行业与公司 * 行业：煤炭行业，具体涉及动力煤与炼焦煤子板块 [1] * 公司：提及多家上市公司，包括中国神华、中煤能源、陕西煤业、新集能源、淮河能源、兖矿能源、华阳股份、山煤国际、晋控煤业、广汇能源、兰花科创、潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、上海能源、神火股份、盘江股份 [27][28][30] 核心观点与论据 供应端：国内生产克制，进口存在不确定性 * **国内原煤产量增长有限**：2025年全国原煤产量48.3亿吨，同比增长1.2%，较2024年规划产量（约47.6亿吨）仅增长约0.7亿吨 [2][3] * **国内供应前高后低**：自2025年7月强调“反内卷”后，单月原煤产量同比下滑，全年供应呈“前高后低、偏克制”状态 [2][3] * **2026年国内供应预计偏紧**：基于两个核心支撑判断2026年原煤产量不会高于2025年 [4] * 支撑一：以陕西为代表的产地已开始对“预合成产能”进行出清，预计内蒙古、山西也将跟进，导致供应缩减 [4] * 支撑二：自2月1日起实施的新《煤矿安全规程》将增加中小矿井安全投入，预计导致部分产能退出，测算2026-2027年两年因此退出的产能约7000-8000万吨 [5] * **煤炭进口量存在收缩可能**：2025年12月进口量达5800万吨创历史新高，主因是10-11月煤价上涨后沿海电厂加强采购的船期集中到港、年末贸易商长协集中报关，以及印尼出口政策不确定性导致出口商在12月加强出口 [6][7] * **2026年进口量预测**：若煤价维持在700-800元区间，全年进口规模可能不超过5亿吨（即不超过2025年水平），叠加印尼出口政策（加征关税、配额管制）的不确定性，进口量可能比预期更少 [8][9][10] 需求与价格：短期稳中趋强，动力煤看天气、炼焦煤看补库 * **短期（1-2周）煤价判断**：整体稳中趋强 [1][23] * **动力煤核心驱动是天气**：需关注寒冷天气的持续性，若持续两周甚至三周，将对煤价预期产生明显影响 [11][14] * 下周天气预计偏冷，动力煤价格判断偏强 [11] * 若寒冷持续至春节前，价格反弹高度可更乐观 [23] * **炼焦煤核心驱动是下游补库**：面临春节放假，下游为保证生产，补库需求预计持续，支撑价格稳中趋强 [11][12] * **价格与库存高频数据**： * **价格分化**：最新秦港5500大卡动力煤价格685元/吨，周环比下跌10元；港口内蒙炼焦煤价格1800元/吨，周环比上涨30元 [10] * **产地价格分化**：动力煤产地价格普跌，炼焦煤产地价格偏强（如柳林低硫主焦煤涨30元） [12][13] * **电厂库存下降**：全国25省电厂库存周环比下降2.7个百分点，年同比下降2.9个百分点；可用天数17.9天，年同比低4.1天（去年同期约22天） [14] * **钢厂焦煤库存低位**：钢厂炼焦煤库存年同比下降5.3个百分点，处于相对低位 [15] * **港口库存下降**：环渤海港口库存2628万吨，周环比下降2.71% [15] * **全球能源价格共振**：本周WTI与布伦特原油期货价格涨至60美元/桶以上，周涨幅分别为0.1%和0.4%；国际动力煤期货价格（鹿特丹、纽卡斯尔）周环比分别上涨1.6%和0.6%；美国与欧洲天然气价格周度涨幅达8.6% [16][17][18] 电力需求：火电达峰存疑，26年增速是关键 * **清洁能源挤压火电**：2026年1月上旬，水电同比下滑2.64%，火电同比下滑0.33%；发电增量主要由清洁能源贡献（风电、光伏、核电同比增速达30.56%） [19] * **2025年发电结构**：火电同比增速-1.0%，水电+2.8%，核电+7.7%，风电+9.7%，光伏+24.4% [20] * **2026年火电需求判断**：煤炭消费需求的胜负手在于电力 [21] * 若全社会发电量增速保持3%（对应用电量增速6%），电煤需求才能保持增长 [21] * 预计2026年发电量增速在3%以上，因此2026年火电出力可能比2025年更乐观，2024年可能并非火电耗煤达峰年份 [22] * 最终判断需跟踪水电出力及风电光伏节奏 [23] 价格节奏展望：节前节后分化 * **春节前（未来1-2周）**：动力煤与炼焦煤价格均有望稳中趋强 [23] * **春节后**： * 动力煤：随天气回暖，可能进入季节性淡季，价格或回落，但若节前库存下降明显，可能出现“淡季不淡” [24][25] * 炼焦煤：可能逐步进入需求旺季，价格相对偏强 [24] * **二季度后**：炼焦煤价格同比表现可能明显好于预期，动力煤在旺季的上涨幅度可能持续超预期 [30] 其他重要内容 投资建议：分两条主线 * **主线一：高股息、低估值龙头（偏防御配置）**：因资金搬家（如保险资金OCR账户管理）带来的配置需求，推荐中国神华、中煤能源、陕西煤业、新集能源、淮河能源 [26][27] * 