行业评级 - 家用电器行业评级为“持有”，与前次评级一致 [2][3] 核心观点 - 12月家用电器内销同比大幅增长，外销延续较好增长趋势 [2] - 12月社会消费品零售总额同比增长3.7%，家用电器和音像器材类同比增长39.3% [7] - 12月家电出口金额同比增长14.3%，1-12月累计同比增长15.4% [7] - 白电业绩稳健增长，具备稳定ROE及高分红优势，推荐美的集团、格力电器、海尔智家（A/H）、海信家电（A/H）等 [7] 行业数据回顾 - 12月商品住宅销售面积同比增长4.5%，新开工面积同比下降15.8%，竣工面积同比下降25.4% [7] - 12月人民币口径家电出口金额同比增长14.3%，美元口径同比增长14.1% [7] - 2025W02（2025.01.06-2025.01.12）空调线下销量同比下降3.1%，线上销量同比增长10.1%；冰箱线下销量同比下降18.8%，线上销量同比增长16.1%；洗衣机线下销量同比下降17.0%，线上销量同比增长31.3% [30] 投资建议 - 推荐白电龙头企业美的集团、格力电器、海尔智家（A/H）、海信家电（A/H） [7] - 推荐两轮车龙头爱玛科技、九号公司、雅迪控股，黑电龙头海信视像、TCL电子、极米科技 [7] 行业动态 - 2024年家电以旧换新销售额达2600亿元，2025年将持续发力 [50] - 2024年1-11月，中国家电行业累计主营业务收入达1.76万亿元，同比增长5.11%；利润总额1514亿元，同比增长8.26% [51] - 2024年1-11月，废旧家电回收量达63.11万吨，同比增长19.67% [52] 企业动态 - 创维百寸电视销量全国第一，全渠道销额占比39.4%，销量占比37.1% [55] - 创维百寸电视采用京东方定制的类纸屏技术，搭载AI大模型驱动的酷开AIOS系统 [56] - 创维百寸电视月度销量突破万台，100A4F新品实现Mini LED大屏电视的普及化 [58] 原材料价格及汇率变动 - LME铜价格周度上涨1.52%，LME铝价格周度上升3.83% [64] - 冷轧板卷价格周度下降0.22%，布伦特原油期货周度上升0.39% [63] - 截至2025年1月，主要尺寸面板价格略有上升 [63] - 周度人民币升值，1美元=7.3284人民币 [68]

行业投资评级 - 纺织制造行业评级为“买入” [2] 核心观点 - 纺织服装行业春节行情值得关注，过去十年春节前后纺服指数表现较好 [6] - 上游纺织制造板块建议关注南山智尚、浙江自然等公司 [6] - 下游服装家纺板块建议关注森马服饰、安踏体育、李宁等公司 [6] - 家纺龙头公司受益于房地产企稳和婚庆需求向好，建议关注水星家纺、富安娜等 [6] - 轻工制造行业中，家居板块受益于地产政策催化，造纸板块受益于龙头停机减产，纸包装板块受益于国补政策 [6] 纺织服装行业行情回顾 - 本期（1.13-1.17）纺织服饰（SW）上涨4.30%，在31个一级行业中排名第22 [14] - 纺织服饰行业最新PE(TTM)为19.50，性价比较高 [16] - 子行业中其他饰品、印染、其他纺织表现较好，纺织鞋类制造表现较差 [19] 纺织服装行业数据跟踪 - 2024年12月中国纺织品出口金额同比+8.0%，服装出口金额同比+14.7% [6] - 衣着类居民消费价格累计同比增长1.4%，CPI累计同比增速0.2% [6] - 12月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比变动-0.3%，1-12月全国穿类商品网上零售额累计增长1.5% [6] 轻工制造行业数据跟踪 - 1.13-1.17期间30大中城市商品房成交面积同比-6.07% [6] - 针叶浆价格周环比+0.89%，阔叶浆价格持平，废黄板纸价周环比-1.15% [6] - 双胶/双铜纸价周环比持平，箱板纸价周环比持平，瓦楞纸价周环比-0.32% [6] 重点公司估值和财务分析 - 比音勒芬2024E EPS为1.61元，PE为11.89x [7] - 安踏体育2024E EPS为4.70元，PE为16.62x [7] - 报喜鸟2024E EPS为0.39元，PE为10.77x [7] - 富安娜2024E EPS为0.63元，PE为14.08x [7] 纺织服装行业转债表现 - 恒辉转债本期涨幅8.16%，换手率712.48% [26] - 天创转债价格最高为212.27元，转股溢价率为608.92% [26] 台湾地区鞋业代工龙头月度数据 - 2024年12月，志强营收同比+13.28%，丰泰营收同比-15.06%，宝胜营收同比+12.11% [61] - 钰齐营收同比+46.90%，裕元营收同比+6.90%，来以营收同比+34.43% [61]

