| --- | --- | --- | --- | |----------------------|--------------|------------------------------|---------------------------------------------------------------------------------------| | | | | | | | | | | | ADC 专题二 Nectin-4) | 全球研发动态 | 5大ADC靶点(HER2、EGFR、Trop2 | 、 CLDN18.2、 | | | | | 西南证券研究发展中心 | | | | | 2024年10 月 | | | | | 分析师：杜向阳 执业证号： S 1250520030002 电话： 021-68416017 邮箱： duxy@swsc.com.cn | | | | | 分析师：王彦迪 执业证号： S1250524040001 电话： 021-68416017 邮箱： wydi@swsc.com.cn | swsc.com.cn 报告目录 1 1 从德曲妥珠单抗看HER2 ADC 2 ...

公司概况 - 公司是GNSS高精度定位行业龙头企业,依托高精度GNSS算法与软硬件两大基础平台,布局从芯片到软件再到解决方案的GNSS全产业链 [1][2] - 公司专注于高精度导航定位技术的研发与应用,形成了具有技术壁垒的核心技术和产品,获得多项国家级科技奖项,被认定为国家企业技术中心 [15][16] - 公司实控人及高管团队稳定,具备专业背景且深耕行业多年,为公司长期发展奠定了基础 [16][20][121][122] 行业发展 - GNSS是现代社会的基石,包括卫星定位、惯性导航、蜂窝网定位等多种技术,广泛应用于智慧出行、公共服务等领域 [40][41][42] - 全球GNSS市场规模预计将从2023年的2.04万亿元增长到2033年的4.55万亿元,年复合增长率超过8%,国内市场也保持稳定增长 [53][54] - GNSS行业呈现上下游一体化布局趋势,国内外头部企业均在芯片、天线、终端等环节进行全产业链布局 [59][60] - 国家出台一系列政策支持北斗系统在各行业的规模应用,为GNSS产业发展提供有力支撑 [61][62] 公司业务 - 建筑与基建是公司主要业务,RTK技术广泛应用于测绘、工程等领域,公司在国内外市场份额领先,毛利率保持稳定 [65][66][67][68] - 资源与公共事业板块是公司重要增长点,农机自动驾驶和地质灾害监测设备需求广阔,公司在这些领域具有较强竞争优势 [71][72][73][77][78] - 地理空间信息和机器人与自动驾驶是公司新兴业务,随着数字经济和智能化发展,这些领域市场空间广阔,公司已取得多个客户定点 [84][85][86][95][96][98] - 公司持续加大研发投入,不断丰富产品矩阵和解决方案能力,为未来发展奠定基础 [35][36] 财务表现 - 公司收入和利润保持高速增长,2024-2026年归母净利润复合增速达31.5% [101][102][103][104] - 公司盈利能力较强,毛利率和净利率均处于行业前列水平,费用控制能力优秀 [103][104] - 公司资产负债率较低,流动性良好,财务状况稳健 [102] 投资评级 - 给予公司2025年31倍PE,目标价43.09元,维持"买入"评级 [111][112] - 公司具有较强的成长性和盈利能力,在高精度定位领域具有领先优势,未来发展前景良好 [8][105][106][107][108][109][110] - 主要风险包括新产品研发不及预期、海外市场开拓不及预期、农机自动驾驶系统销售不及预期等 [113]

