文章核心观点 - 脑血管疾病是中国居民主要死因，其发病率的持续上升和患者治疗需求的增加，正驱动中国脑血管介入器械市场规模快速增长，行业存在显著发展机遇 [1][10] - 中国脑血管介入器械市场正经历国产化加速进程，这导致治疗耗材平均支出下降，为本土企业提供了替代进口产品的市场空间 [13][17] - 全球脑血管介入器械市场同样在增长，目前由北美主导，但亚太地区（包括中国）是重要的组成部分 [7] 行业定义与分类 - 脑血管介入器械是用于诊断和治疗脑部血管病变的微创手术所需医用耗材，是心血管介入器械的一大类 [2] - 主要产品包括血管内栓塞弹簧圈、凝块取出支架、扩张支架、密网支架、吸引导管、球囊扩张导管等 [2] - 按适应症可分为缺血性神经血管疾病器械、出血性神经血管疾病器械和颅内动脉狭窄器械 [2] 行业发展现状：全球市场 - 2024年全球脑梗死血管内神经介入治疗医用耗材市场规模为32.92亿美元，预计2025年将增长至39.74亿美元 [7] - 北美是全球最大市场，2024年占比达43.04%，欧洲和亚太地区占比分别为26.56%和25.27% [7] 行业发展现状：中国市场 - 脑血管疾病是中国居民疾病死亡率前三的疾病，脑卒中已成为中国国民首要死因，且患病人群呈年轻化趋势 [1][10] - 工业化、城镇化、人口老龄化及生活方式变化导致脑血管疾病发病率持续上升，治疗需求增加 [1][10] - 2024年中国脑梗死血管内神经介入治疗医用耗材市场规模为35.04亿元，预计2025年将大幅增长至48.79亿元 [1][10] - 2024年市场细分：颅内取栓支架15.84亿元，颅内血栓抽吸导管2.72亿元，颅内支架、球囊、保护伞等16.48亿元 [1][10] - 2025年市场细分预测：颅内取栓支架21.94亿元，颅内血栓抽吸导管6.22亿元，颅内支架、球囊、保护伞等20.63亿元 [10] - 随着国产化加速，脑梗死血管内神经介入治疗耗材平均支出从2018年的2.77万元/台下降至2024年的1.92万元/台，预计2025年进一步降至1.83万元/台 [13] 行业产业链 - 产业链上游为原材料供应商，主要包括管材（如FEP热收缩管、PTFE管）和合金材料（如不锈钢、镍钛记忆合金） [15] - 产业链中游为器械制造商，目前市场由美敦力、强生、史塞克等跨国企业主导，国内领先企业如微创脑科学、归创通桥正进行全方位布局 [15] - 产业链下游为渠道端及终端客户，渠道端主要为各级医疗机构 [15] 行业特征 - 行业具有高技术壁垒、技术持续创新和行业政策利好的特征 [4] 相关企业 - 上市企业包括：归创通桥(02190)、微创脑科学(02172)、沛嘉医疗(09996)、赛诺医疗(688108)、心玮医疗(06609) [1] - 其他相关企业包括：威高集团有限公司、昆明铂锐金属材料有限公司、普埃金属材料（上海）有限公司及跨国企业美敦力、强生、史塞克 [1][15]

文章核心观点 - 脑血管疾病是中国居民主要死因之一，其治疗需求推动脑血管介入器械行业市场需求持续增长 [1] - 中国脑血管介入器械市场规模预计将从2024年的35.04亿元增长至2025年的48.79亿元，并有望在2032年达到177.37亿元，市场增长潜力巨大 [1][6][11] - 行业目前由美敦力、强生、史塞克等跨国企业主导，但国产企业正通过技术突破和成本优势加速国产替代进程，尤其在取栓支架、弹簧圈等领域已取得较高国产化程度 [8][9][12] 行业定义与分类 - 脑血管介入器械是用于诊断和治疗脑部血管病变的微创手术所需医用耗材 [2] - 主要产品包括血管内栓塞弹簧圈、凝块取出支架、扩张支架、密网支架、吸引导管、球囊扩张导管等 [2] - 按适应症可分为缺血性神经血管疾病器械、出血性神经血管疾病器械和颅内动脉狭窄器械 [2] - 行业特征为高技术壁垒、技术持续创新和行业政策利好 [3] 市场规模与现状 - **全球市场**：2024年全球脑梗死血管内神经介入治疗医用耗材市场规模为32.92亿美元，预计2025年增至39.74亿美元 [5] - **全球区域分布**：2024年北美市场占比43.04%，欧洲占比26.56%，亚太占比25.27% [5] - **中国市场**：2024年中国脑梗死血管内神经介入治疗医用耗材规模为35.04亿元，预计2025年增至48.79亿元 [1][6] - **中国市场细分（2024年）**：颅内取栓支架15.84亿元，颅内血栓抽吸导管2.72亿元，颅内支架、球囊、保护伞等16.48亿元 [1][6] - **中国市场细分（2025年预测）**：颅内取栓支架21.94亿元，颅内血栓抽吸导管6.22亿元，颅内支架、球囊、保护伞等20.63亿元 [1][6] - **长期市场预测（2032年）**：总规模预计达177.37亿元，其中颅内取栓支架78.11亿元，颅内血栓抽吸导管42.82亿元，颅内支架、球囊、保护伞等56.44亿元 [11] - **治疗费用趋势**：脑梗死血管内神经介入治疗耗材平均支出从2018年的2.77万元/台下降至2024年的1.92万元/台，预计2025年约为1.83万元/台，呈现下降态势 [7] 产业链分析 - **上游原材料**：主要包括管材（如FEP热收缩管、PTFE管）和合金材料（如不锈钢、钴基合金、镍钛记忆合金） [7] - **中游制造商**：由美敦力、强生、史塞克等跨国企业主导市场，国内领先企业如微创脑科学、归创通桥进行全方位布局 [7] - **下游渠道与终端**：渠道端主要为各级医疗机构 [7] 行业发展历程 - **萌芽期（1980-1999年）**：新技术与新材料开始应用于器械制造并逐步临床使用 [8] - **启动期（2000-2010年）**：国内市场起步，更多本土企业参与 [8] - **高速发展期（2011年至今）**：更多本土企业布局，逐渐掌握部分产品核心技术，打破垄断 [8] 行业竞争格局 - **市场主导者**：行业主要由美敦力、强生、史塞克、Penumbra等跨国企业主导，它们凭借技术积累和临床数据占据高端核心领域 [8] - **竞争梯队**： - 第一梯队：美敦力、史塞克、强生等跨国企业，其中美敦力拥有超过32款神经介入产品 [9] - 第二梯队：归创通桥、微创机器人等国内领先企业，在弹簧圈、取栓支架等产品方面已较为成熟 [9] - 第三梯队：瑞康通、维心医疗等企业 [9] - **国产替代现状**：跨国企业在血管导流装置、微导丝等高技术门槛产品上占据93%以上的市场份额，国产占有率不到10% [9] - **国产替代突破口**：取栓支架、弹簧圈、中间导管国产化程度较高，有望成为本土企业实现国产替代的突破口 [9] - **国内代表企业**：包括归创通桥、微创脑科学、沛嘉医疗、赛诺医疗、心玮医疗等 [2][9] 行业发展趋势 - **市场需求驱动**：人口老龄化、居民生活方式变化导致脑血管疾病发病率上升，治疗需求增加 [1][5] - **技术突破**：国内企业在部分核心产品上实现技术突破，性能接近国际水平且具备成本优势，政策支持加速国产替代进程 [12] - **应用场景拓展**：智能化（如AI辅助导航）、微创化及可降解材料等新技术应用推动行业升级，拓展治疗适用范围 [13] - **政策支持**：国家将高端医疗器械列为重点发展领域，通过优先审批、医保准入倾斜等政策扶持创新产品，基层医疗机构建设进一步拓展产品覆盖范围 [13]

公司基本信息 - 公司中文名为归创通桥医疗科技股份有限公司，英文名为Zylox - Tonbridge Medical Technology Co., Ltd.[9] - 公司住所为浙江省杭州市余杭区仓前街道数云路270号，邮编311121[10] - 公司经营范围包括技术服务、货物进出口等多项业务[17] 股权结构 - 公司以2021年1月31日经审计的净资产926,002,038.14元为基础，折合股本总额263,401,001股，每股面值1元[6] - 公司总持股数为263,401,001股，Jonathon Zhong Zhao持股41,441,991股，持股比例15.7337%[26] - 公司普通股为344,132,001股，其中内资股7,781,257股，占比2.26%，外资股336,350,744股，占比97.74%[30] - 