行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 核心观点 - 豆包发布实时语音大模型，看好字节产业链+陪伴类应用体验提升 [1] - 豆包实时语音大模型实现了语音理解和生成一体化、端到端语音对话，主要面向中文语境和场景 [7] - 豆包大模型团队在预训练阶段对各模态交织数据进行深入训练，后训练阶段使用了高质量数据与 RL 算法，提供模型高情商对话能力与安全性 [7] - 字节旗下通用大模型及多模态能力在国内大厂中实现领先，2024 年 12 月，字节旗下 App 豆包、猫箱 MAU 分别达 7116/688 万人，成为国内 AI 对话、AI 陪伴赛道月活 Top1 [7] - 情感陪伴类产品有望伴随模型能力的强化，在体验上有所提升，拥有具体应用场景的平台有望受益 [7] - 豆包自身的对话类陪伴产品猫箱具备体验升级的可能性，外部平台而言，以音频和对话为主的平台有望通过接入豆包情感模型提升平台服务能力 [7] - AI 玩具作为兼具教育与陪伴属性的 AI 硬件，有望显著受益于语音模型能力赋能 [7] 投资建议 - 建议关注与字节在 AI 领域具有合作基础的公司，如易点天下、蓝色光标等 [7] - 建议关注布局 AI 语音相关业务的公司，如盛天网络（音乐社交类平台"给麦"等）、昆仑万维（AI 音乐产品 Melodio 和 Mureka）等 [7] - 建议关注布局 AI 玩具的公司，如上海电影、奥飞娱乐等 [7] - 行业层面来看，AI 大模型能力提升、成本边际下降，持续完善的 AI 基础设施有望更好地赋能 AI 游戏、AI 影视、AI 营销、AI 情感陪伴、AI 教育、AI agent 等场景 [7] 重点公司估值和财务分析 - 光线传媒：最新收盘价 9.38 元，合理价值 10.52 元，2024E EPS 0.18 元，2025E EPS 0.35 元 [8] - 横店影视：最新收盘价 14.39 元，合理价值 20.50 元，2024E EPS 0.51 元，2025E EPS 0.63 元 [8] - 芒果超媒：最新收盘价 26.62 元，合理价值 29.75 元，2024E EPS 1.07 元，2025E EPS 1.22 元 [8] - 万达电影：最新收盘价 11.43 元，合理价值 14.66 元，2024E EPS 0.07 元，2025E EPS 0.49 元 [8] - 新媒股份：最新收盘价 39.29 元，合理价值 47.88 元，2024E EPS 2.66 元，2025E EPS 2.82 元 [8] - 蓝色光标：最新收盘价 9.40 元，合理价值 5.85 元，2024E EPS 0.15 元，2025E EPS 0.23 元 [8] - 完美世界：最新收盘价 10.24 元，合理价值 11.09 元，2024E EPS -0.63 元，2025E EPS 0.42 元 [8] - 神州泰岳：最新收盘价 11.67 元，合理价值 15.98 元，2024E EPS 0.73 元，2025E EPS 0.73 元 [8] - 吉比特：最新收盘价 207.18 元，合理价值 248.37 元，2024E EPS 12.42 元，2025E EPS 14.87 元 [8] - 三七互娱：最新收盘价 14.86 元，合理价值 20.67 元，2024E EPS 1.15 元，2025E EPS 1.28 元 [8] - 恺英网络：最新收盘价 13.01 元，合理价值 15.83 元，2024E EPS 0.79 元，2025E EPS 0.95 元 [8] - 盛天网络：最新收盘价 12.00 元，合理价值 15.80 元，2024E EPS 0.38 元，2025E EPS 0.58 元 [8] - 分众传媒：最新收盘价 6.39 元，合理价值 8.34 元，2024E EPS 0.37 元，2025E EPS 0.40 元 [8] - 天下秀：最新收盘价 6.03 