报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 近期龙头燃气公司2024年年报显示价差、接驳户数符合预期、气量受暖冬影响略低，双综业务增速有分化；2025年供给宽松，燃气公司成本优化，价格机制理顺、需求放量，需关注对美LNG加征关税后有美国气源公司能否消除关税影响 [5] 根据相关目录分别进行总结 价格跟踪 - 截至2025/04/17，美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价周环比变动-20.6%/+6.8%/-4.1%/-0.5%/+9.7%至0.8/3/3.1/3.1/3.1元/方 [5][10] - 关税引发通胀及衰退担忧，美国天然气市场价周环比-20.6%；截至2025/04/09，总供应量周环比+2.1%至1124亿立方英尺/日，同比+6.3%；总需求周环比+7%至1088亿立方英尺/日，同比+4.5%；气温升高，发电、住宅和商业、工业部门消费量周环比分别-5.4%、-14.1%、-1.4%；截至2025/04/11，储气量周环比+160至18460亿立方英尺，同比-20.9% [5][15] - 关税暂缓，欧洲进入储库期，气价周环比+6.8%；2025M1消费量605亿方，同比+1.8%；2025/4/10~2025/4/16，供给周环比+1%至65348GWh；2025/04/12~2025/04/18，日平均燃气发电量周环比+1.3%、同比+19.5%至763.9吉瓦时；截至2025/04/17，库存409TWh（395亿方），同比-293.4TWh；库容率36.24%，同比-25.8pct [5][17] - 需求缓慢修复，国内气价平稳周环比-0.5%；2025M1 - 2，表观消费量同比-1.6%至704亿方；产量+3.9%至433亿方，进口量-8.1%至284亿方；2025年2月，液态、气态、整体进口均价环比分别-8.5%、-2.3%、-9.6%，同比分别-5.6%、-2.2%、-7.5%；截至2025/04/18，进口接收站库存311.97万吨，同比-2.12%，周环比+0.71%；LNG厂内库存51.18万吨，同比+48.65%，周环比+1.59% [5][26] 顺价进展 - 2022~2025M3，全国61%（178个）地级及以上城市进行居民顺价，提价幅度0.20元/方；2024年龙头城燃公司价差0.53~0.54元/方，配气费合理值在0.6元/方以上，价差仍存10%修复空间，顺价将继续落地 [5][39] 重要公告 - 4月15日国新能源年报显示营业收入161.45亿元，减少6.12%，净利润-3.40亿元，减少535.58%，扣非净利-5.91亿元，减少395.01%，EPS为-0.18元 [43] - 4月16日百川能源股权质押，控股股东百川资管持有公司股份4.74亿股，占总股本35.37%，本次质押后累计质押股份占其持股68.71% [43] - 4月16日贵州燃气解除质押，贵阳工投持有公司股份2.33亿股，占总股本20.24%，本次解除后累计质押股份占其持股32.43%，占总股本6.57% [43] - 4月17日天伦燃气年报显示营业收入77.81亿元，增加0.7%，净利润3.25亿元，减少35.8%，EPS为0.31元 [43] - 4月17日洪通燃气年报显示营业收入27.53亿元，上升46.17%；归母净利润1.74亿元，上升13.05%，基本每股收益0.62元，同比增长13.89%，拟10股派2.5元 [43] - 4月18日九丰能源年报显示2024年营业收入220.47亿元，减少17.01%，归母净利润16.84亿元，增速28.93%，扣非净利13.50亿元，增速1.12%，EPS为2.71，拟10股派8.317元 [43] - 4月18日中泰股份年报显示2024年营业收入27.17亿元，减少10.86%，归母净利润-0.78亿元，减少122.7%，扣非净利-0.97亿元，减少130.25%，EPS为-0.20元，拟10股派2元 [43] - 4月19日贵州燃气股权质押，贵阳工投持有公司股份2.33亿股，占总股本20.24%，本次质押后累计质押股份占其持股40.60%，占总股本8.22% [43] - 4月19日成都燃气年报显示营业收入52.7亿元，同比上升2.0%；归母净利润4.89亿元，同比下降7.1%；EPS为0.55元，2024年度拟10派3元，预计派现2.67亿元，派现额占净利润54.56% [43] 重要事件 - 2025/2/10起对原产美国LNG加征15%关税，4/10起加征34%关税，后增加到140%；2024年美国LNG长协到沿海终端叠加15%关税成本2.61元/方，有价格优势，叠加49%关税达3.26元/方，优势削弱；2024年中国自美国进口LNG约416万吨，占LNG进口总量5.4%，占全国表观消费量1.4%，影响有限 [5][46] - 2025年3月23 - 25日，美国与俄乌代表团会谈，同意在黑海确保航行安全等，美国将帮助俄农产品和化肥进入国际市场 [49] 投资建议 - 供给宽松，燃气公司成本下行，价格机制理顺、需求放量，加征关税影响有美国气源公司，需关注后续美国长协能否达预期价差 [50] - 城燃降本促量、顺价推进，重点推荐新奥能源（25股息率5.4%）、华润燃气、昆仑能源（25股息率4.6%）、中国燃气（25股息率7.3%）、蓝天燃气（股息率ttm8.3%）；建议关注深圳燃气、佛燃能源（25股息率4.8%）、港华智慧能源 [50][51] - 海外气源释放，关注有优质长协资源等优势企业，重点推荐九丰能源（25股息率5.2%）、新奥股份（25股息率5.9%）；建议关注深圳燃气、佛燃能源 [51] - 美气进口不确定性提升，关注有气源生产能力的新天然气、蓝焰控股 [51]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收1026.76亿港元，同增0.90%；归母净利润40.88亿港元，同比减少21.74%；核心利润为41.48亿港元，剔除2023年一次性收益10.8亿港元影响和汇率波动影响后，同比增长0.02%，不及预期；全年派息0.95港元/股，对应全年核心利润派息率53%，股息率4.1%（2025/3/31） [7] - 考虑到公司2024年业绩不及预期，下调2025 - 2026年归母净利润至44.64/49.05亿港元（原值62.71/67.88亿港元），引入2027年盈利预测53.76亿港元，2025 - 