重点提示**淮河能源**：2025-2027年每股分红不低于0.19元，股息率约5.5%，分红确定性高且关注度低、筹码结构健康 [27][28] * **主线二：价格弹性标的（偏波段操作）**：当前股价几乎回至前期低点，建议逢低布局，二季度后可能有较大波动上行空间 [28][30] * 标的包括：兖矿能源、华阳股份、山煤国际、晋控煤业、广汇能源、兰花科创，以及炼焦煤企业（潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、上海能源、神火股份、盘江股份） [28] * 重点提示**兖矿能源**：定为2026年度金股，兼具分红属性与价格弹性，当前位置低 [30][31]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“煤炭开采”行业的整体投资评级，但给出了具体的股票投资建议[3] 报告核心观点 * 近期美国天然气期货价格因北极寒潮与市场空头回补共振而大幅上涨，可能刺激电力厂商转向煤炭以控制燃料成本，从而对煤炭消费形成潜在利好[2][7] * 年报业绩披露期临近，投资应遵循“绩优则股优”原则，重点推荐业绩稳健的龙头公司及存在特定机遇的标的[3] 根据相关目录分别总结 1. 原油：油价上涨 * 截至2026年1月23日，布伦特原油期货结算价为65.88美元/桶，较上周上涨1.75美元/桶（+2.73%）[1] * 截至2026年1月23日，WTI原油期货结算价为61.07美元/桶，较上周上涨1.63美元/桶（+2.74%）[1] * 2025年12月，OPEC-9国家原油总供应量为23.12百万桶/日，低于其可持续产能27.10百万桶/日[14] 2. 天然气：天然气价格上涨 * 截至2026年1月23日，美国HH天然气期货结算价为5.35美元/百万英热，较上周大幅上涨2.24美元/百万英热（+72.18%），本周累计涨幅达57%[1][2] * 2月交割的美国天然气期货收盘上涨25%至4.875美元/百万英热，创自12月8日以来最高结算价，单日成交量突破250万份合约创历史纪录[2] * 北极寒潮影响美国20余个州超1.5亿人，威胁主要天然气产区生产，同时美国天然气库存盈余快速收敛，预计3月底将低于五年平均水平[7] * 对冲基金空头头寸被迫平仓，从周二的100%降至周三的64%，放大了价格涨幅，天然气生产商股价普遍上扬[7] * 截至2026年1月23日，荷兰TTF天然气期货结算价为39.38欧元/兆瓦时，较上周上涨2.18欧元/兆瓦时（+5.85%）[1] * 截至2026年1月23日，东北亚LNG现货到岸价为11.81美元/百万英热，较上周上涨0.46美元/百万英热（+4.04%）[1] 3. 煤炭：海运煤炭价格小幅调整 * 截至2026年1月23日，欧洲ARA港口煤炭（6000K）到岸价为98.5美元/吨，较上周上涨1.85美元/吨（+1.91%）[1] * 截至2026年1月23日，纽卡斯尔港口煤炭（6000K）FOB价为111.5美元/吨，较上周微降0.05美元/吨（-0.04%）[1] * 截至2026年1月23日，IPE南非理查兹湾煤炭期货结算价为89.25美元/吨，较上周上涨0.25美元/吨（+0.28%）[1] 4. 电力：煤电需求边际启动 * 报告通过图表展示了欧洲天然气发电、煤电、光伏、风能、核电及水电的发电量情况，但未提供具体数据[42][44][46][48][49] 5. 气温：边际下降步入冬季 * 报告通过图表展示了全球多个地区（包括西北欧、北欧、中欧、东欧、东南欧、地中海、美国德克萨斯州、加利福尼亚州、印度、越南）的气温变化，表明气温边际下降步入冬季，但未提供具体数据[53][55][57][59][61][63][64][66][68][70] 6. 本周能源行业资讯 * **原油**：墨西哥政府因担忧美国施压，正重新评估是否继续向古巴输送石油；北达科他州因严寒天气原油产量下降8万至11万万桶/日[74] * **天然气**：欧洲因寒冷天气导致天然气库存提取速度创五年来新高，日均净提取量约7.3亿立方米；美国能源部计划将部分原用于风能和太阳能项目的融资转向天然气和核电项目[74] * **煤炭**：托克首席执行官表示，当今减少碳排放的途径是将煤炭转换为天然气[74] 投资建议与重点标的 * **重点推荐**：遵循“绩优则股优”，重点推荐中煤能源（H+A）、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业[3] * **重点推荐**：深耕智慧矿山领域的科达自控；困境反转的中国秦发[3] * **重点关注**：力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能、新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份[3] * **未来增量关注**：华阳股份、甘肃能化[3] * **其他关注**：前期完成控股变更、资产置换的江钨装备[3] * **重点标的财务数据**：报告列出了部分重点公司的盈利预测与估值，例如中煤能源2025年预测EPS为1.21元，对应PE为10.81倍；中国神华2025年预测EPS为2.56元，对应PE为15.63倍[8]