元，合理价值 3.64 元，2024E EPS 0.08 元，2025E EPS 0.10 元 [8] - 兆讯传媒：最新收盘价 11.39 元，合理价值 12.38 元，2024E EPS 0.29 元，2025E EPS 0.41 元 [8] - 博纳影业：最新收盘价 6.07 元，合理价值 8.24 元，2024E EPS -0.34 元，2025E EPS 0.27 元 [8] - 华策影视：最新收盘价 7.04 元，合理价值 9.53 元，2024E EPS 0.23 元，2025E EPS 0.26 元 [8] - 新经典：最新收盘价 19.83 元，合理价值 23.00 元，2024E EPS 0.99 元，2025E EPS 1.05 元 [8] - 山东出版：最新收盘价 10.47 元，合理价值 13.81 元，2024E EPS 0.77 元，2025E EPS 0.83 元 [8] - 中南传媒：最新收盘价 13.32 元，合理价值 15.10 元，2024E EPS 0.79 元，2025E EPS 0.84 元 [8] - 凤凰传媒：最新收盘价 10.62 元，合理价值 12.73 元，2024E EPS 0.71 元，2025E EPS 0.74 元 [8] - 皖新传媒：最新收盘价 6.64 元，合理价值 9.30 元，2024E EPS 0.41 元，2025E EPS 0.46 元 [8] - 华立科技：最新收盘价 28.77 元，合理价值 29.38 元，2024E EPS 0.58 元，2025E EPS 0.73 元 [8] - 电广传媒：最新收盘价 6.91 元，合理价值 5.73 元，2024E EPS 0.14 元，2025E EPS 0.19 元 [8] - 易点天下：最新收盘价 29.39 元，合理价值 21.68 元，2024E EPS 0.57 元，2025E EPS 0.59 元 [8] - 腾讯控股：最新收盘价 389.80 港元，合理价值 478.17 港元，2024E EPS 24.04 港元，2025E EPS 26.50 港元 [8] - 美团-W：最新收盘价 155.50 港元，合理价值 189.36 港元，2024E EPS 7.38 港元，2025E EPS 9.17 港元 [8] - 哔哩哔哩：最新收盘价 17.47 美元，合理价值 20.65 美元，2024E EPS -0.05 美元，2025E EPS 0.54 美元 [8] - 哔哩哔哩-W：最新收盘价 137.20 港元，合理价值 160.71 港元，2024E EPS -0.42 港元，2025E EPS 4.17 港元 [8] - 网易：最新收盘价 99.76 美元，合理价值 114.61 美元，2024E EPS 6.79 美元，2025E EPS 7.36 美元 [8] - 网易-S：最新收盘价 155.70 港元，合理价值 178.44 港元，2024E EPS 10.57 港元，2025E EPS 11.46 港元 [8] - 腾讯音乐：最新收盘价 10.78 美元，合理价值 13.75 美元，2024E EPS 0.65 美元，2025E EPS 0.78 美元 [8] - 腾讯音乐-SW：最新收盘价 41.95 港元，合理价值 53.45 港元，2024E EPS 2.54 港元，2025E EPS 3.04 港元 [8] - 百度：最新收盘价 82.92 美元，合理价值 108.00 美元，2024E EPS 10.71 美元，2025E EPS 11.41 美元 [8] - 百度集团-SW：最新收盘价 80.80 港元，合理价值 105.00 港元，2024E EPS 10.42 港元，2025E EPS 11.10 港元 [8] - 微博：最新收盘价 9.73 美元，合理价值 11.86 美元，2024E EPS 2.00 美元，2025E EPS 2.00 美元 [8] - 微博-SW：最新收盘价 74.65 港元，合理价值 92.31 港元，2024E EPS 15.57 港元，2025E EPS 15.57 港元 [8]