2027年业绩同比+9.2%/+9.9%/+9.6%，PE12/11/10倍（2025/3/31），维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 城市燃气业务收入/分类业绩同比+3.4%/+8.2%至888.0/82.2亿港元，分部溢利占比同比+7.0pct至65.1%；零售气量同比+2.9%至399.1亿方，零售气毛差0.53元/方，同比+0.02元/方；居民、工业、商业、车用用户销气量分别同比+6.3%/+1.5%/+3.8%/-8.8%至100.4/204.2/85.2/9.3亿方，暖冬影响全年气量2亿方；与澳洲能源公司伍德赛德签订每年60万吨长协；展望2025年零售气量同比增速4.0% - 5.0%，毛差持续提升至0.54元/方 [7] - 接驳业务收入/分类业绩同比-15.0%/-27.6%至92.5/29.3亿港元，分部溢利占比同比-9.3pct至21.6%；新接驳居民用户/工商业用户同比-15.8%/+28.3%至279.1/5.3万，累计居民用户6008.6万户，用户渗透率达60.4%；旧房改造用户占比+8.4pct至21.4%；展望2025年新增居民接驳230 - 250万户 [7] - 综合服务业务收入/分类业绩同比+4.0%/+2.1%至42.1/14.0亿港元，分部溢利占比同比+0.6pct至11.1%；厨电燃热/保险代理/安居业务营收占比分别为48.3%/6.5%/45.1%；客户涵盖5860万城镇居民用户，其中三线以上城市居民用户4301万户，其他城镇用户1559万户；展望2025年综合服务业务收入增速20% - 30% [7] - 综合能源业务收入/毛利额同比+13.8%/+33.6%至18.7/3.6亿港元，全年能源销售量同比+27.2pct至37.4亿千瓦时，累计签约装机规模4GW，累计投运装机规模3.1GW；展望2025年综合能源业务收入增速20% - 30% [7] 现金流与分红 - 2024年自由现金流同比+14.2%至25.8亿港元；资本开支44.2亿港元（经常性资本开支42.0亿港元，战略性资本开支2.2亿港元），同比减少34.7亿港元（经常性资本开支减少9.5亿港元，战略性资本开支减少25.2亿港元）；展望2025年实现经常性资本开支40 - 45亿港元，战略性资本开支5亿港元 [7] - 2024全年派息0.95港元/股，对应核心利润派息率53%，股息率4.1%（2025/3/31）；展望2025年，将提高派息额或派息率 [7] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万港元）|101762|102676|96378|99925|103133| |同比(%)|7.47|0.90|(6.13)|3.68|3.21| |归母净利润（百万港元）|5224|4088|4464|4905|5376| |同比(%)|10.36|(21.74)|9.19|9.89|9.59| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|2.26|1.77|1.93|2.12|2.32| |P/E（现价&最新摊薄）|10.28|13.13|12.03|10.94|9.99|[1] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万港元）|29467.86|32624.48|38407.17|42873.76| |现金及现金等价物（百万港元）|7530.58|9569.53|14058.73|17767.37| |应收账款及票据（百万港元）|9817.15|10600.20|10966.85|11230.25| |存货（百万港元）|1403.79|1363.65|1422.44|1457.16| |其他流动资产（百万港元）|10716.33|11091.10|11959.15|12418.97| |非流动资产（百万港元）|103014.84|106098.94|108548.84|110491.24| |固定资产（百万港元）|62932.93|64243.49|65051.01|65443.16| |商誉及无形资产（百万港元）|14277.63|14851.18|15193.55|15343.81| |长期投资（百万港元）|21681.47|22881.47|24181.47|25581.47| |其他长期投资（百万港元）|3204.04|3204.04|3204.04|3204.04| |其他非流动资产（百万港元）|918.76|918.76|918.76|918.76| |资产总计（百万港元）|132482.70|138723.42|146956.00|153365.00| |流动负债（百万港元）|53836.99|55022.47|58279.19|59740.13| |短期借款（百万港元）|14258.62|16258.62|16558.62|16558.62| |应付账款及票据（百万港元）|11981.86|11757.78|12607.04|12523.17| |其他（百万港元）|27596.50|27006.07|29113.53|30658.34| |非流动负债（百万港元）|14674.73|15674.73|16174.73|16174.73| |长期借款（百万港元）|8742.24|9742.24|10242.24|10242.24| |其他（百万港元）|5932.49|5932.49|5932.49|5932.49| |负债合计（百万港元）|68511.72|70697.20|74453.92|75914.86| |股本（百万港元）|231.40|231.40|231.40|231.40| |少数股东权益（百万港元）|22799.01|24622.30|26645.44|28905.66| |归属母公司股东权益（百万港元）|41171.97|43403.93|45856.64|48544.47| |负债和股东权益（百万港元）|132482.70|138723.42|146956.00|153365.00| |每股收益(港元)|1.77|1.93|2.12|2.32| |每股净资产(港元)|17.79|18.76|19.82|20.98| |发行在外股份(百万股)|2314.01|2314.01|2314.01|2314.01| |ROIC(%)|7.12|7.64|7.85|8.11| |ROE(%)|9.93|10.28|10.70|11.07| |经营活动现金流（百万港元）|10687.98|8370.86|12715.87|12386.93| |投资活动现金流（百万港元）|(6240.92)|(6150