港股通持股比例排行 - 中国电信(00728)以103.68亿股持股量位居榜首，持股比例达74.71% [1] - 绿色动力环保(01330)持股2.83亿股，比例69.95%位列第二 [1] - 中国神华(01088)以22.99亿股持股量排名第三，比例68.06% [1] - 凯盛新能(01108)、弘业期货(03678)、天津创业环保股份(01065)分别以65.64%、64.75%、64.34%的比例紧随其后 [1] - 前20名中最低持股比例为君实生物(01877)的56.02% [1] 港股通近期增持动态 - 盈富基金(02800)获最大增持134.21亿元，持股数增加5.24亿股 [1] - 恆生中国企业(02828)增持66.24亿元，持股数增加7215.55万股 [1] - 南方恆生科技(03033)增持51.77亿元，持股数大增9.59亿股 [1] - 中国人寿(02628)、阿里巴巴-W(09988)分别获40.62亿元、26.95亿元增持 [1] - 腾讯控股(00700)、友邦保险(01299)增持额超12亿元 [1] 港股通近期减持动态 - 安踏体育(02020)遭最大减持10.21亿元，持股数减少1026.87万股 [2] - 吉利汽车(00175)减持7.70亿元，持股数减少3881.97万股 [2] - 匯丰控股(00005)减持7.40亿元，持股数减少733.24万股 [2] - 快手-W(01024)、药明生物(02269)分别被减持6.77亿元、6.15亿元 [2] - 中国银行(03988)减持4.81亿元，但持股数减少1.09亿股为减持榜最高 [2]

韩国投资者对中国股票的投资趋势 - 韩国投资者在7月21日至8月20日期间净买入中国股票/ETF，小米集团以2485.04万美元居首，腾讯控股1207.11万美元，阿里巴巴819.87万美元，国泰海通650.82万美元，药明生物590.25万美元，优必选374.21万美元，Global X中国C 332.60万美元，老铺黄金315.31万美元，小鹏汽车310.23万美元，中国银行252.06万美元 [1] - 中国市场成为韩国第二大海外投资目的地，截至8月20日，年内投资中国香港股市累计交易额超58亿美元，仅次于美国市场 [1] - 韩国基金年内对中国股票净买入约4.99亿美元，此前3年累计净卖出9.85亿美元，显示配置信心恢复 [1] - 韩国上市的中国主题ETF回报亮眼，部分产品月度收益超60%，表现优于多数美国指数ETF [1] 韩国投资者背景和动机 - 韩国投资者群体庞大且活跃，总人口5000余万，但截至2023年底活跃股票交易账户达6930万个 [3] - 投资中国股票的韩国人从"在华经历者"扩展到Z世代年轻人，因免签政策、社交媒体传播和中国真实发展状况了解增加 [3] - 韩国投资者关注港股及A股市场高成长行业龙头企业，包括电动汽车、电池、人工智能和科技板块 [4] - 韩国个人投资者对中国股票净买入量3年来首次由负转正，自2025年初增长明显，港股市场托管资金从1月18亿美元增至8月25.3亿美元 [4] 韩国机构对中国市场的响应 - 韩国机构举办活动或发行新产品吸引客户，如未来资产证券举办"中国股票购买挑战赛"，新韩投资证券免除新会员在线交易佣金，尤金证券提供0.2%长期优惠佣金 [5] - 券商海外业务收入超预期，Kiwoom证券第一季度收入3.66万亿韩元，同比增长38.46%，营业利润3255亿韩元，超市场预期2831亿韩元15%，海外股票交易手续费收入从372亿韩元增至674亿韩元，大中华区业务贡献增长明显 [5] - 韩国资管公司加大设立挂钩中国资产的产品，如韩国投资管理公司7月推出两只中国股票ETF，分别投资比亚迪及相关企业和中国人工智能技术重点企业 [6] 中国资产吸引力和投资逻辑 - 韩国投资者对中国股票市场中长期乐观，关注新能源、AI、大消费等领域，这些领域中国公司具有全球竞争力和吸引力 [6] - 韩国投资者倾向配置自动驾驶、AI和可再生能源等新兴产业成长股，而非传统行业 [6] - 政策红利和估值洼地双重驱动投资，2022-2024年因ELS亏损和房地产问题谨慎，但2025年在市场反弹和利好政策推动下转向积极净买入，尤其大型科技、人工智能和电动汽车相关股票 [7] - 中国内地和香港股市重估行情有望持续至2026年，原因包括经济刺激措施、制造业升级、政策导向和扩大内需努力 [7] - 中国市场估值洼地吸引力强于美国和欧洲，有效产业周期围绕消费、基础设施和大型科技，预计持续至2026年，内需复苏、制造业竞争力和政策支持提供坚实基础 [8] 行业和公司具体观点 - 中国机器人产业投资积极推进，接近全面量产周期，应从长远角度看待 [9] - 中国电动汽车和自动驾驶竞争力达世界级水平，特斯拉疲软盈利凸显中国汽车制造商估值吸引力 [9]

