股份与股本 - 截至2025年12月31日，A股法定/注册股份5,961,980,544股，股本5,961,980,544元[1] - 截至2025年12月31日，H股法定/注册股份4,075,500,000股，股本4,075,500,000元[1] - 本月底法定/注册股本总额10,037,480,544元[1] - 截至2025年12月31日，A股已发行股份5,961,980,544股，库存股0股[3] - 截至2025年12月31日，H股已发行股份4,075,500,000股，库存股0股[3] 其他 - 股份期权不适用[4] - 香港预托证券资料不适用[5] - 呈交者为董事黄霄龙[6]

文章核心观点 - 中国华电在“十四五”时期于新能源领域取得多项重大突破，包括大型“沙戈荒”基地外送、高海拔水电工程及绿氢产业链发展，公司清洁能源装机显著提升，正加快建设世界一流清洁低碳能源企业 [1][2][3] 新能源基地建设与跨区域外送 - 新疆华电天山北麓基地600万千瓦新能源项目于2025年12月25日并网发电，绿电直送川渝地区 [1] - 该项目是“疆电入渝”特高压工程的配套电源，投产后年发电量超过200亿千瓦时，可满足重庆近千万户家庭年度用电需求 [1] - 项目落地多项国家级科技创新成果，包括全国首个“沙戈荒”基地大型构网型储能项目投用、全国最大100%国产化构网型风机示范项目建成，以及推进全球首个200兆瓦级光伏中压直流发电系统建设，提升了电力供应稳定性与可靠性 [1] 大型水电工程进展 - 华电金上叶巴滩水电站首批机组于2025年12月27日投产，是中国在建海拔最高的双曲拱坝电站 [2] - 电站总装机容量224万千瓦，最大坝高217米，具有高寒、高海拔等显著特征 [2] - 项目通过智能温控技术首次实现高海拔寒冷地区大坝混凝土全年无间断浇筑，已连续浇筑40个月 [2] - 全容量投产后，平均年发电量将超过102亿千瓦时，每年可节约标准煤约310万吨，减少二氧化碳排放超830万吨 [2] 绿氢产业发展与技术创新 - 华电德令哈PEM电解水制氢工程于2025年实现商业化运营氢气交付，是中国高海拔、高寒地区首个绿电制氢项目 [2] - 德令哈项目制氢规模达600标方/小时，采用国内首创单堆兆瓦级3.0兆帕PEM电解水制氢系统，实现了PEM制氢设备在关键材料、核心部件、装置及系统集成的工程化应用 [3] - 公司在氢能领域实现多个“首个”，包括全球首个风电离网制氢项目（华电铁岭25MW制氢工程）、内蒙古首个“制储输用”全链条氢能示范项目商运，并建成国内首条兆瓦级PEM电解槽产线及大容量碱性电解槽生产组装线，实现质子交换膜、气体扩散层等核心材料国产化替代 [3] - 公司有4个氢基能源及输氢管道项目成功纳入国家能源领域第一批氢能试点 [3] 公司整体战略与成果 - “十四五”时期，公司清洁低碳能源比重显著提升，新能源装机容量突破1亿千瓦 [3] - 公司表示将锚定新能源高质量发展方向，加快建设世界一流清洁低碳能源企业 [3]

文章核心观点 - 兖矿能源将科技创新作为高质量发展的核心引擎，通过在核心技术攻关、科创生态培育和高端平台建设三大领域的持续发力，实现了从跟跑到领跑的突破，树立了行业创新标杆 [1] 核心技术攻关与产业跃升 - 累计实施各类科技项目300余项，承担和参与国家级、省级重大科技专项10余项，31项成果通过鉴定，其中国际领先13项、国际先进12项 [2] - 煤炭开采智能化产量占比达94%，21对矿井达到国家智能化示范标准，深井建设与露天开采技术世界领先，山东巨野煤田凿井技术创造4项世界纪录，3座露天矿跻身澳洲前五大矿井行列 [2] - 在煤化工领域，成功投运世界首台套单体最大的3000吨级多喷嘴对置式(OMB)粉煤加压气化炉，成为同时掌握干法和湿法大型煤气化自主技术的企业 [3] - 内蒙古荣信化工80万吨烯烃项目加快推进，榆林能化公司攻克大规模生产聚甲氧基二甲醚(DMMn)的“卡脖子”技术，首创全液体合成工艺路线，实现产能提升20% [3] - 