.00)|(5550.00)|(4950.00)| |筹资活动现金流（百万港元）|(4724.58)|(181.91)|(2676.67)|(3728.28)| |现金净增加额（百万港元）|(398.07)|2038.94|4489.20|3708.64| |折旧和摊销（百万港元）|3727.26|3815.90|3850.10|3757.60| |资本开支（百万港元）|(6000.00)|(5700.00)|(5000.00)|(4300.00)| |营运资本变动（百万港元）|435.90|(1932.20)|1663.25|702.99| |EV/EBITDA|7.09|5.36|4.76|4.25| |毛利率(%)|17.78|19.89|20.34|20.83| |销售净利率(%)|3.98|4.65|4.93|5.24| |资产负债率(%)|51.71|50.96|50.66|49.50| |收入增长率(%)|0.90|(6.13)|3.68|3.21| |净利润增长率(%)|(21.74)|9.19|9.89|9.59| |P/E|13.13|12.03|10.94|9.99| |P/B|1.30|1.24|1.17|1.11|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收1026.76亿港元，同增0.90%；归母净利润40.88亿港元，同比减少21.74%；核心利润为41.48亿港元，剔除2023年一次性收益和汇率波动影响后，同比增长0.02%，不及预期；全年派息0.95港元/股，对应全年核心利润派息率53%，股息率4.1%（2025/3/31） [7] - 考虑到公司2024年业绩不及预期，下调2025 - 2026年归母净利润至44.64/49.05亿港元（原值62.71/67.88亿港元），引入2027年盈利预测53.76亿港元，2025 - 2027年业绩同比+9.2%/+9.9%/+9.6%，PE12/11/10倍（2025/3/31） [7] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 城市燃气：收入/分类业绩同比+3.4%/+8.2%至888.0/82.2亿港元，分部溢利占比同比+7.0pct至65.1%；零售气量同比+2.9%至399.1亿方，零售气毛差0.53元/方，同比+0.02元/方；居民、工业、商业、车用用户销气量分别同比+6.3%/+1.5%/+3.8%/-8.8%至100.4/204.2/85.2/9.3亿方，暖冬影响全年气量2亿方；与澳洲能源公司伍德赛德签订每年60万吨长协；展望2025年零售气量同比增速4.0% - 5.0%，毛差持续提升至0.54元/方 [7] - 接驳业务：收入/分类业绩同比-15.0%/-27.6%至92.5/29.3亿港元，分部溢利占比同比-9.3pct至21.6%；新接驳居民用户/工商业用户同比-15.8%/+28.3%至279.1/5.3万，累计居民用户6008.6万户，用户渗透率达60.4%；旧房改造用户占比+8.4pct至21.4%；展望2025年新增居民接驳230 - 250万户 [7] - 综合服务业务：收入/分类业绩同比+4.0%/+2.1%至42.1/14.0亿港元，分部溢利占比同比+0.6pct至11.1%；厨电燃热/保险代理/安居业务营收占比分别为48.3%/6.5%/45.1%；客户涵盖5860万城镇居民用户，其中三线以上城市居民用户4301万户，其他城镇用户1559万户；展望2025年收入增速20% - 30% [7] - 综合能源业务：收入/毛利额同比+13.8%/+33.6%至18.7/3.6亿港元，全年能源销售量同比+27.2pct至37.4亿千瓦时，累计签约装机规模4GW，累计投运装机规模3.1GW；展望2025年收入增速20% - 30% [7] 现金流与分红 - 2024年自由现金流同比+14.2%至25.8亿港元；资本开支44.2亿港元（经常性资本开支42.0亿港元，战略性资本开支2.2亿港元），同比减少34.7亿港元（经常性资本开支减少9.5亿港元，战略性资本开支减少25.2亿港元）；展望2025年实现经常性资本开支40 - 45亿港元，战略性资本开支5亿港元 [7] - 2024全年派息0.95港元/股，对应核心利润派息率53%，股息率4.1%（2025/3/31）；展望2025年，将提高派息额或派息率 [7] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万港元）|101762|102676|96378|99925|103133| |同比(%)|7.47|0.90|(6.13)|3.68|3.21| |归母净利润（百万港元）|5224|4088|4464|4905|5376| |同比(%)|10.36|(21.74)|9.19|9.89|9.59| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|2.26|1.77|1.93|2.12|2.32| |P/E（现价&最新摊薄）|10.28|13.13|12.03|10.94|9.99|[1] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万港元）|29467.86|32624.48|38407.17|42873.76| |现金及现金等价物（百万港元）|7530.58|9569.53|14058.73|17767.37| |应收账款及票据（百万港元）|9817.15|10600.20|10966.85|11230.25| |存货（百万港元）|1403.79|1363.65|1422.44|1457.16| |其他流动资产（百万港元）|10716.33|11091.10|11959.15|12418.97| |非流动资产（百万港元）|103014.84|106098.94|108548.84|110491.24| |固定资产（百万港元）|62932.93|64243.49|65051.01|65443.16| |商誉及无形资产（百万港元）|14277.63|14851.18|15193.55|15343.81| |长期投资（百万港元）|21681.47|22881.47|24181.47|25581.47| |其他长期投资（百万港元）|3204.04|3204.04|3204.04|3204.04| |其他非流动资产（百万港元）|918.76|918.76|918.76|918.76| |资产总计（百万港元）|132482.70|138