行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [2] 核心观点 - AI 的进击时刻，Scaling law 三轮驱动，AI 模型和 AI 应用快速发展，AI 硬件产业链深度受益 [7] - 端侧 AI 方面，AI 眼镜有望成为新的终端，AI 眼镜 SOC 发展趋势与智能手表相似，恒玄科技有望成为 AI 眼镜 SOC 的赢家，继续开拓第三成长曲线 [7][33] 智能手表 SOC 方案 - 智能手表 SOC 方案分为广义和狭义，广义包括智能手环、运动手表和具备 APPs 生态的智能手表，狭义主要指具备 APP 生态的智能手表 [12] - 智能手环和运动手表功能较为简单，采用轻量级 RTOS 系统，主控 SOC 内核为 M 核，待机时间较长 [12] - 狭义智能手表功能强大，采用重量级 Linux/安卓系统，主控 SOC 内核为 A 核，待机时间较短 [12] - 未来发展趋势为单主控 SOC 集成 A 核和 M 核，搭载双系统，提高待机时间 [12] AI 眼镜 SOC 方案 - AI 眼镜 SOC 方案分为广义和狭义，广义包括音频眼镜和具备拍照或显示的智能眼镜，狭义主要指具备拍照或显示功能的智能眼镜 [23] - 音频眼镜功能简单，采用轻量级 RTOS 系统，主控 SOC 内核为 M 核，待机时间较长 [23] - 狭义 AI 眼镜功能强大，采用重量级 Linux/安卓系统，主控 SOC 内核为 A 核，待机时间较短 [23] - 未来发展趋势为单主控 SOC 集成 A 核和 M 核，搭载双系统，提高待机时间 [23] 恒玄科技 - 恒玄科技定位为无线超低功耗计算 SOC 主控厂商，是全球 TWS SOC 的龙头 [7][30] - 通过摩尔定律持续迭代增强竞争力，已成功开拓第二成长曲线运动手表/智能手环 [30] - 正在积累 A 核、Linux 系统、ISP 影像等关键技术，有望开拓第三成长曲线智能手表和 AI 眼镜 [30] 投资建议 - AI 眼镜 SOC 发展趋势与智能手表相似，恒玄科技有望成为 AI 眼镜 SOC 的赢家 [33]

行业投资评级 - 通信行业评级为“买入”，前次评级也为“买入” [2] 核心观点 - CPO（Co-Packaged Optics，共封装光学）技术通过将电子集成电路（EIC）和光子集成电路（PIC）进行共封装，大幅缩短交换芯片和光引擎间的距离，降低I/O的总功耗和发热量，显著降低信号延迟，提高带宽密度并改善信号完整性 [7][12] - CPO交换机内部核心价值环节包括OE光引擎、ELS外置光源、FAU光纤阵列、MPO连接器、Fiber Shuffle光纤柔性板、PMF保偏光纤等 [7][13] - CPO交换机能够显著降低集群功耗，博通推出的51.2Tbps CPO交换产品Bailly可实现30%的功耗下降，使用CPO方案可使NVL576架构集群的功耗由16.2kw降低至7.1kw [7][27] - CPO是光互联的重要趋势，预计在2027年，CPO端口将占总800G和1.6T端口的近30% [7][30] 行业数据更新 - 截至2023年底，我国5G基站为337.7万个，比2022年末净增106.5万个，5G基站占移动基站总数的29.1% [50] - 2024年11月，国内市场手机出货量2960.6万部，同比下降5.1%，其中5G手机出货量2731.9万部，同比增长0.8%，占同期手机出货量的92.3% [51] - 截至2024年11月末，三家基础电信企业发展蜂窝物联网终端用户26.42亿户，比上年末净增3.1亿户 [57] 重点公司估值和财务分析 - 中际旭创：最新收盘价116.90元，2024E EPS为6.35元，2025E EPS为9.34元，2024E PE为18.41倍 [8] - 新易盛：最新收盘价119.43元，2024E EPS为2.20元，2025E EPS为3.14元，2024E PE为54.29倍 [8] - 天孚通信：最新收盘价108.60元，2024E EPS为3.44元，2025E EPS为5.14元，2024E PE为31.57倍 [8] 上周行情回顾 - 上周通信板块涨幅为6.13%，跑赢沪深300指数3.99个百分点，在所有一级行业中排序4/31 [34] - 过去30天通信板块跌幅为1.6%，跑赢沪深300指数1个百分点 [35] - 2025年年初至今通信板块跌幅为1.9%，跑赢沪深300指数1.2个百分点 [35] 上周要闻回顾 - Cignal AI预计2024年400G/800G光模块出货量将超过2000万只，市场规模将超过90亿美元 [68] - Canalys数据显示，2024年中国大陆智能手机出货量2.85亿台，同比增长4%，vivo、华为、苹果位列前三 [70] - Omdia观察指出，5G-A推动中国低空经济蓬勃发展，中国运营商在5G-A支持低空经济发展方面发挥关键作用 [72][75]

