行业投资评级 - 报告对行业评级为“推荐” [5] 核心观点 - 报告核心围绕Iluka公司2025年第四季度及全年的生产经营与财务状况展开，重点分析了其锆石、金红石、合成金红石等主要产品的产量、销量及价格变动，并详细阐述了公司未来的项目投资与战略展望 [1][2][3][4][6][8][9][13][14][15] 2025年第四季度生产经营情况 - **产量**：2025年第四季度，公司锆石/金红石/合成金红石（Z/R/SR）合计产量为15.49万吨，环比增长25%，同比增长20% [1] - 锆英砂产量4.78万吨，环比增长21%，同比增长7% [1] - 锆英石精矿(ZIC)产量3.84万吨，环比增长200%，同比增长156% [1] - 金红石产量2.99万吨，环比增长121%，同比增长153% [1] - 合成金红石产量3.88万吨，环比减少33%，同比减少33% [1] - 钛铁矿产量6.26万吨，环比减少23%，同比减少37% [1] - **销量**：2025年第四季度，Z/R/SR合计销量为16.14万吨，环比增长151%，同比增长18% [2] - 锆英砂销量2.97万吨，环比减少3%，同比增长34% [2] - 锆英石精矿(ZIC)销量3.62万吨，环比增长174%，同比增长132% [2] - 金红石销量3.97万吨，环比增长275%，同比增长322% [2] - 合成金红石销量5.59万吨，环比增长459%，同比减少37% [2] - 钛铁矿销量0.03万吨，环比减少99%，同比减少99% [2] - **实现价格**：2025年第四季度，Z/R/SR单位销售收入为1,610澳元/吨，环比下跌18%，同比下跌19% [3] 2025年第四季度财务业绩情况 - 2025年第四季度，Z/R/SR收入为2.6亿澳元，环比增长105%，同比减少4% [4] - 2025年第四季度，钛铁矿及其他收入为1700万澳元，环比增长13%，同比减少11% [4] - 2025年第四季度，合计矿砂收入为2.76亿澳元，环比增长94%，同比减少5% [4] 资本支出与财务状况 - 公司2025财年资本支出达8.62亿澳元 [6] - 截至2025年12月31日，Iluka的矿砂业务净负债余额为4.73亿澳元，可用商业债务融资总额为8亿澳元，期限至2029年5月 [7] - 截至2025年12月31日，Iluka的稀土业务净负债为5.84亿澳元，其中6.1亿澳元（包括资本化利息）来自澳大利亚出口融资机构的贷款 [7] 2026年展望 - Iluka公司2026年的产量展望假设SR2和Cataby项目全年将保持停产状态，但保留在2026年初重启SR2项目的灵活性 [8] - Balranald项目的产量将在2026年上半年逐步提升 [8] - 与2025财年相比，生产现金成本降低主要反映了Cataby和SR2项目的停产，其中包括1.4亿美元的Balranald生产成本 [8] - 停产成本涵盖Cataby、SR2、Murray盆地和美国业务 [8] - 矿砂资本支出包括Wimmera和Typhoon矿区的研究费用，以及Balranald矿区的竣工费用和少量维持性资本支出 [8] 项目进展更新 - **Eneabba稀土项目**：正在西澳大利亚州建设澳大利亚首个完全一体化的稀土氧化物分离精炼厂，混凝土浇筑工作已于2025年第四季度完成，全年浇筑量超过21,000立方米，施工队伍已超过400人，焙烧窑预计将于2026年上半年运抵，预计2027年投产 [9][11][12] - 截至2025年12月31日，Eneabba稀土精炼厂的总资本支出为8.65亿澳元，预计总资本支出为17亿至18亿澳元 [11][12] - **Balranald项目**：位于新南威尔士州，是一个富含金红石的关键矿物开发项目，采用远程操控地下采矿技术，最终投资决定已于2023年2月获批，原矿的开采和加工已于2026年1月开始，预计在2026年年中逐步提高重矿物（HMC）的生产能力至稳定状态 [13][14] - **Wimmera项目**：位于维多利亚州，旨在长期供应稀土和锆石，初步可行性研究已于2023年初完成，正在进行最终可行性研究，已成功测试项目流程图并生产了成品锆石，客户测试证实提取的锆砂中约有40%适用于陶瓷，并已确定了约60%的锆石市场 [15]