行业投资评级与核心观点 * 报告对煤炭开采行业给出了明确的投资建议，遵循“绩优则股优”的原则，重点推荐了多家上市公司 [3] * 报告核心观点认为，近期北极寒潮与市场空头回补共振，推动美国天然气价格快速上行，并可能刺激煤炭消费，电力厂商或转向煤炭以控制燃料成本 [2][8] 全球能源价格回顾 * **原油价格**：截至2026年1月23日，布伦特原油期货结算价为65.88美元/桶，周环比上涨1.75美元/桶（+2.73%）；WTI原油期货结算价为61.07美元/桶，周环比上涨1.63美元/桶（+2.74%）[1] * **天然气价格**：美国HH天然气期货结算价为5.35美元/百万英热，周环比大幅上涨2.24美元/百万英热（+72.18%）；荷兰TTF天然气期货结算价为39.38欧元/兆瓦时，周环比上涨2.18欧元/兆瓦时（+5.85%）；东北亚LNG现货到岸价为11.81美元/百万英热，周环比上涨0.46美元/百万英热（+4.04%）[1] * **煤炭价格**：欧洲ARA港口煤炭（6000K）到岸价为98.5美元/吨，周环比上涨1.85美元/吨（+1.91%）；纽卡斯尔港口煤炭（6000K）FOB价为111.5美元/吨，周环比微降0.05美元/吨（-0.04%）；IPE南非理查兹湾煤炭期货结算价为89.25美元/吨，周环比上涨0.25美元/吨（+0.28%）[1] 美国天然气价格异动分析 * **价格表现**：2月交割的美国天然气期货收盘上涨25%，至每百万英热单位4.875美元，创下自12月8日以来近月合约的最高结算价，并在收盘后突破5美元/百万英热单位，本周累计涨幅达57% [2] * **交易量**：天然气交易板块单日成交量突破250万份合约，创下历史纪录 [2] * **天气因素**：北极寒潮将影响美国20余个州超1.5亿人，美国最大的天然气产区之一马塞勒斯页岩气区可能遭受积雪影响，德克萨斯州将迎来严寒天气，增加了天然气暂时停运和出口量减少的风险 [8] * **市场因素**：美国3.4%的天然气库存盈余因供需紧平衡快速收敛，预计3月底将低于五年平均水平；同时，对冲基金与算法交易员增持的空头头寸被迫平仓止损，空头头寸从周二的100%降至周三的64%，放大了价格涨幅 [8] * **连锁反应**：美国天然气生产商股价普遍上扬，Expand Energy、EQT分别上涨6.6%、7.1%；天然气价格上涨可能会刺激煤炭消费，电力厂商或转向煤炭以控制燃料成本 [8] 重点推荐及关注标的 * **重点推荐**：中煤能源（H+A）、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业 [3] * **其他推荐**：深耕智慧矿山领域的科达自控；困境反转的中国秦发 [3] * **重点关注**：力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能，新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份 [3] * **未来增量关注**：华阳股份、甘肃能化 [3] * **资产变更关注**：前期完成控股变更、资产置换的江钨装备 [3] 重点标的财务数据 * **中煤能源 (601898.SH)**：投资评级为买入，预测2025年EPS为1.21元，对应PE为10.81倍 [9] * **中国神华 (601088.SH)**：投资评级为买入，预测2025年EPS为2.56元，对应PE为15.63倍 [9] * **晋控煤业 (601001.SH)**：投资评级为买入，预测2025年EPS为1.23元，对应PE为11.88倍 [9] * **电投能源 (002128.SZ)**：投资评级为买入，预测2025年EPS为2.61元，对应PE为11.13倍 [9] * **兖矿能源 (600188.SH)**：投资评级为买入，预测2025年EPS为0.99元，对应PE为14.06倍 [9] * **中国秦发 (00866.HK)**：投资评级为买入，预测2025年EPS为0.06元，对应PE为49.97倍 [9] * **陕西煤业 (601225.SH)**：投资评级为买入，预测2025年EPS为1.65元，对应PE为12.96倍 [9] * **潞安环能 (601699.SH)**：投资评级为买入，预测2025年EPS为0.72元，对应PE为17.90倍 [9] 近期行业动态资讯 * **原油**：墨西哥政府因担忧美国施压，正在重新评估是否继续向古巴输送石油；北达科他州因严寒天气导致原油产量下降8万至11万桶/日；美国钻井公司三周来首次增加石油和天然气钻机 [71] * **天然气**：欧洲因异常寒冷天气，本月对天然气储备的依赖程度显著增加，日均净提取量达到约7.3亿立方米，创五年来新高，预计今冬结束时库存将降至20% [71] * **政策**：美国能源部在审查后，计划对约830亿美元的“绿色银行”融资项目进行重组、修订或取消，已取消约95亿美元的风能和太阳能项目融资，并计划将资金转向天然气和核电项目 [71] * **行业观点**：托克首席执行官表示，当今减少碳排放的途径是将煤炭转换为天然气 [71]