社融增速与贷款情况 - 9月末社融存量同比增长8.0%，增速走低0.1个百分点；9月社融增量37634亿元，同比少增3692亿元；对实体经济发放人民币贷款增加19742亿元，同比少增5627亿元，连续11个月同比少增[1][3] 直接融资结构 - 9月新增直接融资13559亿元，占比36.03%，较去年同期升高9.7个百分点；新增政府债券融资15357亿元，同比多增5437亿元；企业债券净融资减少1926亿元，同比多减2576亿元[1][5] 表外融资情况 - 9月表外融资增加1710亿元，占社融增量约4.5%，同比少增1297亿元；委托贷款增加392亿元，同比多增184亿元；信托贷款增加6亿元，同比少增396亿元；未贴现银行承兑汇票增加1312亿元，同比少增1085亿元[6] 企业贷款情况 - 1 - 9月企（事）业单位贷款增加13.46万亿元；9月单月增加14900亿元，短期贷款增加4600亿元，同比少增1086亿元，中长期贷款增加9600亿元，同比少增2944亿元；票据融资新增686亿元，同比多增2186亿元[9] 居民贷款情况 - 1 - 9月住户贷款增加19400亿元；9月单月增加5000亿元，同比少增3585亿元，短期贷款增加2700亿元，同比少增515亿元，中长期贷款增加2300亿元，同比少增3170亿元[10] 货币供应情况 - 9月末M2同比增长6.8%，增速较上月回升0.5个百分点；M1同比下降7.4%，增速较上月和上年同期低0.1和9.5个百分点；M1与M2剪刀差为14.2个百分点，较上月扩大[1][14] 政策影响与展望 - 近期政策组合拳发力，若人大常委会通过增发国债等政策，政府债券融资有望支撑社融；LPR下调、存量房贷利率下调等政策落地，有望提振居民、企业信心，推动社融增速回升[1][3]

长虹改革进行时，家电集团砥砺前行 - 2019-2023年间长虹美菱、长虹华意、四川长虹的归母净利润的复合增速分别为 90.4%、85.4%、83.6%，在申万分类家电行业中分别排名第三、第五及第六 [1][2] - 改善动力主要来自于集团主体的黑电业务、以长虹美菱为载体的白电业务以及以长虹华意为载体的压缩机业务 [2] - 公司多元化布局产业，现已成为集消费电子、核心器件研发与制造为一体的综合型跨国企业集团 [16] 把握国企改革契机，长虹内部提效明显 - 长虹集团在过去几年国企改革进程中主要表现出了较好的成长性，盈利能力实现明显改善 [29] - 通过销售渠道、物流运输的统筹管理、提升产能利用率等方式，释放了公司的盈利能力 [30][31][32][33][34][35][36] - 相较于非国有家电企业而言仍具有一定提升空间，主要体现在提高研发投入、提升人均创收等方面 [27][28][29] 乘出海东风，家电航母再启航 - 家电是我国重要出口产品，具有战略意义，近年来我国家电出口占出口总额基本维持在 2%以上 [67][68] - 新兴市场的家电消费增长动力更加充足，为中国家电品牌提供了更大的出口动能 [72][73][78][79][80][81][82] - 长虹作为最早一批出海的中国家电企业，历史上以多元化模式切入包含印尼、中东、巴基斯坦等新兴市场，出海经验丰富 [98][99][100][101][102] 重点关注公司 长虹美菱 - 2023年公司外销业务显著增长，同比增长 46.5%至 75.8亿元，外销毛利率 13.2%，同比提升 0.9PP [108] - 公司各项业务均实现较为快速成长，各项业务产业协同性加强 [108] - 2023年公司现金分红率有所提升，现金分红 3.1亿元，现金分红比例达到 2023年全年利润的 41.7% [108] 长虹华意 - 2023年实现冰箱冰柜压缩机产量 7368万台，同比增长 10%；实现销量 7273万台，同比增长 8% [115] - 2023年毛利率同比提升 2.5pp至 13.2%，其中冰箱冰柜压缩机毛利率为 16.3%，同比+4.2pp [119] - 公司 2022年 1月 28日出台了《长虹华意压缩机股份有限公司十四五业绩激励方案》，激励对象承诺在收到业绩激励基金 3个月内通过公开市场购买公司股票 [118]

出口增速回落 - 2024年1-9月我国货物贸易进出口总额同比增长3.4%，出口同比增长4.3%，进口同比增长2.2%[1] - 9月单月出口同比涨幅收敛6.3个百分点至2.4%，进口同比涨幅收敛0.2个百分点至0.3%[1] - 台风等极端天气导致中国主要集装箱港口出现延误，加之欧美制造业持续疲弱，出口增速回落[1] 主要贸易伙伴出口情况 - 对欧盟出口增速回升，对美国出口持平，对东盟、韩国、日本出口增速回落[6] - 我国与一带一路贸易关系较稳定，与拉丁美洲进出口增速下滑，对非洲出口同比降幅收敛[6] 主要商品出口情况 - 汽车包括底盘、船舶、家用电器和钢材出口数量同比增速在20%以上，粮食、中药材、成品油等出口数量同比下降[9] - 机电产品出口同比增速较高，上游商品和下游消费品出口同比多为下降[9] - 9月高新技术产品出口金额同比由增长转为下降1.15%，机电产品出口涨幅收敛8.95个百分点至2.98%[10] 进口情况 - 主要农产品和原材料进口增速回升，机电和高新技术产品进口同比涨幅收窄[11,12] - 9月进口PMI指数为46.1%，连续5个月位于荣枯线下[12] 风险提示 - 国内政策落地不及预期，海外经济下行超预期[1]