行业投资评级 - 报告对行业评级为“推荐” [5] 核心观点 - 报告核心观点基于对Iluka公司2025年第四季度及全年运营与财务数据的分析，并展望了2026年的生产计划与关键项目进展 [1][2][3][4][8][9][13][14][15] 2025年第四季度生产经营情况 - **产量**：2025年第四季度，锆石/金红石/合成金红石（Z/R/SR）合计产量为15.49万吨，环比增长25%，同比增长20% [1] - **产量**：2025年第四季度，锆英砂产量4.78万吨，环比增长21%，同比增长7% [1] - **产量**：2025年第四季度，锆英石精矿产量3.84万吨，环比增长200%，同比增长156% [1] - **产量**：2025年第四季度，金红石产量2.99万吨，环比增长121%，同比增长153% [1] - **产量**：2025年第四季度，合成金红石产量3.88万吨，环比减少33%，同比减少33% [1] - **产量**：2025年第四季度，钛铁矿产量6.26万吨，环比减少23%，同比减少37% [1] - **销量**：2025年第四季度，Z/R/SR合计销量16.14万吨，环比增长151%，同比增长18% [2] - **销量**：2025年第四季度，锆英砂销量2.97万吨，环比减少3%，同比增长34% [2] - **销量**：2025年第四季度，锆英石精矿销量3.62万吨，环比增长174%，同比增长132% [2] - **销量**：2025年第四季度，金红石销量3.97万吨，环比增长275%，同比增长322% [2] - **销量**：2025年第四季度，合成金红石销量5.59万吨，环比增长459%，同比减少37% [2] - **销量**：2025年第四季度，钛铁矿销量0.03万吨，环比减少99%，同比减少99% [2] - **实现价格**：2025年第四季度，Z/R/SR单位销售收入为1,610澳元/吨，环比下跌18%，同比下跌19% [3] 2025年第四季度财务业绩情况 - **收入**：2025年第四季度，Z/R/SR收入为2.6亿澳元，环比增长105%，同比减少4% [4] - **收入**：2025年第四季度，钛铁矿及其他收入为1700万澳元，环比增长13%，同比减少11% [4] - **收入**：2025年第四季度，合计矿砂收入为2.76亿澳元，环比增长94%，同比减少5% [4] 资本支出与财务状况 - **资本支出**：2025财年资本支出达8.62亿澳元 [6] - **财务状况**：截至2025年12月31日，矿砂业务净负债余额为4.73亿澳元，可用商业债务融资总额为8亿澳元，期限至2029年5月 [7] - **财务状况**：截至2025年12月31日，稀土业务净负债为5.84亿澳元，其中6.1亿澳元（包括资本化利息）来自澳大利亚出口融资机构的贷款 [7] 2026年展望 - **产量展望**：2026年产量展望假设SR2和Cataby项目全年将保持停产状态，但公司保留在2026年初重启SR2项目的灵活性 [8] - **产量展望**：Balranald项目的产量将在2026年上半年逐步提升，预计在2026年年中达到稳定状态 [8][14] - **成本展望**：与2025财年相比，2026年生产现金成本降低主要反映了Cataby和SR2项目的停产，其中包括1.4亿美元的Balranald生产成本 [8] - **成本展望**：与传统矿砂开采作业相比，Balranald矿区的“稳态”单位成本更高 [8] - **资本支出**：2026年矿砂资本支出包括Wimmera和Typhoon矿区的研究费用，以及Balranald矿区的竣工费用和少量维持性资本支出 [8] 项目进展更新 - **Eneabba稀土项目**：该项目是澳大利亚首个完全一体化的稀土氧化物分离精炼厂，混凝土浇筑工作已于2025年第四季度完成，全年浇筑量超过21,000立方米 [9] - **Eneabba稀土项目**：截至2025年12月，施工队伍已超过400人，焙烧窑预计将于2026年上半年运抵 [9] - **Eneabba稀土项目**：尾矿处理设施的衬砌工程已完成 [10] - **Eneabba稀土项目**：截至2025年12月31日，项目总资本支出为8.65亿澳元，预计总资本支出为17亿至18亿澳元，预计将于2027年投产 [11][12] - **Balranald项目**：该项目是一个富含金红石的关键矿物开发项目，采用远程操控地下采矿技术 [13] - **Balranald项目**：第四季度工作重点是调试采矿设备和选矿厂，累计工时超过100万小时未发生工伤事故 [14] - **Balranald项目**：原矿的开采和加工已于1月份开始，选矿厂已可生产重矿物（HMC） [14] - **Wimmera项目**：该项目旨在长期供应稀土和锆石，初步可行性研究已于2023年初完成 [15] - **Wimmera项目**：Iluka已成功测试了项目开发的流程图，并生产了成品锆石，客户测试证实提取的锆砂中约有40%适用于陶瓷，并确定了约60%的市场 [15]

事件概述 - 盛和资源与ETM公司（原格陵兰矿物能源有限公司）始于2016年的战略合作关系正走向破裂边缘 ETM公司于近期单方面宣布该关系已实质终止并计划向澳交所申请确认[1][2] - 公司对ETM公司的单方面声明不予认可 计划通过沟通和法律手段维护自身权益[2] 合作历史与投资详情 - 2016年9月 公司通过控股子公司乐山盛和认购格陵兰公司增发的1.25亿股普通股 每股0.037澳元 总认购价款462.5万澳元（约合2358.75万元人民币）[1] - 认购完成后 乐山盛和持有格陵兰公司全部已发行股份的12.5% 并获得一个非执行董事席位 协议包含战略合作关系及反稀释权利[1] - 该投资于2016年12月完成 先后获得澳洲外国投资审查委员会批准及格陵兰公司特别股东大会批准[2] - 此后格陵兰公司进行多轮增发并更名为Energy Transition Minerals Ltd（ETM公司）[2] - 2024年1月 公司行使反稀释权利 认购ETM公司436.7276万股普通股[2] - 截至目前 公司通过控股子公司合计持有1.29亿股ETM公司普通股 持股比例约为6.5%[2] 财务影响评估 - 公司对ETM公司累计投资金额为2434.57万元人民币[3] - 该投资在财务报表中列为“其他权益工具投资”（以公允价值计量且变动计入其他综合收益）[3] - 截至2025年9月30日 该股权投资累计实现公允价值增值并计入其他综合收益的金额折算人民币约为1722万元[3] - 公司初步评估 该事项预计不会对公司产生重大影响[3] 项目与业务状况 - ETM公司所属的科瓦内湾（Kvanefjeld）稀土项目尚未取得采矿权证 该公司尚未从事实质性生产经营活动[3] - 公司主营业务为稀土矿采选、冶炼分离、金属加工、稀土废料回收以及锆钛矿选矿[3] - 主要产品包括稀土精矿、稀土氧化物、稀土盐、稀土金属、独居石、锆英砂、钛精矿、金红石等[3] 公司近期业绩 - 公司预计2025年归母净利润为7.9亿元至9.1亿元人民币 同比增长281.28%至339.20%[3] - 预计2025年扣非净利润为7.65亿元至8.85亿元人民币 同比增长285.86%至346.38%[3] 市场反应 - 2025年2月2日 公司股价大跌9.91% 报收24.35元/股[4] - 当日公司总市值为426.81亿元人民币[4]

