会议安排 - 公司将于2026年3月27日举行董事会会议[3] - 公告日期为2026年3月13日[4] 会议审议内容 - 审议并公布截至2025年12月31日止年度经审计年度业绩[3] - 审议并公布建议派发末期股息（如有）[3] 公司人员 - 董事为李伟等7人[4] - 独立非执行董事为朱利民等4人[4]

纪要涉及的行业或公司 * 兖矿能源[1] 核心观点与论据 煤炭价格展望 * 2026年煤炭价格中枢预测从年初的700-750元/吨上调至800-900元/吨，中枢价位预计在850元/吨[4] * 价格上调的核心驱动因素包括：1) 印尼RKEB政策预计导致印尼煤炭产量减少约2亿吨，对华供应可能减少8000万吨[4]；2) 地缘政治冲突（美以对伊朗军事行动）推升全球能源价格[4][5] * 国内供应偏紧，新版《煤矿安全规程》提高安全标准，部分矿井可能退出，且预核增产能逐步退出，样本矿山日均产量同比下滑6%至10%[6] * 预计2026年二季度煤价将确定性上行，现货价格高点极有可能突破1000元/吨[2][8] * 支撑二季度价格上涨的因素包括：夏季电煤补库需求、欧洲天然气补库需求、以及地缘政治导致的航运受阻可能将欧洲发电需求传导至燃煤火电[6][7] * 对2026年下半年煤价持乐观态度，7-8月和11-12月两个传统旺季将提供上行动力，前提是美伊局势未缓和[9] 公司盈利预测与拆分 * 预测兖矿能源2026年归母净利润为220亿元[2] * 盈利预测具体拆分：1) 煤炭业务贡献175亿元[2]；2) 煤化工业务贡献22-25亿元[2]；3) 一次性股权处置收益约20亿元[10] * 煤炭业务利润预测基于：国内市场煤价上涨100元/吨，国际综合煤价上涨150元/吨，带动公司全年煤炭综合售价上涨80元/吨[10] * 煤炭业务利润中，国内业务贡献约130亿元，澳洲业务贡献约45亿元[10][14] * 煤化工业务利润预测基于保守假设：2026年公司煤化工产品综合售价同比上涨7%（约228元/吨）[10] 公司产能扩张规划 * 煤炭产能：公司力争在3-5年内将产能提升至3亿吨[11] * 目前公司在产煤炭产能接近2.9亿吨，预计2026年将突破3亿吨[11] * 具体增长点：1) 五彩湾煤矿2026年计划完成产能核增，从1000万吨/年提升至2300万吨/年，贡献1300万吨增量[2][11]；2) 油房坳煤矿预计于2026年底至2027年初投产[11]；3) 集团层面仍有新矿集团、枣矿集团和贵州矿业合计约6000万吨优质产能具备注入空间[2][11] * 煤化工产能：目前在产产能超过830万吨，2026年核定产能将增至920万吨（+10%）[2][11] * 煤化工在建项目包括与五彩湾煤矿配套的80万吨煤制烯烃项目和50万吨合成气高温费托项目，预计2027-2028年左右投产，届时将再次提升产能14%[11][12] 公司业务弹性与销售结构 * 预计公司2025-2027年商品煤产量分别为1.82亿吨、1.91亿吨和2.02亿吨[13] * 公司煤炭业务利润弹性高，弹性系数达5，即市场煤价每上涨1%，对应的煤炭业务利润将上涨5%[2][13] * 高弹性的核心原因是市场煤销售比例高，2026年市场煤销量预计超过1.3亿吨，长协煤销量约4000万吨，市场煤占比超过70%[2][13] 分红与股息率 * 公司承诺2023-2025年分红比例不低于60%，且每股不低于0.5元[13] * 若假设2026-2027年维持60%的分红比例，基于盈利预测，当前股价对应的A股预期股息率达6.6%/6.8%，H股达9.8%/10.2%[2][13] * 分红潜力得益于业绩修复预期、充足的在手货币资金以及可控的资本开支规模[2][13] 估值与股价空间 * 基于2026年221.29亿元和2027年230亿元的归母净利润预测，公司当前市盈率约为10倍[3][15] * 在能源格局重塑背景下，公司合理估值区间应上移至12-15倍PE[3] * 基于此判断，当前股价仍有40%至60%的上涨空间[3][15] 行业投资机会排序 * 投资标的推荐顺序：1) 具备煤炭与煤化工双重弹性共振的标的（如兖矿能源）[16]；2) 广汇能源和中煤能源[16]；3) 纯煤炭弹性标的（如山煤国际和靖远煤电）[16]；4) 炼焦煤高弹性标的（如潞安环能、平煤股份和淮北矿业），因其价格上涨通常滞后于动力煤[16]；5) 对于大资金配置底仓，龙头白马股（如中国神华）及高分红标的（如淮河能源、新集能源）也值得推荐[16] 其他重要内容 * 煤化工板块进入产能释放期，受益于原油价格上涨及成本传导[2] * 化工品价格每上涨1%可能带来利润增长5%，2026年化工利润实现25亿元甚至突破30亿元的可能性较大[14] * 支撑整个煤炭板块持续向好的根本动力是供需基本面底层逻辑，而非短期情绪面因素[10]