一拖股份: 我国中大拖龙头，产品持续升级进代 公司概况 [1][2] - 一拖股份前身为第一拖拉机制造厂,创建于1955年,是我国"一五"期间兴建的156个国家重点项目之一,是中国农机行业的特大型企业。[1] - 公司主要业务包括农业机械和动力机械两大类,动力机械产品主要为拖拉机和柴油机。[2] - 公司控股股东为中国一拖集团,实际控制人为国机集团。[2] 业绩表现 [3][4][5][6] - 2008年以来公司业绩随农机行业需求变化有所波动,2017-2018年业绩明显下滑。[3] - 2020年以来,随着农机购置补贴资金总额逐步提升,公司2020-2023年营收和归母净利润CAGR分别为18%和100%。[3] - 2023年1-8月,公司营收78.1亿元,同比增长7.7%;归母净利润9.1亿元,同比增长20.1%。[3] - 公司近三年毛利率在15%以上,净利率稳中有升,2023年农机业务毛利率达到16.6%。[5][6] 拖拉机行业分析 [7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27] - 农机行业目前主要为存量更新需求,受政策因素影响大。[7][8] - 2024年农机购置补贴总额创246亿元,创历史新高,设备更新政策进一步刺激需求。[10][11][12][13][14] - 国四排放标准升级带来的需求前置影响逐步消除。[18][19] - 土地流转带来农业规模化生产占比提升,推动中大拖需求。[19][20][21][22] - 我国农业机械化率不断提升,2022年全国农作物耕种收综合机械化率达73.11%。[21][22] - 2023年中大拖产量占比提升至70%,小拖产量下降至30%。[23] - 粮食价格承压,影响农户收益进而影响农机需求。[24][25] 行业竞争格局 [26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48] - 我国农机市场竞争格局较为分散,但近年来行业集中度呈明显上升趋势。[26][27] - 我国中大拖市场CR2接近50%,CR5达到70%,一拖股份和潍柴雷沃占据核心地位。[27][44][45] - 动力换挡拖拉机占比较低,但国内外企业纷纷布局该领域。[47][48] - 丘陵山区农机产品供给不足,一拖股份率先实现批量应用。[48] 公司竞争优势 [49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65] - 公司具备内燃机等核心零部件自制能力,柴油机销量稳定增长。[49][50][51][52] - 公司中大拖市占率领先,2022年达到24%,受益于中大拖需求增长。[56][57][58][59][60][61][62][63][64][65] - 公司不断拓展高端智能产品,在动力换挡、无级变速等领域具备先发优势。[45][46][47][48] - 公司积极拓展海外市场,2021-2023年拖拉机出口销量CAGR为37%。[53][54][55][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77] 财务分析 [108][109][110][111][112][113][114][115] - 2019年以来公司ROE逐步提升,2023年已处于行业领先水平。[110][111][112][113] - 公司农机业务毛利率处于行业较高水平,2023年达到16.6%。[114] 盈利预测与估值 [116][117][118][119][120][121][122] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.8、13.8、15.6亿元,未来三年复合增长率为16%。[117] - 给予公司2025年17X目标PE,对应目标价20.91元,维持"买入"评级。[121] 风险提示 [123] - 农业机械行业周期性波动风险 - 行业补贴政策调整风险 - 市场竞争加剧的风险 - 海外市场拓展不及预期风险

