市场走势与数据 - 2026年3月19日，A股主要指数全线下跌，上证综指收于4006.55点，跌1.38% [2] - 深证成指收于13901.56点，跌2.01%；沪深300指数收于4583.25点，跌1.61%；中小板综指跌2.54%，创业板综指跌1.73%，科创50指数跌2.44% [2] - 当日A股成交额合计约9352.64亿元（沪市）和11757.04亿元（深市） [2] - 同日，全球主要股指普遍收跌，道琼斯指数跌0.44%，纳斯达克指数跌0.27%，S&P500指数跌0.27%，法国CAC40指数跌2.03%，德国DAX指数跌2.81%，日经225指数跌3.37%，恒生指数跌2.01% [5] - 国内商品期货市场，黄金跌2.96%，白银跌6.46%，ICE布伦特原油涨3.82% [52] 重点公司研究：贵州茅台 - 报告核心观点：贵州茅台正通过全面市场化改革，以消费者为中心，夯实长期增长潜力，当前股价具有上行空间 [7][9][11] - 历史复盘显示，公司通过市场化改革成功应对危机，如1998年引进特约经销商和2013-15年开发非标产品拓展商务消费 [8] - 公司正全面奔赴C端，构建消费者导向的价格机制和产品“721”金字塔结构，并打造43度飞天茅台和茅台1935作为第二大单品以培育年轻群体 [9] - 对标爱马仕，茅台酒的稀缺性由产区、工艺和勾调技术塑造，需通过品牌文化宣传和创新消费场景夯实长期提价能力 [8] - 增长潜力方面，预计未来3-5年茅台酒销量CAGR为2-3%，收入CAGR为8-10%；系列酒收入CAGR预计在GDP增速附近 [10] - 预计2025-2027年公司收入分别为1812亿元、1818亿元、1845亿元，归母净利润分别为895亿元、895亿元、914亿元 [11] - 给予合理市值区间21181-23426亿元（对应股价1686-1865元/股），当前股价有15-28%上行空间 [11] 宏观与策略 - 宏观深度报告回顾了我国税制改革七十年历程，指出“十五五”时期税制改革是破解财政收支矛盾的重要手段 [12] - 目前我国税收结构以流转税（增值税、消费税、关税）为主，占税收收入五成；所得税（企业、个人）占三成 [12] - 2025年土地出让收入降至不足4.2万亿元，地方财力缺口扩大，急需完善地方税体系 [12] - 2026年1-2月财政数据显示一般公共预算收入同比增长0.7%，支出同比增长3.6%，完成度达15.6%，为2019年以来同期最高 [13] - 政府性基金收入受土地出让收入同比下滑25.2%拖累，降幅扩大至-16%，但支出端同比增长16% [14] - 广义财政支出同比增长6.1%，收入降幅收窄至-1.4%，财政政策靠前发力特征凸显 [14] 农业行业 - USDA 3月供需报告分析指出，原油上涨有望推动农产品涨价，美国牛价景气预计维持 [15] - 玉米价格处于历史周期底部，原油价格上涨有望刺激下游需求，预计价格将底部回升 [15] - 大豆价格处于历史低位，近期原油价格上涨有望拉动压榨需求，价格预计震荡偏强 [15] - 2026年美国牛肉市场供应预计维持偏紧，牛价有望保持景气上行；国内牛肉价格在产能去化及进口缩量影响下，或维持筑底上行走势 [16][17] - 国内奶牛产能自2023年中开始去化，预计原奶有望在2026年开启反转上行走势 [17] - 2025年12月末全国能繁母猪存栏降至3961万头，季环比减少1.83%，生猪产能调控稳步推进 [18] 银发经济产业链 - 2024年中国银发经济市场规模预计达8.3万亿元，预计到2030年将突破16.2万亿元 [21] - 预计2028年我国银发旅游市场规模达2.7万亿元，CAGR约14% [21] - 家用医疗器械是银发经济下的高增长潜力赛道，覆盖健康监测、呼吸治疗、康复医疗等领域 [22] - 银发族健康需求增长，带动成人奶粉、保健品、功能性食品等健康食品品类发展 [22] - 银发人群在美妆及医美等领域的人群占比持续提升，参考海外市场未来在量价层面均有提升空间 [22] - 日本老龄化社会中大众运动产业逆势增长，中国市场相似，中老年群体带动专业跑鞋等需求增加 [23] - 银发族的陪伴需求推动国内宠物产业规模扩大，养宠理念从“养活”进阶为“养好”，驱动宠物食品和医疗消费升级 [23] 纺织服装行业 - 2026年3月投资策略指出，1-2月服装社零同比增长10.4%，增速环比提速 [25] - 1-2月电商增速环比回升，户外品类增长保持领先，运动服饰/户外服饰/休闲服饰分别同比+11%/+25%/+10% [25] - 上游原材料价格持续上涨，年初至今内棉价格上涨8.5%至16884元/吨，羊毛价格上涨24.6%至12.72美元/公斤 [26] - 年初至今PA6和PA66价格分别上涨43.1%和21.6% [27] - 投资建议看好内需高景气与高股息品牌，以及上游原材料涨价受益标的 [28] 其他公司财报与点评 - **中国东方教育**：2025年实现营收46.16亿元，同比增长12.1%；经调整纯利7.92亿元，同比大幅增长50.9% [29]。时尚美业成为增长新引擎，营收1.8亿元，同比增长72% [30]。公司拟派发末期股息每股0.26元人民币，分红率约73% [31] - **万辰集团**：2025年实现营业总收入514.6亿元，同比+59.2%；归母净利润13.4亿元，同比+358.1% [32]。量贩零食业务净利率提升至5.0%，同比+2.3个百分点 [32]。