纪要涉及的公司与行业 * **行业**：全球煤炭行业（特别是动力煤）、煤化工行业[1][2] * **公司**：兖矿能源、中煤能源、中国旭阳集团、广汇能源、淮北矿业、兰花科创[1][3][4] 核心观点与论据 * **油气价格上涨将驱动煤炭替代需求**：以俄乌冲突期间为参照，油气价格上涨会引发煤炭作为替代能源的需求[2] * **欧美煤炭替代需求增量测算**：俄乌冲突期间，欧美合计煤炭替代需求增量约为**4,000万吨**，占全球可贸易动力煤资源量（约**13亿吨**）的**3%**[1][2] * **欧洲**：煤炭消费占比平均提升**0.8个百分点**，实物需求增量介于**1,100万至2,350万吨**[1][2] * **美国**：煤炭消费占比平均提升**1.1个百分点**，实物需求增量约为**1,900万至3,000万吨**[1][2] * **潜在替代需求上限可能更高**：随着欧美煤气电可转换机组比例大幅增加，当前油气价格高涨可能带来的潜在煤炭替代需求上限，或从**4,000万吨**提升至**5,000万-1亿吨**[1][3] * **油价上涨将显著提升煤化工企业盈利**：煤化工产品成本端受油价影响小，产品售价受益于油价上涨，利润空间扩大[3] * **量化关系**：布伦特原油价格每上涨**10美元/桶**，煤化工产品均价约上涨**100元/吨**[1][3] * **油价上涨对具体公司利润影响的量化测算**（布油每涨10美元/桶）： * 兖矿能源：利润增加约**6.5-7亿元**[1][3] * 中煤能源：利润增加约**4.5亿元**[1][3] * 中国旭阳集团：利润增加约**4.5亿元**[3][4] * 广汇能源（仅煤化工业务）：利润增加约**2亿元**[1][3] * 淮北矿业：利润增加约**1亿元**[3] * 兰花科创：利润增加约**1亿元**[4] 其他重要但可能被忽略的内容 * **美国部分需求转换发生在冲突前**：由于国内电力短缺，美国部分煤电转换在俄乌冲突前就已发生，这意味着当前由地缘冲突引发的替代需求可能尚未完全体现[3] * **广汇能源的弹性考量**：若将天然气业务纳入考量，广汇能源的盈利弹性同样显著[4]

市场表现 - 3月12日，受油价上涨刺激，A股市场煤炭股集体走强[1] - 金能科技涨幅最大，超过7%[1]，具体涨幅为7.29%[2] - 兖矿能源上涨近6%[1]，具体涨幅为5.86%[2] - 永泰能源、中煤能源、电投能源涨幅均超过4%[1]，具体涨幅分别为4.59%、4.41%、4.03%[2] - 山西焦化、郑州煤电、陕西黑猫、上海能源、潞安环能、淮北矿业涨幅均超过3%[1]，具体涨幅在3.40%至3.85%之间[2] 个股数据 - 金能科技总市值69.92亿元，年初至今涨幅34.86%[2] - 兖矿能源总市值2141亿元，年初至今涨幅62.21%[2] - 永泰能源总市值447亿元，年初至今涨幅30.57%[2] - 中煤能源总市值2479亿元，年初至今涨幅50.32%[2] - 电投能源总市值764亿元，年初至今涨幅23.25%[2] - 山西焦化总市值128亿元，年初至今涨幅32.98%[2] - 郑州煤电总市值59.09亿元，年初至今涨幅16.31%[2] - 陕西黑猫总市值99.67亿元，年初至今涨幅34.81%[2] - 上海能源总市值99.37亿元，年初至今涨幅16.82%[2] - 潞安环能总市值450亿元，年初至今涨幅27.54%[2] - 淮北矿业总市值385亿元，年初至今涨幅28.62%[2] - 晋控煤业总市值296亿元，年初至今涨幅34.52%[2] - 宝泰隆总市值70.69亿元，年初至今涨幅8.53%[2] - 辽宁能源总市值55.79亿元，年初至今涨幅15.93%[2] - 华阳股份总市值369亿元，年初至今涨幅23.97%[2] - 恒源煤电总市值93.00亿元，年初至今涨幅24.20%[2] - 新集能源总市值211亿元，年初至今涨幅24.31%[2]