723.42|146956.00|153365.00| |流动负债（百万港元）|53836.99|55022.47|58279.19|59740.13| |短期借款（百万港元）|14258.62|16258.62|16558.62|16558.62| |应付账款及票据（百万港元）|11981.86|11757.78|12607.04|12523.17| |其他（百万港元）|27596.50|27006.07|29113.53|30658.34| |非流动负债（百万港元）|14674.73|15674.73|16174.73|16174.73| |长期借款（百万港元）|8742.24|9742.24|10242.24|10242.24| |其他（百万港元）|5932.49|5932.49|5932.49|5932.49| |负债合计（百万港元）|68511.72|70697.20|74453.92|75914.86| |股本（百万港元）|231.40|231.40|231.40|231.40| |少数股东权益（百万港元）|22799.01|24622.30|26645.44|28905.66| |归属母公司股东权益（百万港元）|41171.97|43403.93|45856.64|48544.47| |负债和股东权益（百万港元）|132482.70|138723.42|146956.00|153365.00| |每股收益(港元)|1.77|1.93|2.12|2.32| |每股净资产(港元)|17.79|18.76|19.82|20.98| |发行在外股份(百万股)|2314.01|2314.01|2314.01|2314.01| |ROIC(%)|7.12|7.64|7.85|8.11| |ROE(%)|9.93|10.28|10.70|11.07| |经营活动现金流（百万港元）|10687.98|8370.86|12715.87|12386.93| |投资活动现金流（百万港元）|(6240.92)|(6150.00)|(5550.00)|(4950.00)| |筹资活动现金流（百万港元）|(4724.58)|(181.91)|(2676.67)|(3728.28)| |现金净增加额（百万港元）|(398.07)|2038.94|4489.20|3708.64| |折旧和摊销（百万港元）|3727.26|3815.90|3850.10|3757.60| |资本开支（百万港元）|(6000.00)|(5700.00)|(5000.00)|(4300.00)| |营运资本变动（百万港元）|435.90|(1932.20)|1663.25|702.99| |EV/EBITDA|7.09|5.36|4.76|4.25| |毛利率(%)|17.78|19.89|20.34|20.83| |销售净利率(%)|3.98|4.65|4.93|5.24| |资产负债率(%)|51.71|50.96|50.66|49.50| |收入增长率(%)|0.90|(6.13)|3.68|3.21| |净利润增长率(%)|(21.74)|9.19|9.89|9.59| |P/E|13.13|12.03|10.94|9.99| |P/B|1.30|1.24|1.17|1.11|[8]

报告公司投资评级 - 报告对华润燃气的评级为中性 [4][17] 报告的核心观点 - 2024年营运及盈利增长均承压，未来盈利结构需时再平衡 [2] - 2024年核心利润明显低于预期，主营业务表现偏弱，居民售气占比上升受暖冬影响大，派息政策不规律令投资者困惑 [7] - 2025 - 26年公司受盈利构成调整影响增长速度，下调2025/26年盈利预测，预计2024 - 27年盈利复合增长仅为6% [7] - 盈利及派息预期偏弱，估值有下降风险，维持中性评级 [7] 相关目录总结 公司更新 - 华润燃气收盘价为28.20港元，目标价为20.80港元，潜在涨幅为 - 26.2% [1] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|101,272|102,676|105,325|107,837|111,287| |同比增长（%）|7.3|1.4|2.6|2.4|3.2| |净利润（百万港元）|5,224|4,088|4,381|4,692|4,997| |每股盈利（港元）|1.79|1.79|1.89|2.03|2.16| |同比增长（%）|-12.3|0.0|5.6|7.1|6.5| |前EPS预测值（港元）|/|/|2.81|3.04|/| |调整幅度（%）|/|/|-32.5|-33.2|/| |市盈率（倍）|15.7|15.7|14.9|13.9|13.1| |每股账面净值（港元）|17.62|17.79|18.74|19.77|20.85| |市账率（倍）|1.60|1.58|1.50|1.43|1.35| |股息率（%）|4.0|3.3|3.5|3.7|4.0| [3] 股份资料 - 52周高位为35.10港元，52周低位为22.45港元，市值为63,963.52百万港元，日均成交量为9.78百万，年初至今变化为 - 8.29%，200天平均价为28.83港元 [6] 2024年业绩概要 |项目|2H23|2H24|2H24E|同比|差异|2023|2024|2024E|同比|差异| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（百万港元）|52,902|50,600|54,060|-4.4|-6.4|101,272|102,676|106,135|1.4|-3.3| |销售成本（百万港元）|-43,269|-42,013|-43,007|-2.9|-2.3|-82,820|-84,418|-85,411|1.9|-1.2| |毛利（百万港元）|9,633|8,587|11,053|-10.9|-22.3|18,452|18,258|20,724|-1.0|-11.9| |其他收入（百万港元）|1,054|538|469|-48.9|14.8|2,262|1,203|1,134|-46.8|6.1| |分销和销售费用（百万港元）|-4,008|-4,196|-3,973|4.7|5.6|-6,820|-7,069|-6,846|3.6|3.3| |行政费用（百万港元）|-2,912|-2,936|-2,868|0.8|2.4|-4,529|-4,579|-4,511|1.1|1.5| |减值损失（百万港元）|-159|-76|0|-52.3|N.M.|-159|-76|0|-52.3|N.M.