268,702|286,840|302,903| |同比（%）|5.02|5.60|6.75|5.60| |归母净利润（百万美元）|7,367|7,978|8,279|9,382| |同比（%）|17.09|8.30|3.77|13.32| |每股收益 - 最新股本（美元/股）|16.60|17.98|18.66|21.14| |P/E（倍）|56.28|51.97|50.08|44.20| [1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|34,246|37,642|40,126|43,925| |现金（百万元）|11,144|13,435|14,342|16,763| |应收账款（百万元）|2,721|2,622|2,785|2,962| |存货（百万元）|18,647|19,752|21,041|22,133| |其他流动资产（百万元）|1,734|1,834|1,957|2,067| |非流动资产（百万元）|35,585|38,554|41,105|42,991| |固定资产（百万元）|29,032|30,708|32,191|33,541| |其他非流动资产（百万元）|6,553|7,846|8,914|9,450| |资产总计（百万元）|69,831|76,197|81,231|86,916| |流动负债（百万元）|35,464|39,077|40,555|42,257| |短期借款（百万元）|103|1,371|252|0| |应付账款（百万元）|19,421|21,105|22,639|23,511| |其他流动负债（百万元）|15,940|16,601|17,664|18,746| |非流动负债（百万元）|10,745|9,994|9,913|9,777| |长期借款（百万元）|5,794|5,794|5,794|5,794| |其他非流动负债（百万元）|4,951|4,200|4,119|3,983| |负债合计（百万元）|46,209|49,071|50,468|52,034| |归属母公司股东权益（百万元）|23,622|27,126|30,762|34,883| |负债和股东权益（百万元）|69,831|76,197|81,231|86,916| |销售收入（百万元）|254,453|268,702|286,840|302,903| |销售成本（百万元）|222,358|234,443|250,497|263,737| |销售和管理费用（百万元）|22,810|23,816|25,566|26,999| |财务费用（百万元）|169|270|268|232| |营业利润（百万元）|9,116|10,173|10,509|11,934| |其他非经营损益（百万元）|624|454|537|538| |税前利润（百万元）|9,740|10,627|11,046|12,472| |所得税（百万元）|2,373|2,649|2,767|3,091| |净利润（百万元）|7,367|7,978|8,279|9,382| |归母净利润（百万元）|7,367|7,978|8,279|9,382| |EBITDA（百万元）|12,146|14,121|15,032|16,954| |NOPLAT（百万元）|7,023|7,840|8,077|9,151| |经营活动现金流（百万元）|11339|12370|12883|14033| |投资活动现金流（百万元）|-4409|-6603|-5947|-5867| |筹资活动现金流（百万元）|-10764|-3476|-6029|-5746| |现金净增加额（百万元）|-3834|2291|907|2421| |折旧和摊销（百万元）|2237|3224|3718|4250| |资本开支（百万元）|-4685|5651|5281|5736| |营运资本变动（百万元）|206|-527|-114|228| |每股收益(元)|16.60|17.98|18.66|21.14| |每股净资产(元)|53.24|61.13|69.33|78.61| |每股经营现金流(元)|25.55|27.88|29.03|31.63| |ROIC(%)|24.73|26.56|23.55|24.86| |ROE(%)|31.19|29.41|26.91|26.89| |毛利率(%)|12.61|12.75|12.67|12.93| |销售净利率(%)|2.90|2.97|2.89|3.10| |资产负债率(%)|66.17|64.40|62.13|59.87| |收入增长率(%)|5.02|5.60|6.75|5.60| |净利润增长率(%)|14.59|9.98|3.82|12.29| |P/E|56.28|51.97|50.08|44.20| |P/B|17.55|15.29|13.48|11.89| [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 业绩基本符合预期，市占率维持稳定，持续升级自有物业，不担心卫星赌场停止运营，维持盈利预测和“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 4Q24公司净收益74.7亿港元，恢复至4Q19的87.2%，博彩/非博彩净收益分别为69.5/5.2亿港元，分别恢复至19年同期的83.0%/285.0% [6] - 4Q24公司经调整EBITDA为9.9亿港元，基本符合预期，恢复至19年同期的83.8% [6] - 4Q24公司总博收75.3亿港元，环比基本持平，恢复至4Q19的74.8%，贵宾/中场博收分别为7.3/68.0亿港元，分别恢复至19年同期的21.9%/101.0%，贵宾/中场市占率分别为5.4%/16.1%，整体市占率13.5% [6] - 25年1 - 2月，公司整体市占率较4Q24基本持平 [6] 物业升级 - 4Q24上葡京单物业市占率为2.7%，环比提升0.1pct，管理层维持中长期5%的市占率目标，计划重新规划中场博彩区域、提升餐饮供应、利用大礼堂和附近场馆举办演唱会吸引客户 [6] - 25年1 - 2月，上葡京新增7家餐厅，同期博彩客流量同比提升49% [6] - 公司计划将新葡京原有的中介贵宾区域改造成客房（总房间数+10%），再对原有房间进行升级 [6] 卫星赌场 - 公司仍在与卫星赌场协商合作方式，目前无卫星赌场提出停止运营，若有退出，公司会利用空闲赌桌和员工，且自有物业运营效率高，或对业绩有积极影响 [6] 盈利预测与估值 - 维持公司2024 - 2026年净收入预测为289.2/314.1/335.2亿港元，经调整物业EBITDA预测为37.9/47.1/54.3亿港元 [6] - 当前股价对应2024/2025/2026年EV/EBITDA分别为11.1/8.9/7.8倍，目标价为3.0港元 [6] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万港元）|21,623.2|28,921.2|31,408.8|33,521.4| |同比（%）|223.8|33.8|8.6|6.7| |经调整物业EBITDA（百万港元）|1,928.0|3,786.5|4,712.1|5,427.4| |同比（%）|-|96.4|24.4|15.2| |每股收益 - 最新股本摊薄（港元/股）|-0.28|0.03|0.18|0.31| |EV/经调整EBITDA|21.84|11.12|8.94|7.76|[1] 基础数据 - 收盘价2.45港元，一年最低/最高价2.15/3.29港元，市净率1.25倍，流通股市值173.99亿港元 [4] - 每股净资产2.0港元，资产负债率71.1%，总股本71.02亿股，流通H股71.02亿股 [5]