业绩回顾 - 1HFY25收入111.08亿元，同比增长2.1% [1] - 1HFY25归母净利润17.17亿元，同比下降7.8%，利润表现小幅低于市场预期，主因营业费用投入超预期 [1] 分品类收入表现 - 1HFY25米果类收入同比增长3.5%，销量同增中个位数，新品收入占比达双位数 [1] - 1HFY25乳饮类收入同比下降1.1%，其中旺仔牛奶收入同比下滑低个位数，饮料小类收入同比增长近四成且销量翻倍 [1] - 1HFY25休闲食品类收入同比增长7.7%，新品收入占比近1/4，冰品收入同增中双位数 [1] 分渠道表现 - 上半财年传统及现代渠道销售同比下滑低个位数，海外市场同增低个位数 [1] - 新兴渠道实现快速增长，零食量贩、电商、OEM等新兴渠道收入翻倍增长，零食量贩销售占比持续提升 [1] 盈利能力分析 - 1HFY25毛利率同比下降1.1个百分点，主因进口大包粉及棕榈油成本上涨，叠加产品结构调整及新兴渠道占比提升 [2] - 分品类看，米果/乳饮类/休闲毛利率同比分别+1.3/-2.5/+1.0个百分点，乳饮毛利率下降主因进口大包粉价格上涨拖累旺仔牛奶毛利率 [2] - 1HFY25分销/行政费用率同比分别+1.4/+0.9个百分点，主因公司按产品分设事业部后市场推广投入加大及用人费用提升 [2] - 整体经营利润率/净利率同比分别下降3.0/1.7个百分点 [2] 未来展望 - 预计下半财年收入有望保持稳健增长，零食量贩渠道有望延续高速增长 [2] - 预计3QFY25销售表现有所承压，主要受春节错期影响 [2] - 预计下半财年毛利率和利润率有望环比持平，公司或延续费用投入力度以持续拉升新品及新兴渠道表现 [2] 盈利预测与估值 - 下调FY25/26盈利预测13%/9%至39/43亿元 [2] - 当前交易在14/12倍25/26年市盈率 [2] - 维持目标价5.83港币，对应16/14倍25/26年市盈率和19%上行空间，维持跑赢行业评级 [2]

公司业绩表现 - 中国旺旺2025财年上半年总收益111.08亿元，同比增长2.1% [1] - 旺旺乳品及饮料类收益同比减少1.1%至59.413亿元，占总收益约53% [1] - 旺旺饮料及其他类收益较上一财年同期上升近四成，新品收益占饮料小类收益比近5成 [1] - 娃哈哈2025年实现5亿元收入增长，水类产品保持强劲增长势头 [2] - 元气森林2025年整体业绩同比增长26%，电解质水、冰茶、好自在、维生素水、气泡水组合分别同比增长34%、56%、36%、128%、52% [2] - 泉阳泉Q3收入同比提高13%，养元饮品、承德露露Q3收入增速转正，分别同比增长11.9%、8.9% [4] 行业整体态势 - 2025年Q1-Q3，8家A股上市软饮料重点公司营业收入298.14亿元，归母净利润55.99亿元，同比分别提升10.93%和14.69% [2] - 单三季度，上述公司营收106.18亿元，归母净利润20.61亿元，同比分别提升14.44%和36.61% [2] - 软饮料板块景气度较高，但不同品类玩家业绩分化趋势明显 [2] - 2025年前三季度饮料行业需求有所波动，上半年保持中单位数稳健成长，Q3受外卖平台价格战影响行业零售额增速转负 [4] 产品品类趋势 - 功能饮料消费场景从运动健身拓展至体力劳动、学习工作、熬夜提神、户外活动、电竞、休闲聚会等日常化多元场景 [3] - 功能化、健康化饮料受市场环境影响较小，收入端呈现较好增长 [3][4] - 无糖茶以健康意识较强的中青年群体为核心，电解质水聚焦运动、户外场景锁定年轻运动人群 [3] - 中式养生水销售额维持正增长，传统植物蛋白饮料品类承压 [4] 未来行业展望 - 展望2026年，预计外卖补贴或将退潮或收窄，饮料行业需求将回暖，同比实现中高单位数左右增长 [5] - 行业竞争强度取决于市场需求和原材料价格，若需求较好、原材料价格持平或上涨，则竞争有望趋缓 [5] - 2025年Q4社会消费品零售数据增速可能延续回落趋势，但餐饮和食品饮料类增速可能边际改善 [4]