| |经营利润（百万港元）|3,608|1,918|4,681|-46.8|-59.0|9,206|7,738|10,501|-15.9|-26.3| |财务费用（百万港元）|-507|-191|-347|-62.3|-44.9|-941|-740|-896|-21.3|-17.4| |应占合营公司业绩（百万港元）|80|126|141|57.4|-10.5|278|412|427|48.4|-3.5| |应占联营企业业绩（百万港元）|136|177|211|30.1|-16.1|367|336|370|-8.3|-9.2| |税前利润（百万港元）|4,011|2,030|4,686|-49.4|-56.7|8,909|7,746|10,402|-13.1|-25.5| |所得税费用（百万港元）|-816|-775|-1,118|-5.0|-30.7|-1,850|-1,998|-2,341|8.0|-14.6| |非控股权益（百万港元）|-823|-623|-1,059|-24.2|-41.1|-1,835|-1,660|-2,096|-9.5|-20.8| |净利润（百万港元）|1,678|631|2,509|-62.4|-74.8|5,224|4,088|5,966|-21.7|-31.5| |核心利润（百万港元）|1,295|691|2,509|-46.6|-72.4|4,147|4,148|5,966|0.0|-30.5| [8] 2024年分部业绩 |项目|1H23|2H23|1H24|2H24|同比|2023|2024|同比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|/|/|/|/|/|/|/|/| |燃气销售|41,237|41,388|45,924|39,642|-4.2|82,625|85,566|3.6| |燃气接驳|4,255|6,633|3,016|6,235|-6.0|10,888|9,251|-15.0| |综合服务|1,470|2,574|1,765|2,441|-5.2|4,045|4,206|4.0| |设计及建设服务|327|109|336|83|-23.4|436|419|-3.9| |加气站|1,081|2,198|1,035|2,200|0.1|3,279|3,235|-1.3| |总计|48,370|52,902|52,076|50,600|-4.4|101,272|102,676|1.4| |板块经营利润（百万港元）|/|/|/|/|/|/|/|/| |燃气销售|3,509|3,835|4,655|3,321|-13.4|7,344|7,975|8.6| |燃气接驳|1,592|2,449|1,124|1,802|-26.4|4,041|2,927|-27.6| |综合服务|623|750|761|640|-14.6|1,373|1,401|2.1| |设计及建设服务|48|17|34|37|116.8|65|71|10.0| |加气站|107|149|94|152|2.0|256|246|-4.0| |总计|5,879|7,200|6,668|5,952|-17.3|13,079|12,620|-3.5| [9] 运营数据预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |居民售气量（百万立方米）|9,444|10,040|10,693|11,334|12,014| |工商售气量（百万立方米）|28,320|28,940|29,791|30,564|31,360| |加气站销量（百万立方米）|1,020|930|856|787|724| |天然气总销量（百万立方米）|38,784|39,910|41,340|42,686|44,098| |增长（%）|8.1|2.9|3.6|3.3|3.3| |售气毛差（人民币元/立方米）|0.51|0.53|0.54|0.53|0.52| |新增居民接驳（百万户）|3.37|2.69|2.30|2.00|1.90| [10] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |损益表（百万港元）|/|/|/|/|/| |收入|101,272|102,676|105,325|107,837|111,287| |主营业务成本|-82,820|-84,418|-86,463|-88,573|-91,473| |毛利|18,452|18,258|18,862|19,264|19,814| |销售及管理费用|-11,349|-11,648|-11,796|-12,078|-12,464| |其他经营净收入/费用|2,103|1,128|1,186|1,274|1,380| |经营利润|9,206|7,738|8,252|8,461|8,729| |财务成本净额|-941|-740|-728|-711|-681| |应占联营公司利润及亏损|644|748|777|794|811| |税前利润|8,909|7,746|8,301|8,544|8,860| |税费|-1,850|-1,998|-2,141|-2,204|-2,285| |非控股权益|-1,835|-1,660|-1,779|-1,648|-1,578| |净利润|5,224|4,088|4,381|4,692|4,997| |作每股收益计算的净利润|4,148|4,148|4,381|4,692|4,997| |资产负债简表（百万港元）|/|/|/|/|/| |现金及现金等价物|9,978|7,531|6,137|7,955|9,532| |应收账款及票据|23,624|20,394|22,990|23,538|24,291| |存货|1,494|1,404|1,438|1,473|1,521| |其他流动资产|358|139|139|139|139| |总流动资产|35,454|29,468|30,704|33,105|35,484| |物业、厂房及设备|61,199|62,933|63,754|64,527|65,256| |合资企业/联营公司投资|22,301|21,681|22,458|23,252|24,063| |其他长期资产|18,917|18,400|18,281|18,162|18,043| |总长期资产|102,417|103,015|104,494|105,942|107,362| |总资产|137,871|132,483|135,198|139,047|142,845| |短期贷款|4,893|13,719|13,033|12,902|11,612| |应付账款|35,869|29,990|30,795|31,546|32,579| |其他短期负债|10,348|10,128|9,189|8,813|8,460| |总流动负债|51,109|53,837|53,017|53,262|52,651| |长期贷款|17,831|8,742|8,305|7,890|8,205| |其他长期负债|5,547|5,932|5,932|5,932|5,932| |总长期负债|23,378|14,675|14,238|13,822|14,138| |总负债|74,487|68,512|67,254|67,084|66,789| |现金流量表（百万港元）|/|/|/|/|/| |税前利润|8,909|7,746|8,301|8,544|8,86