在高端装备领域，研制应用世界首套8.2米超大采高综采装备，建成全球最大的50000千牛液压支架试验台，实现核心装备自主可控 [3] - 加快风光氢储等前沿技术研发应用，鲁西智慧制造园区“绿电直连”等项目成功落地，助力“煤电+新能源”协同发展与绿色低碳转型 [3] 科创生态培育与保障体系 - 研发投入占实体营业收入比重稳定在3%以上，其中化工、装备制造等高技术产业研发投入占比超4% [4] - 将研发投入、项目争取、知识产权等核心指标纳入各单位年度经营业绩考核，建立科学精准的绩效考核体系 [4] - 搭建多层次人才培育平台，柔性引进中国工程院院士1人，博士后科研工作站累计招收博士后11名，自主培养省部级以上高层次人才46人（含泰山产业领军人才4人），建成国家级、省级、行业级技能大师工作室26个 [5] - 2025年新增专利申请412件、授权专利154件，牵头6项行业标准起草，参与5项国际标准起草 [6] - 出台《科技项目合作研发单位选择管理办法》《专利管理办法》等系列制度文件，优化创新管理流程 [4] 高端平台建设与资源集聚 - 构建以3个国家级平台为龙头、22个省部级高端创新平台为支撑、18家高新技术企业为延展的科技创新体系 [7] - 煤矿智能化开采、生态矿山建设等4个工程研究中心通过省发改委评价，纳入新序列管理，“煤基化工技术创新中心”在省科技厅考核中获评“优秀” [7] - 鲁南化工是“大型煤气化及煤基新材料国家工程研究中心”重要成果转化基地，并入选国务院国资委科改示范企业 [7][8] - 博士后科研工作站在站博士获得中国博士后科学基金资助，新增1家专精特新中小企业和1家高新技术企业 [7] - 加快推进鲁西智慧制造零碳园区建设，成功孵化培育高端装备产业集群，形成“平台+项目+人才”的创新发展模式 [8]

核心观点 - 报告认为煤炭行业正处于新一轮周期的起点，十五五期间供需格局将重构，行业价值凸显 [4] - 预计2026年煤炭价格中枢有望提升至750元/吨左右，龙头公司股息率多为4-6%水平，在煤价悲观预期扭转后，估值弹性有望显现 [4] 周期复盘 - 行业已历经四轮周期，2025年下半年煤价底部回升，有望开启新一轮周期 [15][16] - 2025年煤价中枢连续第三年回落，但下半年环比明显上涨：港口动力煤/焦煤全年均价同比分别下降18%/25%，而下半年均价环比分别上涨6%/19% [4] - 2025年供需增速均有回落，下半年从宽松转向平衡略偏紧：前11月火电发电量同比微降0.7%，化工需求同比增长11%，钢材产量增长4%；同期原煤产量同比增长1.4%，进口量同比下降12% [4] - 2025年以来煤炭板块跑输大盘，截至12月26日累计下跌1.5%，跑输沪深300指数19.9个百分点，但第四季度表现相对较好 [67] 供给重构 - 供给将从“保供增长”进入“达峰回落”阶段：2020-2024年国内煤炭产量累计增长23%至47.8亿吨，但2025年增速显著回落，1-11月新疆产量仅增2.6%，晋陕蒙增速降至1.2% [4][81] - 预计2026-2028年煤炭产量增速在0.5%-1.0%水平，受监管政策影响阶段性可能负增长 [4] - 政策端形成“资源合规+安全环保”双约束：国家能源局核查煤矿超产，《矿产资源法》与《煤矿安全规程》将重塑煤炭生产，短期制约产量、抬升成本，长期推动行业转型 [84][85] - 2026年电煤长协政策相比2025年增加了市场化因素并进一步强调保供，预计长协兑现率有望提升 [86][88] - 新增产能增速放缓：近3年行业固定资产投资增速高位回落，疆煤外运受价格优势和运力瓶颈制约，重点公司新建煤矿集中投产时间主要在2028-2031年 [94][99][105] 需求重构 - 电力时代需求结构向上，增长韧性或延续：2025年下半年开始用电量增速大幅回升，前11月同比增长5.2% [4] - 