钛市场整体态势 - 钛市场整体持稳，多数产品价格与昨日持平，市场观望氛围浓厚 [1][2][3][4][5] 钛矿市场 - 攀西钛矿价格指数为1795.00，与昨日持平，市场整体平稳，价格高位持稳 [1] - 部分10钛矿报价至1650元/吨，但下游压力大，市场观望氛围浓 [1] - 国内钛矿整体供应不足，原因包括攀西新九地区水选厂开工不足、云南矿山手续问题以及承德气温较低影响 [9] - 价格汇总显示，各类国产及进口钛矿（如攀枝花TiO2>47%矿、越南B矿、莫桑比克矿等）价格在1月5日至6日均无变化 [6] 钛渣市场 - 1月北方企业高钛渣招标价格为5400元/吨，与12月价格持平 [2] - 钛渣价格较低，导致渣厂生产倒挂，酸渣和高渣开工率处于低位，市场情绪低迷 [2] - 价格汇总显示，多数地区钛渣价格持平，仅辽宁Ti02-87%（富钛料）到厂含税价从5200元/吨降至5150元/吨，下跌50元 [7] 四氯化钛市场 - 市场报价在4800-5500元/吨区间，市场运行基本平稳，下游开工稳定，出货尚可 [3] - 价格汇总显示，辽宁、湖北、河南等主要产区的四氯化钛价格在1月5日至6日均无变化 [7] 海绵钛市场 - 一级海绵钛民品报价为4.5-4.7万元/吨，0级海绵钛报价为4.6-4.8万元/吨，主流报价持稳，市场供需博弈情绪较浓 [4] - 海绵钛企业开工处于高位 [9] - 价格汇总显示，0和1海绵钛含税报价在1月5日至6日维持不变 [7] 钛白粉市场 - 钛白粉价格指数为13424.70，与昨日持平，市场整体持稳 [5] - 企业接单偏淡，成交价格多一单一议，原料硫酸出现小幅回调，但工厂仍多处亏损，市场承压 [5] - 前期检修企业已恢复生产，本月有个别企业存检修计划，目前钛白粉开工处于高位水平 [9] - 价格汇总显示，硫酸法金红石型、锐钛型及氯化法金红石型钛白粉的含税出厂价在1月5日至6日均无变化 [7] 其他钛产品价格 - 金红石（塞拉利昂产）价格持平 [7] - 还原钛（>55%）价格持平 [7] - 钛锭（TA1圆锭）含税报价维持在5.5-5.7万元/吨 [7]

公司战略升级 - 公司于2025年12月宣布与塞拉利昂Minenet Company Limited合作开发金红石项目，标志着其从成功的煤矿运营商向多元化国际资源企业的战略升级 [1] - 公司拥有清晰的成长路径，从内蒙古大饭铺煤矿起步，成功开发宁夏永安、韦一煤矿，并开拓南非MC Mining马卡度煤矿项目，形成一套成熟、可快速复制的矿业管理模式 [2] - 南非马卡度煤矿预计2026年初投入生产，一系列成功的扩张及海外项目的稳步进展为塞拉利昂项目的顺利推进提供了坚实保障 [2] 塞拉利昂金红石项目详情 - 项目主要生产富含金红石、钛铁矿、锆英石等矿石的重砂矿，采矿许可有效期至2049年 [3] - 合作方持有矿权并负责协助办理所有相关许可证，公司主要负责生产线建设及运营，预计第一期投资额约1800万美元 [3] - 通过与持有25年合规开采证的当地伙伴合作，公司能快速切入成熟矿区，规避早期勘探的高风险和高不确定性 [3] - 项目第一期计划建设3条生产线，整体年处理量合计达600万吨原矿，目前正在矿建中，预计2026年9月投产 [3] - 如达产，第二期计划扩建至5条生产线，再增400万吨原矿年处理量，推测年处理原矿能力达1000万吨以上 [3] - 在该合作框架下，公司获得其中80%的产出品重砂矿，计划销往中国国内及国际市场 [3] 产品资源价值与市场前景 - 金红石是品位最高的钛矿石，二氧化钛含量通常在95%以上，是生产高品质钛白粉和航空航天级海绵钛的核心原料 [4] - 此项目矿石品位优质，出产的重砂矿含30-45%金红石，35-55%钛铁矿，2.3-6%锆英石 [4] - 金红石在化工、航空、军工等高端制造领域具有不可替代的战略地位，是国内紧缺的矿产资源 [4] - 近期钛白粉市场行业开启年内第七轮集体涨价，十余家头部企业密集发布涨价函，公司此次切入钛产业链源头矿产，将有利于其直接掌控稀缺资源，享受行业红利 [4] 项目经济效益与股东回报 - 如该项目五条生产线满产，预计每年能产出48万吨重砂矿，公司约占38.4万吨 [5] - 根据重砂矿市场指导销售价格410美元/吨及生产成本200美元/吨粗略估计，该项目每年可贡献约1.6亿美元营收及0.8亿美元毛利，按美元兑人民币汇率1:7换算，折合11亿元营收及5.6亿元毛利 [5] - 该部分收益仅需前期1800万美元投入即可启动，有望成为公司未来业绩增长的高速引擎 [5] - 公司一直非常注重回馈股东，2022-2024三个完整财年，派息比率从36.0%逐年提升至69.7% [5] - 2025年中期派发股息每股5.0港仙，上半年派息比率高达68.8%，最新TTM股息率约9.56% [5] - 塞拉利昂项目有望进一步多元化公司的产品和利润构成，结合其一贯慷慨的派息政策，未来股东的回报可能更为丰厚稳健 [5] 战略发展总结 - 从稳健的煤炭主业，到国际煤矿运营，再到稀缺资源布局，公司完成了三级跳式的战略升级 [6] - 塞拉利昂项目卓越的经济效益，为公司打开一条资源属性极强、现金流极快的增长曲线，结合其高分红传统，有望为股东创造持续、丰厚的投资回报 [6]

