行业投资评级 - 维持对华润微（688396 CH）的"买入"评级 [3] 核心观点 - 华润微2025年增长主要来源于下游新能源车需求高速增长和第三代半导体（如SiC GaN）等增量领域 [3] - 公司通过重庆和深圳两条12寸产线产能释放 配合IGBT IPM等模块类产品 有望在2025年行业缓慢复苏背景下保持价格稳定并提升出货量 [3] 行业趋势与公司战略 - 华润微围绕重庆（功率器件）和深圳（集成电路）两条12寸线产能扩张 提升汽车电子 工控 新能源等高附加值业务占比 [1] - 公司兼顾内涵式成长和收并购外延式增长 强化战略执行 [1] - 迪思微掩模项目规划产能达到5000片/月 并向90nm 40nm 28nm等技术节点演进 预计2025年掩模相关资本开支为7亿元 [1] 产品与技术 - 华润微提供IGBT单管/模块 SiC MOS单管/模块等产品 应用于汽车动力总成 电压转换 车身底盘 空调热管理系统等场景 [2] - AI服务器电源需求旺盛 华润微高性能半导体功率器件有望提升国产化率并享受行业增长红利 [2] 增长驱动力 - 智能电动车业务快速增长 将成为公司2025年重要增长驱动力之一 [2] - 第三代半导体（SiC GaN）等新领域为公司带来增量 [3]

行业投资评级 - 报告对泡泡玛特给予"买入"评级，目标价为108港元 [48] 核心观点 - 报告认为布鲁可很难成为下一个泡泡玛特，主要由于产品属性、IP孵化能力、产品多样性、出海能力等方面的差异 [46][47] 行业分析 潮玩行业定义 - 潮玩是融合艺术和潮流元素的玩具，以潮流文化为核心，由设计师和艺术家精心设计制作，注入丰富文化内涵和时尚创意 [9] - 泡泡玛特完美契合潮玩定义，产品具有收藏价值，能为消费者提供较高情感体验 [9] - 布鲁可产品主要为拼搭类玩具，艺术性和潮流性较弱，更偏向传统玩具 [10] IP孵化能力 - 泡泡玛特拥有强大的IP孵化能力，截至2023年末已有10个销售额过亿的自有IP [2] - 泡泡玛特实现了潮玩IP产业链一体化运营，形成了竞争壁垒 [15][17] - 布鲁可主要依赖授权IP，自有IP仅有"英雄无限"一个，1H24自有IP收入占比18.6% [24][25] 产品多样性 - 泡泡玛特不断拓展产品品类，包括盲盒、手办、BJD、搪胶毛绒玩具、积木等 [38][39] - 布鲁可产品品类单一，1H24拼搭角色类玩具收入占比达97.8%，积木玩具仅占2.2% [41] 出海能力 - 泡泡玛特在海外市场大幅扩张，预计2026年海外收入将达125.38亿人民币 [27][28] - 泡泡玛特海外成功因素包括：符合潮流趋势的产品、丰富的IP矩阵、DTC全渠道网络、海外供应链能力 [29][31][33][35] - 布鲁可出海仍处于初级试水阶段，海外收入贡献微乎其微 [36] 财务表现 - 布鲁可2023年收入达10.46亿人民币，同比增长36% [5] - 1H24布鲁可拼搭角色类玩具收入占比达97.8%，积木玩具仅占2.2% [5] - 1H24布鲁可奥特曼产品收入占比达57.4%，对单一IP依赖较大 [41][44]