晨星对旺旺的估值与评级 - 维持中国旺旺公允价值6.4港元 [1] - 认为公司被低估，主要原因是2025年股息率为4.3% [1] - 对公司的盈利预期大体维持不变 [1] 半年度财务业绩表现 - 截至今年9月底止半年收入同比增长2.1% [1] - 同期净利润同比下降7.8% [1] - 营收超出预期，但净利润与预期相符 [1] 盈利能力与成本分析 - 净利润下降主要因为毛利率下降及营运费用增加 [1] - 公司加大对新渠道的投资，短期内推高销售费用率 [1] - 对这些投资并不十分担忧，认为其对公司的长期增长至关重要 [1] 销售渠道表现与变化 - 传统批发和现代零售渠道的收入同比减少15-20%左右 [1] - 客流量正从传统产品和传统渠道转移 [1] - 在新兴渠道中新产品的支撑下，整体收入增长仍保持正值 [1] - 在乳制品等细分市场透过折扣店扩大销售的进展持乐观态度 [1] - 折扣店渠道期内的销售额已占总销售额的15% [1] 市场与增长前景 - 海外市场实现正增长，对此持正面态度 [1]

公司业绩与财务表现 - 维持公司公允价值6.4港元，盈利预期大体不变，认为公司被低估，主要原因是2025年股息率为4.3% [1] - 截至9月底止半年业绩，收入同比增长2.1%，但净利润同比下降7.8% [1] - 营收超出预期，但净利润与预期相符 [1] - 毛利率下降及营运费用增加是净利润下降的主要原因 [1] 渠道与销售策略 - 加大对新渠道的投资，短期内推高销售费用率，但认为这些投资对长期增长至关重要 [1] - 传统批发和现代零售渠道收入同比下降15-20%，显示客流量正从传统产品和传统渠道转移 [1] - 在新兴渠道中新产品的支撑下，整体收入增长仍保持正值 [1] - 在乳制品等细分市场透过折扣店扩大销售的进展持乐观态度，该渠道期内销售额已占总销售额的15% [1] 市场与增长前景 - 海外市场实现正增长，对此持正面态度 [1]

投资评级与目标价调整 - 建银国际维持中国旺旺“跑赢大市”评级，但将目标价从5.8港元略下调1.7%至5.7港元 [1] - 该行收窄对公司2026财年盈利预测10%，收窄2027财年盈利预测8% [1] 近期财务业绩与预期 - 公司2026财年上半年净利润下降8%至17.17亿元人民币，表现弱于预期 [1] - 净利润下降主要受毛利率疲软影响，尽管有效税率有所降低 [1] 渠道改革与战略调整 - 公司在2025年早期重组了多个渠道单元，以抓住渠道转型机会 [1] - 预计公司将继续推动渠道改革并加快创新步伐，以更好地适应变化的消费者需求 [1] 短期利润率与长期展望 - 短期利润率被视为改革牺牲品，但长期发展预计将步入正轨 [1] - 预计2026财年下半年收入增长2.4%，但毛利率和经营利润率将分别下降0.7个百分点和1.6个百分点，导致净利润下降4.2% [1] - 在成本环境改善和渠道执行力提升的推动下，2027财年预计将恢复盈利增长 [1]