公司股价与交易动态 - 力量发展股价上涨3.03%，报1.36港元，成交额1377.17万港元 [1] 合作协议核心内容 - 公司间接全资附属公司Metal Mining与Minenet就塞拉利昂的金红石项目订立合作协议及补充协议 [1] - Minenet合法持有覆盖面积约117平方公里的大型金红石开采许可证，有效期至2049年2月25日 [1] - Metal Mining获得许可证内50平方公里范围的独家权利，包括勘探、开采、加工及销售 [1] 项目生产与成本预期 - 项目五条生产线完全投产后，预计每年生产约48万吨重砂矿 [2] - Metal Mining有权享有约80%的重砂矿，相当于约38.4万吨 [2] - 根据现时信息估算，项目重砂矿单位成本约每吨200美元 [2] 项目进展状态 - 项目目前正在建设中 [2] - 预计将于2026年9月投产 [2]

公司股价与交易动态 - 力量发展股价上涨3.03%至1.36港元，成交额达1377.17万港元 [1] 合作协议核心内容 - 公司间接全资附属公司Metal Mining与Minenet就塞拉利昂金红石项目订立合作协议及补充协议 [1] - Minenet持有覆盖面积约117平方公里的大型金红石开采许可证，有效期至2049年2月25日 [1] - Metal Mining获得许可证内50平方公里范围的独家权利，包括勘探、开采、加工及销售 [1] 项目生产与成本预期 - 项目五条生产线完全投产后，预计每年生产约48万吨重砂矿 [2] - Metal Mining有权享有约80%的重砂矿，相当于约38.4万吨 [2] - 根据现时信息估算，项目重砂矿单位成本约每吨200美元 [2] 项目进展状态 - 项目目前正在建设中，预计将于2026年9月投产 [2]

合作协议与项目概述 - 力量发展间接全资附属公司Metal Mining与Minenet就塞拉利昂金红石项目订立合作协议及补充协议[1] - Minenet合法持有面积约117平方公里、有效期至2049年2月25日的大型金红石开采许可证[1] - Metal Mining获得许可证内50平方公里范围的独家勘探、开采、加工及销售权利，负责项目开发、生产及营运管理，合作期至2049年并可协商延长[1] 项目投资与产能规划 - 第一阶段将建设三条生产线，每条年处理能力超过200万吨原矿石，总投资额约1800万美元[2] - 第一阶段预计年产能约为28万吨重砂矿，正常生产后产品按Metal Mining 80%及Minenet 20%比例分配[2] - 若第一阶段成功且资源充足，Metal Mining承诺在十二个月内再建两条生产线，使总数达五条[2] - 五条生产线完全投产后，预计每年生产约48万吨重砂矿，Metal Mining有权享有其中约80%（约38.4万吨）[3] 产品构成与市场价值 - 重砂矿含30%-45%金红石（二氧化钛含量95%）、35%-55%钛铁（二氧化钛含量52.66%）及2.3%-6%锆英[3] - 根据当前市场资料，指示性平均价格为：重砂矿每吨410美元、金红石每吨960美元、钛铁每吨251美元、锆英每吨1,456美元[3] - 预计重砂矿单位成本约每吨200美元[3] 项目进展与战略意义 - 项目正在建设中，预计2026年9月投产[3] - 产品目前预计主要销售予中国客户，同时拟向全球客户推广，视市场状况及商业安排而定[3] - 董事会认为，项目将提升集团向全球工业客户供应高品位原料的竞争力，并提供战略机遇以扩展资源组合至金红石及加强国际采矿业务[2][3] 产品应用与行业背景 - 金红石为二氧化钛的主要来源，广泛应用于颜料、涂料、塑胶及纸业[2] - 金红石也用于生产航空航天、医疗植入物及高性能合金所需的钛金属[2] - 预期项目将生产符合国际市场标准的重砂矿[2]