投资评级 - 报告对安踏体育的评级为"买入"，目标价为93港元，潜在升幅为23.5% [1][4][5] 核心观点 - 安踏体育4Q24流水表现好于市场预期，尤其是Fila品牌流水环比大幅改善，缓解了市场对其增速放缓的担忧 [1] - 2024年全年业绩确定性提升，预计收入同比增长12%，核心净利润为119亿元人民币 [10] - 2025年尽管行业需求面临压力，但安踏品牌通过门店升级和新兴电商渠道布局，有望实现高于同业的流水增长 [2] - Descente和Kolon品牌预计在2025年维持高速增长，推动集团毛利率提升 [2] - 2025年销售费用率有望回落，Amer Sports盈利水平提升和融资成本降低将增厚集团净利润 [2] 财务数据与预测 - 2024年预计营业收入为696.27亿元人民币，同比增长11.7%，核心归母净利润为118.86亿元人民币，同比增长16.1% [12] - 2025年预计营业收入为755.03亿元人民币，同比增长8.4%，核心归母净利润为142.40亿元人民币，同比增长19.8% [12] - 2024年毛利率预计为62.6%，2025年预计为62.8% [12] - 2024年经营利润率预计为23.6%，2025年预计为23.8% [12] 品牌表现 - 安踏品牌4Q24全渠道流水同比增长高单位数，2024全年流水同比增长7%-8% [10] - Fila品牌4Q24全渠道流水同比增长高单位数，较3Q24大幅改善 [10] - Descente和Kolon品牌4Q24全渠道流水分别同比增长45%-50%和60%-65% [10] 市场预期与目标价 - 市场预期区间为70.8港元至144.0港元，浦银国际目标价为93.0港元 [7] - 乐观情景目标价为116.3港元，悲观情景目标价为74.4港元 [30]

政策解读与核心观点 - 国家发改委和财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，新能源汽车和智能手机相关政策预期落地，有望提振终端需求 [1] - 新能源汽车方面，补贴范围扩大至国四排放标准燃油车，新能源车最高补贴1.5万元，燃油车最高补贴1.3万元 [1] - 智能手机方面，以旧换新政策延伸至手机、平板电脑和智能手表，按产品销售价格的15%给予补贴，每件补贴不超过500元 [1] 新能源车行业投资建议 - 补贴政策延续去年水平，新能源车补贴政策利好价格敏感的消费者，20万元以下经济型乘用车的潜在购车者受益 [2] - 比亚迪、零跑等主力车型布局在该价格段的车企更容易受益，小鹏汽车发布的"亲民"价格段车型M03也有望受益 [2] 智能手机行业投资建议 - 政策从地方补贴扩张至全国范围，有望触达更广泛人群，刺激中低端手机用户向中高端升级 [2] - 小米集团将充分受益，供应链组装环节如比亚迪电子、蓝思科技、立讯精密同样受益 [2] 政策细节与补贴力度 - 汽车以旧换新补贴政策延续，中央财政与地方政府联动，资金总规模比去年大幅增加 [5] - 消费品以旧换新补贴政策扩围，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等家电产品，手机等数码产品按销售价格的15%给予补贴 [6] 地方政府政策跟进 - 全国31个省级地方政府跟进汽车置换补贴政策，补贴力度和范围有所调整 [10] - 多地政府灵活调整补贴范围，品类扩展至"8+N"，并将智能手机纳入补贴范围 [11]

投资评级 - 报告对和黄医药（HCM.US/13.HK）重申"买入"评级，目标价略微上调至26.5美元/41.3港元 [1][5] 核心观点 - 和黄医药出售非核心资产上海和黄药业45%股权，获得6.08亿美元现金，预计税前出售收益4.77亿美元，资金将用于推进抗体靶向偶联药物（ATTC）平台的研发 [5] - ATTC平台目前有2个临床前候选药物，首个候选药物预计于2025年下半年进入临床试验，ATTC技术采用小分子靶向药作为载荷，具备低中靶和脱瘤毒性，有望与免疫疗法/化疗联用 [5] - 赛沃替尼二线治疗伴有MET扩增的EGFR突变非小细胞肺癌的NDA已提交并被纳入优先审评，预计2025年内获批 [5] - 2025年净利润预测上调至2.7亿美元，主要由于出售上海和黄药业的一次性收益 [5] 财务数据与预测 - 2025年营业收入预计为8.14亿美元，同比增长23.3%，2026年预计为9.78亿美元，同比增长20.1% [7] - 2025年归母净利润预计为2.75亿美元，同比增长733%，2026年预计为1.16亿美元，同比下降58% [7] - 2025年毛利率预计为49.2%，2026年预计为52.9% [9] - 2025年研发费用/收入预计为37.5%，2026年预计为32.0% [9] 市场预期与情景假设 - 市场普遍预期和黄医药（HCM.US）目标价为26.5美元，潜在升幅为68% [2][4] - 乐观情景下，目标价为31.5美元，概率20%，悲观情景下，目标价为12.8美元，概率20% [20] - 乐观情景假设包括呋喹替尼峰值销售额超过15亿美元，赛沃替尼峰值销售额超过10亿美元，2024-26E毛利率均高于55% [20] - 悲观情景假设包括呋喹替尼峰值销售额低于8亿美元，赛沃替尼峰值销售额低于5亿美元，2024-26E毛利率均低于35% [20]