展望未来五年，受益于新兴制造、数字算力增长及电气化提升，全社会用电需求有望维持约5%增长，而新能源新增装机相对过去三年可能放缓，火电发电量仍有增长空间 [4] - 非电需求中，化工需求增速预计约5%，钢铁和建材需求降幅有望收窄 [4] - 2026年作为十五五首年，宏观政策力度或加大，煤炭需求韧性显现，增速或超过1% [4] 多视角分析 - 全球视角：国际能源署预计2025-2030年全球煤炭产量和消费量复合增速分别为-1.1%和-0.6%，主产国产量多有回落，而东南亚需求维持3-5%增长，供需整体紧平衡 [4] - 大宗商品视角：相对于其他大宗品，煤炭表现偏弱，尤其是铜煤比、金煤比处于历史高位 [4] - 产业链视角：煤炭行业利润占工业利润比重已降至历史低位，前11月占比为5%，钢铁、建材占比亦明显回落，而电力行业利润占比已达10%高位 [4] 投资建议与公司估值 - 报告将重点公司分为三类：稳盈利公司（如中国神华、陕西煤业）、高弹性公司（如山西焦煤、潞安环能）和高成长公司（如华阳股份、新集能源） [4] - 提供了重点公司的估值和财务分析，例如中国神华A股2026年预测市盈率为14.66倍，陕西煤业为11.65倍，中煤能源为9.13倍 [5]

公司甲醇业务产能详情 - 兖矿能源下属多家子公司生产甲醇，包括鲁南化工、榆林能化、荣信化工、新疆煤化工、世林化工 [2] - 公司累计甲醇年产能为430万吨 [2]

文章核心观点 - 在煤炭市场低迷的背景下，兖矿能源化工产业通过精准施策与系统发力，实现了产量与盈利的显著增长，有效对冲了煤炭主业压力，成为公司稳增长的“压舱石”，这得益于其深耕“煤化一体”战略以及在安全、技改、协同创新等领域的持续投入 [1] 筑牢安全根基 - 公司坚持安全“三个优先于”原则，以“无泄漏工厂”建设为抓手，构建全流程风险防控体系，全年累计辨识重大风险853项，排查治理B级及以上隐患49项 [2] - 安全闭环管理成效显著，产业“波减停”次数同比减少15%，系统安稳运行能力大幅提升 [2] - 关键装置运行创纪录：鲁南化工A号粉煤气化炉连续运行246天，负荷首次稳定在100%；国宏化工3号锅炉单炉带全厂稳定运行146天，每天节省费用365万元；榆林能化F号气化炉运行末期实现一台锅炉停运，直接创效3450万元 [2] - 工艺指标精细化管理，公司控制工艺指标增至665个，装置和位号测点较之前增加21%，平均合格率达到99.92%的历史最高水平 [3] 聚焦技改项目 - 全年完成32项重点技改项目，当年创效6250.26万元，待全部建成后预计年创效2.36亿元 [4] - 具体技改效益显著：荣信化工一期甲醇精馏节能技改项目降低吨甲醇生产成本；国宏化工余热发电改造项目累计发电194.28万度，创效188万元；鲁南化工通过提质优化将醋酸产品丙酸含量降至450ppm以下，达到I型产品等级，累计创效700万元 [4] - 节能降耗举措成果丰硕：鲁南化工优化锅炉给水系统累计节电创效1230.6万元；通过醋酸丁酯成品塔降压操作、乏汽回收等实现蒸汽节约创效3945.7万元 [4] - 重点建设项目加速推进：荣信化工80万吨/年烯烃项目提前完成11个节点目标；鲁南化工6万吨/年聚甲醛项目较原计划提前2个月完成主体结构封顶；清洁化学品费托蜡一期扩产改造项目产能扩至20万吨/年 [5] - 催化剂管理优化贡献效益：荣信化工二期部分催化剂使用时间延长约2年；煤制油分公司通过调整催化剂实现日增产26吨；鲁南化工自主完成环己酮废旧催化剂回收预处置，回收旧催化剂4.6吨 [5] 深化协同创新 - 煤炭协同纵深推进，预计全年化工单位内部煤占比达92.1%，较去年提高18.1%，有效降低原料成本 [7] - 技术创新案例：荣信化工新型超细磨机投用后，一期系统煤浆浓度提高2.0%，有效气含量提升1.39%，吨甲醇耗煤同比降低0.03吨，预计年创效2168万元；鲁南化工、国宏化工通过争取运费优惠全年节省运费888.74万元 [7] - 