预计2026-2028年营业总收入为649.6亿元、772.1亿元、866.8亿元 [35] - **心动公司**：构建“内容+平台”双轮驱动，自研游戏如《出发吧麦芬》驱动TapTap平台用户增长 [36]。测算TapTap平台用户潜在天花板约8500万-1亿人，未来3年广告收入CAGR预计为18% [38]。预计2025-2027年收入分别为63.2亿元、73.3亿元、82.3亿元 [39] - **友邦保险**：2025年新业务价值55.16亿美元，按固定汇率同比增长15%；新业务价值利润率提升至58.5% [40]。香港市场NBV同比增长28%，内地访客业务NBV强劲增长35% [41]。全年股息合计193.08港仙，同比增长10% [42] - **福耀玻璃**：2025年实现营收458亿元，同比+17%；归母净利润93亿元，同比+24% [43]。2025年毛利率为37%，同比+1个百分点 [44]。汽车玻璃智能化加速，公司具备智能全景天幕、可调光玻璃等高附加值产品 [45] 金融工程 - 截至2026年3月18日，各股指期货主力合约均处于贴水状态，IH、IF、IC、IM主力合约年化贴水率分别为2.04%、6.75%、9.65%、11.28% [47] - 已披露分红预案的个股中，煤炭、银行和钢铁行业的股息率排名前三 [47] - 2026年3月19日市场表现中，煤炭、石油石化、电力公用事业等行业表现较好；光模块(CPO)、页岩气等概念表现较好 [48]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国东方教育（667 HK）的“买入”评级，目标价为9.36港元 [1][4][5] - 报告核心观点认为，公司已进入营收稳健增长、利润弹性释放的高质量发展阶段，办学层次提升与新专业布局形成长期支撑，未来利润率有望进一步优化 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年收入为46.16亿元人民币，同比增长12.1% [1][9] - 2025年经调整净利润为7.92亿元人民币，同比增长50.9%，处于业绩预告上限 [1] - 整体毛利率同比提升3.9个百分点至55.3% [2] - 经调整净利率同比增长约4.4个百分点 [2] - 公司维持高分红政策，2025年宣派年度股息6.65亿港元，约占当期经调整净利润的84%，并承诺未来三年派息比率不低于60% [1] 量价齐升与结构优化 - 2025年新培训人次及新客户注册人数达151,341人，同比增长5.5%；平均培训人次及平均客户注册人数为155,206人，同比增长6.1% [2] - 客单价同比提升5.7%至约3万元/人 [2] - 增长动力主要来自：1）课程结构向高价值倾斜，1-2年制高单价项目新招生同比增长66.2%；2）美业板块收入同比增长71.7%，毛利率高达63% [2] - 成本费用管控成效显著，行政费用率与销售费用率合计优化约1个百分点 [2] 长期增长驱动力 - 办学层次跃升，贵阳新东方烹饪高级技工学校升格为技师学院，使公司累计拥有3所技师学院，有望拓宽职教升学通道以增强生源吸引力 [3] - 四川、山东等多省职教产业园已投入运营，通过集中资源摊薄固定成本，提升单校运营效率 [3] - 公司战略性布局宠业、照护服务新赛道，院校筹建基本完成，宠业有望在2026年内开始招生 [3] 盈利预测与估值 - 报告微调了2026-2028年经调整净利润预测至10.02亿元、12.00亿元、14.51亿元（较前次预测分别下调约3%、8%）[4] - 基于可比公司Wind一致预期平均市盈率，给予公司18.43倍2026年预测市盈率，对应目标价9.36港元 [4][12] - 根据预测，公司2026-2028年营业收入预计分别为51.65亿元、56.85亿元、62.52亿元，同比增长率分别为11.90%、10.07%、9.97% [9][11] - 2026-2028年经调整后归母净利润预计同比增长率分别为26.50%、19.76%、20.96% [9] 关键财务指标与预测 - 预计2026-2028年毛利率将进一步提升至57%、58%、59% [11] - 预计调整后净利润率将从2025年的17.16%持续提升至2028年的23.21% [18] - 预计调整后净资产收益率将从2025年的13.31%持续提升至2028年的18.97% [9][18] - 预计2026-2028年每股收益（调整后）分别为0.45元、0.54元、0.65元人民币 [9]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级，目标价12.89港元 [4][13] - **核心观点**：中国东方教育2025年业绩符合预期，受益于职业技能培训行业景气度提升，公司新培训人次重回增长，同时通过精细化管理显著提升了经营效率，预计未来收入和利润将持续增长 [1][2][3][4] 财务业绩与预测 - **2025年财务表现**：2025年收入为46.16亿元，同比增长12.1%；经调整归母净利润为7.92亿元，同比增长50.9%；经调整净利率为17.2%，同比提升4.4个百分点 [1][9] - **2026-2028年盈利预测**：预测2026-2028年收入分别为52.4亿元、60.1亿元、69.1亿元；经调整净利润分别为10亿元、12.4亿元、14.89亿元 [4][5] - **关键财务比率**：2025年毛利率同比提升3.9个百分点至55.3%；营销费率同比下降0.9个百分点至22.8%；管理费率同比下降1.3个百分点至11% [3][11] 