核心观点 - 报告核心观点为：动力煤库存继续回落，焦煤价格稳中有升 [1] 进入2026年，预计供应端增速较前期大幅下降，同时考虑到2025年需求受到制约，2026年也有较大改善空间，预计煤价中枢有望稳步回升 [7] 行业盈利预期将改善，板块估值和股息率优势明显 [7] 一、市场动态 - **动力煤价格**：本周CCI5500大卡动力煤指数收报691元/吨，周环比下跌11元/吨 [7][13] 环渤海动力煤指数报价685元/吨，周环比下跌1元/吨 [13] 主产地煤价稳中有降，山西地区煤价下跌5元/吨，蒙西地区煤价下跌2-11元/吨，陕北地区煤价下跌7-15元/吨 [13] 国际方面，1月22日澳大利亚纽卡斯尔港动力煤FOB价（5500大卡）报73.55美元/吨，周环比上涨0.1% [13] - **动力煤运销与库存**：1月14日100家样本动力煤矿产能利用率89.8%，周环比上升1.2个百分点 [23] 1月14日100家样本动力煤矿库存320万吨，周环比上升0.4% [23] 1月19日主流港口库存6939万吨，周环比下跌2.4% [23] 1月23日北方九港库存2629万吨，周环比下跌2.7% [23] 1月15日沿海八省电厂库存3349万吨，库存周环比下降1.7%，库存可用天数15.4天 [29] 全国重点电厂存煤1.24亿吨，日耗541万吨，库存可用天数22.0天 [29] - **动力煤需求与点评**：本周寒潮天气对日耗有一定提振，但库存整体充足，港口和产地动力煤价仍有小幅回落 [7][13] 后期，随着低温持续，日耗有望维持较高水平，动力煤需求仍有支撑 [7][13] 1月下旬气温维持较低水平，各环节库存有望继续消化，价格具备支撑 [7] 1季度煤炭产量或有减量，且进口煤价差优势回落，印尼产量预期下降 [7] - **炼焦煤价格**：本周炼焦煤价稳中略有上涨，其中港口价和局部产地价上涨30元/吨 [7][44] 1月23日京唐港山西产主焦煤库提价报1800元/吨，周环比上涨30元/吨 [44] 1月河南、山西、安徽等地长协价环比基本平稳 [7] 国际方面，1月23日澳洲峰景矿硬焦煤FOB价报250.3美元/吨，周环比上涨8.1% [44] - **炼焦煤运销与库存**：1月21日88家样本炼焦煤矿产能利用率86.3%，周环比上升0.9个百分点 [53] 1月21日88家样本炼焦煤矿精煤库存131万吨，周环比下降2.6% [59] 1月23日北方六港口库存289万吨，周环比下降3.2% [59] 产业链库存方面，独立焦化企业炼焦煤库存（230家）995万吨，周环比上升4.2%，样本钢厂炼焦煤库存（247家）803万吨，周环比上升0.1% [59] - **炼焦煤需求与点评**：近期产业链需求环比有所改善，下游采购情绪向好 [7] 虽然钢焦需求仍处淡季，但考虑到1、2月民营矿逐步减产，且库存总体处于中低位，预计焦煤价格有望基本稳定 [7] 下周焦炭首轮提涨有望落地，需求仍有支撑，且产量有望稳步下降 [7] - **焦炭市场**：本周焦炭价格保持平稳，首轮提涨暂未落地 [7][70][83] 1月23日天津港准一级冶金焦平仓价1460元/吨，周环比持平 [70] 1月23日独立焦化企业（230家）产能利用率71.4%，周环比下降0.1个百分点 [72] 产业链库存方面，独立焦化企业焦炭库存42万吨，周环比上升4.0%，主要港口焦炭库存196万吨，周环比上升4.2%，国内样本钢厂（247家）焦炭库存662万吨，周环比上升1.7% [72] 预计焦炭价格有望稳中有升 [83] 二、行业观点与重点关注 - **行业表现**：本周煤炭（中信）指数上涨1.4%，跑赢沪深300指数2.1个百分点，年初以来累计上涨4.2%，跑赢沪深300指数2.6个百分点 [85] - **行业政策**：2026年长协政策基本稳定，四季度以来安全监管整体趋严，产量持续受限 [7] 2026年电煤长协签约数量、履约要求变化不大，但签约价格方面，产地长协相比2025年有所调整，提出建立产地月度价格调整机制 [88] 新政策下长协兑现率有望提升，但部分产地长协占比较高的公司长协综合价格将小幅下降 [89] 预计2026年安全和超产监管将进入常态化阶段，存量煤矿产量难有上涨 [89] - **国内供需面**： - **需求**：2025年火电发电量同比下降1.0%，其中12月同比下降3.2% [91] 2025年全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长5.0% [97] 