科技创新投入加大，全年投入研发资金7.76亿元，实施研发项目29项，获得授权专利65项，3000吨/年草酸二甲酯制聚乙醇酸（PGA）中试成功，实现可降解工程塑料领域突破 [7] - 产品质量与国际接轨，聚甲醛、冰乙酸等四种产品完成海关认证，成功拓展国际市场，并参与8项国标、团标的修订 [7] - 数字化转型提升效率：榆林能化甲醇精馏工艺智能优化系统投用，吨甲醇耗蒸汽降低2.5%；煤制油分公司净化装置APC投用率达到99.82%，并投用2号硫回收装置无人巡检系统；国宏化工生产执行MES系统上线 [8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 当下处于煤炭经济新一轮周期上行初期，基本面与政策面共振，逢低配置煤炭板块正当时 [2][11] - 本周基本面供给端，样本动力煤矿井产能利用率86.4%，下降4个百分点；样本炼焦煤矿井产能利用率84.21%，下降2.41个百分点 [2][3][11] - 本周基本面需求端，内陆17省日耗上升20.90万吨/日，增长5.56%；沿海8省日耗上升11.30万吨/日，增长5.53% [2][3][11] - 本周基本面非电需求方面，化工耗煤下降2.57万吨/日，下降0.35%；钢铁高炉开工率78.32%，下降0.15个百分点；水泥熟料产能利用率37.42%，下降0.23个百分点 [2][3][11] - 本周基本面价格方面，秦港Q5500煤价677元/吨，下降34元/吨；京唐港主焦煤价格1700元/吨，持平 [2][3][11] - 全国多数地区气温高于历史同期，港口库存高位累积，煤炭市场偏弱运行；元旦后中东部大部气温转低，煤炭消费端支撑有望增强 [2][3][11] - 长协与市场煤价格再次倒挂，7月以来供给端约束逻辑仍在，无需过度担忧煤价大跌，煤价企稳节点临近 [2][3][11] - 煤炭产能短缺、煤价底部确立并中枢上新平台、优质煤企核心资产属性、煤炭资产相对低估且估值有望提升等逻辑未变，公募基金煤炭持仓低配 [2][3][11] - 煤炭板块配置要兼顾红利特性与顺周期弹性，向下有高股息支撑，向上有煤价上涨预期催化，估值重塑空间大 [2][3][11] - 未来3 - 5年煤炭供需偏紧格局未变，优质煤炭企业优势明显，板块投资性价比高，建议关注现阶段煤炭配置机遇 [2][3][11] - 煤炭供给瓶颈约束或持续至“十五五”，需规划建设优质产能保障中长期能源需求 [3][11][12] - 煤炭布局西移、成本上升支撑煤价中枢高位；煤炭板块高业绩、高现金、高分红，行业高景气、长周期、高壁垒 [3][11][12] - 自上而下重点关注经营稳定企业、前期超跌弹性大的企业、优质冶金煤公司，同时关注部分其他公司 [3][12] 根据相关目录分别总结 本周核心观点及重点关注 - 本周核心观点与上述核心观点内容一致 [11] - 近期重点关注：2025年11月全社会用电量同比增长6.2%，1 - 11月累计增长5.2% [13] - 2025年前11个月美国煤炭产量同比增长4.1% [13] - 2025年前11个月俄罗斯煤炭产量3.89亿吨，同比增长0.1% [13] 本周煤炭板块及个股表现 - 本周煤炭板块下跌0.89%，表现劣于大盘，沪深300上涨1.95% [14] - 本周动力煤板块下跌1.24%，炼焦煤板块下跌0.81%，焦炭板块下跌0.49% [16] - 本周煤炭采选板块涨跌幅前三为安源煤业(6.42%)、华阳股份(5.01%)、电投能源(2.75%) [19] 煤炭价格跟踪 - 煤炭价格指数：截至12月26日，CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)综合交易价695元/吨，下跌7元/吨；环渤海动力煤(Q5500)综合平均价格指数695元/吨，下跌4元/吨；CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)年度长协价694元/吨，上涨10元/吨 [23] - 动力煤价格：港口方面，截至12月27日，秦皇岛港动力煤(Q5500)山西产市场价677元/吨，下跌34元/吨 [27] - 产地方面，截至12月26日，陕西榆林动力块煤（Q6000）坑口价765元/吨，上涨5元/吨；内蒙古东胜大块精煤车板价（Q5500）628元/吨，上涨4.5元/吨；大同南郊粘煤坑口价(含税)（Q5500）555元/吨，持平 [27] - 国际动力煤离岸价，截至12月27日，纽卡斯尔NEWC5500大卡动力煤FOB现货价格74美元/吨，下跌0.5美元/吨；ARA6000大卡动力煤现货价95美元/吨，下跌1.1美元/吨；理查兹港动力煤FOB现货价73美元/吨，下跌1.3美元/吨 [27] - 国际动力煤到岸价，截至12月26日，广州港印尼煤(Q5500)库提价744.4元/吨，下跌7.7元/吨；广州港澳洲煤(Q5500)库提价722.2元/吨，下跌40.4元/吨 [27] - 炼焦煤价格：港口方面，截至12月26日，京唐港山西产主焦煤库提价(含税)1700元/吨，持平；连云港山西产主焦煤平仓价(含税)1835元/吨，持平 [29] - 产地方面，截至12月26日，临汾肥精煤车板价(含税)1600元/吨，持平；兖州气精煤车板价1040元/吨，下跌40元/吨；邢台1/3焦精煤车板价1420元/吨，持平 [29] - 国际炼焦煤，截至12月24日，澳大利亚峰景煤矿硬焦煤中国到岸价229.9美元/吨，上涨0.3美元/吨 [29] - 无烟煤及喷吹煤价格：截至12月26日，焦作无烟煤车板价1020元/吨，持平 [38] - 截至12月19日，长治潞城喷吹煤(Q6700 - 7000)车板价(含税)952元/吨，下跌10元/吨；阳泉喷吹煤车板价(含税)(Q7000 - 7200)941.2元/吨，下跌10.2元/吨 [38] 煤炭供需跟踪 - 煤矿产能利用率：截至12月26日，样本动力煤矿井产能利用率86.4%，下降4个百分点；样本炼焦煤矿井开工率84.21%，下降2.4个百分点 [45] - 进口煤价差：截至12月26日，5000大卡动力煤国内外价差21.6元/吨，上涨11.3元/吨；4000大卡动力煤国内外价差12.5元/吨，上涨7.8元/吨 [41] - 煤电日耗及库存情况：内陆17省，截至12月25日，库存上升40.80万吨，增长0.41%；日耗上升20.90万吨/日，增长5.56%；可用天数下降1.30天 [46] - 沿海8省，截至12月25日，库存上升14.40万吨，增长0.42%；日耗上升11.30万吨/日，增长5.53%；可用天数下降0.50天 [46] - 下游冶金需求：截至12月26日，Myspic综合钢价指数122.0点，下跌0.33点 [64] - 截至12月25日，唐山产一级冶金焦价格1770元/吨，下跌55元/吨 [64] - 高炉开工率78.3%，下降0.15百分点；吨焦利润 - 18元/吨，下降34元/吨；高炉吨钢利润50元/吨，增加8元/吨；铁废价差 - 162元/吨，下降35.3元/吨；高炉废钢消耗比13.15%，下降0.3个百分点 [65] - 下游化工和建材需求：截至12月26日，湖北地区尿素(小颗粒)市场价(平均价)1716元/吨，上涨34元/吨；广东地区尿素(小颗粒)市场价(平均价)1822元/吨，上涨28元/吨；东北地区尿素(小颗粒)市场价(平均价)1750元/吨，持平 [68] - 全国甲醇价格指数下跌14点至2135点；全国乙二醇价格指数上涨62点至3702点；全国醋酸价格指数上涨84点至2591点；全国合成氨价格指数下跌113点至2243点；全国水泥价格指数下跌0.50点至102.4点 [68] - 水泥熟料产能利用率37.4%，下跌0.2百分点；浮法玻璃开工率73.9%，下跌0.1百分点；化工周度耗煤下降2.57万吨/日，下降0.35% [70] 煤炭库存情况 - 