报告公司投资评级 - 行业为公用事业/公用事业，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2025年公司接驳业务仍面临一定压力，但气量和毛差给出了增长指引，看好公司的发展韧性 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业额1026.76亿港币，同比增加1.4%；实现核心利润41.48亿港币，同比增长0.02%；实现公司拥有人应占溢利40.88亿港币，同比减少21.7% [1] 零售业务 - 2024年公司燃气总销量为399.1亿方，同比增长2.9%，其中居民/工业/商业的销气量规模分别为100.4/204.2/85.2亿方，同比增速分别为6.3%/1.5%/3.8%，受暖冬影响的气量超2亿方，金属制品业、化学原料和化学制品制造业以及农林牧渔业是工业气量增幅位居前三的行业 [2] - 2024年公司的平均销气成本为2.89元/方，同比下降0.1元/方，全年销气毛差达到0.53元/方，同比提升0.02元/方，销气业务溢利达到79.75亿港元，同比增长8.6% [2] 接驳业务 - 2024年受房地产新开工面积持续下滑影响，新增接驳用户规模有所放缓，全年新增居民用户数279.1万户，相较于2023年下降15.8%，新增居民用户结构中旧房的占比由23年的13%提升至24年的21.4% [3] - 2024年接驳业务分部溢利为29.27亿港币，同比下降27.6%；分部溢利率为31.6%，同比下滑约5.5pct，2025年公司指引全年接驳户数约230 - 250万户，地产不景气对于接驳的影响或仍将持续 [3] 双综业务 - 综合服务业务：2024年全年实现营业收入42.1亿港元，剔除汇率波动的影响，同比增速在5.5%左右；实现分部溢利14亿港元，剔除汇率波动之后同比增速在3.6% [4] - 综合能源业务：2024年实现营业额18.7亿港币，同比增长13.8%；毛利额达到3.6亿港元，同比增长33.6%，目前累计签约装机规模4GW，累计投运装机3.1GW [4] 分红派息 - 公司严控资本开支，战略性资本开支由23年的27.4亿港币大幅收缩至24年的2.2亿港币，资本开支体量同比下降44%，自由现金流同比提升14.2%至25.8亿港币，全年财务费用同比下降约2亿港币 [5] - 2024年公司拟派全年核心股息95港仙/股，同比提升3.4%，派息率为53%，同比提升2.7pct，截至2024年3月28日收盘，2024年派息对应股息率约为3.4% [5] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为43.3、50.2、58.7亿港元（2025、2026年预测原值分别为63.7、71.5亿港元），同比分别增长5.9%、15.9%和17%，对应PE分别为15.1、13、11.1倍 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受暖冬和房地产产业调整影响低于市场预期 但销气毛差回升、双综业务增长、盈利结构优化、现金流改善、气价下行等因素使公司具备投资价值 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月28日收盘价28.20港元 一年内最高/最低35.20/19.50港元 总市值和流通市值均为65255.16百万港元 资产负债率51.71% [3] 事件 - 公司2024年全年实现营业收入1026.76亿港元 同比增长1.4% 归母净利润40.88亿港元 同比下降21.7% 低于市场预期 主要受暖冬、房地产产业调整和高基数影响 全年拟派股息0.95港元/股 现金分红比例同比提升2.47pct至52.71% [7] 销气量与毛差 - 2024年零售销气量399.1亿方 同比增长2.9% 居民/工业/商业销气量分别同比+6.3%/+1.5%/+3.8% 下半年暖冬影响气量超2亿方 全年销气毛差0.53元/方 同比增长0.02元/方 燃气销售业务分部利润率同比提升0.43pct至9.32% [7] 接驳业务与双综业务 - 2024年新增居民接驳户数同比减少62.0万户至269.3万户 接驳业务分部利润同比下降11.14亿港元或下滑27.57% 利润占比同比下降7.71pct 双综业务保持稳定增长 综合服务分部利润同比增长2.1%、综合能源毛利额同比增长33.6% [7] 资本开支与现金流 - 2024年全年资本开支44.2亿港元 同比减少34.7亿港元 自由现金流同比增长14.2%至25.8亿港元 截至2024年底 资产负债率同比下降2.3pct至51.7% 财务费用同比下降2.01亿港元至7.40亿港元 [7] 气价与业绩展望 - 公司签订海外LNG15年长协 自2027年起每年60万吨 叠加全球LNG现货价格长期下行趋势 气源成本有望进一步优化 期待地产市场企稳后公司业绩低基数反弹 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为47.24/55.10/61.86亿元 同比增速分别为15.56%/16.63%/12.27% 当前股价对应的PE分别为14/12/11倍 保守假设分红率维持52.71% 则当前股价对应2025 - 2027年股息率分别为3.82%/4.45%/5.00% [6][7]