钢铁行业，2025年生铁、粗钢产量同比分别下降3.0%和4.4%，其中12月同比分别下降9.9%和10.3% [91] 建材行业，2025年全国水泥产量同比下降6.9% [91] - **供给**：2025年全国原煤产量48.32亿吨，同比增长1.2%，其中12月产量同比下降1.0% [92] 2025年我国煤炭进口量4.90亿吨，同比下降9.6%，其中12月进口量5860万吨，同比上升11.9%，环比上升33.0% [92] - **国际供需面**：根据AXS Marine，2025年国际海运煤炭装载量为13.33亿吨，同比下降2.8% [7][93] 供给方面，2025年印尼前11月煤炭出口量4.73亿吨，同比下降6.8%，澳大利亚前9月煤炭出口量2.52亿吨，同比下降5.3% [95] 需求方面，2025年印度前10月煤炭进口量2.13亿吨，同比下降0.5%，欧盟前9月煤炭进口4620万吨，同比上升3.1% [96] - **行业盈利与估值**：根据国家统计局，2025年1-11月煤炭开采行业利润总额2970亿元，同比下降47% [7][97] 预计2026年行业盈利预期改善 [7] 根据Wind，截至1月23日，煤炭行业市净率（MRQ）1.44倍，市盈率（TTM，剔负）15.0倍，部分龙头公司股息率普遍处于4-5%的水平 [7] 三、重点公司 - 报告将重点公司分为三类： - **盈利分红稳健的动力煤公司**：包括中国神华（A、H）、兖矿能源（A、H）、陕西煤业、中煤能源（A、H）、电投能源、晋控能源等 [7][100] - **受益于需求预期向好、供应收缩的高弹性公司**：包括淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、首钢资源、兖煤澳大利亚、平煤股份、山煤国际等 [7][100] - **中长期成长性突出的公司**：包括华阳股份、新集能源、宝丰能源、中国秦发等 [7][100] - 报告附有重点公司估值和财务分析表，提供了各公司的最新收盘价、盈利预测及估值指标 [8]

投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1] 核心观点 - 报告看好2026年煤炭行业基本面改善、煤价中枢温和提高，而兖矿能源市场煤占比较高，具备弹性、成长性与高分红属性，预计2026年公司股票合理估值区间在15.9-17.2元之间，相对于2026年1月19日收盘价有15%-24%溢价空间 [2] 公司概况与发展战略 - 公司成立于1997年，是境内外六地上市的国际化能源集团，控股股东为山东能源集团，实控人是山东省国资委 [1][10] - 公司已形成“矿业、高端化工新材料、高端装备制造、智慧物流、新能源”五大主导产业，其中煤炭和煤化工业务毛利占比最大，2024年分别为84%和11% [2][29] - 公司通过持续的内增外延实现成长，例如2023年以264.31亿元收购鲁西矿业及新疆能化各51%股权，2025年以140.66亿元收购西北矿业51%股权 [22][24] - 公司制定了未来5-10年的战略发展纲要，目标包括：煤炭产量规模达到3亿吨/年，建成8座以上千万吨级绿色智能矿山；化工品年产量2000万吨以上；新能源发电装机规模达到1000万千瓦以上；氢气供应能力超过10万吨/年 [21] 煤炭业务：资源与产能 - 截至2024年底，公司煤炭原地资源量464.3亿吨，可采储量60.05亿吨，生产煤矿34对，核定产能2.26亿吨/年 [2][55] - 公司煤矿分布广泛，主要位于山东、陕西、内蒙古、新疆及澳大利亚，产品涵盖动力煤、喷吹煤和焦煤，煤质具备“三低三高”优良特性 [2][55] - 当前公司在产、在建及规划矿井合计产能达3.2亿吨/年，预计将如期实现“原煤3亿吨”目标 [2] - 2025年商品煤产量将首次突破1.8亿吨，对应原煤产量约2.2亿吨 [2] - 2026年至2030年，煤炭产能增量总计约7000万吨，主要来自：陕蒙区域新建矿井产能3500万吨/年；新疆区域新增产能1700-1900万吨/年；甘肃区域马福川、毛家川两座煤矿建成后新增产能1500万吨/年 [2][66][67] 煤炭业务：经营与销售 - 煤炭业务是公司主要利润来源，2024年营收占比66%，毛利占比约84% [29] - 公司地理位置优越，国内基地紧靠经济发达的长江三角洲地区，运距优势显著；澳洲基地距离日本、韩国及中国台湾地区近，运输成本较低 [2][76] - 2024年公司商品煤销量中，中国地区占比81.6%，其中华东地区销量占比35.9%；境外销量中，日本占比7.3%，韩国占比3.9% [71] - 从下游行业看，2024年电力、冶金、化工、商贸销量占比分别为48.9%、14.1%、14.2%、18.2% [73] - 公司市场煤占比较高，吨煤售价波动较大，业绩受煤价影响显著，例如2024年秦皇岛5500K煤价中枢下滑11.4%，公司归母净利润同比下滑28% [26][28] 