业务运营与市场前景 - **新培训人次增长**：2025年新培训人次为15.1万人，同比增长5.5%，逆转了2024年同比下降6.2%的趋势 [2][10] - **分业务增长**：五大技能培训板块新培训人次均实现同比增长，其中美业增速最高为20.3%，汽修、电脑、烹饪、西点增速分别为9.6%、5.5%、2.8%和0.8% [2][10] - **长学制课程推动**：针对高中毕业生推出的约15个月长学制课程，推动1-2年学制新培训人数达到2.4万人，同比增长超66.2% [2][10] - **行业增长动力**：预计高中毕业生职业技能培训市场将持续景气，主要驱动力是高考落榜生数量从2021年的119万人增长至2025年的362万人，同期高中毕业生总数从1196万增至1432万，而大学招生增长缓慢 [2][10] - **未来招生展望**：预计2026年春季招生将持续呈现新招生人数及新生学费收入快速增长的局面 [2][10] 公司经营与战略 - **精细化管理提升效率**：通过协调学校间招生提升产能利用率，优化营销投放，控制费用增长，学校数量优化至230所（同比减少3所）[3][11] - **资本开支与分红**：公司上市后启动的6处职教中心已有5处在2023-2025年建成，仅余江西南昌中心于2026年开工；2025年派息每股0.3港元，股息收益率达5% [3][12] - **生源潜力**：目前约2.4万人的长学制培训规模，相比近400万的高考落榜生，可拓展生源潜力巨大 [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国东方教育(667.HK)“买入”评级，目标价为10.38港元/股 [1][7][8] - 基于2026年3月19日5.99港元的现价，目标价隐含73.3%的上涨空间 [1][8] - 报告核心观点：公司2025年业绩表现亮眼，盈利能力持续释放，传统专业稳健增长，美业高速增长，并对宠业、健康照护等新专业进行前瞻布局 [3][8][15] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现收入46.16亿元，同比增长12.1% [4][10] - 2025年实现净利润7.56亿元，同比增长47.5%；经调整净利润7.92亿元，同比增长50.9%，处于业绩预告上限 [4][10] - 业绩增长主要受益于新培训人次增长、平均学费提升及经营效率的持续优化 [4][10] - 2025年公司新培训人次、平均培训人次、平均学费分别同比增长5.5%、6.1%、5.7% [10] 分业务板块表现 - 各业务板块2025年均实现收入同比增长：烹饪技术收入21.40亿元（同比+11.6%），西点西餐收入3.93亿元（同比+14.5%），信息技术与互联网技术收入7.68亿元（同比+0.7%），汽车服务收入10.27亿元（同比+12.6%），时尚美容收入1.81亿元（同比+71.7%），其他收入3.10亿元（同比+38.3%）[4][11] - 时尚美容（美业）板块收入保持71.7%的高速增长，主要受益于平均培训人次同比大幅增长57.5% [4][11] - 信息技术与互联网技术板块受平均培训人次同比下滑5.2%影响，收入几乎持平 [4][11] - 各业务平均学费均有所提升，增幅在1.7%至9.0%之间 [4][11] 经营效益与盈利能力 - 2025年公司毛利率为55.3%，同比提升3.9个百分点，主要得益于规模效应和成本端降本增效 [6][13] - 分业务看，时尚美业毛利率提升最为显著，同比增加8.4个百分点至63.0% [13] - 公司费用管控精准，2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为22.8%/11.0%/0.3%/2.4%，同比分别下降0.89/1.32/0.01/0.48个百分点 [6][14] - 经营效益提升带动利润率显著改善，2025年归母净利润率和经调整净利润率分别为16.4%和17.2%，同比分别提升3.9和4.3个百分点 [6][14] 增长驱动力与未来展望 - 2025年各业务增长主要由1-2年学制课程驱动，该学制新培训人次在烹饪技术、西点西餐、信息技术、汽车服务、时尚美容板块分别同比增长37.0%、88.2%、101.2%、62.8%、81.6% [12] - 截至2026年3月中旬的春招，公司所有板块招生人数同比增长15%以上，其中6至12个月精品短训人数增长超30%，15个月课程人数增长超60%，三年制课程人数增长8% [10] - 报告预测公司2026-2028年收入分别为53.27亿元、60.38亿元、68.19亿元，同比增长15.4%、13.3%、12.9% [8][15] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.04亿元、12.57亿元、14.83亿元，同比增长32.8%、25.2%、18.0% [8][15] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11.5倍、9.2倍、7.8倍 [8][15] - 目标价10.38港元对应2026年预测市盈率约20倍 [8][15] 公司基本情况 - 公司总股本为22.17亿股，以5.99港元现价计算，总市值约为132.83亿港元 [2] - 公司52周股价区间为3.97港元至9.15港元 [2] - 截至2025年底，公司净资产为61.53亿元，总资产为102.33亿元，每股净资产为2.78元 [2] - 主要股东为吴俊保（持股33.13%）、吴伟（持股22.50%）、肖国庆（持股20.10%）[2]