行业评级 - 行业评级为“买入”，前次评级也为“买入” [2] 核心观点 - 报告的核心观点是“短端压力会缓解，长债压力刚开始”，重点关注银行资产负债表的动态变化 [1] 央行动态与市场利率 - 本期央行公开市场净投放4589亿元，主要通过对冲MLF到期和逆回购操作 [4][80] - 资金利率大幅上行，DR001、DR007、DR014分别较上期变动+18.5bp、+37.7bp、+83.2bp [4][85] - 预计春节前流动性缺口为3.9万亿元左右，央行可能通过14天逆回购或降准方式补充流动性 [4][18] 银行融资追踪 - 同业存单发行利率上行8bp，本期加权平均发行利率为1.68%，净融资规模为2420亿元 [21][119] - 商业银行债信用利差普遍收窄，尤其是7Y期限收窄幅度最大，超过7bp [23] - 二级资本债短期信用利差收窄，中长期信用利差普遍走阔，5Y走阔幅度最大，超过4bp [23] 重点公司估值和财务分析 - 工商银行、建设银行、农业银行、中国银行等主要银行的2024E和2025E的EPS、PE、PB、ROE等财务指标均显示稳健增长 [5] - 招商银行的2025E EPS为6.03元，PE为6.75x，PB为0.91x，ROE为14.13%，显示出较强的盈利能力 [5] - 宁波银行的2025E EPS为4.67元，PE为5.48x，PB为0.75x，ROE为14.46%，表现优异 [5] 市场利率与国债利率 - 国债利率曲线进一步走平，1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别较上期末变动+6.6bp、+2.3bp、-0.3bp、+2.6bp、+4.0bp [22] - 票据利率方面，1M和3M票据利率回升，6M票据利率回落，国有大行在企业端直贴票据 [22] 政府债融资 - 本期政府债净缴款4270.83亿元，下期净缴款规模1293.87亿元，预计对资金面扰动有限 [18]

行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [5] 核心观点 - 人民币兑一揽子货币小幅升值，中美利差大幅收窄 [1] - 2025年1月跨境资金流出规模较大，测算1月服务及金融账户净流出3,958亿元，占社融增量近6% [5] - 12月银行代客净结汇走弱，服务贸易超季节性回落，净结汇同比下降625亿元 [5] - 10年期中美利差大幅收窄，10年期国债利率回升3bp，10年期美债利率回落16bp [5] - 美国市场中概股跑赢大盘，纳斯达克中国金龙指数上涨6.19% [5] 跨境资金流动 - 2025年1月跨境资金流出规模较大，测算1月服务及金融账户净流出3,958亿元，占社融增量近6% [5] - 权益流动性层面，测算1月货物贸易、服务贸易及金融账户跨境资金净流出6,484亿元，占社融增量的比例近10% [5] - 跨境资金流动主要由货物贸易、服务贸易、金融账户三部分构成 [16] 结售汇跟踪 - 12月银行代客净结汇走弱，净结汇同比下降625亿元，主要由于服务贸易超季节性回落 [5] - 12月银行代客结汇率小幅下降至30.98%，环比下降2.4pct [24] - 12月服务贸易售汇率大幅上升至35.21%，环比提升3.6pct [25] 汇率走势 - 人民币兑一揽子货币小幅升值，SDR兑人民币汇率较上期末贬值0.02% [5] - 美元、欧元、日元、英镑兑离岸人民币汇率较上期末分别变动-0.16%、+0.45%、+1.27%、+0.06% [5] - 人民币兑SDR小幅升值主要源于美元指数走弱 [5] 中美利差 - 10年期中美利差大幅收窄，10年期国债利率回升3bp，10年期美债利率回落16bp [5] - 国内银行间市场出现流动性紧张局面，短端资金价格明显反弹 [5] - 美国核心通胀放缓，美联储降息预期升温，美债利率大幅回落 [5] 中国资产全球表现 - 美国市场中概股跑赢大盘，纳斯达克中国金龙指数上涨6.19% [5] - A股市场在主要经济体股指中表现较好，万得全A上涨3.61% [5] SDR主要经济体跟踪 - 中国24Q4名义GDP同比大幅回升，同比增长7.43%，环比提升3.4pct [5] - 美国12月核心通胀放缓，核心CPI同比增长3.2%，环比下降0.1pct [5] - 英国12月物价水平小幅下降，CPI同比增长2.5%，环比下降0.1pct [5] - 日本12月物价水平小幅上升，PPI同比上涨3.83%，环比上升0.08pct [5] 重点公司估值和财务分析 - 工商银行、建设银行、农业银行、中国银行等主要银行股均获得买入评级 [6] - 招商银行合理价值为55.63元/股，2025E EPS为6.03元，PE为6.75x [6] - 兴业银行合理价值为29.37元/股，2025E EPS为3.56元，PE为5.59x [6]

行业投资评级 - 行业评级为“买入”，前次评级也为“买入” [5] 核心观点 - 城改专项借款推进较快，2024年新增城中村改造专项借款3817亿元，支持了北京、广州等城市723个城中村改造项目 [5] - 本周51城新房成交面积373.60万方，环比下降5.1%，同比上升10.8%，新房成交热度较稳定 [5] - 本周12城二手房成交面积191.49万方，环比下降5.3%，同比上升35.9%，二手房成交热度边际下行，但仍维持高位 [5] - 2025年1月前16天中指院300城商住土地出让金同比上升9.3%，一线、二线、三四线城市累计出让金同比分别上升34.5%、下降23.3%、上升9.3% [5] - 2024年房地产销售、到位资金同比均下降17%，行业供需两端流入资金连续三年持续收缩，行业规模及信用压力仍在加大 [5] - 物业板块本周平均上涨2.6%，其中龙头央国企上涨1.8%，龙头未违约民企下降1.5%，龙头违约民企上涨0.7%，物业板块整体PE为6.6x [5] 政策及基本面跟踪 - 中央政策方面，国开行披露2024年新增城中村改造专项借款3817亿元，支持了北京、广州等城市723个城中村改造项目 [15] - 地方政策方面，上海宣布到2026年底全面启动城中村整体改造项目，常州宣布2025年将实施40个城中村改造项目 [16] - 2025年第3周51城新房成交面积373.60万方，环比下降5.1%，同比上升10.8% [19] - 2025年第3周12城二手房成交面积191.49万方，环比下降5.3%，同比上升35.9% [35] - 2025年1月前16天10城商品房推盘面积环比下降35.0%，同比上升3.7% [54] - 2025年第2周商住土地成交出让金为172.3亿元，环比下降80.4%，同比下降11.5% [78] 重点公司跟踪 - 万科A、招商蛇口、新城控股、金地集团、建发股份、华发股份、滨江集团、首开股份等A股公司均获得“买入”评级 [6] - 华润置地、中国海外发展、越秀地产、中国海外宏洋集团等H股公司也获得“买入”评级 [6] - 物业板块中，华润万象生活、保利物业、中海物业、万物云等H股公司获得“买入”评级 [88] 开发板块投资观点 - 本周新房网签规模进一步回落，规模降至9月初水平，二手房网签规模虽也有下滑，但绝对规模仍较高 [86] - 2024年房地产销售、到位资金同比均下降17%，行业供需两端流入资金连续三年持续收缩，行业规模及信用压力仍在加大 [86] - 9月末新政对市场影响基本结束，春节后市场修复及整体经济稳定需要政策的进一步支持 [86] 物业管理板块投资观点 - 本周恒生指数上涨2.7%，物业板块平均上涨2.6%，其中龙头央国企上涨1.8%，龙头未违约民企下降1.5%，龙头违约民企上涨0.7% [88] - 物业板块整体PE为6.6x，环比上升0.1 [88]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - CSP CapEx 和服务器出货、英伟达的营收高度关联，2023 年后 CSP CapEx 大幅向数据中心倾斜，尤其向 GPU 算力环节集中 [3] - 云业务算力租赁 ROI 显著，预计 GB200 上线后 ROI 更好 [3] - 微软最新指引 FY25 AI CapEx 约 800 亿美金，预计北美 CSPs 2025 年 CapEx 持续高增 [3] CSP CapEx 和服务器出货、英伟达的营收匹配 - 通用服务器时代，CSP CapEx 和通用服务器出货量、CPU 厂商营收趋势高度挂钩 [8] - 2023 年 AIGC 