市场表现 - 受油价上涨刺激，A股市场煤炭股在3月12日集体走强[1] - 金能科技涨幅最大，达7.29%[1][2] - 兖矿能源涨近6%，永泰能源、中煤能源、电投能源涨超4%[1] - 山西焦化、郑州煤电、陕西黑猫、上海能源、潞安环能、淮北矿业等多只股票涨超3%[1] 个股详情 - 金能科技总市值69.92亿人民币，年初至今涨幅34.86%[2] - 兖矿能源总市值2141亿人民币，年初至今涨幅62.21%[2] - 永泰能源总市值447亿人民币，年初至今涨幅30.57%[2] - 中煤能源总市值2479亿人民币，年初至今涨幅50.32%[2] - 电投能源总市值764亿人民币，年初至今涨幅23.25%[2] - 晋控煤业总市值296亿人民币，年初至今涨幅34.52%[2] - 潞安环能总市值450亿人民币，年初至今涨幅27.54%[2] - 淮北矿业总市值385亿人民币，年初至今涨幅28.62%[2]

激励计划进程 - 2021年12月1日董事会、监事会审议通过激励计划草案等议案[18] - 2021年12月31日董事会、监事会审议通过激励计划草案修订稿等议案[18] - 2022年1月17日2021年A股限制性股票激励计划获山东能源集团批复[19] - 2022年1月27日股东大会授权董事会办理激励对象相关事项[19] - 2022年1月27日董事会和监事会通过授予限制性股票议案[20] - 2023年8月25日董事会和监事会通过调整激励计划相关事项议案[20] - 2024年2月23日董事会和监事会通过回购注销及首个解除限售期条件成就议案[20] - 2025年2月24日董事会和监事会通过相关回购及第二批限售股份解禁议案[21] - 2026年2月11日董事会通过相关回购及第三批限售股份解禁议案[21] 业绩数据 - 2024年度扣非归母净利润增长率为112.57%，高于同行业均值94.13%[26] - 2024年度扣非每股收益为1.40元/股，口径调整后为2.70元/股，高于同行业均值0.89元/股[26] - 2024年度股东周年大会批准派发现金股利0.54元/股，2025年半年度董事会批准派发现金股利0.18元/股[29] 激励相关 - 激励计划授予的限制性股票三个解除限售期比例分别为33%、33%、34%[24] - 激励计划授予登记完成日为2022年2月24日，第三个限售期将于2026年2月23日届满[24] - 公司及激励对象均满足第三个解除限售期解除限售条件[25] - 第三个解除限售期可解除限售比例为34%[26] - 1161名激励对象符合解除限售条件，可解除限售限制性股票数量为3744.0936万股，占公司总股本0.37%[27] - 调整后限制性股票回购价格为0.6833元/股[31] - 15名激励对象因职务调动等不再符合激励条件，3名激励对象绩效考核“达标”[33] - 本次拟回购注销限制性股票数量为62.8524万股[34] - 2021年A股限制性股票激励计划回购价格调整为0.6833元/股[35] - 需回购已获授但尚未解除限售的限制性股票62.8524万股[35] - 回购资金总额约63.5355万元（含同期银行存款利息）[35] - 回购价款全部为公司自有资金[35] - 公司本次回购注销的原因、数量、价格、资金来源符合相关规定[35][37] - 公司尚需办理本次回购注销和解除限售相关手续并履行信息披露义务[35][37] - 公司本激励计划的第三个限售期解除限售条件已达成[37] - 公司就本次解除限售条件达成、回购注销并调整回购价格已取得现阶段必要批准和授权[37]