煤化工与其他业务 - 煤化工业务2024年营收占比约18%，毛利占比约11%，技术行业领先 [29] - 2026年公司计划建成投产荣信化工80万吨烯烃及鲁南化工6万吨聚甲醛项目，聚甲醛产能将跃升国内第一 [2] - 非煤矿山方面，曹四天钼矿拥有钼矿石资源量10.4亿吨，计划于2026年上半年开工建设，2028年建成，具备年产3.52万吨钼精矿的技术条件 [2][68] - 公司在加拿大拥有6个钾盐采矿权，已探明优质氯化钾资源量达17亿吨 [2] - 装备制造方面，公司掌握先进的深部矿井开采、智能化综采等技术，2024年收购德国沙尔夫公司52.66%股权，助力高端装备制造国际化发展 [2][23] - 智慧物流方面，2024年并购物泊科技45%股权，加速智慧物流产业的数字化转型，2023年物流货运能力达到3亿吨/年 [2][23] 兖煤澳洲业务 - 兖煤澳洲是澳大利亚最大的独立煤炭运营商之一，主要运营7座生产矿井，煤炭产能为9195万吨/年 [59][61] - 公司凭借“综采放顶煤”等技术优势开启境外收购，并通过一系列资本运作（如“凤凰”、“大圣”、“金帆”、“猎鹰”项目）扭转经营困局，2022年提前偿还债务成为净现金公司 [116][117][118] - 澳洲基地毛利水平较高，但较高的费用拖累盈利，其归母净利润在总利润中占比仅10%左右 [81] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1358亿元、1457亿元、1474亿元，归属母公司净利润分别为106亿元、133亿元、134亿元，对应PE为14.3倍、11.3倍、11.2倍 [2] - 公司保持较高分红率，2023-2025年各会计年度现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约60%，2024年分红率为53.6%，对应A股和H股股息率分别为4.1%和5.8% [52] - 截至2025年三季度，公司资产负债率为66.9%，有息负债率为31.9%，有息负债规模1378亿元，未来随着业绩增长和现金流充沛，资本结构有望优化 [43][47]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对煤炭行业的整体投资评级，其核心分析围绕具体公司（山东能源）的信用评级事件及行业趋势展开 [1][49] 报告核心观点 - 穆迪下调山东能源评级是煤炭行业周期下行与公司个体经营压力叠加的必然结果，但市场反应平稳，表明投资者对其基本面和信用资质的预期相对稳定 [1][21][49] - 山东能源虽面临高杠杆和盈利下滑压力，但其资源禀赋突出、融资能力强，债务风险整体可控 [1][7][49] - 煤炭行业需求端受清洁能源替代和地产低迷压制，供给端产能过剩，整体呈供需宽松格局，但“反内卷”等政策有望对煤价形成支撑，预计价格将区间震荡，煤企利润降幅将收窄 [33][35][37][39][43][46][47][49] （一）评级调整事件回顾 - 2025年8月1日，穆迪将山东能源及其子公司兖矿能源的公司家族评级由Ba1下调至Ba2，展望调整为稳定 [4] - 下调主要原因是穆迪预期山东能源的杠杆率在未来12-18个月内将维持在约8.5倍的高位，源于高资本支出导致债务高企及煤价疲软导致EBITDA下降 [5] - 兖矿能源评级下调源于其与母公司的紧密信用关联 [5] （二）山东能源主体分析 （1）盈利 - 公司盈利能力受煤价波动影响显著：2022年净利润达历史高位240.41亿元，2024年降至152.03亿元 [8] - 2024年综合毛利率为9.81%，远低于行业均值24.17%，主要受低毛利率（不足1%）的贸易业务拖累，但其煤炭业务毛利率为31.59%，在头部煤企中处于中游水平 [8] - 2025年1-6月，净利润同比下降39.87%至48.07亿元，子公司兖矿能源净利润同比减少37.53%至68.08亿元 [11] - 预计2025年全年净利润将进一步下降，但降幅将有所收窄 [11] （2）债务 - 山东能源资产负债率持续上升，2024年末为72.84%，较行业均值（61.23%）高出约10个百分点 [15] - 2025年6月末，总有息债务为4475.83亿元，较年初增长6.25%，其中短期有息债务占比39.22%，期末现金等价物对短期债务保障倍数为0.71倍 [15] - 同期，子公司兖矿能源有息债务为1292.06亿元，较年初增长9.0%，短期有息债务占比43.18%，现金保障倍数为0.66倍 [15] - 2025年以来，山东能源与兖矿能源在一级市场债券融资成本有所降低，市场认可度较高，穆迪评级下调未对二级市场造成显著冲击 [21] （3）现金流 - 经营活动现金流波动大，2024年净额有所回升 [24] - 投资活动现金流长期大幅净流出，截至2024年末，在建及拟建项目尚需投资704.74亿元，未来投资支出压力大 [29] - 