投资评级 - 维持买入评级 [5][10][17] 核心观点 - 2025年上半年收入同比增长16.1%至99.5亿元，净利润同比增长56.1%至23.4亿元，经调整净利润同比增长6.2%至23.9亿元 [8][14] - 综合毛利率同比提升3.7个百分点至42.7%，经调整净利润率同比提升1.2个百分点至45.6% [8][14] - 未完成订单总额同比增长1.2%至204亿美元，其中三年内未完成订单同比增长16%至42亿美元 [9][15] - 管线新增86个新项目，综合项目数达864个（含67个临床三期和24个商业化项目） [10][16] - 基于DCF模型维持买入评级，但下调2025年经调整归母净利润预测至49.0亿元（原57.2亿元），2026年下调至55.0亿元（原63.4亿元） [10][17] 业绩表现 - IND前服务收入同比增长35.2%至41.5亿元 [9][15] - 早期阶段（一期和二期）收入同比下降29.7%，因部分大型项目进入后期阶段及订单时间安排影响 [9][15] - 临床三期和商业化项目收入同比增长24.9% [9][15] - 美国收入同比增长20.1%，占总收入60.5%；欧洲收入同比增长5.7%，中国收入同比下降8.5% [9][15] 业务进展 - 新签项目中过半来自美国，中国因融资环境趋稳贡献提升 [10][16] - 通过"赢得分子"战略从外部转入9个项目（含2个临床三期项目），多数为复杂分子（双抗、多抗和ADC） [10][16] - 新产能爬坡及运营效率提升推动毛利率改善 [8][14] 财务预测 - 预计2025年营业收入214亿元（同比增长14.49%），2026年246亿元（同比增长15.23%），2027年286亿元（同比增长15.95%） [12] - 预计2025年归母净利润49.0亿元（同比增长2.35%），2026年55.0亿元（同比增长12.41%），2027年63.4亿元（同比增长15.11%） [12]

业绩数据 - 2023 - 2024年及2025年上半年，药明合联集团连接子及有效载荷服务产生总金额分别为1.481亿、1.426亿和0.565亿元[16] - 2026 - 2028年各年，药明合联集团根据协议应付总金额上限分别为3亿、4亿和4亿元[17] 协议信息 - 2023年连接子及有效载荷主服务协议于2023年11月3日订立，有效期至2025年12月31日，经双方同意可续期三年[7][23] - 截至2025年12月31日止年度，原年度上限不超1.68亿元，修订后不超2亿元[11] - 2026年连接子及有效载荷主服务协议于2025年9月2日订立，待股东特别大会批准后，2026年1月1日起生效，有效期至2028年12月31日，经双方同意可续期三年[13][14][23] - 连接子及有效载荷主服务协议最高适用百分比率超1%但低于5%，需遵守申报及公告规定，豁免通函、独立财务意见及股东批准规定[5][21] - 定价政策参考药明康德集团对独立第三方费率，按公平磋商原则，考虑服务多因素确定[15] 公司概况 - 药明康德于2000年12月1日在中国大陆注册成立，股份于上交所（603259）及港交所主板（2359）上市[24] - 药明合联于2020年12月14日根据开曼群岛法律注册成立，股份于港交所主板（2268）上市[24] - 合全药业于2020年11月30日在香港注册成立，为药明合联主要股东及药明康德非全资附属公司[24] 人员信息 - 公司及药明合联董事陈智胜博士及Kenneth Walton Hitchner III先生就协议相关董事会决议案放弃投票[22] - 董事会成员包括执行董事陈智勝博士及Sherry Xuejun Gu博士[26] - 董事会非执行董事包括李革博士、曹彥凌先生及繆靜雯女士[26] - 董事会独立非执行董事包括William Robert Keller先生等4人[26] 其他信息 - 药明合联招股章程刊發日期为2023年11月7日[25] - 公告日期为2025年9月2日[26]