合作协议与项目概述 - 力量发展通过其间接全资附属公司Metal Mining与Minenet就塞拉利昂的金红石项目订立合作协议及补充协议 [1] - Minenet合法持有覆盖面积约117平方公里、有效期至2049年2月25日的大型金红石开采许可证 [1] - Metal Mining获得许可证内50平方公里范围的独家勘探、开采、加工及销售权利，负责项目的开发、生产及营运管理，合作期至2049年，并可协商延长 [1] 项目投资与产能规划 - 项目第一阶段将建设三条生产线，每条年处理能力超过200万吨原矿石，总投资额约1800万美元 [2] - 第一阶段三条生产线预计年产能约为28万吨重砂矿，正常生产后产品按Metal Mining 80%及Minenet 20%的比例分配 [2] - 在第一阶段成功稳定营运且资源充足后，Metal Mining承诺在十二个月内再建两条生产线，使总数达五条 [2] - 五条生产线完全投产后，预计每年生产约48万吨重砂矿，其中Metal Mining有权享有约80%（约38.4万吨） [3] 产品构成与市场价值 - 项目生产的重砂矿含30%-45%金红石（二氧化钛含量95%）、35%-55%钛铁（二氧化钛含量52.66%）及2.3%-6%锆英 [3] - 根据当前市场资料，指示性平均价格为：重砂矿每吨410美元，金红石每吨960美元，钛铁每吨251美元，锆英每吨1,456美元 [3] - 预计重砂矿单位成本约每吨200美元 [3] 项目战略意义与进展 - 金红石是二氧化钛的主要来源，广泛应用于颜料、涂料、塑胶、纸业及钛金属生产 [2] - 董事会认为项目将提升集团向全球工业客户供应高品位原料的竞争力，并是其将资源组合扩展至重要钛原料、加强国际采矿业务的战略机遇 [2][3] - 项目目前正在建设中，预计2026年9月投产 [3] - 产品目前预计主要销售予中国市场的客户，同时拟向全球客户推广，但须视市场状况及商业安排而定 [3]

合作协议与项目概述 - 力量发展通过其间接全资附属公司Metal Mining与Minenet就塞拉利昂的金红石项目订立合作协议及补充协议 [1] - Minenet合法持有覆盖面积约117平方公里、有效期至2049年2月25日的大型金红石开采许可证 [1] - Metal Mining获得许可证内50平方公里范围的独家勘探、开采、加工及销售权利，负责项目开发、生产及营运管理，合作期至2049年，可协商延长 [1] 项目投资与产能规划 - 项目第一阶段将建设三条生产线，每条年处理能力超过200万吨原矿石，总投资额约1800万美元 [2] - 第一阶段三条生产线预计年产能约为28万吨重砂矿，正常生产后产品按Metal Mining 80%、Minenet 20%的比例分配 [2] - 若第一阶段成功且资源充足，Metal Mining承诺在十二个月内再建两条生产线，使总数达五条 [2] - 五条生产线完全投产后，预计每年生产约48万吨重砂矿，其中Metal Mining有权享有约80%（相当于约38.4万吨） [3] 产品构成与市场价值 - 项目重砂矿含30%-45%金红石（二氧化钛含量95%）、35%-55%钛铁（二氧化钛含量52.66%）及2.3%-6%锆英 [3] - 根据当前市场资料，指示性平均价格为：重砂矿每吨410美元、金红石每吨960美元、钛铁每吨251美元、锆英每吨1,456美元 [3] - 预计重砂矿单位成本约每吨200美元 [3] 项目战略意义与进展 - 金红石是二氧化钛的主要来源，广泛应用于颜料、涂料、塑胶、纸业及钛金属生产 [2] - 董事会认为项目将提升集团向全球工业客户供应高品位原料的竞争力，并提供战略机遇扩展资源组合至金红石，加强国际采矿业务 [2][3] - 项目预计2026年9月投产，生产的重砂矿目前预计主要销售予中国客户，同时拟向全球客户推广 [3]