报告的核心观点 1. 财政政策加力提效,为市场注入上行动力 [2][4][6] - 会议强调扩张性财政政策,包括扩大内需、加强民生保障、置换及化债等,有利于提振市场信心 [2] - 财政部提出三方面举措支持推动房地产市场止跌回稳,包括允许专项债券用于土地储备、支持收购存量房、优化相关税收政策 [6] - 财政支持设备更新,电网投资确定性高,有利于相关行业发展 [7][8] 2. 食饮行业保持中长期配置价值 [2] - 白酒行业中长期具备较好的配置价值,行业内部逻辑依然成立,名酒市占率提升趋势未变 [2] - 大众品子板块龙头如啤酒、乳制品、调味品、速冻食品等,均具有较强的抗周期能力和业绩确定性 [2][3] 3. 轻工行业布局内需顺周期,优选家居和造纸 [5] - 家居品类在地产政策支持下,需求有望见底回升,行业集中度提升利好龙头 [5] - 造纸行业在经济基本面修复后,各类纸价有望迎来上行,纸企盈利能力有望企稳回升 [5] 4. 电新和机械行业受益于政策支持 [7][8][9] - 光伏、锂电池、电力设备、储能、风电等新能源相关行业,受益于新能源装机需求增长和技术进步 [7][8] - 通用设备、轨交装备、工程机械等传统机械行业,受益于制造业库存周期改善和政策支持 [9] - 人形机器人、低空经济等新经济领域,受益于政策重点支持 [9] 报告分类总结 1. 食饮行业 [2] - 白酒:中长期具备较好配置价值,行业内部逻辑依然成立 - 大众品:啤酒、乳制品、调味品、速冻食品等子板块龙头,具有较强抗周期能力和业绩确定性 2. 轻工行业 [5] - 家居:在地产政策支持下,需求有望见底回升,行业集中度提升利好龙头 - 造纸:在经济基本面修复后,各类纸价有望迎来上行,纸企盈利能力有望企稳回升 3. 电新行业 [7][8] - 光伏:组件价格触底及全球经济恢复,装机有望快速增长,N型技术替代Perc成为主流 - 锂电池:海外EV销量增速高,国内EV销量增速20%左右,成长性仍在 - 电力设备:新能源并网需求拉动电网投资,电网智能化升级趋势明确 - 储能:受益新能源渗透率提升,国内外市场需求向好 - 风电:陆风并网影响缓解,海风政策积极,出海逻辑通顺 4. 机械行业 [9] - 通用设备:制造业库存周期从主动去库向被动去库和主动补库切换,订单和估值有望改善 - 轨交装备:铁路投资高位且持续,设备更新政策利好 - 工程机械:国内需求筑底,海外出口超预期,电动化趋势加强 - 新经济:人形机器人小规模量产元年,低空经济万亿市场

报告的核心观点 1) 特斯拉发布了全新的Robotaxi产品,包括乘用车Cybercab和公共交通车RoboVan,这些车型没有方向盘、踏板等传统驾驶装置,搭载强大的AI系统,未来成本预计低于3万美元,运营成本也较低。[2] 2) 特斯拉计划明年在美国推出无监管的FSD功能,现有车型会先在监管机构批准下实现。这将推动L3+自动驾驶商业化落地,提升国民对L3车型的认知度。[2] 3) 机器人方面,特斯拉展示的新一代机器人在智能化、人机交互等方面有显著进步,长期目标成本为2-3万美元。这些技术也可应用于汽车领域。[2] 4) 影响Robotaxi推出和Cybercab量产的主要因素包括:价格需要更便宜的车型、FSD何时达到L4级别、Robotaxi的无监督自动驾驶需要监管审批。[2] 5) 汽车作为娱乐载体具有足够的潜在用户规模、足够的使用时长、无需考虑设备体积、隔绝的环境等优势。智能驾驶技术的发展也解决了车载娱乐的核心痛点。[3] 行业和公司研究总结 汽车行业 1) 智能驾驶技术的发展将推动Robotaxi和L3+自动驾驶的商业化落地,提升国民对L3车型的认知度,加速L3高阶智能驾驶的渗透。[2] 2) 建议关注国内外智驾领先的主机厂,以及Robotaxi增量零部件和智能驾驶产业链的细分板块,如智驾域控、座舱域控、摄像头、激光雷达等。[2] 特斯拉 1) 特斯拉发布了全新的Robotaxi产品,包括Cybercab和RoboVan,这些车型成本预计低于3万美元,运营成本也较低。[2] 2) 特斯拉计划明年在美国推出无监管的FSD功能,这将推动L3+自动驾驶的商业化落地。[2] 3) 特斯拉展示的新一代机器人在智能化、人机交互等方面有显著进步,长期目标成本为2-3万美元,这些技术也可应用于汽车领域。[2] 4) 影响Robotaxi推出和Cybercab量产的主要因素包括:价格需要更便宜的车型、FSD何时达到L4级别、Robotaxi的无监督自动驾驶需要监管审批。[2]

