核心观点 - 煤炭行业供需基本面持续改善 动力煤和炼焦煤价格均具备向上弹性 板块具备周期与红利的双重属性 当前为布局时点 [1][3] 行业供需分析 - 供给端"查超产"政策推动产量收缩 [1][3] - 需求端"金九银十"旺季非电煤需求预期回暖 特别是化工耗煤 [1][2] - 煤炭供需基本面有望持续改善 [1][3] 动力煤价格分析 - 动力煤属于政策煤种 价格将反弹修复至长协价格 [2] - 近期已修复到地方国企长协实际成交价700元左右之上 [2] - 未来看好现货价修复至"煤和火电企业盈利均分"位置750元左右 [2] - 电厂报表盈亏平衡线860元左右可视为价格顶部极值 [2] 炼焦煤价格分析 - 炼焦煤属于市场化煤种 价格更多由供需基本面决定 [2] - 京唐港主焦煤现货与秦港动力煤现货比值约为2.4倍 [2] - 与动力煤各目标价对应的炼焦煤目标价分别为1608元、1680元、1800元、2064元 [2] - 焦煤期货将修复与京唐港主焦煤现货的贴水 [2] 煤炭股投资逻辑 - 周期弹性逻辑：动力煤和炼焦煤价格处于历史低位 为反弹提供空间 [3] - 动力煤有长协机制修复和"煤电盈利均分"逻辑支撑 [3] - 炼焦煤市场化程度更高 对供需变化更敏感 可能展现更大价格弹性 [3] - 稳健红利逻辑：多数煤企保持较高股息率 6家上市煤企发布中期分红方案 合计分红规模241.3亿元 [3] - 中国神华上半年分红比例高达79% 示范效应显著 [3] 投资标的推荐 - 周期逻辑标的：晋控煤业、兖矿能源(动力煤) 平煤股份、淮北矿业、潞安环能(冶金煤) [3] - 红利逻辑标的：中国神华、中煤能源(分红潜力)、陕西煤业 [3] - 多元化铝弹性标的：神火股份、电投能源 [3] - 成长逻辑标的：新集能源、广汇能源 [3] 市场环境分析 - 全球政经高度不确定 国内稳经济预期下投资行为存在情绪脉冲 [1][3] - 煤炭板块具备周期与红利的双重属性 [1][3] - 当前煤炭持仓低位 基本面已到拐点右侧 [1][3]