目标价与盈利预测调整 - 建银国际将中国旺旺目标价从5.8港元下调1.7%至5.7港元，维持“跑赢大市”评级 [1] - 该行收窄对公司2026财年盈利预测10%，收窄2027财年盈利预测8% [1] 近期财务业绩表现 - 公司2026财年上半年净利润下降8%至17.17亿元人民币，表现弱于预期 [1] - 净利润下降主要受毛利率疲软影响，尽管有效税率有所降低 [1] 渠道改革与战略举措 - 公司于2025年早期重组多个渠道单元，以抓住渠道转型机会 [1] - 预计公司将继续推动渠道改革并加快创新步伐，以适应不断变化的消费者需求 [1] 短期利润率与长期展望 - 利润率在短期内将作为牺牲品，但长期来看将步入正轨 [1] - 预计2026财年下半年收入增长2.4%，毛利率和经营利润率将分别下降0.7个百分点和1.6个百分点，导致净利润下降4.2% [1] - 预计在成本环境更加有利及渠道执行力提升的推动下，2027财年将恢复盈利增长 [1]

核心财务表现 - 公司报告期内实现营收111.08亿元，同比微增2.1% [1] - 股东应占溢利为17.17亿元，同比下滑7.8% [1] - 净利率为15.46%，创近四年同期最低 [1] - 财报发布后首个交易日股价盘中最高跌超6.5%，收盘下跌4.27%至4.71港元/股 [1] 乳品及饮料业务 - 乳品及饮料业务是公司核心板块，占总营收的半壁江山 [3] - 上半财年该板块营收同比减少1.1%至59.41亿元 [6] - 明星单品旺仔牛奶营收出现低个位数下滑 [6] - 板块毛利率从50.3%下滑至47.8%，利润承压显著 [6] 其他业务表现 - 休闲食品业务实现营收29.40亿元，同比增长7.7% [8] - 冰品业务受益于炎热天气及零食量贩渠道发力，获得中双位数增长 [8] - 米果类业务营收21.3亿元，同比增长3.5% [8] 渠道与成本 - 公司积极布局电商、即时零售、零食量贩等新兴渠道 [6] - 零食量贩等新兴渠道收益增长迅速，已占集团总收入的15% [6] - 零食折扣渠道可能削弱产品定价能力、推高渠道成本，对利润率构成压力 [8] - 上半财年总营业费用为32.02亿元，同比增长10.6%，费用率提升2.3个百分点 [12] - 分销成本大幅增长13.2%至15.5亿元 [12] 市场与行业环境 - 常温乳品市场整体较为低迷 [4] - 平价现制茶饮的快速发展对传统乳品饮料市场构成冲击 [4] - 新兴渠道正在改变快消产品原本的销售格局 [6] 机构观点 - 摩根大通、美银证券、里昂、瑞银等多家机构发布研报下调公司目标价 [11] - 美银证券将目标价下调至4.7港元，并给出"跑输大市"评级 [12] - 摩根大通维持"中性"评级，但将目标价从5.1港元降至4.9港元 [12] - 瑞银预计公司2026财年全年净利润将同比下跌9% [12] - 里昂将公司2026至2028财年的净利润预测下调8%至13% [12]

财务业绩表现 - 报告期内公司实现营收111.08亿元，同比微增2.1% [2] - 股东应占溢利17.17亿元，同比下滑7.8%，陷入“增收不增利”困境 [2] - 净利率为15.46%，创近四年同期最低水平，利润表现低于市场预期 [2] - 财报发布后首个交易日股价盘中最高跌超6.5%，收盘下跌4.27%至4.71港元/股 [2] 核心业务板块分析 - 乳品及饮料业务作为核心板块占公司总营收半壁江山，但营收同比减少1.1%至59.41亿元 [3][4] - 明星单品旺仔牛奶营收出现低个位数下滑，主因常温乳品市场低迷及平价现制茶饮快速发展 [3][4] - 乳品饮料板块毛利率从50.3%下滑至47.8%，利润承压显著 [4] - 休闲食品业务营收29.40亿元，同比增长7.7% [7] - 米果类业务营收21.3亿元，同比增长3.5% [7] - 冰品业务受益于炎热天气及零食量贩渠道发力，实现中双位数增长 [7] 渠道与成本分析 - 公司积极布局电商、即时零售、零食量贩等新兴渠道，零食量贩渠道收益已占集团总收入的15% [4] - 零食折扣渠道虽推动销量与渗透率增长，但可能削弱产品定价能力并推高渠道成本，对利润率构成压力 [6] - 为推广新品，公司总营业费用为32.02亿元，同比增长10.6%，费用率提升2.3个百分点 [9] - 分销成本大幅增长13.2%至15.5亿元 [9] 市场机构反应 - 摩根大通、美银证券、里昂、瑞银等多家机构发布研报下调公司目标价 [8] - 美银证券将目标价下调至4.7港元并给出“跑输大市”评级 [8] - 摩根大通维持“中性”评级，但将目标价从5.1港元降至4.9港元 [8] - 瑞银预计公司2026财年全年净利润将同比下跌9% [9] - 里昂将2026至2028财年净利润预测下调8%至13%，主因原料成本上涨及广告促销投入增加 [9]