投资评级 - 蓝思科技的投资评级为"买入"，目标价为人民币27.1元，潜在升幅为23.3% [2][4] 核心观点 - 蓝思科技有望在2025年保持强劲增长，增长动能来源于大客户新机型带动单机零部件价值量提升、安卓客户快速扩张、智能终端放量成长以及AI PC、机器人、玻璃基板等新业务的增量贡献 [7] - 预计2025年蓝思科技的净利润将增长26%，对应2025年市盈率为21.6x [7] - 大客户动能上行，预计2025年iPhone出货量将达到2.37亿部，同比增长2%，新机型改款有望带动零部件业务量价齐升 [7] - 组装业务持续放量快速成长，2025年安卓客户智能手机出货量保持强劲增长，洗衣机等大家电组装业务有望放量，新能源车汽车电子业务拓展更多产品类别 [7] 盈利预测与财务指标 - 2024E营业收入为68,398百万元，同比增长26%；2025E营业收入为89,783百万元，同比增长31% [3] - 2024E净利润为4,049百万元，同比增长34%；2025E净利润为5,096百万元，同比增长26% [3] - 2024E毛利率为17.8%，2025E毛利率为16.9% [3] - 2024E基本每股收益为0.81元，2025E基本每股收益为1.02元 [3] 估值分析 - 采用分部加总估值法，给予蓝思科技2025年智能手机与电脑类、新能源汽车及智能座舱、智能头显与智能穿戴类27.0x、28.0x、25.0x市盈率，目标价为人民币27.1元 [12][13] - 预计2025年蓝思科技的目标市盈率为26.5x [12] 业务展望 - 大客户动能上行，预计2025年iPhone出货量将达到2.37亿部，同比增长2%，新机型改款有望带动零部件业务量价齐升 [7] - 组装业务持续放量快速成长，2025年安卓客户智能手机出货量保持强劲增长，洗衣机等大家电组装业务有望放量，新能源车汽车电子业务拓展更多产品类别 [7] - 智能终端在2024年的基础上有望在2025年大幅放量 [7] 盈利预测调整 - 2025E营业收入从79,906百万元上调至89,783百万元，同比增长12% [10] - 2025E毛利润从14,007百万元上调至15,186百万元，同比增长8% [10] - 2025E净利润从5,031百万元上调至5,096百万元，同比增长1% [10]

政策解读 - 大规模设备更新和消费品以旧换新政策再次升级，预计整体资金支持将高于去年的3000亿元[1][3] - 2025年超长期特别国债用于支持设备更新和消费品以旧换新的资金总规模将大幅增加，具体数额将在全国两会期间公布[2] - 央行可能在农历春节前降低存款准备金率25-50个基点，且不排除本月同时降准降息的可能性[1][4] 设备更新 - 增加超长期特别国债支持重点领域设备更新的资金规模，扩展支持范围至电子信息、安全生产、设施农业等领域[2] - 城市公交车电动化替代补贴提高，每辆车补贴额由6万元提高至8万元[2] - 中央财政贴息1.5个百分点基础上，国家发改委安排超长期特别国债资金进行额外贴息[2] 消费品以旧换新 - 享受以旧换新补贴的家电产品由8类增加到12类，单件最高补贴仍为销售价格的20%[2] - 以旧换新政策延伸至手机、平板电脑和智能手表等数码产品，按产品销售价格的15%给予补贴，每件补贴不超过500元[2] - 扩大汽车报废更新支持范围并完善汽车置换更新补贴标准[2] 市场影响 - 2024年7月下旬政策升级后，制造业投资增速从9月开始逐月加快，家电、家具和汽车等耐用品销售增速亦从8月开始明显加快[3] - 2024年12月起30大中城市房产销售情况尚可，短期内政策重点将聚焦此前已预告政策的落实及成效观察[4]