公司业绩与财务表现 * 药明生物2025年上半年收益99.5亿元 同比增长16.1%[2][3][8] * 毛利43亿元 同比增长27%[4][10][13] * 经调整纯利润28.4亿元 同比增长11.6%[3][13][14] * 经调整EBITDA利润率43.3% 同比提升170个基点[4][13] * 毛利率42.7% 同比提升360个基点 经调整后毛利率45.6% 同比上升120个基点[3][14] * 每股盈利0.58元 同比增长56.8% 经调整基本每股盈利0.59元 同比上升7.3%[14] * 自由现金流预计全年正向 为连续第四年实现[16] * 现金储备125亿元 资产负债比仅5.6%[16] 业务板块表现 * 研发和早期开发板块收入增长35% 占总收入40%以上[2][3][5] * 商业化生产项目从16个增至24个 收入增长24.9%[2][3][5] * 临床后期和商业化生产收入占总收入43%以上[10] * 新增项目86个创历史新高 其中70%为ADC和双抗项目[3][5][32] * 项目总数达864个 同比增长16%[3] 订单与市场地位 * R端里程碑合同金额从70亿美元增至90亿美元 服务backlog达113亿美元[2][6] * 北美市场收入占比60% 增长20%[2][9] * 欧洲市场增速20% 日本和韩国市场收入翻倍 占比6%[9] * 中国出海项目中市场份额约70%[19] * 通过44次监管机构审核 合规率100%[3][7] 技术平台与创新能力 * 拥有168个双抗/多抗和225个ADC项目[2][6] * DNA到IND转换周期压缩至6-9个月[8][11] * 一次性生产技术表达量达110克每升 行业平均仅3-5克每升[26] * 高通量制剂平台浓度达150-230毫克每升 提升患者用药便利性[29] * CD3平台获GSK 4000万美元首付款 应用于10个分子[47][57] 产能与全球布局 * 产能从2023年15.6万升扩大到2025年30万升[15] * 计划2028年实现60万升产能 其中3%-50%用于ADC[41] * 在新加坡 爱尔兰 德国 美国等地建立全球供应链[21] * 新加坡一期项目包括12万升产能 预计稳定后毛利率45%[48] * 爱尔兰基地预计2025年下半年实现盈亏平衡[48] 商业模式与竞争优势 * 采用CRDMO模式 R端毛利率高达80%以上[4][17] * R到D端保留率超过90% D到M端保留率超过95%[4][31] * 通过细胞提成模式 600个项目可收取销售提成 比例3%-10%[19][35] * 2025年BD及里程碑相关收入预计至少1亿美元[52] * 与Lanza和三星等竞争对手相比 注重内部项目培养 保留率超过99%[38][39] 成本与资本管理 * 劳动力成本占比16.5% 材料成本占比19.6% 固定成本占比21.2%[15] * 资本支出预期从60亿元降至53亿元 7亿元推迟至2026年[37][41] * 通过数字化转型 人均收益从2017年10万美元提升至2025年目标40万美元[23][24] * WBS措施目标提升至少1个百分点利润率[30] 研发方向与行业趋势 * 未来研发方向包括多抗体及其与ADC结合 自免疫疾病 肾病等领域[45] * 布局MRNA治疗性产品 预计未来两三年实现突破[45] * 临床2-3期终止项目约12个 主要因科学研究不确定性[42] 风险与挑战应对 * 通过follow and win molecule战略应对全球融资环境不确定性[11][12] * 不同区域定价策略:海外D端定价高20%-30% M端与行业持平 中国采取早期低价策略[58][59]