投资评级与目标价 - 报告给予中国东方教育“买入”评级，目标价为10.38港元/股 [1][7][8] - 基于2026年3月18日收盘价5.99港元计算，目标价隐含73.3%的上涨空间 [1][8] 核心观点与业绩总结 - 公司2025年业绩表现亮眼，收入达46.16亿元，同比增长12.1%，净利润7.56亿元，同比增长47.5%，经调整净利润7.92亿元，同比增长50.9%，处于业绩预告上限 [3][4][10] - 业绩增长主要受益于新培训人次增长、平均学费提升及经营效率的持续优化 [4][10] - 2025年公司新培训人次、平均培训人次、平均学费分别同比增长5.5%、6.1%、5.7% [10] - 截至2026年3月中旬春招，公司所有板块招生人数同比增长15%以上，其中6至12个月精品短训人数增长超30%，15个月课程人数增长超60%，三年制课程人数增长8% [10] 分业务板块表现 - **烹饪技术**：收入21.40亿元，同比增长11.6%；平均培训人数6.3万人，同比增长8.3%；平均学费3.40万元，同比增长3.0% [4][11] - **西点西餐**：收入3.93亿元，同比增长14.5%；平均培训人数0.6万人，同比增长21.8%；平均学费9.85万元，同比增长1.7% [4][11] - **信息技术与互联网技术**：收入7.68亿元，同比增长0.7%；平均培训人数3.7万人，同比下滑5.2%；平均学费2.09万元，同比增长6.2% [4][11] - **汽车服务**：收入10.27亿元，同比增长12.6%；平均培训人数4.2万人，同比增长6.3%；平均学费2.42万元，同比增长5.9% [4][11] - **时尚美容**：收入1.81亿元，同比增长71.7%；平均培训人数0.7万人，同比增长57.5%；平均学费2.65万元，同比增长9.0% [4][11] - **其他收入**：3.10亿元，同比增长38.3% [4][11] - 各板块均实现增长，其中时尚美容（美业）保持高速增长 [4][11] - 2025年各业务增长主要由1-2年学制课程驱动，该学制新培训人次在烹饪、西点西餐、信息技术、汽车服务、时尚美容板块分别同比增长37.0%、88.2%、101.2%、62.8%、81.6% [12] 盈利能力与经营效率 - 2025年公司毛利率为55.3%，同比提升3.9个百分点，主要得益于收入增长带来的规模效应及成本端降本增效 [6][13] - 分业务毛利率：烹饪技术59.0%（同比+4.7ppt）、西点西餐60.8%（+4.8ppt）、信息技术与互联网技术54.8%（+3.7ppt）、汽车服务52.7%（+1.8ppt）、时尚美业63.0%（+8.4ppt）、其他业务-24.2%（+18.5ppt） [13] - 公司费用管控精准，2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为22.8%、11.0%、0.3%、2.4%，同比分别下降0.89、1.32、0.01、0.48个百分点 [6][14] - 经营效益提升带动利润率释放，2025年归母净利率为16.4%，经调整净利率为17.2%，同比分别提升3.9和4.3个百分点 [6][14] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年收入分别为53.27亿元、60.38亿元、68.19亿元，同比增长15.4%、13.3%、12.9% [8][15] - 预测同期归母净利润分别为10.04亿元、12.57亿元、14.83亿元，同比增长32.8%、25.2%、18.0% [8][15] - 基于预测，对应市盈率（PE）分别为11.5倍、9.2倍、7.8倍 [8][15] - 目标价10.38港元对应2026年预测市盈率约20倍 [8][15] 公司前景与战略 - 公司传统专业保持稳健增长，美业已持续释放规模，宠物、健康照护等新专业前瞻布局可期 [8][15] - 公司未来将继续重点关注1-2年学制课程，预计其仍是主要增长动力 [12]

报告投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][7] 核心观点总结 - **业绩表现强劲**：公司2025年实现营业收入46.16亿元，同比增长12.1%；实现纯利7.56亿元，同比增长47.5%；经调整纯利为7.92亿元，同比大幅增长50.9%，接近业绩预告上限[1][11] - **增长驱动力明确**：成熟专业（烹饪、汽车服务）稳步修复，筑牢基本盘；新兴专业（时尚美业）已成为增长新引擎，2025年收入同比大增72%[1][2] - **盈利能力提升与高分红**：2025年毛利率提升至55.3%，经营杠杆显著，费用管控能力突出[2][21]；公司拟派发2025年末期股息合计5.77亿元人民币，对应经调整纯利分红率约73%，超出此前承诺，最新市值对应TTM股息率约5%[3][21] - **未来展望积极**：报告维持公司2026-2027年纯利预测分别为11.0亿元和13.8亿元，并首次预测2028年纯利为15.6亿元[3][23]；当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11倍、9倍和8倍，估值性价比突出[3][23] 分业务板块表现 - **烹饪技术**：作为基本盘持续修复，2025年实现营收21.4亿元，同比增长12%；新招生6.5万人，同比增长3%；客单价为3.4万元，同比增长3%；毛利率提升5个百分点至59%[2][13] - **汽车服务**：营收继续刷新峰值，2025年实现营收10.3亿元，同比增长13%；新招生人数3.8万人，同比增长10%；客单价2.4万元，同比增长6%；毛利率为53%，同比提升2个百分点[2][14] - **信息技术**：调整初显成效，2025年营收7.7亿元，同比增长1%；新招生人数2.7万人，同比增长6%；客单价2.1万元，同比增长6%；毛利率同比提升4个百分点至55%[2][14] - **西点西餐**：受益于招生结构优化，2025年营收3.9亿元，同比增长15%；新招生人数1.4万人，同比增长1%；客单价2.1万元，同比下滑6%；毛利率为61%，同比提升5个百分点[2][14] - **时尚美业**：成为增长新引擎，2025年实现营收1.8亿元，同比大幅增长72%；新招生人数达0.74万人，同比增长20%；客单价2.7万元，同比增长9%；毛利率为63%，同比提升8个百分点[2][15][17] 运营与财务数据 - **招生与学费**：2025年平均培训人数同比增长6.1%至15.5万人；新招生人数同比增长5.5%至15.1万人；平均学费（ASP）为2.91万元，同比增长5.2%[1][13] - **学制结构**：1-2年制课程新招生人数2.4万人，同比大幅增长66%，是增长主要驱动；3年制新招生人数4.6万人，同比由负转正增长3%[2][9][19] - **费用管控**：2025年销售费用率同比下降1个百分点至22.8%，行政费用率同比下降1个百分点至11.0%[2][21] - **盈利预测**：预测公司2026-2028年营业收入分别为51.70亿元、58.73亿元和66.07亿元，同比增长率分别为12.0%、13.6%和12.5%[4][25]；预测归母净利润分别为10.98亿元、13.75亿元和15.60亿元[4][25] - **关键财务指标**：预测2026-2028年每股收益分别为0.50元、0.62元、0.70元；净资产收益率（ROE）分别为17.0%、20.2%、21.5%[4][25]

报告投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1][7][23] 核心观点总结 - 公司2025年业绩表现强劲，经调整纯利接近预告上限，收入增长与成本控制成效显著 [1][11] - 成熟专业（烹饪、汽车服务）稳步修复筑牢基本盘，新兴专业（时尚美业）成为快速增长新引擎 [2][13][15] - 公司经营杠杆效应显著，盈利能力持续提升，并维持高分红政策，股息率具备吸引力 [2][21][23] - 青年结构性就业矛盾支撑蓝领技能培训刚需，公司在新服务消费赛道（美业、宠业、照护）的布局有望打开长期成长空间 [23] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：营业收入46.16亿元，同比增长12.1%；纯利7.56亿元，同比增长47.5%；经调整纯利7.92亿元，同比增长50.9% [1][11] - **2025年运营数据**：平均培训人数15.5万人，同比增长6.1%；平均学费2.91万元，同比增长5.2%；新招生人数15.1万人，同比增长5.5% [1][13] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.98亿元、13.75亿元、15.60亿元，对应同比增长率分别为45.2%、25.2%、13.5% [4][23] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11倍、9倍、8倍 [4][23] 分业务板块表现 - **烹饪技术**：营收21.4亿元，同比增长12%；新招生6.5万人，同比增长3%；客单价3.4万元，同比增长3%；毛利率提升5个百分点至59% [2][13] - **汽车服务**：营收10.3亿元，同比增长13%；新招生3.8万人，同比增长10%；客单价2.4万元，同比增长6%；毛利率53%，同比提升2个百分点 [2][14] - **信息技术**：营收7.7亿元，同比增长1%；新招生2.7万人，同比增长6%；客单价2.1万元，同比增长6%；毛利率55%，同比提升4个百分点 [2][14] - **西点西餐**：营收3.9亿元，同比增长15%；新招生1.4万人，同比增长1%；客单价6.4万元，同比下滑6%；毛利率61%，同比提升5个百分点 [2][14] - **时尚美业**：营收1.8亿元，同比大幅增长72%；新招生0.74万人，同比增长20%；客单价2.7万元，同比增长9%；毛利率63%，同比提升8个百分点 [2][15][17] 运营与财务结构分析 - **学制结构**：增长主要由1-2年制课程驱动（新招生2.4万人，同比大增66%），3年制课程新招生4.6万人，同比增长3%，实现由负转正 [9][19] - **盈利能力**：2025年毛利率为55.3%，同比提升3.9个百分点；经调整净利率为17.2%，同比提升4.4个百分点 [2][21] - **费用控制**：销售费用率同比下降1个百分点至22.8%；行政费用率同比下降1.3个百分点至11.0% [2][21] - **股东回报**：拟派发2025年末期股息每股0.26元人民币，总额5.77亿元，对应经调整纯利分红率约73%；最新市值对应TTM股息率约5% [3][21]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][9] 