投资评级 - 报告对腾讯（700 HK）维持"买入"评级 目标价为500港元 潜在升幅为22% [4][7] 核心观点 - 腾讯被美国国防部列入1260H清单 但基本面影响有限 核心业务集中于中国市场 海外收入占比较低 对美国技术和市场依赖程度较低 [7] - 短期市场情绪或承压 海外投资者可能保持谨慎态度 需关注外部地缘政治环境变化 [7] - 参考过往案例 腾讯可能通过申诉从清单中移除 此前微信禁令也曾通过诉讼撤销 [7] - 看好腾讯龙头地位稳固 盈利能力持续改善 2025年重点关注微信电商生态进展 或成为新的增长驱动 [7] 财务预测 - 预计腾讯2024E-2026E营业收入分别为6555亿、7086亿、7583亿元人民币 同比增长7 6%、8 1%、7 0% [3][8] - 预计2024E-2026E调整后净利润分别为2125亿、2346亿、2503亿元人民币 同比增长34 8%、10 4%、6 7% [3][8] - 预计2024E-2026E调整后EPS分别为22 7、25 1、26 7元人民币 [8] - 预计2024E-2026E调整后目标PE分别为20 1x、18 2x、17 0x [3][8] 市场预期 - 浦银国际目标价500港元 市场预期区间为320-704港元 [5][15] - 乐观情景目标价537港元 概率20% 悲观情景目标价320港元 概率20% [15] 行业覆盖 - 浦银国际互联网行业覆盖公司包括腾讯、阿里巴巴、京东、拼多多、网易、哔哩哔哩等 多数给予"买入"评级 [18]

全球资金流向 - 美国经济韧性较强，美股虹吸效应明显，2024年11月28日至12月25日，美股净流入348.8亿美元，港股净流入5.5亿美元，而欧洲市场净流出扩大，中国内地市场净流出35.6亿美元 [3][4] - 发达市场资金吸引力更强，2024年11月28日至12月25日，发达市场净流入602.2亿美元，新兴市场净流出10.0亿美元，新兴市场股价跑赢发达市场3% [5] - 外资净流出中国市场有所放缓，2024年11月28日至12月25日，外资净流出35.6亿美元，其中主动基金净流出20.6亿美元，被动基金净流出15.0亿美元 [3][14] 中国市场资金流动 - 国内增量资金月度净流入明显扩大，2024年11月28日至12月25日，国内资金净流入中国股市50亿美元，但2024年12月26日至2025年1月1日当周，国内资金净流出3.4亿美元 [3][15] - 外资连续7个月净流入港股，2024年11月28日至12月25日，外资净流入港股5.5亿美元，主要由被动型基金驱动 [3][21] - 南向资金净流入放缓，2024年12月南向资金净流入954.5亿港元，较11月的1250.2亿港元有所下滑，但成交额占比提升至23.6% [25][29] 行业与板块表现 - 南向资金偏好高分红个股，主要集中在金融、电信和能源行业龙头，如建设银行、中国移动、工商银行等 [34] - 12月南向资金净流入金融、信息技术、通讯服务等防守型板块规模较大，材料板块录得净流出 [32][33] - 专注中国的主动型基金相对被动型基金超配电信服务、可选消费和工业板块，低配原材料、公用事业、金融等板块 [19][20] 港股市场展望 - 随着流动性改善和估值修复，2025年港股IPO和二级市场有望加速回暖，2024年港股IPO募资金额达875亿港元，同比增长89% [22] - 港交所建议对IPO市场定价流程及监管框架进行全面改革，有望吸引更多全球优质公司赴港上市 [22]

宏观政策与美联储决策 - 美联储12月如期降息25个基点，但大幅下调明年降息预期至两次[1] - 美联储上调2024年经济增速预测至2.5%，2025年上调至2.1%[1] - 2024年核心PCE通胀率预期上调至2.5%，2026年上调至2.2%[1] - 2025年联邦基金利率预期中位值上调50个基点至3.9%[1] 经济与市场预测 - 2024年失业率预期下调至4.2%，2025年下调至4.3%[1] - 2025年实际GDP增速预计从2024年的2.6%下滑至1.5%[1] - 美联储预计本轮降息将延续至2027年，但市场认为此预测过于乐观[1] 风险与不确定性 - 特朗普政策可能推升通胀率，影响美联储降息决策[1] - 降息过慢可能引发经济衰退，特朗普新政可能导致再通胀风险[1]