筹资活动现金流持续净流出，主要因股利分配和利息支出规模较大，2023年及2024年合计分别达441.19亿元和298.61亿元 [29] - 2025年6月末，现金及现金等价物余额为1239.43亿元 [29] （4）或有债务 - 2025年6月末，对外担保合计442.68亿元，担保比率15.29% [30] - 对关联方山东裕龙石化有限公司的担保金额持续增加，截至2025年3月末达275.74亿元，占全部对外担保的62.70% [30] - 裕龙石化公司2024年净利润亏损16.56亿元，且项目仍需大量后续资金投入，山东能源的或有债务负担预计将继续加重 [30] （5）外部支持 - 作为山东省主要国有煤企，在资源、整合、审批、信贷等方面获得政策支持 [31] - 2022-2024年，获得计入其他收益的政府补助分别为6.80亿元、10.26亿元和15.62亿元 [31][32] - 2023年，获得股东增资55.00亿元，注册资本增至302.00亿元 [32] （三）煤炭行业趋势与影响因素分析 （1）煤炭价格 - 2025年以来煤炭价格整体呈下行趋势，平均价格约为2024年同期的80%左右，7月起受供给收缩等因素支撑出现反弹 [33] - 长期需求未实质性改善，供需格局未根本扭转，未来价格仍面临压力 [33] （2）需求端 - **动力煤需求**：受清洁能源加速替代压制，2025年7月末太阳能和风电装机容量较2024年末分别增长25.14%和10.41%，远超火电装机2.92%的增幅 [35] - 截至2025年8月末，火电装机容量占比降至40.46%，发电量占比降至65.04% [35] - **炼焦煤需求**：与钢铁行业景气度高度相关，受地产低迷拖累，2025年1-8月房地产开发投资额累计同比增速为-12.80%，需求承压 [37][41] （3）供给端 - 国内产量整体增长，供给持续高位，2025年6月末产能利用率降至69.30%，产能过剩加剧 [39] - 2025年7-8月，受强降雨及超产核查政策影响，原煤产量同比分别下降3.80%和3.20% [43] - 进口煤方面，2025年3-7月主要来源国进口总量同比降幅均超10%，8月进口量同比降幅为6.35%，进口补给力度减弱 [44][46] （四）总结 - 穆迪下调山东能源评级是行业周期与个体经营叠加的结果，公司资源与融资优势使其债务风险可控，市场反应平稳 [49] - 煤炭行业需求疲软，供给过剩，呈供需宽松格局，但“反内卷”等政策有望支撑价格 [49] - 预计随着供应端调整优化及供暖季需求释放，煤炭价格将企稳并区间震荡，煤企全年利润降幅将收窄 [47][49]

公司发展历程与业务结构 - 公司从地方煤炭企业起家，通过持续收并购实现产业链横向拓宽与纵向延伸 [1] - 公司于2004年收购澳大利亚南田煤矿，开启境外收购先河 [1] - 公司目前已形成以矿业、高端化工新材料、高端装备制造、智慧物流、新能源为五大主导产业的特大型国际化能源集团 [1] 公司业务优势与前景 - 公司煤炭资源丰富、分布广，产能增长空间大 [1] - 公司煤化工业务技术领先、成长可期 [1] - 公司其他业务多点开花 [1] - 公司市场煤占比较高，兼具弹性、成长性与高分红属性 [1] 行业展望与公司估值 - 看好2026年煤炭行业基本面改善、煤价中枢温和提高 [1] - 预计2026年公司股票合理估值区间在15.9-17.2元之间 [1] - 该估值区间相对于公司2026年1月19日收盘价有15%-24%溢价空间 [1]

公司发展历程与业务结构 - 公司从地方煤炭企业起家，通过持续收并购实现产业链横向拓宽与纵向延伸 [1] - 公司于2004年收购澳大利亚南田煤矿，开启境外收购先河 [1] - 公司已形成以矿业、高端化工新材料、高端装备制造、智慧物流、新能源为五大主导产业的特大型国际化能源集团 [1] 公司业务优势与前景 - 公司煤炭资源丰富、分布广，产能增长空间大 [1] - 公司煤化工业务技术领先、成长可期 [1] - 公司其他业务多点开花 [1] - 公司市场煤占比较高，兼具弹性、成长性与高分红属性 [1] 行业展望与公司估值 - 看好2026年煤炭行业基本面改善、煤价中枢温和提高 [1] - 预计公司2026年股票合理估值区间在15.9-17.2元之间 [1] - 该估值相对于公司2026年1月19日收盘价有15%-24%溢价空间 [1] - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1]

港股煤炭股市场表现 - 1月22日港股煤炭股普遍上涨，力量发展涨3.31%，兖煤澳大利亚涨2.81%并录得5连升，兖矿能源涨2.65%，中煤能源涨2.06%，中国神华涨2.07%，金马能源、中国秦发、易大宗涨幅均超1% [1][2] 行业核心投资逻辑 - 当前煤炭行业的投资主题是供给侧收紧，供大于求的局面有望扭转 [1] - 供给端产能收紧的政策预计在2026年继续落实，未来可能对进口煤实施限制 [1] - 行业“反内卷”趋势未变，煤炭股此前受累于煤价下跌的悲观预期已得到显著缓释 [1] 公司业绩与估值展望 - 长协占比较高的中国神华、中煤能源业绩稳定性较强 [1] - 若煤价维持高位，低估值标的如兖矿能源（港股）、中煤能源（港股）有望迎来估值修复 [1] - 行业第四季度业绩仍有改善预期，若价格长期高位运行，2026年业绩仍具备修复空间 [1]