投资评级 - 报告对药明生物维持中性评级 [2][6] - 目标价从原水平上调至34港元 较当前股价30 62港元存在11 0%潜在涨幅 [1][6] 核心观点 - 公司1H25业绩延续复苏趋势 收入增长16% 剔除药明合联贡献后增长9% [6] - 新签订单表现强劲 86个新签项目创上半年历史新高 其中70%以上为双/多抗和ADC项目 [2][6] - 临床前和临床III期+商业化收入分别强劲增长25%和35% 但临床早期收入下降30% [6] - 管理层上调全年收入增速指引至14-16%（原指引：12-15%）并维持自由现金流转正指引 [6] - 海外融资环境和市场格局变化对临床早期业务产生短期影响 当前估值合理 [2][6] 财务表现 - 2025E营业收入预测为21,312百万元人民币 较前预测下调0 5% [5] - 2025E经调整归母净利润预测为5,005百万元人民币 较前预测下调12 2% [5] - 毛利率预期持续改善 2025E/2026E/2027E分别为43 0%/44 0%/44 7% [5] - 2025E自由现金流预测为1,634百万元人民币 2026E将显著改善至3,973百万元人民币 [7] - 公司处于净现金状态 流动比率从2025E的2 9改善至2027E的3 6 [15] 业务运营 - 分地区表现：北美地区收入增长20% 中国内地受融资环境影响下降8 5% 日韩地区表现优异 [6] - 在手订单规模较2024年末提升10% 三年内未完成订单和潜在里程碑规模同步提升 [6] - M端项目数量增加3个至24个 2025年预计完成25个PPQ项目 CMO将成为中长期增长主要引擎 [6] - 专有技术带来的合作收入 销售提成和细胞株提成将成为未来重要收入来源 [6] - 资本开支指引从60亿元人民币下调至53亿元人民币 主因部分采购延后 [6] 行业比较 - 交银国际医药行业覆盖多家公司 包括药明合联（买入评级 目标价70港元）和金斯瑞生物（买入评级 目标价28 75港元） [12] - 生物科技子行业多数公司获得买入评级 医药研发服务外包子行业中药明生物是唯一中性评级公司 [12]

核心业绩表现 - 1H25收入99.5亿元 同比增长16.1% 持续经营业务收入增长20.2% [1] - 毛利率42.7% 同比提升3.6个百分点 [1] - 经调整EBITDA 43.1亿元 同比增长20.6% 利润率43.3% [1] - 经调整纯利28.4亿元 同比增长11.6% 利润率28.5% [1] - 上调2025年收入增速预期至14%-16% 指引盈利水平提升和自由现金流显著增长 [1] CRDMO业务发展 - 累计为超过50个分子项目赋能 潜在里程碑付款订单达90亿美元 [2] - 临床前阶段收入41.5亿元 同比增长35.2% 由研究服务和临床前开发项目带动 [2] - 临床III期+商业化阶段收入42.9亿元 同比增长24.9% [2] - 拥有67个临床III期和24个商业化项目 2025年排期PPQ项目25个 [2] 项目与订单情况 - 1H25新签86个项目 超70%为双抗、多抗和ADC项目 [2] - 获得9个赢得分子 包括2个临床III期项目 大部分来自美国 [2] - 3年内未完成订单约42亿美元 未完成订单总额达203亿美元 [2] - 新签订单金额为2023年后新高 [2] 全球产能建设 - 1H25资本开支约19亿元 预期全年资本开支53亿元 [3] - 新加坡模块化生物制剂生产厂启动建设 模块化原液厂处于设计阶段 [3] - 爱尔兰MFG6.2完成首次工程批和PPQ生产 MFG7完成第二个12kL规模PPQ生产 [3] - 美国MFG11建设持续推进 可提供端到端服务 [3] - 杭州15kL原液生产线完成首个商业化项目PPQ生产 成都微生物商业化基地启动建设 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026归母净利润预测5.5%/1.6%至42.1/47.1亿元 [3] - 上调2025/2026经调整利润预测2.5%/4.1%至51.1/55.8亿元 [3] - 当前股价对应2025/2026年经调整P/E为21.7x/19.6x [3] - 上调目标价10.8%至36港元 对应2025/2026年经调整P/E为26.3x/23.7x [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 核心观点 - 药明生物作为全球领先的生物药CRDMO公司 未来有望借助丰厚在手订单量及后端产能利用率爬坡驱动业绩稳健成长 [4] - 2025年上半年财务表现略超市场预期 实现营业收入99.5亿元（同比+16.1%） 毛利率42.7%（同比+3.6 pcts） 经调整纯利28.4亿元（同比+11.6%） [1] - 漏斗模型总体扩容趋势明显 未完成订单仍处历史高位 综合项目数达到864个（同比+16.4%） 未完成订单总额203亿美元 [3] 业务表现分析 - 临床前项目实现收入41.5亿元（同比+35.2%） 主要系研究服务和临床前开发项目的收入转化驱动 [1] - 临床早期项目实现收入13.3亿元（同比-29.7%） 主要由于部分大型项目由早期进展至后期开发/商业化阶段以及订单执行时间安排影响 [1] - 临床三期+商业化项目实现收入42.9亿元（同比+24.9%） 主要系早期项目持续推进稳步迈入成熟阶段以及现有商业化项目的持续爬坡 [1] - 北美市场收入同比+20.1%（占比60.5%） 欧洲市场收入同比+5.7%（占比19.8%） 中国市场收入同比-8.5%（占比13.0%） 其他地区市场收入同比+136.1%（占比6.7%） [2] 项目与订单情况 - 新签项目86个 其中超过50.0%新签项目来自美国 国内地区客户活跃度提升对增量项目做出积极贡献 [3] - 上半年获得9个"赢得分子"项目 其中包含2个临床Ⅲ期项目 [3] - 未完成服务订单约114亿美元 未完成潜在里程碑付款订单达历史新高90.0亿美元 三年内未完成订单42.1亿美元 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年实现归母净利润43.7/48.1/52.7亿元 同比增长30.2%/10.1%/9.6% [4] - 对应PE水平依次为27/24/22倍 [4] - 预计2025-2027年营业收入211.61/233.92/250.39亿元 同比增长13.3%/10.5%/7.0% [4] - 预计毛利率维持在41.2%-41.8%区间 净利率从20.65%提升至21.06% [6]