公司注册资本为人民币344,132,001元[31] 股份管理 - 董事、监事、高级管理人员任职期间每年转让股份不得超过其所持公司股份总数的25%[33] - 公司减少注册资本应自决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上公告[36] - 公司因特定情形收购本公司股份后，不同情形有不同处理方式和时间要求[37] 股东大会 - 年度股东大会每年召开一次，应于上一会计年度结束后的6个月内举行[76] - 单独或合计持有公司3%以上股份的股东，有权在股东大会召开10日前提出临时议案并书面提交董事会[70] - 股东大会作出普通决议，需出席股东所持表决权二分之一以上通过；作出特别决议，需三分之二以上通过[90] 董事会 - 公司董事会由9名董事组成，包括3名执行董事、3名非执行董事和3名独立非执行董事，设董事长一名，任期三年，可连选连任[101] - 董事会负责召集股东大会并报告工作，执行股东大会决议，决定公司经营计划和投资方案等[104] - 董事会每年至少召开2次定期会议，会议通知应于召开至少10日前送达[111] 监事会 - 监事会由三名监事组成，设主席一名，监事任期每届为三年[129] - 监事会每6个月至少召开一次会议[131] - 监事会的决议需由2/3以上监事会成员表决通过[134] 财务与审计 - 公司会计年度为每年公历1月1日至12月31日[153] - 公司每一会计年度公布两次财务报告，前6个月结束后60天内公布中期报告，会计年度结束后120天内公布年度报告[155] - 公司应聘用独立会计师事务所审计年度财务报告，聘期自本次年度股东大会结束至下次年度股东大会结束[162][163] 其他事项 - 公司可采取现金、股票等形式分配股利，向内资股股东以人民币派付现金股利，向外资股股东以人民币计价和宣布，以外币或人民币支付[159] - 公司在12年内就股份最少派發三次股息且无人认领，可出售未能联络的境外上市外资股股东的股份[164] - 公司通知有多种送达方式及送达日期规定[190]

股本变动 - 2025年11月7日，1395万股H股发行及上市流通[3] - 公司注册资本由330,182,001元变为344,132,001元[3] - 公司总股本由330,182,001股变为344,132,001股[3] - 内资股占比由2.36%变为2.26%[4] - 外资股占比由97.64%变为97.74%[4] 章程修订 - 2025年12月8日，董事会决议修订公司章程[3] - 修订涉及注册资本及股本变动[3] - 无需股东进一步批准，已获董事会批准生效[4] - 经修订的公司章程全文已刊于相关网站[5]

归创通桥-B股东权益变动 - 2025年12月5日，归创通桥-B(02190)发生多笔股东权益披露，涉及多家机构及个人股东[1] - 珠海通桥投资中心（有限合伙）持股由9039.27万股减少至8839.27万股，持股比例由26.87%降至26.28%[2] - 珠海归创投资中心（有限合伙）持股由9039.27万股减少至8839.27万股，持股比例由26.87%降至26.28%[2] - 杭州涪江投资合伙企业（有限合伙）持股由9039.27万股减少至8839.27万股，持股比例由26.87%降至26.28%[2] - 杭州归桥企业管理合伙企业（有限合伙）持股由9039.27万股减少至8839.27万股，持股比例由26.87%降至26.28%[2] - 杭州语意慧企业管理合伙企业（有限合伙）持股由9039.27万股减少至8839.27万股，持股比例由26.87%降至26.28%[2] - 股东卫娜持股由9039.27万股减少至8839.27万股，持股比例由26.87%降至26.28%[2] - 股东赵中持股由9039.27万股减少至8839.27万股，持股比例由26.87%降至26.28%[2] - 上述七名股东均以相同数量（减少200万股）和相同比例（下降0.59个百分点）减持公司股份[2] 华新水泥股东权益变动 - 2025年12月5日，华新水泥(06655)发生股东权益披露[1] - 股东李叶青持股由113.01万股增加至113.86万股，增持0.85万股[2] - 李叶青的持股比例在本次变动前后均为0.15%，未发生变化[2]