行业投资评级 - 增持（维持）[7] 核心观点 - 2025年国内煤炭市场呈现“产量微增、进口减、需求弱”的格局，若静态线性外推则缺乏想象空间[6] - 2026年投资机会的关键在于关注可能出现的“黑天鹅”事件，其核心驱动力或来自美国AI需求激增与印尼主动收紧供应形成的共振，这可能彻底打开煤价上行空间[6][9][35] - 美国煤炭市场因AI算力爆发拉动电力需求、供给长期刚性及低库存，正迎来历史性底部反转机会，并可能通过减少出口影响全球贸易平衡[5][8][20][38] - 印尼通过收紧RKAB（采矿许可证）、实施减产、扩大内需及征收出口关税等措施，旨在减少出口、支撑煤价，预计将成为中国动力煤进口主要的减量来源[9][20][38] - 报告遵循“绩优则股优”原则，在年报披露期重点推荐龙头煤企，并提示关注美国及印尼市场变化带来的超预期投资机会[9][35] 生产情况总结 - **2025年12月生产数据**：规上工业原煤产量4.4亿吨，同比下降1%，月环比增长2.33%；日均产量1410万吨[1][13] - **2025年全年生产数据**：1-12月规上工业原煤产量累计48.3亿吨，同比增长1.2%[1][13] - **2026年产量展望**：预计国内动力煤产量仅增加2000~3000万吨至38.5亿吨，同比增长约0.6%[1][13] - **增长约束**：现有生产矿井在严格监管下产量释放刚性，增量几乎完全依赖新投产矿井；部分“核增手续不齐全”的矿井面临整改或退出风险[1][13] 进口情况总结 - **2025年12月进口数据**：进口煤炭5859.7万吨，同比增加625.1万吨，增长11.94%；环比11月增长1454.4万吨，增长33.01%[2][17] - **2025年全年进口数据**：1-12月累计进口煤炭49027万吨，同比下降9.6%[2][17] - **2026年进口展望**：预计中国动力煤进口量总体保持稳定，但全球主要出口国增减互现，需重点关注美国与印尼的超预期变化[2][18] - **分国别分析**： - **印尼**：预计主动收紧供应，通过减产、扩大内需及征收出口关税减少出口，是主要的进口减量来源[20] - **美国**：AI用电激增推动国内煤炭消费（2025年预计消费4.39亿吨，同比上涨6.7%），叠加电厂库存预计降至1.07亿短吨，可能导致其出口下滑，影响全球贸易格局[20][38] - **澳大利亚**：出口预计整体平稳，2025-26财年动力煤出口量预计2.03亿吨，缺乏增长弹性[20] - **俄罗斯**：受运输成本、出口配额等约束，动力煤进口难现较大增量[20] 需求情况总结 - **电力需求**： - **2025年12月发电量**：规上工业发电量8586亿千瓦时，同比增长0.1%；日均发电277亿千瓦时[3][21] - **2025年全年发电量**：1-12月累计发电量97159亿千瓦时，同比增长2.2%[3][21] - **火电表现**：12月规上工业火电发电量同比下降3.2%，但降幅比11月收窄1.0个百分点[3][21] - **清洁能源表现**：12月水电增长4.1%，核电增长3.1%，风电增长8.9%，太阳能发电增长18.2%，但增速均较11月有所放缓[3][21] - **钢铁需求**： - **2025年12月粗钢产量**：6818万吨，同比下降10.3%，降幅环比11月减少0.6个百分点[4][29] - **2025年全年粗钢产量**：累计96081万吨，同比下降4.4%[4][29] - **高炉生产**：截至2025年12月31日当周，247家样本钢厂日均铁水产量227.43万吨，同比增加2.23万吨[4][29] 投资建议与关注标的 - **重点推荐（A/H股）**：中煤能源、兖矿能源、中国神华、陕西煤业[9][35] - **重点推荐（其他）**：深耕智慧矿山的科达自控；困境反转的中国秦发[9][35] - **重点关注**：力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能、新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份、华阳股份、甘肃能化、江钨装备[9][35] - **美股案例**：截至2026年1月17日，Peabody（BTU）股价一度涨至37.88美元/股，创2019年以来新高，印证美国煤炭市场反转逻辑[5][35] - **核心逻辑**：美国煤炭行业投资长期处于底部，在建煤矿产能极低（总计590万吨/年，其中动力煤仅约105万吨/年），供给刚性显著[8][38]