动力煤库存：秦港库存，截至12月26日，秦皇岛港煤炭库存下降31.0万吨至697.0万吨 [82] - 55港动力煤库存，截至12月19日，增加64.5万吨至7092.8万吨 [82] - 产地库存，截至12月26日，462家样本矿山动力煤库存303.7万吨，上涨2.2万吨 [82] - 炼焦煤库存：产地库存，截至12月26日，增加10.1万吨至282.9万吨，增长3.71% [83] - 港口库存，截至12月26日，增加13.3万吨至299.5万吨，增长4.66% [83] - 焦企库存，截至12月26日，增加1.8万吨至883.2万吨，增长0.21% [83] - 钢厂库存，截至12月26日，增加1.7万吨至806.7万吨，增长0.21% [83] - 焦炭库存：焦企库存，截至12月26日，下降1.8万吨至50.1万吨，下降3.39% [85] - 港口库存，截至12月26日，增加2.5万吨至178.2万吨，增长1.45% [85] - 钢厂库存，截至12月26日，上涨8.47万吨至642.2万吨 [85] 煤炭运输情况 - 国际和国内煤炭运输情况：截至12月24日，波罗的海干散货指数(BDI)1877.0点，下跌244.0点 [98] - 截至12月25日，大秦线煤炭周度日均发运量100.2万吨，下跌14.92万吨 [98] - 环渤海四大港口货船比情况：截至12月26日，环渤海四大港口库存1681.2万吨，下降29.00万吨；锚地船舶数65艘，持平；货船比25.9，下降0.45 [96] 天气情况 - 截至12月26日，三峡出库流量6540立方米/秒，增加0.31% [103] - 未来10天（12月28日至2026年1月6日），部分地区降水量有8 - 20毫米，部分地区25 - 40毫米，局地超50毫米，大部地区较常年同期偏多3 - 7成，局地偏多1倍以上，其余地区降水偏少 [103] - 1月1日前全国大部气温偏高，之后中东部大部地区平均气温由偏高转偏低1 - 2℃，部分地区偏低3℃以上 [103] - 未来11 - 14天（2026年1月7 - 10日），部分地区降水量2 - 8毫米，其余大部地区不足2毫米或无降水；部分地区气温偏高1 - 2℃，其余大部地区接近常年同期或偏低1 - 3℃，华南东部偏低4℃以上 [103] 上市公司估值表及重点公告 - 上市公司估值表：展示了兖矿能源、陕西煤业等多家公司的归母净利润、EPS、PE等估值数据 [104] - 本周重点公告：冀中能源股东拟转让部分股份；盘江股份控股股东增持股份计划完成；电投能源发行股份购买资产申请获深交所受理；开滦股份为控股子公司提供担保；美锦能源主体及美锦转债信用等级维持 [105][106][107][108] 本周行业重要资讯 - 印尼2026年起对煤炭出口征收1% - 5%关税 [109] - 2025年11月全国进口煤炭4405.3万吨，同比下降19.9%，1 - 11月累计进口同比下降12.0% [109] - 2025年11月中国进口动力煤环比增长7.0%，炼焦煤增长1.3% [109] - 8000吨蒙古国优质煤炭运抵甘南 [109] - 国家能源局发布2025年1 - 11月全国电力工业统计数据，截至11月底发电装机容量同比增长17.1%，1 - 11月发电设备平均利用小时比上年同期降低289小时 [109]

格隆汇12月26日｜西部证券研报指出，兖矿能源资源丰富，产销量居全国前列。公司拥有煤炭储量464 亿吨、可开采储量60亿吨，可开采年限超过40 年，公司煤炭主业规模居于全国前列。市场认为煤炭行 业已开始呈现过剩的格局，供需宽松下煤价可能出现较明显下滑；公司分红比例存在不确定性。但是该 行认为在供需基本平衡格局下，预计2025-2027年现货采购价格中枢依旧维持700-800元/吨的位置。公司 业绩稳健，若经营环境未现重大变化，有望继续保持较高分红比例。考虑DDM估值方法，给予公司目 标价16.27元/股。首次覆盖，给予"买入"评级。 ...