报告公司投资评级 - 交银国际对华润燃气的评级为中性 [4][7][16] 报告的核心观点 - 2024年营运及盈利增长均承压，未来盈利结构需时再平衡 [2] - 2024年核心利润明显低于预期，主营业务表现偏弱，2025 - 26年公司仍受盈利构成调整影响增长速度，盈利及派息预期偏弱，估值有下降风险 [7] 各部分总结 公司基本信息 - 华润燃气收盘价为28.20港元，目标价为20.80港元，潜在涨幅为 - 26.2% [1] - 52周高位为35.10港元，52周低位为22.45港元，市值为63,963.52百万港元，日均成交量为9.78百万，年初至今变化为 - 8.29%，200天平均价为28.83港元 [6] 财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为101,272、102,676、105,325、107,837、111,287百万港元，同比增长分别为7.3%、1.4%、2.6%、2.4%、3.2% [3] - 2023 - 2027E年净利润分别为5,224、4,088、4,381、4,692、4,997百万港元，每股盈利分别为1.79、1.79、1.89、2.03、2.16港元，同比增长分别为 - 12.3%、0.0%、5.6%、7.1%、6.5% [3] - 2025E、2026E前EPS预测值分别为2.81、3.04港元，调整幅度分别为 - 32.5%、 - 33.2% [3] - 2023 - 2027E年市盈率分别为15.7、15.7、14.9、13.9、13.1倍，每股账面净值分别为17.62、17.79、18.74、19.77、20.85港元，市账率分别为1.60、1.58、1.50、1.43、1.35倍，股息率分别为4.0%、3.3%、3.5%、3.7%、4.0% [3] 业绩分析 - 2024年核心盈利持平在41.5亿港元，明显低于预期30%/25%，毛利较预期低12% [7] - 2024年居民接驳量同比减少20%至269万户，低于预期4%，经营利润率同比下降5个百分点；零售气量全年同比增长2.9%，低于预期的5% [7] - 2024年中期股息同比提升67%，末期股息同比下降30%，全年分红比率较2023年下跌11个百分点至52% [7] 运营数据预测 - 2023 - 2027E年居民售气量分别为9,444、10,040、10,693、11,334、12,014百万立方米，工商售气量分别为28,320、28,940、29,791、30,564、31,360百万立方米，加气站销量分别为1,020、930、856、787、724百万立方米 [10] - 2023 - 2027E年天然气总销量分别为38,784、39,910、41,340、42,686、44,098百万立方米，增长分别为8.1%、2.9%、3.6%、3.3%、3.3% [10] - 2023 - 2027E年售气毛差分别为0.51、0.53、0.54、0.53、0.52元人民币/立方米 [10] - 2023 - 2027E年新增居民接驳分别为3.37、2.69、2.30、2.00、1.90百万户 [10] 行业覆盖公司对比 - 新奥能源评级为买入，收盘价64.20，目标价78.50，现价较目标价上升空间22.3% [16] - 昆仑能源评级为买入，收盘价7.78，目标价9.02，现价较目标价上升空间15.9% [16] - 华润燃气评级为中性，收盘价28.20，目标价20.80，现价较目标价上升空间 - 26.2% [16] - 中国燃气评级为中性，收盘价7.32，目标价5.92，现价较目标价上升空间 - 19.1% [16] - 中集安瑞科评级为买入，收盘价6.83，目标价8.12，现价较目标价上升空间18.9% [16]

股价表现 - 华润燃气股价跳空低开 最新跌17.55%至23.25港元/股 总市值538.01亿港元[1] - 自2021年6月高点以来 公司股价三年多累计跌幅超50%[1] 财务业绩 - 2024年营收1026.76亿港元 同比增长1.4%[4][5] - 核心利润41.48亿港元 同比微增0.02%[4][5] - 股东应占溢利40.88亿港元 同比下降21.7%[4][5] - 基本每股收益1.8港元[4] - 毛利率17.8% 同比下降0.4个百分点[4] - 接驳收入占比从10.8%下降至9%[4] 业务运营 - 燃气总销量399.07亿立方米 同比增长2.9%[5] - 零售销气量399.1亿立方米 其中居民/工业/商业气量分别增长6.3%/1.5%/3.8%[5] - 综合服务业务营业额42.1亿港元 同比增长4% 溢利14亿港元增长2.1%[5] - 综合能源销售量37.4亿千瓦时 同比增长27.2% 实现毛利3.6亿港元增长33.6%[6] - 分布式能源/光伏/交通充能累计签约3.2GW/286MW/478MW 累计投运2.6GW/94.7MW/415MW[6] 资本与现金流 - 资本开支44.2亿港元 同比下降56%[7] - 自由现金流25.8亿港元 同比提升14.2%[7] 分红政策 - 全年股息0.95港元/股 派息率53%[9] - 末期股息0.7港元/股 较前一年每股1.16港元有所下降[9] 机构观点 - 券商普遍认为业绩低于预期[3][5] - 申万宏源给予803.8亿港元合理市值估值 较当前有23.2%上涨空间[10] - 华泰证券给予目标价28.5港币 基于15x 2025年PE估值[10] - 零售气与双综业务利润占比上升 有望带来价值重估[10]

整体财务数据关键指标变化 - 2024年营业额为102,676百万港元，较2023年的101,272百万港元增加1.4%[3] - 2024年核心利润为4,148百万港元，较2023年的4,147百万港元增加0.02%[3] - 2024年公司拥有人应占溢利为4,088百万港元，较2023年的5,224百万港元减少21.7%[3] - 2024年每股全年核心股息为0.95港元，较2023年的0.9185港元增加3.4%[3] - 2024年除税前溢利为7,746,214千港元，较2023年的8,909,045千港元有所减少[5] - 2024年年内溢利为5,748,294千港元，较2023年的7,058,886千港元有所减少[5] - 2024年非流动资产总额为103,014,837千港元，较2023年的102,417,286千港元略有增加[6] - 2024年流动负债净额为(24,369,132)千港元，较2023年的(15,655,135)千港元有所增加[6] - 2024年总权益为63,970,976千港元，较2023年的63,383,682千港元略有增加[7] - 截至2024年12月31日止年度，集团总收益1026.76亿港元，除税前溢利774.62亿港元[17] - 2024年12月31日集团总资产1324.83亿港元，总负债685.12亿港元[18] - 2024年公司来自指定按公平值计入其他全面收益的权益工具的股息收入256千港元，2023年为9524千港元[25] - 