股票上市与流通 - 本次股票上市股数为3744.0936万股，上市流通总数为3744.0936万股，上市流通日期为2026年3月17日[2] 限制性股票激励 - 2022年1月27日，公司授予1245人6174万股限制性股票，授予价格为11.72元/股[12] - 2023 - 2026年因激励对象不符合条件多次进行限制性股票回购注销，累计注销数量为707.9564万股[6][7][9][10][13][14] - 2024 - 2026年对激励对象的限制性股票多次解除限售，累计解除限售数量为10334.3056万股[7][9][10] - 2021年A股限制性股票激励计划第一批解除限售日期为2024年3月8日，解除限售数量为2916.342万股[11] 利润分配与业绩 - 2023年度利润分配方案每股派送红股0.3股，2021年A股限制性股票数量由59375400股调整为77188020股[13] - 以2020年度扣非归母净利润为基数，2024年度扣非归母净利润增长率为112.57%，高于同行业均值94.13%[17] - 2024年度扣非每股收益为1.40元/股，同口径调整后为2.70元/股，高于同行业均值0.89元/股[17] 激励对象解锁情况 - 1161名激励对象符合解除限售条件，可解除限售的限制性股票数量为3744.0936万股，占公司总股本的0.37%[19] - 董事、高级管理人员已获授限制性股票总量117万股，本次可解除限售39.78万股，解锁比例34%[19] - 其他激励对象已获授限制性股票总量10900.5万股，本次可解除限售3704.3136万股，解锁比例34%[19] 股份变动 - 本次变动前有限售条件股份（A股）38069460股，变动数 -37440936股，变动后628524股[22] - 本次变动前无限售条件股份（A股）5923911084股，变动数37440936股，变动后5961352020股[22] - 本次变动前无限售条件股份（H股）4075500000股，变动数0，变动后4075500000股[22] 其他 - 18名激励对象已获授但尚未解除限售的628524股限制性股票将被回购注销[23] - 公司本次解除限售条件达成已取得现阶段必要批准和授权，符合相关规定[24]

激励计划相关 - 涉及2021年A股限制性股票激励计划第三个解除限售期[7] - 授予登记完成日为2022年2月24日，第三个限售期2026年2月23日届满[29] - 第一个解除限售期比例33%，第二个33%，第三个34%[29] 业绩数据 - 2024年度扣非归母净利润增长率112.57%，高于同行业均值94.13%[31] - 2024年度扣非每股收益1.40元/股，调整后2.70元/股，高于同行业均值0.89元/股[31] - 2024年度派发现金股利0.54元/股，2025年半年度派发现金股利0.18元/股[34] 解除限售情况 - 第三个解除限售期可解除限售比例34%，数量3744.0936万股，占总股本0.37%[31][32] - 董事、高级管理人员本次可解除39.78万股，比例34%[32] - 其他激励对象本次可解除3704.3136万股，比例34%[32] 回购注销情况 - 15名激励对象不再符合条件，3名绩效考核达标[38][40] - 拟回购注销限制性股票数量62.8524万股[39][40] - 调整后限制性股票回购价格0.6833元/股[36][40] - 回购资金总额约63.5355万元（含利息），为自有资金[40]

股票上市与限售解除 - 本次股票上市股数为37440936股，上市流通总数相同，上市日期为2026年3月17日[7] - 2026年为1161名激励对象办理第三期限制性股票解除限售，可解除限售3744.0936万股，占总股本0.37%[7][24] 激励计划历程 - 2021年12月1日审议通过激励计划相关议案[8] - 2022年2月24日完成2021年A股限制性股票激励计划授予登记工作[11] - 2022年1月27日授予1245人6174万股限制性股票，授予价格11.72元/股[17] 回购注销情况 - 2023年因26名激励对象不符条件，回购注销267万股限制性股票[11] - 2024年因22名激励对象不符条件，回购注销140.118万股限制性股票[12] - 2025年因41名激励对象不符条件，回购注销237.986万股限制性股票[14] - 2026年18名激励对象的62.8524万股限制性股票将被回购注销[19][28] 业绩数据 - 以2020年度扣非归母净利润为基数，2024年度扣非归母净利润增长率为112.57%，高于同行业均值94.13%[22] - 2024年度扣非每股收益为1.40元/股，同口径调整后为2.70元/股，高于同行业均值0.89元/股[22] 股份变动情况 - 本次变动前有限售条件股份（A - 股权激励股份）为38069460股，变动数为 - 37440936股，变动后为628524股[27] - 本次变动前无限售条件股份（A 股）为5923911084股，变动数为37440936股，变动后为5961352020股[27] - 本次变动前无限售条件股份（H 股）为4075500000股，变动数为0，变动后为4075500000股[27]