投资评级与核心结论 - 首次覆盖兖矿能源（600188.SH），给予“买入”评级 [1][5] - 基于DDM估值方法，给予公司目标价16.27元/股，报告发布日当前价格为13.34元 [1][5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为94.48亿元、120.19亿元、141.71亿元，同比增长-39.61%、27.21%、17.91% [1][3][20] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.94元、1.20元、1.41元 [1][3][20] 核心观点与市场分歧 - **行业观点**：报告认为煤炭行业供需基本平衡，而非市场普遍认为的过剩格局 [1][2][16] - **价格判断**：预计2025-2027年现货采购价格中枢将维持在700-800元/吨，最高价仍有创新高可能 [1][2][16] - **公司观点**：兖矿能源作为一体化综合能源运营商，业绩稳健，有望维持高分红比例，这与市场对公司分红不确定性的担忧形成对比 [1][2][17] 关键业务假设与盈利预测 - **煤炭价格假设**：预计2025-2027年国内煤价中枢保持700-800元/吨，澳洲煤售价中枢亦保持稳定 [12][14][68][70] - **产量假设**：预计2025-2027年国内自产煤产量分别为0.97亿吨、0.98亿吨、0.97亿吨，澳洲煤产量稳定在0.41亿吨 [13][15][69][72] - **分部收入预测**：预计煤炭分部2025-2027年收入分别为760.98亿元、840.44亿元、875.52亿元；煤化工分部收入分别为259.80亿元、267.59亿元、275.62亿元，均同比增长3% [15][72] - **整体盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为1204.70亿元、1279.21亿元、1313.87亿元，同比增长-13.41%、6.18%、2.71% [20][74] 公司基本面与竞争优势 - **资源储量丰富**：公司拥有煤炭资源量464.29亿吨，可采储量60.05亿吨，可开采年限超过40年，储量居全国前列 [2][59][60] - **生产规模领先**：2024年商品煤产量1.42亿吨，远期产能规划超过3亿吨/年 [27][63] - **业务结构**：2024年煤炭业务收入占比66%，毛利占比83%，是公司核心盈利来源 [29][68] - **财务稳健**：公司经营现金流稳定，2025年上半年经营活动现金流净额135.64亿元，同比增长7.47% [40] - **高分红历史**：自上市以来累计现金分红33次，平均分红率高达49.82%，2024年公告净利润分红率达53.58% [2][17][40] 行业分析与判断 - **供给端**：煤炭产能释放临近天花板，保供难度大，2024年全国原煤产量增速已降至1.3% [44][45] - **需求端**：火电在发电结构中主体地位稳固，2024年以43%的装机贡献了64%的发电量，清洁能源短期内难以完全替代 [48][49][52] - **供需平衡**：预计2025-2027年动力煤供需基本平衡，供给约42.48-42.68亿吨，需求约42.41-42.97亿吨 [55][58] 股价催化剂 - 煤炭价格大幅上涨，带动公司实际利润提升 [18] - 公司分红比例继续提升，增加分红收益率 [19] - 中长期无风险收益率下行，使得股息率-利率差扩大 [19] 估值方法 - 采用股利贴现模型（DDM）进行估值，关键假设包括：永续增长率0%，无风险利率1.84%，市场预期收益率7%，贝塔值0.82 [76][77] - DDM模型计算得出公司每股价值为16.27元 [77][80]