股价表现与市场反应 - 11月25日股价收盘报4.71港元/股，下跌4.27%，盘中一度跌超5% [2] - 股价下跌主要受中期业绩发布后多家机构下调目标价影响 [2] 2025财年上半年整体业绩 - 公司实现总营收111.08亿元，同比增长2.1% [2][3] - 归母净利润为17.17亿元，同比下滑7.8%，呈现增收不增利态势 [2] - 总销量同比上升近双位数 [3] 分产品类别业绩表现 - 乳品及饮料类收益为59.413亿元，同比减少1.1%，占总营收53% [3] - 核心大单品旺仔牛奶收益同比出现低个位数下降 [3] - 饮料及其他收益同比增长近40%，销量翻倍 [3] - 米果大类收益同比增长3.5%，达到21.3亿元，销量呈中个位数增长 [4] - 休闲食品类收益为29.402亿元，同比增长7.7%，销量实现低双位数成长 [4] 新品表现与渠道发展 - 休闲食品类的新品收益占该类收益的四分之一 [4] - 饮料新品收益占该类收益近50% [4] - 米果业务在新兴渠道实现双位数成长，在零食量贩渠道实现高速成长 [4] - 新兴渠道收益占比约10%，主流销售渠道（传统批发与现代渠道）仍占据80%收益 [7] 费用与利润压力 - 整体营业费用增加10.6%，主要因组织优化后增加新渠道及新产品促销推广费用 [6] - 广告及促销费用增加拖累整体净利润 [2][6] - 拓展新兴及零食折扣渠道可能削弱产品定价能力并推高渠道成本 [6] 机构观点与管理层预期 - 摩根大通、美银证券、里昂、瑞银均下调公司目标价，美银证券下调至4.7港元 [6] - 管理层预期下半年毛利率保持稳定，明年因进口奶粉成本从高位回落有望改善 [6] - 10月至11月销售表现较去年差，主因2026年农历新年较迟 [6]

投资评级与目标价调整 - 富瑞维持旺旺中国"中性"评级，但将目标价从5.71港元下调4%至5.48港元 [1] - 目标价下调同时，将2026、2027、2028财年盈利预测分别下调9%、5%、1% [1] 财务表现与成本分析 - 公司截至今年9月底的半年度销售、一般及行政开支比率上升2.2个百分点至28.8% [1] - 分销开支比率上升1.4个百分点，主要因广告与促销投资增加，包括跨行业及联名合作项目 [1] - 行政开支比率上升0.9个百分点，源于组织架构优化新增产品业务单位导致员工成本上升 [1] - 公司暂不派发中期股息以保留营运弹性 [1] 近期业绩与渠道展望 - 2026财年第三财季10-11月最新进度较去年同期略有滞后，尤其礼盒产品受春节档期移至2月影响 [2] - 预期新兴渠道与零食专卖店渠道在下半年度将持续强劲增长，而传统及现代渠道压力可能持续 [2] - 公司将推动米果与零食产品在下半年的增长动能，同时力求在乳制品及饮料领域迎头赶上 [2] 成本管控与投资效益 - 管理层预期下半年毛利率及营业支出比率趋势与上半年相近，因现有约6个月进口奶粉库存，近期成本管控效益将于下财年显现 [2] - 下半年度将持续投入新业务单位的产品推广与广告宣传，上半年业绩显示新产品贡献度提升 [2] - 管理层将持续监控并于后期评估广告与促销投资效益，认为未来此项投资效益存在提升空间 [2]