投资评级 - 报告对兖矿能源（600188.SH）的评级为“买入”，且为维持评级 [3] 核心观点 - 报告认为兖矿能源具备“产能扩张+价格弹性”的双重增长逻辑，不仅能受益于行业复苏，更具备稀有的阿尔法，是煤价上行周期中结构性机遇的代表，配置价值凸显 [7] - 核心逻辑在于：1）成长性持续：煤炭产能迈向3亿吨/年，煤化工项目有序落地；2）盈利弹性显著：市场煤销售占比高，煤价上行有望大幅增厚业绩 [8] 成长性分析：产能扩张路径清晰 - **煤炭产能持续增长**：公司煤炭在产核定产能有望在2026年突破3亿吨/年 [5][16] - **西北矿业并表贡献**：2025年第三季度完成并表，新增在产核定产能3605万吨/年（+14.31%），对应权益产能1346万吨/年（+8.85%）[5][13] - **新建与核增项目接力**：通过五彩湾煤矿一期（2025年中投产）、油房壕煤矿（预计2027年投产，500万吨/年）等新建矿井，以及刘园子煤矿（2025年核增90万吨/年）、五彩湾煤矿二期（力争2026年核增1300万吨/年）等产能核增，2026-2027年有望合计贡献新增核定产能1800万吨/年（+6.25%），权益产能759万吨/年（+4.59%）[5][15] - **产能具体预测**：预计2025-2027年公司在产煤矿核定产能分别为28789万吨/年、30089万吨/年、30589万吨/年 [16] - **自产煤销量稳步提升**：受益于清晰的产能增长规划，公司自产商品煤销量有望于2027年突破1.8亿吨，预计2027年销量将达到约1.86亿吨，较2025年预计增长约16.12% [17] - **煤化工产能有序扩张**：煤化工项目建设稳步推进，产品结构持续丰富 [5] - **主要项目**：荣信化工80万吨烯烃项目预计2026年投产；鲁南化工6万吨聚甲醛项目预计2026年底具备投料试车条件 [5][22] - **产能增长**：上述项目投产后，公司煤化工合计核定产能约920万吨/年（+10.31%），权益产能约854万吨/年（+11.20%）[5] 盈利弹性分析：对煤价敏感度高 - **煤炭业务利润弹性显著**：公司现货（市场）煤炭销售占比高达约74%，长协煤仅占约26%，因此对现货价格变化敏感度高 [5][25] - **敏感性测算**：假设2026年市场煤价中枢较2025年分别上涨0%/15%/30%而长协煤价格保持不变，保守预计公司煤炭业务归母净利润将达到100.2亿元/171.0亿元/229.3亿元 [6][27] - **利润弹性系数高**：在市场煤价中幅（+15%）上行区间时，煤炭业务利润弹性系数（净利润变动比例/综合售价变动比例）高达5.0 [8][28] - **煤化工业务具备盈利弹性**：公司依托“煤化一体”与多品类经营优势，盈利弹性较大 [6] - **敏感性测算**：假设2026年煤化工产品综合售价同比分别上涨0%/4%/9%，预计公司煤化工业务归母净利润将达到17.0亿元/22.1亿元/27.4亿元 [6][32] - **利润弹性系数**：在上述价格变动情景下，煤化工业务利润弹性系数分别为6.9和7.1 [32] 财务预测与估值 - **关键业务假设** [9][37] - **煤炭业务**： - 产能：假设五彩湾四号露天矿二期2026年完成核增（至2300万吨/年），油房壕煤矿2027年投产 - 产量：预计2025-2027年商品煤产量分别为17484万吨、18801万吨、19923万吨，同比增速分别为22.70%、7.53%、5.97% - 价格：预计2025-2027年煤炭综合销售价格分别为531元/吨、632元/吨、643元/吨，同比增速分别为-21.01%、+19.02%、+1.71% - **煤化工业务**： - 价格：预计2025-2027年煤化工产品综合销售价格分别为3105元/吨、3333元/吨、3478元/吨，同比增速分别为-3.96%、+7.34%、+4.32% - **整体盈利预测**：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为1336.20亿元、1627.31亿元、1734.21亿元，增速分别为-4%、22%、7%；归母净利润分别为101.00亿元、221.29亿元、230.13亿元，增速分别为-30%、119%、4% [6][10] - **估值水平**：基于2026年3月9日收盘价20.28元，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为20.2倍、9.2倍、8.8倍 [3][10] - **可比公司比较**：可比公司（中煤能源、中国神华、陕西煤业）2025年PE平均预测值为14.3倍，兖矿能源为20.2倍；可比公司平均市净率（PB）为2.2倍，兖矿能源为3.9倍 [40]