投资评级 - 康哲药业目前投资评级为"买入"。[1][2][3] 公司概况 - 康哲药业是一家链接医药创新与商业化的开放式平台型企业,深耕专科疾病领域,包括心脑血管、消化、皮肤科、眼科等。[1][11] - 公司拥有已被验证的商业化能力,截至2024年6月末,推广网络覆盖中国超5.5万家医院及医疗机构、约28万家终端零售药店。[1][11] 业绩拐点已现 - 公司集采影响基本出清,2024年上半年全按药品销售收入环比增长8.9%,期间溢利环比增长92.8%。[2][3][20] 创新转型进入收获期 - 公司历经六年多的创新布局和组织变革,创新发展取得里程碑式的成果,拥有三十余款创新产品,其中5款创新药已获批上市。[2][15][39] - 多款创新药开发稳步推进中,德度司他片和芦可替尼乳膏正处于中国新药上市许可申请(NDA)审评中。[2][54][44] 芦可替尼乳膏瞄准白癜风大市场 - 我国白癜风患者达1400万人,存在巨大未满足的临床需求。芦可替尼乳膏(白癜风适应症)已于2024年9月在中国递交上市申请并受理,将成为首个国内上市的白癜风治疗处方药。[2][40][41][44] 创新产品持续落地 - 公司共5款创新药获批上市,包括地西泮鼻喷雾剂、替瑞奇珠单抗注射液、甲氨蝶呤注射液等。[39][48][54] - 替瑞奇珠单抗于2023年5月获批上市,用于治疗中度至重度斑块状银屑病成人患者。[48][49][50] - 德度司他片为创新型口服HIF-PHI,用于治疗CKD引起的贫血,中国III期临床已完成全部受试者入组。[54][55][56][57] 风险提示 - 研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险、药品降价风险、医药行业政策风险。[63]

报告概要 投资评级和目标价格 - 公司维持"买入"评级,目标价94.5元,对应2025年30倍PE [4] 核心观点 1. 数码印花行业发展前景广阔,公司作为行业龙头受益明显 [2][3][8] 2. 公司通过设备+耗材双轮驱动,以及横向拓展等策略,打造数码印花平台型公司 [3][7][17] 3. 公司技术实力雄厚,产品性能指标国际一流,市场地位稳固 [36][41][42][81] 4. 公司盈利能力强,费用管控能力优秀,财务指标行业领先 [51][55][57][102][103][104][105] 分类总结 1. 数码印花行业发展概况 - 数码印花技术优势明显,行业发展前景广阔 [2][8][29][30][31][32][57] - 政策支持和环保要求推动数码印花快速发展 [35][53][54] - 墨水和喷头是行业关键上游 [37][38][39][40][48][49] - 数码印花渗透率快速提升,未来市场空间可观 [57][58][59][60][61][62] 2. 公司业务发展情况 - 公司深耕数码印花30余年,技术实力雄厚 [73][74][75][76][79][80][81] - 公司设备+耗材双轮驱动,业务模式优秀 [16][17][44][87] - 公司通过横向拓展和纵向延伸,打造数码印花平台型公司 [83][84][85][90][91][92] - 公司产能扩张顺利,海外市场份额不断提升 [93][94][95][96][97][98] 3. 公司财务表现 - 公司盈利能力强,毛利率和净利率行业领先 [51][55][102][103][104][105] - 公司费用管控优秀,财务指标稳健 [56][102] - 公司投资回报率处于行业前列 [99][100][101]