核心观点 - 报告认为，煤炭行业在经历了2025年的“至暗时刻”后，将于2026年迎来底部反转，煤价中枢有望提升，投资机会显现 [2][5][6] - 核心逻辑在于：需求端改善可期，供给端在“反内卷”政策及资源枯竭背景下增量有限，供需格局有望好转 [2][6] - 投资策略上，建议以高股息红利标的为底仓，把握攻守兼备的机会；若需求超预期，可关注低估值弹性标的 [2][7] 2025年回顾：行业困境 - **动力煤**：2025年价格中枢从2024年的855元/吨下跌18%至697元/吨（截至12月12日），2025年第三季度盈利分位处于过去10年的30%水平 [5] - **焦煤**：2025年价格中枢从2024年的2022元/吨下跌26%至1502元/吨，2025年第三季度盈利分位处于过去10年的10%水平 [5] - **需求疲弱是核心**：2025年前三季度全社会用电增速为4.6%，电力弹性系数为0.88，显著低于过去5年均值；同时，风光发电抢装导致火电发电占比下降约8个百分点，前三季度火电发电量同比下降1.2% [5][16] - **供给阶段性宽松**：2025年上半年原煤产量为24亿吨，同比增加1.4亿吨（+6%）；前三季度原煤产量36亿吨，同比增加9440万吨（+3%） [16] - **板块表现不佳**：2025年前三季度煤炭板块下跌3.54%，在32个板块中排名倒数 [5] 2026年展望：动力煤供需分析 - **需求改善可期**：预计2026年全社会用电量增速有望回升至5.1%，新兴产业用电增长可对冲地产基建相关产业用电下滑的影响 [6][45][48] - **火电负增长非常态**：在用电增速平稳、风光挤压减速环境下，2026年火电增速有望平稳甚至小幅正增长；储能对火电的冲击在2026年因规模较小而有限 [6][51] - **国内供给控制有效**：中央经济工作会议强调“深入整治‘内卷式’竞争”，预计2026年超产核查将继续发挥作用，控制存量供给 [6][30] - **资源枯竭构成长期压力**：长期过度开采导致资源枯竭问题渐显，山西省约22%的产能在20年内存在枯竭问题，从供给端对煤价形成支撑 [31][35][36] - **进口冲击有限**：全球主要煤炭出口国（如印尼、澳大利亚）因成本抬升、资源枯竭等因素，产量增长有限；同时，海外AI用电需求增长（预计未来五年全球数据中心带来超5000亿度电增量）将支撑海外煤炭消费，减少对国内的倾销 [6][71][91][93] - **供需平衡与价格预测**：中性预测下，2026年动力煤供需差为792万吨，供需格局由宽松转向平衡，煤价中枢有望回升；若煤价修复至750-800元/吨，价格修复弹性有限 [7][39][95] 2026年展望：焦煤供需分析 - **供需核心取决于需求**：国内供给减量可能抵消蒙古煤进口增量，2026年焦煤供需核心取决于需求情况 [6] - **静待产业链修复**：若海外降息传导至国内经济复苏，焦煤需求有望改善，价格将“遇火生辉” [6] - **供需预测**：中性预测下，2026年焦煤供需差为1141万吨 [44] 投资建议与策略 - **投资逻辑（买不买）**：优势在于胜率较高，因煤价“上有顶下有底”且供需改善确定性较高，红利和攻守兼备标的胜率较高 [2][7] - **配置时机（何时买）**：考虑到险资往往在第一季度有增配红利板块的需求，叠加降息周期中煤炭往往在金、铜、铝之后启动，2026年上半年或是配置煤炭板块的时机 [7] - **标的选择（买什么）**： - **进可攻（成长与弹性）**：若煤价中枢改善趋势确定，优先推荐成长空间可观且估值较低的兖矿能源（H+A）、电投能源；若需求向好、煤价改善超预期，可关注当前低估值、筹码少、盈利分位低的弹性标的，如华阳股份、晋控煤业、潞安环能、平煤股份等 [7] - **退可守（红利价值）**：考虑到股息率将跟随煤价中枢回升，稳盈利龙头的红利价值再次彰显，推荐中煤能源（H+A）、陕西煤业、中国神华（H+A） [7]