政策利好 - 国家医保局建立新上市药品首发价格机制 支持高水平创新药在上市初期取得和高投入高风险相符的收益回报 [1] - 对高水平创新药设置一定价格稳定期 鼓励药品研发创新 [1] - 政策连续性和可预期性使企业能更清晰规划创新药商业化路径 激发企业创新热情 [2] 市场表现 - 港股创新药概念股早盘快速拉升 百济神州涨超6% 康龙化成涨超5% 药明生物、信达生物、凯莱英纷纷上扬 [1] - 平安中证港股通医药卫生综合ETF（159718）和平安中证医药及医疗器械创新ETF（516820）整体稳步向上 [1] - 非指数类产品如平安医疗健康A/C和平安医药精选A/C年内均取得90%以上收益 [1] 业绩增长 - Wind创新药概念涵盖的80家上市公司中 有34家上半年实现归母净利润同比增长 [2] - 恒瑞医药上半年营业收入157.61亿元同比增长15.88% 归母净利润44.50亿元同比增长29.67% [2] - 联影医疗上半年营收60.16亿元同比增长12.79% 归母净利润9.98亿元同比增长5.03% [2] 行业影响 - 医保目录调整机制以临床价值为核心评价标准 [2] - 企业看到产品进入医保及商保目录可能性增加后加大研发投入 [2] - 加速创新药研发进程推动整个行业发展 [2]

基金表现 - 港股创新药ETF（159567）9月1日收盘上涨2.67% 成交额达19.85亿元 [1] - 基金自2024年1月3日成立以来收益率达91.54% [2] - 近20个交易日累计成交金额341.81亿元 日均成交17.09亿元 [1] 规模增长 - 基金份额从2023年12月31日的3.95亿份增长至8月29日的66.86亿份 增幅达1591.03% [1] - 基金规模从3.78亿元增长至64.03亿元 增幅达1594.74% [1] - 今年以来162个交易日累计成交金额1795.66亿元 日均成交11.08亿元 [1] 持仓结构 - 前十大重仓股集中度达69.25% 以创新药企业为主 [2] - 信达生物持仓占比9.52% 持仓363.20万股 市值2.60亿元 [2] - 药明生物持仓占比9.47% 持仓1103.60万股 市值2.58亿元 [2] - 百济神州持仓占比8.73% 持仓176.69万股 市值2.38亿元 [2] - 康方生物持仓占比7.62% 持仓247.80万股 市值2.08亿元 [2] - 中国生物制药持仓占比7.17% 持仓4076.60万股 市值1.96亿元 [2] - 石药集团持仓占比6.34% 持仓2463.80万股 市值1.73亿元 [2] - 三生制药持仓占比5.83% 持仓737.65万股 市值1.59亿元 [2] - 翰森制药持仓占比4.54% 持仓456.00万股 市值1.24亿元 [2] - 再鼎医药持仓占比2.86% 持仓312.01万股 市值7810.55万元 [2] 基金基本信息 - 基金管理费率每年0.50% 托管费率每年0.10% [1] - 业绩比较基准为国证港股通创新药指数收益率(经估值汇率调整) [1] - 基金经理马君自2024年1月3日开始管理该基金 [2]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 医药生物行业Q2环比改善，复苏趋势有望延续，持续看好创新主线[1][7] - 2025年8月医药生物行业上涨2.6%，跑输沪深300指数7.73个百分点[7][10] - 中报数据显示2025年上半年医药上市公司收入同比下降2.6%，利润总额下降4.0%，扣非净利润下降13.2%[7] - Q2收入下降1.1%，利润总额下降2.9%，扣非利润下滑11.5%，但环比Q1改善明显[7] - 创新药仍是医药板块中产业趋势最明确且具备成长空间的子行业[7] - CRO/CDMO板块表现突出，H1收入增长14.0%，扣非净利润增长25.4%[7] - 建议关注创新药、业绩困境反转、AI医药/医疗及脑机接口等投资机会[8][9][10] 市场表现与估值 - 2025年8月医药子板块涨跌不一：医疗器械上涨6.27%、医疗服务上涨4.05%、生物制品上涨2.07%、中药上涨1.30%、化学制药上涨1.12%、医药商业下跌1.30%[7][10] - 以2025年盈利预测计算，医药板块估值27.7倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）溢价率为26%[10] - 以TTM估值法计算，医药板块估值31.41倍PE，低于历史平均水平35.0倍PE[10] - 行业总市值76,517.64亿元，流通市值69,437.14亿元[2][5] 细分板块业绩 - 医疗服务板块2025H1收入增长3.75%，扣非净利润增长15.01%[27] - 化学制剂板块2025H1收入下降2.65%，扣非净利润下降12.98%，但Q2收入增长0.21%，扣非净利润增长11.50%[27] - 化学原料药板块2025H1收入下降6.12%，扣非净利润增长0.55%[27] - 医疗器械板块2025H1收入下降4.29%，扣非净利润下降21.09%[27] - 中药板块2025H1收入下降5.33%，扣非净利润下降9.28%[27] - 医药商业板块2025H1收入下降0.03%，扣非净利润下降16.16%[27] - 生物制品板块2025H1收入下降17.55%，扣非净利润下降37.50%[27] 重点公司推荐 - 9月重点推荐：药明康德、药明生物、圣诺生物、南微医学、先声药业、康弘药业、三生制药、长春高新、华纳药厂、司太立[10][17] - 药明康德2025E EPS 4.65元，PE 22.21倍[5] - 药明生物2025E EPS 0.97港元，PE 34.11倍[5] - 南微医学2025E EPS 3.41元，PE 26.79倍[5] - 先声药业2025E EPS 0.48港元，PE 29.29倍[5] 行业热点事件 - 工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，提出到2027年产业规模壮大，到2030年培育2-3家有全球影响力的领军企业[35] - 第六批高值耗材国采启动，涉及药物涂层球囊类及泌尿介入类医用耗材[36] - 2025年ESMO和WCLC大会召开，关注创新药数据发布[36] - 晶泰科技与Dovetree达成合作，总金额高达59.9亿美元[38] - 国家医保局发布"双目录"初审名单，多款创新药预计纳入[39] - 国家医保局发布《医疗保障按病种付费管理暂行办法》，推动医保支付改革[39] 财务指标分析 - 2025H1医药板块毛利率32.45%，同比下降0.66个百分点[23] - 经营性现金流868.59亿元，同比增长12.55%[23] - 销售费用率12.80%，同比下降0.13个百分点[24] - 资产负债率38.52%，同比下降0.38个百分点[25] - 应收账款周转率1.82，存货周转率1.77，与去年同期基本持平[25]