核心观点 - 2025年经调整纯利为7.92亿元，同比增长50.9%，落于业绩预告上限，盈利能力显著提升 [1] - 招生优化持续，2025年下半年收入增长提速，由时尚美业及15个月学制项目驱动增长 [2] - 公司维持高分红政策，2025年拟每股派息0.30港元，合计6.65亿港元，分红比例达77%，超越承诺 [1] - 春招数据超预期对年度业绩形成良好支撑，美业及15个月专业将持续驱动增长，新赛道（宠业、照护培训）布局及技师学院升格进展是未来看点 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入46.16亿元，同比增长12.1%；纯利7.56亿元，同比增长47.5% [1] - **盈利能力**：毛利率55.3%，同比提升4个百分点；经调整净利率17.2%，同比提升4个百分点 [3] - **费用控制**：销售费用率和管理费用率同比分别下降2个和1个百分点，经营杠杆释放 [3] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.4亿元、11.3亿元、13.3亿元，经调整净利润分别为9.7亿元、11.5亿元、13.5亿元 [3] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为0.42元、0.51元、0.60元 [5][11] 运营与业务分析 - **招生与学费**：2025年新培训人次同比增长5.5%，平均培训人次同比增长6.1%，平均学费同比增长5.2%，实现量价齐升 [2] - **学校网络**：截至2025年末学校总数230个，同比净减少3所，其中欧米奇关闭5所，万通汽修扩张4所 [2] - **分专业收入**： - 烹饪技术：营收21.41亿元，同比增长12%，经营利润率提升7个百分点 [2] - 西餐西点：营收3.93亿元，同比增长15%，经营利润率提升8个百分点 [2] - 信息技术及互联网技术：营收7.68亿元，同比增长1% [2] - 汽车服务：营收10.27亿元，同比增长13% [2] - 时尚美业：营收1.81亿元，同比增长72%，兑现高增长 [2] - **分学制结构**： - 新生人数：1-2年制新生人次增速达66%，其中15个月项目是核心驱动力；3年制、2-3年制、短期课程新生人次同比分别增长4%、3%、下降4% [2] - 在校生结构：平均培训人次中，1-2年制、2-3年制、3年制、短期课程占比分别为15%、10%、64%、12% [2] 新业务与投资 - **山西冶金技师学院**：2025年1月收购，2025年实现营收3908万元，亏损969万元，主要因招生成本费用前置投入，预计2026年将实现良好爬坡 [3]

港股市场动态 - 智谱盘中涨超10%，最终收涨7.4%，公司推出面向OpenClaw场景的闭源基座模型GLM-5-Turbo，并上调新模型API价格20% [1] - 首都机场再跌超4%，摩根大通将其评级从“中性”降至“减持”，目标价从3港元大幅削减40%至1.8港元，主要因结构性不利因素及被剔出港股通可能带来约25%的股份抛售压力 [1] - 云迹科技早盘涨超7%，收涨7.27%，公司与顺丰同城签署战略合作协议，共同定义楼宇配送新标准 [1] - 宜明昂科-B涨超8%，公司自主研发的IMM0306治疗原发性膜性肾病的II期临床研究获NMPA批准 [2] - 万国数据-SW涨超12.6%，公司2025年全年净收入为114.323亿元人民币，同比增长10.8%，调整后EBITDA为54.035亿元人民币，同比增长10.8% [2] - 汽车股集体回落，理想汽车-W跌6.24%，小鹏汽车-W跌4.35%，长城汽车跌2.64%，消息称多家车企预警芯片涨价带来的成本挑战，奇瑞星途ET5高配版车型上调指导价5000元 [2] - 思摩尔国际跌15.21%，公司2025年收益约142.56亿元，同比增长约20.8%，但年内溢利约为10.62亿元，同比下降约18.5% [3] - 中远海能再涨5.39%，Clarksons周报指出中东冲突导致霍尔木兹海峡船舶通行量较正常水平低约95% [3] - 中国东方教育涨6.57%，公司2025年收入46.16亿元，同比增长12.1%，纯利7.56亿元，同比增长47.5% [4] - 长风药业早盘涨超21%，收涨9.99%，公司自主研发的治疗肺动脉高压的吸入粉雾剂ICF001的新药临床试验申请获NMPA受理 [4] 美股市场动态 - Swarmer登陆美股，开盘暴涨315.4%至20.77美元并触发熔断，IPO价格为5美元，该公司开发人工智能驱动的无人机蜂群控制系统 [5] - 36氪大涨37.39%，公司2025年总收入2.27亿元，实现扭亏为盈，净利润约1142万元，全网粉丝数超3680万 [5] - 美股太空概念股表现活跃，Rocket Lab涨10.21%，AST SpaceMobile涨7.4%，Planet Labs PBC涨10.08%，Redwire涨6.18%，Intuitive Machines涨6.84% [5] - 雾麻科技大涨32.56%，公司认为FDA最新发布的调味电子烟PMTA申请指导草案为其创造了巨大的经济价值和数十亿美元级别的市场机会 [5] - 礼来股价跌5.94%，消息面上，硕迪生物公布其减肥药aleniglipron积极结果，患者在服用44周后体重减轻约15%，分析师认为其疗效极具竞争力，计划2026年下半年启动后期研究 [6] - 雾芯科技涨3.51%，公司2025年第四季度净营收为11.413亿元，同比增长40.3%，全年净营收同比增长44.0% [6] - Solaris Energy Infrastructure大涨10.88%，公司宣布达成两项协议，预付6.2亿美元，目标在2026至2029年间新增约900兆瓦天然气涡轮机容量，预计到2029年底总发电能力达约3100兆瓦 [7] - 优步涨4.19%，英伟达和优步计划于2027年上半年在美国洛杉矶及旧金山湾区部署自动驾驶出租车车队，目标最终在优步平台部署超10万辆L4级自动驾驶车辆 [8] - 阿特斯太阳能涨1.94%，公司储能业务子公司与一家海外大型公共事业公司签署协议，将为一座规模约500MW/2493MWh的储能项目提供电池储能系统，以支持数据中心用电需求 [8] - 亚朵盘中一度涨9%，收涨5.98%，公司2025年第四季度净收入约27.88亿元，同比增长33.8%，净利润约4.78亿元，同比增长44.7% [8]

纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：顺周期消费、餐饮、茶饮、珠宝、职业教育、直播电商、玩具潮玩、化妆品、个护、旅游演艺 * **公司**：海底捞、蜜雪冰城、古茗控股、老铺黄金、六福集团、宋城演艺、布鲁可、泡泡玛特、中国东方教育、东方甄选、毛戈平、上美股份、林清轩、乐舒适 二、 核心观点与论据 1. 顺周期消费行业整体趋势：底部改善，共识渐成 * 消费行业，尤其是顺周期领域，已呈现底部配置价值，核心逻辑在于需求已确认探底并存在反弹可能[2] * 需求探底信号：餐饮行业作为重要参考窗口，从2025年第三、四季度百胜和海底捞的财务数据趋势，以及安井、海天等餐饮供应链企业数据来看，均表现积极[2] * 行业趋于理性：价格战趋缓，2025年麦当劳到2026年肯德基均有小幅提价，库迪终结全场9.9元价格战，古茗等品牌杯单价提升，表明降价对销售的促进作用有限[2] * 潜在反转信号：中上游已出现涨价迹象，若下游终端消费品涨价后销量未明显恶化，可视为明确反转信号[2] * 数据支持：2026年一、二月份的社会消费品零售总额数据好于预期，支持消费行业底部改善并可能走向共识的判断[2] 2. 餐饮行业：企稳回升，龙头表现分化 * **海底捞**：经营拐点显现，2026年1月至3月翻台率维持在4以上并实现同比增长，客单价稳定[5]；2025年下半年翻台率回升至4左右，达到加速开店水平[5]；创始人张勇于2026年1月中旬重任CEO，预计将加速主品牌下沉及“硬骨头”子品牌落地[1][6]；主品牌可能向更下沉城市拓展并尝试新业态[6]；子品牌“汉舍烤肉”和“嗨捞小火锅”门店数量预计在2026年实现翻倍或以上增长，分别达到约160家和100家[6]；中性预测下，2026年业绩有望回到约46亿元水平[1][6] * **蜜雪冰城**：市场存在担忧（同店增长、开店速度、毛利率、股票解禁），但基本面可能优于悲观预期[7]；茶饮行业整体数据好于悲观预期，公司同店处于持平略增状态[7]；作为10元以下价格带头部品牌，外卖补贴退坡后性价比优势更凸显[7]；2025年下半年以来显著加快产品上新频率并系统性迭代现磨咖啡机[7]；集团2026年整体开店增速预计仍在20%以上，其中国内蜜雪冰城贡献数千家，幸运咖接近中数千家，海外净增1，000家以上[8]；海外市场2025年总店数仍有增长，越南和印尼市场同店销售额有近10个百分点的增幅，2026年主要目标是提升店效[8]；基于2025年和2026年分别为58亿和61亿出头的盈利预测，2026年对应估值不足20倍[8] * **古茗控股**：经营状况良好，2026年1月至2月同店销售额增速在行业内处于第一梯队，预计实现高双位数同比增长[9]；中期维度看，成长性和业绩兑现度非常强，预计其国内门店数量将达到2万家以上，对应的目标市值在800亿至1，000亿之间[9] 3. 珠宝行业：金价高位下的分化逻辑 * **老铺黄金**：代表高端黄金消费，投资逻辑在于持续的金价上涨可能加速其高客单价客户占比提升，推动公司从黄金零售逻辑向奢侈品运营逻辑转型[10]；2026年上半年数据显示，其是消费乃至新消费领域中基本面兑现最好的公司之一，剔除金价上涨因素后，量的增长也远超预期[10]；产品定位稀缺，以黄金为材质融合文化元素并采用古法金工艺[11]；高净值客户贡献占比不到10%，与奢侈品品牌普遍超过50%相比存在巨大渗透空间[11]；产品正从金饰向金器领域拓展[11]；渠道方面，2025年已完成国内前十大商圈布局，2026年将通过优化现有门店位置和面积来提升同店销售额[12]；预计公司2026年业绩在72亿左右，对应估值约15倍[1][12] * **六福集团**：受益于2025年税改，税改导致中国大陆首饰金成本普遍提升7个点以上，而六福超过六成的收入和利润来自港澳及海外市场[12]；这拉大了内地与港澳的黄金首饰价差，目前价差可达20个百分点，部分消费流向港澳市场，使六福相对受益[12]；公司业绩成长性稳健，预计每年均有双位数及以上增长，2026年业绩弹性可能更大[12]；目前其估值不到10倍，分红率维持在45%左右，股息率约5%[12] 4. 