行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [11] 核心观点 - 煤炭行业成本较10年前系统性抬升近50%，年均复合增长率达4%，主要由人工成本、折旧费用和安全投入等刚性增长驱动 [6][7][9] - 当前现金成本曲线90%分位对应港口动力煤价格边际支撑约550元/吨，坑口炼焦精煤价格边际支撑约1082元/吨，2015年行业底部低价难再重现 [8][9] - 成本刚性抬升重塑煤价安全边际，盈利及股息安全边际得以夯实，继续看好煤炭基本面困境反转攻守兼备的投资价值 [9] 总体成本变迁 - 2024年样本煤企加权吨煤销售成本300元/吨，加权吨煤完全成本380元/吨，2015-2024年二者CAGR均达4%，累计增长幅度均达47% [6] - 2017年和2021年吨煤成本明显跃升，主因煤价上升导致从价计征资源税增加、前期亏欠成本弥补及政策变化促使矿井投入增加 [6] - 2023年以来煤炭成本有所下行但仍高于十三五时期，主因原材料价格下降及企业降本增效减少非必要支出 [6][29] 成本结构分析 - 2024年加权吨煤销售成本构成：人工成本32%、其他费用30%、原材料14%、折旧费用12%、安全费用9%、制造费用3% [7] - 近十年人工成本累计增长28元/吨，折旧费用累计增长13元/吨，安全费用累计增长9元/吨，占比稳中有升 [7] - 分煤种看，2024年动力煤企业和炼焦煤企业加权吨煤完全成本分别为348元/吨和603元/吨，近十年分别累计上涨近40%和100%以上 [7] 区域成本差异 - 中东部地区如山东、河南、江苏等企业成本持续位于成本曲线右侧，CAGR达7%-11% [7] - 2024年动力煤企业加权吨煤完全成本河南省最高428元/吨，内蒙古最低291元/吨 [60] - 2023年炼焦煤企业加权吨煤完全成本河南省最高758元/吨，河北省最低481元/吨 [78] 成本曲线与价格支撑 - 近十年样本企业动力煤完全成本曲线90%分位提升至370-423元/吨，现金成本曲线90%分位提升至327-374元/吨 [8] - 考虑坑口到港口运费后，港口动力煤完全成本和现金成本支撑线分别约597元/吨和550元/吨 [8] - 近十年样本企业炼焦煤完全成本曲线90%分位提升至760-803元/吨，现金成本曲线90%分位提升至679-717元/吨 [8] - 考虑自产煤成本与炼焦精煤成本关系后，炼焦精煤完全成本和现金成本支撑线分别约1166元/吨和1082元/吨 [8] 投资建议 - 推荐弹性标的：兖矿能源(A+H)、晋控煤业、华阳股份、潞安环能、平煤股份、淮北矿业 [9] - 推荐低估值成长标的：电投能源 [9] - 推荐长久期稳盈利龙头：中煤能源(A+H)、中国神华(A+H)、陕西煤业 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 2025Q2盈利显著下滑但远期成长性值得关注 主要基于高现货销售比例带来的涨价弹性及内生外延增长潜力 [2][6][12] - 2025年上半年归母净利润46.5亿元 同比下滑38.5% 其中Q2单季归母净利润19.4亿元 同比下滑49.0% 环比下滑28.3% [2][6] - 公司现货煤占比约30% 煤价上行期弹性充足 且通过内生项目及西北矿业收购有望实现原煤产量3亿吨目标（较2024年1.7亿吨增长超70%） [12] 煤炭业务表现 - 产销：2025H1商品煤产量7360万吨（同比+452万吨） 销量6481万吨（同比-306万吨）；Q2销量3339万吨（环比+196万吨） [12] - 价格：H1自产煤售价529元/吨（同比-138元/吨或-21%）；Q2售价514元/吨（同比-145元/吨或-22% 环比-31元/吨或-6%） [12] - 成本：Q2自产煤成本370元/吨（环比+18元/吨或+5%） [12] - 盈利：Q2吨煤毛利144元/吨（同比-145元/吨或-50% 环比-49元/吨或-25%） [12] 煤化工业务表现 - 产销：2025H1化工产品产量475万吨（同比+56万吨） 销量417万吨（同比+42万吨）；Q2销量215万吨（环比+14万吨） [12] - 价格：Q2吨售价2752元/吨（同比-600元/吨 环比-369元/吨） [12] - 成本：Q2吨成本2010元/吨（同比-637元/吨 环比-388元/吨） [12] - 盈利：Q2吨毛利742元/吨（同比+37元/吨 环比+19元/吨） 主因成本降幅大于价格跌幅 [12] 成长性分析 - 内生增长：2025年预计贡献1500万吨增量 远期另有3800万吨拟在建项目 [12] - 外延注入：西北矿业收购完成（51%股权） 2025年预计贡献产能增量3605万吨 远期拟在建产能2500万吨 [12] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为97/99/102亿元 对应PE为13.60x/13.34x/12.98x（按2025年9月8日收盘价13.20元计算） [12]

港股煤炭股表现 - 港股煤炭行业股票普遍上涨 其中力量发展上涨2.6% 中国秦发、兖矿能源、中煤能源、南戈壁涨幅均超过2% 中国神华上涨1.5% 易大宗涨幅超过1% 首钢资源跟随上涨 [1]

港股煤炭股表现 - 力量发展股价上涨2.59%至1.190港元 [1] - 中国秦发股价上涨2.18%至2.810港元 [1] - 兖矿能源和中煤能源均上涨2.13%至9.590港元 [1] - 南戈壁上涨2.10%至2.430港元 [1] - 中国神华上涨1.55%至36.800港元 [1] - 易大宗上涨1.18%至0.860港元 [1] - 首钢资源跟涨0.74%至2.730港元 [1] 行业分析观点 - 中泰证券研报指出"宽货币、低利率、风险偏好改善"的牛市背景将推动市场风格切换和板块轮动 [1] - "反内卷"政策催化产能收缩预期强化 推动煤炭行业走向高质量发展 [1] - 煤炭板块有望迎来新一轮上行周期 [1] 投资策略建议 - 建议弱化对短期报表盈利端的关注 重点关注流动性及风险偏好改善带动的估值提升确定性 [1] - 把握煤炭估值修复与业绩弹性双重催化下的投资机会 [1] - 政策落地从预期到现实存在时间差 板块轮动或一触即发 [1]