52周新高股票表现 - 截至9月1日收盘 共有110只股票创52周新高 其中和嘉控股(00704) 国际商业结算(00147) 新疆新鑫矿业(03833)创高率位列前三 分别为33.33% 30.00% 24.16% [1] - 创高率超过10%的股票包括硕奥国际(02336)22.38% 三叶草生物－Ｂ(02197)16.00% 万咖壹联(01762)13.08% 佳鑫国际资源(03858)12.79% 新濠国际发展(00200)12.68% CWT INT'L(00521)11.48% 嘉利国际(01050)11.46% [1] - 多家矿业公司表现突出 中国黄金国际(02099)创高率9.96% 灵宝黄金(03330)8.33% 招金矿业(01818)7.08% 紫金矿业(02899)6.77% 山东黄金(01787)5.55% 洛阳钼业(03993)4.25% 中国有色矿业(01258)4.21% [1][2] 各行业代表企业股价创新高 - 生物医药板块多只股票创新高 包括派格生物医药－Ｂ(02565)9.41% 复星医药(02196)4.55% 和铂医药－Ｂ(02142)4.47% 荣昌生物(09995)2.68% 中国生物制药(01177)2.62% 药明生物(02269)1.12% [1][2] - 科技与创新企业表现亮眼 创新奇智(02121)创高率7.08% 中芯国际(00981)4.54% 平安好医生(01833)2.52% 极智嘉－Ｗ(02590)0.81% 云知声(09678)0.74% [1][2][3] - 消费零售企业中有江南布衣(03306)3.15% 百盛集团(03368)3.01% 谭木匠(00837)2.12% 味千（中国）(00538)2.00% 周生生(00116)8.59% [1][2] 52周新低股票情况 - INTL GENIUS(00033)创低率-14.89% 均安控股(01559)-14.10% 旷世芳香(01925)-8.41% 百利达集团控股(08179)-8.33% 世茂集团(00813)-7.58% [3][4] - 房地产相关企业表现疲软 时代中国控股(01233)创低率-5.45% 合景悠活(03913)-3.85% 百利保控股(00617)-1.96% [3][4] - 美团－Ｗ(03690)及其衍生证券美团－ＷＲ(83690)分别出现-2.20%和-2.18%的创低率 [4]