旅游演艺行业：业绩增长与战略升级 * **宋城演艺**：预计2026年业绩在10亿至11亿元区间（约10.5亿元），相较于2025年的约8亿元有显著增长[3]；业绩增量主要来源于轻资产业务（预计贡献1.5亿至2亿元，得益于2026年青岛项目确认）和存量老项目改善（预计贡献约1亿元）[3][4]；核心战略聚焦杭州大本营改造升级，从2026年暑期开始至2027年进行大规模调整，包括增加上万个座位并推出沉浸式演出[4]；此轮改造总资本开支约为数亿元量级，预计每年折旧摊销在700万至1，000万元之间[4]；2025年底实施了上市以来首次股票回购，回购上限目标价为12元，截至目前的回购均价约为8.4元[4]；增量项目方面，泰国芭提雅项目计划于2026年底开业，总投资20亿人民币，稳态收入预期可达4亿至5亿元[4]；国内成都、武汉、长沙、重庆等地存在重资产项目外延拓展预期[4] 5. 玩具潮玩行业：产品创新与出海加速 * **布鲁可**：公司给出的2026年收入指引为增长30%，且利润率有望改善[16]；产品策略上，2026年将更加精准高效地推出新品，重点关注积木车和16+年龄段拼搭系列、迪士尼系列等[16]；积木车自2025年11月推出以来表现亮眼，有望成为与积木人同等体量的新品类[1][16]；出海业务是2026年重中之重，继2025年（出海元年）实现超3亿元的销售规模后，公司指引2026年出海板块将实现70%-80%的快速增长[16]；美洲和亚洲市场增速较快，预计美洲市场2026年将保持翻倍以上增速[16]；公司将借助变形金刚、星球大战、漫威及迪士尼等新IP进一步拓展美国本土市场[16] * **泡泡玛特**：近期推出的拉布布与三丽鸥联名系列销售表现非常亮眼，市场热度及二手市场溢价均表现优异[16]；预计2026年公司将借助拉布布、THE MONSTERS等热门IP的新品，在海外市场持续实现高速增长[16] 6. 教育及直播电商行业：基本面反转与战略深化 * **中国东方教育**：经营表现持续超出预期，2026年春招季至今，新生招生人数同比增长接近10%，新增收款同比增长超过25%，增速高于2025年全年及2026年初制定的15%增长目标[17]；招生结构优化，12个月以上的长期班新生占比反超短期班，达到55%左右[18]；客单价和毛利率更高、为期15个月的高价就业班，春招期间增速远超50%[18]；预计2026年招生目标将从年初的1.5万人上调，未来三年目标是实现年招生3万人[18]；新赛道孵化方面，美业专业增长迅速，现有7所学校，2026年计划新增3-5所，还在布局宠物业态和护理方向[18]；预计2026年利润为10亿元，目前估值处于低位，且分红率维持在80%左右[1][18] * **东方甄选**：基本面已从2025年六七月份的底部反转，进入加速提速和利润释放阶段[18]；公司坚持以产品力驱动的品质零售路线[18]；产品端，2026财年计划将自营品SPU数量扩充90%，接近翻倍，达到约1，500款，重点规划健康功效类、美妆类及日用品类[1][18]；渠道端，抖音仍是主要渠道（GMV占比70%-80%），但通过拓展矩阵账号增加直播时长和坑位产出，2月及3月以来GMV数据持续超预期[18]；同时加速拓展自有APP、其他货架电商以及线下新东方教学网点等多元化渠道[18]；组织架构方面，扩充了内容、产品及供应链团队，主播人数从约30人增至近40人[18] 7. 化妆品行业：产品策略与渠道拓展 * **毛戈平**：2026年持续推出新品，护肤线于1月份推出了雪域系列，彩妆线也加快了唇部等色彩类产品的上新速度[13]；公司通过核心会员持续绑定和线上渠道拓展沉淀长期品牌资产[13] * **上美股份**：受2025年底事件的影响已微乎其微，数据正逐步恢复[13]；2026年将推动韩束品牌进行品类拓展，在2025年推出的洗护、男士彩妆基础上，进一步拓展香氛等新细分品类[13]；持续搭建多品牌矩阵，旗下母婴品牌“一叶”将在青少年线和成人线上进行拓展[14] * **林清轩**：近期发布的业绩预告表现亮眼，超出市场预期，并预计在2026年保持高速增长[14]；增长动力来自：核心大单品“小金珠精华水”预计2026年销售额可达数亿乃至10亿元级别；2026年下半年将推出第六代精华油；主品牌持续在线上渠道放量同时稳固线下业务；推出了以加盟模式主打下沉市场的纯生美化妆品第二品牌[14] 8. 个护行业：新兴市场布局与增长 * **乐舒适**：在非洲卫生巾和纸尿裤市场已奠定市场占有率第一的地位[15]；核心竞争力在于渠道优势和本土化产品策略，通过在当地建厂辐射目标市场并进行深度渠道下沉与分销[15]；正将业务从东非和西非拓展至中非，并将拉美市场作为2026年重点拓展区域[15]；预计2025年实现约20%的增长，2026年预计增长15%以上[15]；未来存在外延并购空间，可能将品类拓展至集团旗下的洗衣液、纸品等，或在拉美市场收购新兴子品牌[15] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * **餐饮供应链信号**：安井、海天等餐饮供应链企业的积极数据被视作消费需求探底的信号之一[2] * **宋城演艺的轻资产与增量项目**：轻资产业务对2026年业绩增量贡献显著（1.5-2亿元），主要来自青岛项目的一次性管理费[3][4]；泰国芭提雅项目短期由上市公司托管，未来可能并表[4] * **蜜雪冰城的加盟商结构**：国内新加盟商通过率依然很低，主要依靠积极性很高的老加盟商开店[8] * **老铺黄金的渠道引流效果**：上海恒隆广场店开业不久，年消费额200万以上绿宝会员购买比例已接近40%，显示在高净值客群中快速渗透[12] * **中国东方教育的新赛道孵化**：除了美业，公司还在布局宠物业态和护理方向等长期消费需求空间大的领域[18] * **东方甄选的组织架构调整**：团队扩充，主播人数从约30人增至近40人，以支持业务扩张[18]