核心观点 - 特许权使用费及里程碑费用成为药明生物长期增长关键驱动力 [1] - 目标价从28.8港元上调至34.8港元 维持跑赢大市评级 [1] 财务预测调整 - 2025至2027年收入预测上调2%至9% [1] - 2026至2027年净利润预测上调6%至12% [1] 业绩表现 - 上半年销售额同比增长16% [1] - 上半年经调整净利润同比增长12% [1] - 全年收入增长指引从12%-15%上调至14%-16% [1] 增长驱动因素 - 未完成订单加速增长支持长期发展 [1] - 中期业绩表现强劲及订单增长稳健 [1]

公司业绩与财务预测 - 药明生物2025至2027年收入预测上调2%至9% [1] - 2026至2027年净利润预测上调6%至12% [1] - 上半年销售额同比增长16% 经调整净利润同比增长12% [1] 增长驱动因素 - 潜在特许权使用费及里程碑费用成为长期增长关键驱动力 [1] - 未完成订单加速增长支持公司长期发展 [1] 管理层指引与市场表现 - 全年收入增长指引从12%-15%上调至14%-16% [1] - 中期业绩表现强劲及订单增长稳健 [1] - 目标价从28.8港元上调至34.8港元 维持跑赢大市评级 [1]

业绩表现 - 2025年上半年业绩符合预期 收入实现强劲增长 [1] - 毛利率实现强劲增长 [1] - 积压订单实现强劲增长 [1] 业务展望 - 研发-开发-生产各环节在2025年下半年能见度高 [1] - 毛利率预计持续改善 [1] 财务预测调整 - 2025至2027年毛利率预测上调1.5至1.6个百分点 [1] - 销售及管理费用预测下调7% [1] - 2025至2027年每股盈利预测上调3%至10% [1] 投资评级 - 重申买入评级 [1] - 目标价由30港元上调至35.5港元 [1]

业绩表现 - 2025年上半年业绩符合预期 收入实现强劲增长[1] - 毛利率实现强劲增长[1] - 积压订单实现强劲增长[1] 财务预测调整 - 2025至2027年毛利率预测上调1.5至1.6个百分点[1] - 销售及管理费用预测下调7%[1] - 2025至2027年每股盈利预测上调3%至10%[1] 业务前景 - 研发-开发-生产各环节在2025年下半年能见度高[1] - 毛利率预计持续改善[1] 投资评级与目标价 - 重申买入评级[1] - 目标价由30港元上调至35.5港元[1]