股本与股份数目 - 截至2025年11月底，公司法定/注册股本总额为3.44132001亿元人民币[1] - 2025年11月，公司H股法定/注册股份数目增加1395万股，内资股无变动[1] 股份发行与库存 - 上月底H股已发行股份（不包括库存股份）为3.15804613亿股，本月底为3.29504613亿股[2] - 上月底H股库存股份为659.6131万股，本月底为684.6131万股[2] - 上月底内资股已发行股份（不包括库存股份）为778.1257万股，本月底无变动[2] - 2024年12月19日采纳的股份计划，本月底可能发行或自库存转让的股份数目为86.1939万股[4] - 2025年10月24日采纳的股份激励计划，本月内发行新股1395万股[4] - 2025年5月30日购回股份，减少已发行股份（不包括库存股份）25万股，增加库存股份25万股[5] - 本月内合共增加已发行股份（不包括库存股份）1370万股[5] - 本月内合共增加库存股份25万股[5] 股份相关规则 - 购回或赎回股份注销日期应理解为“注销日期”[9] - 购回或赎回但尚未注销股份需提供相关资料，尚待注销股份数目用负数注明[9] - 上市发行人可按情况修订不适用项目，早前已确认事项无需再次确认[9] - “相同”证券指面值、股款、股息/利息及权益相同[9]

公司业务与产品定位 - 公司是国内神经及外周介入医疗器械领导者，专注于外周和神经血管介入医疗器械，建立了丰富全面的产品管线 [1] - 公司拥有神经及外周介入两翼齐驱的平台化纵深布局，截至2025年8月拥有73款产品及在研产品组合，其中51款产品已获NMPA批准上市，8款产品取得欧盟CE认证 [1] 商业化进展与国内市场表现 - 公司商业化能力突出，建立了广泛的分销网络覆盖超过3000家医院 [2] - 伴随集采后国产产品加速放量，公司神经血管介入产品销售收入在25H1同比增长25.0%，外周血管介入产品销售收入同比增长46.2% [2] 国际市场拓展 - 公司持续推进海外产品注册，25H1国际业务同比增长36.9%，主要增长来自欧洲和亚洲地区 [2] - 截至25H1，公司已在27个海外国家/地区销售22款产品，覆盖7个全球TOP10市场，并与超过60家当地伙伴建立战略合作，渠道覆盖全球52个国家及地区 [2]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价36.4港元（对应2025年48倍市盈率）[10] 核心观点 - 公司是国内神经及外周介入医疗器械领导者，商业化能力突出，凭借平台化纵深布局抓住集采机遇实现业绩高速增长[2][10] - 集采逐步落地推动国产产品加速放量，神经和外周介入产品销售额均保持快速增长，同时海外市场拓展成效显著，长期增长可期[2][10][18] - 公司持续推进生产优化和降本增效，毛利率保持稳定，盈利能力逐步提升，预计2025-2027年归母净利润将持续增长[10][27] 公司业务与运营总结 - 公司专注于神经和外周血管介入医疗器械，截至2025年8月拥有73款产品及在研产品组合，其中51款产品已在国内获批上市，8款产品取得欧盟CE认证[10][14] - 建立了广泛的分销网络，覆盖超过3000家医院，2025年上半年神经血管介入产品收入占比63.3%，外周血管介入产品收入占比36.7%[10][15] - 2025年上半年公司实现收入4.82亿元人民币，同比增长31.7%，毛利率保持在71.2%，净利率达到25%[15][27] 产品销售与集采表现 - 2025年上半年神经血管介入产品销售收入同比增长25.0%，主要驱动来自银蛇颅内中间导管系列、凤颅内动脉瘤栓塞弹簧圈等成熟产品[18] - 2025年上半年外周血管介入产品销售收入同比增长46.2%，主要驱动来自UltraFree药物洗脱PTA球囊扩张导管、Octoplus腔静脉滤器等产品[18][19] - 