2024年公司视同出售合营公司的收益741千港元，2023年为382127千港元[25] - 2024年公司出售附属公司的收益7575千港元，2023年为0千港元[25] - 2024年公司员工成本总额6642541千港元，2023年为6338861千港元[26] - 2024年公司物业、厂房及设备折旧3101647千港元，2023年为3205192千港元[26] - 2024年公司金融及合同资产减值净额中应收贸易账款减值确认净额72714千港元，2023年为143496千港元[26] - 2024年和2023年公司收入均来自中国，非流动资产（不含金融及递延税项资产）2024年为100113753千港元，2023年为99515956千港元[23] - 2024年税务支出19.9792亿港元，2023年为18.50159亿港元[27] - 2024年建议末期股息每股70港仙，总额15.8777亿港元；2023年每股100.69港仙，总额22.83866亿港元[29] - 2024年基本每股盈利对应盈利40.88148亿港元，加权平均已发行股份22.68243405亿股；2023年盈利52.23705亿港元，加权平均已发行股份22.68215487亿股[31] - 2024年已扣除亏损拨备的应收贸易账款98.17148亿港元，2023年为114.35927亿港元[32] - 2024年应付贸易账款119.81863亿港元，2023年为144.35105亿港元[33] - 2024年集团总天然气销量增长2.9%至399.1亿立方米，营业额增长1.4%至1026.8亿港元[35] - 2024年实现营业额1026.8亿港元，同比增长1.4%，整体毛利率为17.8%，较去年同期下跌0.4个百分点[45] - 2024年经营性现金流为70.0亿港元[45] - 2024年合计分派为每股95港仙（2023年：每股115.69港仙）[48] 各条业务线数据关键指标变化 - 销售及分销气体燃料及相关产品收益855.66亿港元，分类业绩797.54亿港元[17] - 燃气接驳收益92.51亿港元，分类业绩292.67亿港元[17] - 综合服务收益42.06亿港元，分类业绩140.13亿港元[17] - 设计及建设服务收益4.19亿港元，分类业绩7.13亿港元[17] - 加气站收益32.35亿港元，分类业绩24.56亿港元[17] - 2024年统筹气量约40.0亿立方米，同比增长33%，预计节约采购成本约人民币0.01元/立方米[36] - 2024年工业销气量204.2亿立方米，增长1.5%；商业销气量85.2亿立方米，增长3.8%；居民销气量100.4亿立方米，增长6.3%[37] - 2024年新开发工商业用户5.3万户，新开发居民用户269.3万户[38] - 集团在中国运营的城市燃气项目平均气化率从2023年的59.3%上升至60.4%[38] - 2024年新增签约项目7个、注册项目4个，增加特许经营区域2678平方公里，潜在销气量6.1亿方，新增居民用户9.8万户[39] - 截至2024年12月31日，集团注册城市燃气项目数276个，遍布全国25个省份，含15个省会城市和76个地级市[39] - 2024年用户覆盖提升至3776万户，企微累计添加用户2602万，全国统一服务热线95777覆盖用户3700万户[40] - 2024年综合服务营业额由40.4亿港元增长4.0%至42.1亿港元，分部溢利由13.7亿港元增长2.1%至14.0亿港元[40] - 2024年全年能源销售量37.4亿千瓦时，同比增加27.2%；累计签约装机规模4GW，累计投运装机规模3.1GW[42] 集团资金与运营情况 - 2024年12月31日集团流动负债超流动资产243.69亿港元，资本承担1.311亿港元[9] - 2024年12月31日集团银行及其他借贷及中期票据共230.01亿港元，其中142.59亿港元为流动负债[9] - 集团未动用银行融资276.81亿港元，有充足营运资金满足未来12个月需求[9] 公司业务战略与发展规划 - 2025年公司将坚持「1+2+N」业务战略，推动业绩稳步增长[47] 股份过户与股息派发安排 - 公司将于2025年5月23日至5月28日暂停办理股份过户登记，确定出席股东大会股东身份的过户文件需在2025年5月22日下午4时30分前交回[50] - 公司将于2025年6月3日至6月4日暂停办理股份过户登记，符合享有末期股息资格的过户文件需在2025年6月2日下午4时30分前交回[50] - 2024年末期股息以港币现金派发，股东可按港币1.0元兑人民币0.92319元汇率选择以人民币收取，每股人民币0.6462358元[51] - 股息货币选择表格预计2025年6月11日寄发，选择以人民币收取股息的表格需在2025年6月26日下午4时30分前送达[51] - 股息支票预计2025年7月18日以普通邮递方式寄发[51] 公司证券与管治情况 - 截至2024年12月31日，公司或附属公司无购回、出售或赎回上市证券，无库存股份[52] - 公司除偏离守则条文C.3.3及短暂偏离C.2.1外，2024年度遵守企业管治守则[53] - 2024年8月16日至12月17日，公司偏离守则条文C.2.1，之后符合规定[54] - 全体董事2024年度遵守董事进行证券交易的标准守则[55] 后续影响事项说明 - 报告日期后无对集团营运、业绩或状况造成重大影响的事项[56] 公司ESG评级情况 - 2024年MSCI维持公司ESG评级A级[44]

贸易政策转变 - 中方对美液化天然气加征15%关税作为反制措施[1] - 中国连续40天停止从美国进口液化天然气[1] - 中方将原属美国的能源订单转向澳大利亚供应商[1] 能源合作新动态 - 澳大利亚伍德赛德能源与中国华润燃气签署15年液化天然气供应协议[1] - 合约规定自2027年起每年向中国供应60万吨液化天然气[1] - 中国通过多元化能源政策降低对单一国家的依赖[3] 能源贸易格局变化 - 美国2023年成为全球最大液化天然气出口国[3] - 中国保持全球最大液化天然气进口国地位且需求持续增长[3] - 2024年中国自美进口液化天然气仅占总量5.4% 位列第五大供应源[3] 行业影响范围 - 美国能源供应商面临失去中国市场的风险[1][3] - 美国上千家肉品加工厂对华出口资质于16日到期[5] - 中方仅恢复部分肉类加工厂资质 数百家工厂仍处于等待状态[5] 地缘政治因素 - 澳大利亚存在单方面终止商业协议的先例（达尔文港租赁事件）[5] - 澳政府外交政策长期与美国保持高度一致[5] - 能源合作协议执行程度存在不确定性[5]