公司股份回购股东持股情况 - 公司于2025年8月29日董事会审议通过A股股份回购议案 并于2025年8月30日发布回购报告书[1] - 公告2025年8月29日收市后前十名股东及无限售条件股东持股明细 其中山东能源集团直接及间接持股5,303,899,421股 占总股本52.84%[1] - 山东能源集团持股包括通过自身账户持有A股4,395,142,871股 通过兖矿香港公司持有H股626,058,657股 通过质押专户持有H股282,697,893股[1] 半年度权益分派方案 - 2025年半年度每股派发现金红利0.18元（含税） 以总股本10,037,480,544股为基数 共计派发现金红利1,806,746,497.92元[6][8] - A股股本5,961,980,544股 对应派发现金红利1,073,156,497.92元[8] - 方案经2024年10月25日临时股东大会授权 并于2025年8月29日董事会审议批准[6] 股东权益分派实施安排 - 无限售条件流通股红利通过中国结算上海分公司派发 已办理指定交易股东可于发放日领取[9] - 控股股东山东能源集团的现金红利由公司直接发放[10] - H股股东现金红利派发不适用本公告 沪股通投资者安排与A股股东一致[11][15] 差异化税收处理机制 - 个人股东及证券投资基金持股超1年免征个人所得税 实际每股派0.18元 持股1年以内暂不扣税 转让时按持股期限补缴[12] - QFII股东按10%税率代扣所得税 每股实派0.162元 沪股通投资者同样按10%税率代扣 实派0.162元[13][14] - 其他机构投资者及法人股东自行纳税 实派每股0.18元[15] 激励计划调整安排 - 权益分派实施完毕后 公司将调整2021年A股限制性股票激励计划尚未解除限售股票的回购价格[16] - 公司将履行相关审议程序及信息披露义务[16]

分配方案 - 每股派发现金红利人民币0.18元（含税）[1][2] - 以总股本10,037,480,544股为基数 共计派发现金红利人民币1,806,746,497.92元[2] - A股股本5,961,980,544股 派发现金红利人民币1,073,156,497.92元[2] 实施时间安排 - A股股权登记日为2025年9月15日[2][3] - A股除权（息）日和现金红利发放日均为2025年9月16日[2][3] - H股股东的现金红利派发不适用本公告[3] 分配实施方式 - 无限售条件流通股红利通过中国结算上海分公司资金清算系统向指定交易股东派发[2] - 控股股东山东能源集团有限公司的现金红利由公司直接发放[3] - 未办理指定交易的股东红利暂由中国结算上海分公司保管[2] 差异化税收处理 - 个人股东持股超过1年免征个人所得税 实际发放每股0.18元[4] - QFII股东按10%税率代扣所得税 实际发放每股0.162元[4][5] - 沪股通投资者按10%税率代扣所得税（每股扣税0.018元） 实际发放每股0.162元[7] - 其他机构投资者和法人股东自行纳税 实际发放每股0.18元[7] 后续调整事项 - 权益分派实施后将调整2021年A股限制性股票激励计划的回购价格[7] - 公司将履行相关审议程序及信息披露义务[7]

股份回购前股东结构 - 公司于2025年8月29日董事会审议通过A股股份回购议案 具体内容详见2025年8月30日发布的回购报告书[1] - 本次公告披露董事会决议前一个交易日（2025年8月28日）的股东持股数据[1] 前十名股东持股明细 - 香港中央结算（代理人）有限公司为第一大股东 持股数量未披露具体数值但标注为H股结算代理人[1][2] - 中国工商银行旗下多只指数基金持股 包括沪深300交易型开放式指数证券投资基金、上证50交易型开放式指数证券投资基金等产品[1] - 招商银行股份有限公司－华夏沪深300交易型开放式指数证券投资基金位列前十名股东[1] - 中国建设银行－易方达沪深300交易型开放式指数发起式证券投资基金持有公司股份[1] - 前海人寿保险股份有限公司－分红保险产品为重要股东之一[1] 无限售条件股东结构 - 前十名无限售条件股东名单与前十名股东高度重叠 主要包括香港中央结算代理人及各类指数基金[1] - 香港中央结算有限公司作为沪股通股票名义持有人 代表境外投资者持有公司A股股份[2] 控股股东持股情况 - 山东能源集团有限公司直接和间接合计持有H股626,058,657股 并通过兖矿香港公司质押专户持有H股282,697,893股[2] - 香港中央结算（代理人）有限公司以代理人身份持有全部H股股份 实际权益归属境外投资者[2]

利润分配 - 2025年半年度以10,037,480,544股为基数，每股派0.18元，共派1,806,746,497.92元[5] - A股股本5,961,980,544股，派发现金红利1,073,156,497.92元[5] 时间安排 - A股股权登记日为2025/9/15，除权（息）日和现金红利发放日为2025/9/16[3][7] 税负情况 - 持股超1年免个税，实发0.18元/股；1月内税负20%；1月 - 1年税负10%[8] - QFII和沪股通按10%税率代扣，扣税后实发0.162元/股[9][10] - 其他机构和法人股东实发0.18元/股[10] 后续调整 - 权益分派实施后，调整2021年A股限制性股票激励计划回购价格[11]

股权结构 - 2025年8月29日收市后，山东能源集团持股5303899421股，占比52.84%[1] - 香港中央结算（代理人）有限公司持股3161883368股，占比31.50%[1] 其他新策略 - 2025年8月29日公司会议批准回购A股股份议案[1]