公司积极参与集采并表现优异，截至2024年累计47款国内获批产品中36款已参与集采且中选，集采后多个产品市场份额和植入量显著提升[67][68] 海外市场拓展 - 2025年上半年国际业务收入同比增长36.9%，产品已覆盖27个海外国家/地区，销售22款产品，渠道覆盖全球52个国家及地区[22][23] - 公司与超过60家当地伙伴建立战略合作，持续深耕欧洲市场并开拓巴西、印度、南非等新兴市场，海外增长潜力巨大[23] 研发与产品管线进展 - 2025年上半年研发支出1.216亿元人民币，同比增长19.7%，多个关键创新项目取得重大进展[30] - 重点新品包括Mammoth大腔外周血栓抽吸导管、OCT引导外周血管斑块定向旋切导管系列、自膨式动脉瘤瘤内栓塞器等，进一步丰富产品组合[72][75][77] 行业市场前景 - 中国神经介入手术数量预计从2020年的16.14万台增长至2026年的74.05万台，复合年增长率28.9%，市场规模预计2026年达到175亿元人民币[38][40] - 中国下肢动脉介入手术量预计从2019年的10.78万例增长至2030年的58.79万例，外周静脉介入器械市场规模预计2030年达到49.9亿元人民币[46][53] - 神经介入和外周介入集采已逐步常态化，国产产品市场份额持续提升，为公司带来增长机遇[56][59][62]

公司评级与财务预测 - 国泰海通首次覆盖归创通桥，给予增持评级，预测2025-2027年每股收益(EPS)分别为0.70元、0.89元、1.14元 [1] - 参考可比公司，基于产品布局完善及业绩快速增长，给予公司2025年48倍市盈率(PE)，对应目标价为33.5元人民币或36.4港元 [1] 产品管线与平台布局 - 公司专注于外周和神经血管介入医疗器械，建立了丰富全面的产品管线，截至2025年8月拥有73款产品及在研产品组合 [1] - 在73款产品中，51款产品已获中国国家药监局(NMPA)批准上市，8款产品取得欧盟CE认证 [1] - 通过具备纵深的平台化布局，公司有效抓住集采机遇获得快速业绩增长 [1] 商业化能力与国内销售表现 - 公司建立了广泛的分销网络，覆盖超过3000家医院 [1] - 集采后国产产品加速放量，公司神经血管和外周血管介入销售额高速增长 [1] - 2025年上半年，神经血管介入产品销售收入同比增长25.0%，外周血管介入产品销售收入同比增长46.2% [1] 国际业务拓展 - 2025年上半年公司国际业务同比增长36.9%，增长主要来自欧洲和亚洲地区 [2] - 公司外周和神经产品均已覆盖7个全球前10大市场 [2] - 截至2025年上半年，公司已在27个海外国家/地区销售22款产品，并与超过60家当地伙伴建立战略合作，渠道覆盖全球52个国家及地区 [2]

公司评级与财务预测 - 国泰海通首次覆盖归创通桥，给予“增持”评级 [1] - 预测2025至2027年每股收益（EPS）分别为0.70元、0.89元、1.14元 [1] - 基于2025年48倍市盈率（PE），给出目标价33.5元人民币或36.4港元 [1] 产品管线与平台布局 - 公司专注于外周和神经血管介入医疗器械，建立了丰富全面的产品管线 [2] - 截至2025年8月，拥有73款产品及在研产品组合，其中51款产品已获中国NMPA批准上市，8款产品取得欧盟CE认证 [2] - 通过具备纵深的平台化布局，有效抓住集采机遇实现业绩快速增长 [2] 商业化能力与国内市场表现 - 公司建立了覆盖超过3000家医院的广泛分销网络 [3] - 集采后国产产品加速放量，推动神经血管和外周血管介入销售额高速增长 [3] - 2025年上半年，神经血管介入产品销售收入同比增长25.0%，外周血管介入产品销售收入同比增长46.2% [3] 国际业务拓展 - 2025年上半年国际业务同比增长36.9%，增长主要来自欧洲和亚洲地区 [4] - 外周和神经产品均已覆盖7个全球前10大市场 [4] - 截至2025年上半年，已在27个海外国家/地区销售22款产品，并与超过60家当地伙伴建立战略合作，渠道覆盖全球52个国家及地区 [4]