趋势带来的大模型训练需求爆发后，CSP CapEx 大幅向数据中心倾斜 [8] - 近几个季度，CSPs CapEx 约 3 成直接确收为英伟达 Data Center 营收，比例不断提升 [10] - CSPs 约占英伟达数据中心营收的 50%，CSP CapEx 投入和表态对英伟达数据中心营收重要性突出 [3] 云业务算力租赁 ROI - 云业务算力租赁有机会"投 1 块营收 5 块"，预计 GB200 上线后 ROI 更好 [3] - 英伟达表示，在英伟达 AI 基础设施上每花费 1 美元，CSP 厂商就有机会在 4 年内获得 5 美元的 GPU 即时托管收入 [21] - 不同 H100 购买成本下，总投入 1 亿美金预计对应的 H100 按照不同单卡/时的价格进行敏感性测算，4 年营收多在 3-5 亿美金区间 [22] 北美 CSP CapEx - 2024Q3 北美四大 CSP 大厂 CapEx 总和为 588.6 亿美元，同比+59.0%，环比+11.4% [30] - 微软副董事长兼总裁布拉德·史密斯表示微软 2025 财年将在 AI 数据中心方面投入 800 亿美元 [33] - 谷歌、Meta、亚马逊等厂商均对 2025 年 CapEx 增长趋势做出积极指引 [3] 国内 CSP CapEx - 国内三家 CSP 厂商（腾讯、阿里巴巴、百度）2024Q1-Q3 总资本支出增长迅速，24Q3 CapEx 总额为 51.1 亿美元，同比+136.7% [62] - 腾讯表示营运 CapEx 主要来自于对 GPU 服务器的投资，以支持混元和 AI 广告推荐算法 [62] - 阿里巴巴指引阿里云的整体收入将在 FY25H2 恢复两位数增长，AI 相关产品收入继续保持三位数同比增长 [62] 投资建议 - AI 的进击时刻，Scaling law 三轮驱动，AI 模型和 AI 应用快速发展，AI 硬件产业链深度受益，建议关注产业链相关标的 [68]

行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [4] 核心观点 - 国债利率拐点处，正式转向复苏交易 [1] - 经济复苏是慢变量，市场认知需要在复苏数据落地过程中慢慢扭转 [4] - 国债利率见底还未落地，但下行空间有限，已站在拐点处 [4] - 经济金融数据拐点已接续看到，经济数据改善持续兑现 [4] 板块表现 - 本期Wind全A上涨3.6%，银行板块上涨1.3%，跑输万得全A [4] - 国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为-1.01%、2.45%、1.89%、1.72% [4] - 恒生综合指数上涨2.7%，H股银行涨幅1.5%，跑输恒生综合指数，跑赢A股银行 [4] 个股表现 - A股银行涨幅前三为齐鲁银行上涨4.87%、苏农银行上涨4.63%、招商银行上涨4.44% [4] - H股银行涨幅靠前为招商银行上涨8.28%、江西银行上涨4.35% [4] - 股份行表现较好，国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为-1.01%、2.45%、1.89%、1.72% [4] 银行转债表现 - 本期银行转债平均价格上涨0.3%，跑输中证转债1PCT [4] - 涨幅前三为成银转债（+0.86%）、兴业转债（+0.75%）、上银转债（+0.73%） [17] 盈利预测 - 2024年业绩增速一致预期基本不变 [8] - 苏农银行、瑞丰银行24年业绩增速一致预期有变化 [17] 投资建议 - 国债利率拐点处，正式转向复苏交易 [18] - 经济复苏是慢变量，市场认知需要在复苏数据落地过程中慢慢扭转 [18] - 国债利率见底还未落地，但下行空间有限，已站在拐点处 [18] - 经济金融数据拐点已接续看到，经济数据改善持续兑现 [18] 估值分析 - 银行板块最新市盈率（TTM）6.19X，最新市净率0.65X [45] - 相对估值方面，最新相对市盈率（TTM）为0.21，最新相对市净率为0.31 [45] 个股估值 - 国有大行、股份行、城商行、农商行最新市盈率（TTM）分别为6.41X、5.81X、5.66X、6.01X [65] - 国有大行、股份行、城商行、农商行最新市净率分别为0.67X、0.58X、0.67X、0.60X [65]