医药股市场表现 - 加科思-B股价上涨23.18%至9.99港元 三叶草生物-B股价上涨22.09%至1.05港元 映恩生物-B股价上涨10.84%至349.8港元 药明生物股价上涨7.53%至35.7港元 药明康德股价上涨6.95%至115.4港元 [1] 港股药企业绩表现 - 恒瑞医药上半年收入和利润均创新高 翰森制药里程碑收入超预期且管理层上调全年指引 中国生物制药收入实现双位数增长 [1] 行业会议与研发进展 - 2025年9月世界肺癌大会和10月欧洲肿瘤学年会将展示国产创新药研究成果 包括康方生物AK112和映恩生物DB-1311 [1] 机构观点与行业趋势 - 港股药企现金流稳健 研发管线丰富 对外授权收入逐步常态化 [2] - 医药板块短期调整属于资金轮动导致的震荡 长期价值重估逻辑基于工程师红利保持不变 [2] - 创新药产业链催化丰富 互联网医药龙头业绩稳健 [2]

核心观点 - CRO概念股股价显著上涨 药明康德涨6.3%至114.7港元 药明生物涨6.02%至35.2港元 康龙化成涨4.11%至21.76港元 凯莱英涨3.84%至94.75港元 [1] - CXO行业2025年上半年收入同比增长14.16% 归母净利润同比增长64.03% 扣非归母净利润同比增长24.82% [1] - 2025年第二季度收入同比增长15.15% 归母净利润同比增长53.58% 扣非归母净利润同比增长26.68% 显示环比持续改善 [1] - 生物医药投融资景气度回升 受美元降息预期增强 国内创新药投资热情高涨 生物医药IPO数量增加等因素推动 [1] - 部分CDMO公司已实现业绩拐点向上 CRO公司也将逐步迎来拐点 板块整体发展趋势向好 [1] - 创新药产业链表现活跃 多层次支付体系正在建立 医疗需求刚性将推动行业企稳回升 [2] - 建议关注ADC CDMO 减肥药产业链多肽CDMO等方向的药明康德 皓元医药 药明生物等公司 [2] 行业表现 - CRO概念股集体上涨 药明康德涨6.3% 药明生物涨6.02% 康龙化成涨4.11% 凯莱英涨3.84% [1] - CXO行业2025年上半年收入总额同比增长14.16% 归母净利润总额同比增长64.03% 扣非归母净利润总额同比增长24.82% [1] - 2025年第二季度收入总额同比增长15.15% 归母净利润总额同比增长53.58% 扣非归母净利润总额同比增长26.68% [1] 行业驱动因素 - 美元降息预期增强推动生物医药投融资景气度回升 [1] - 国内创新药投资热情高涨 [1] - 科创板和港交所生物医药IPO数量增加 [1] - 国家鼓励创新大背景推动创新药产业链活跃 [2] - 多层次支付体系正在建立 [2] - 医疗需求刚性推动行业企稳回升 [2] 细分领域机会 - 部分CDMO公司已经实现业绩拐点向上 [1] - 更多CRO公司也将逐步迎来拐点 [1] - ADC CDMO方向存在投资机会 [2] - 减肥药产业链多肽CDMO方向存在投资机会 [2] 重点公司 - 药明康德在ADC CDMO和减肥药产业链多肽CDMO方向值得关注 [2] - 皓元医药在ADC CDMO和减肥药产业链多肽CDMO方向值得关注 [2] - 药明生物在ADC CDMO和减肥药产业链多肽CDMO方向值得关注 [2]

行业表现 - CRO概念股涨幅显著 药明康德涨6.3%至114.7港元 药明生物涨6.02%至35.2港元 康龙化成涨4.11%至21.76港元 凯莱英涨3.84%至94.75港元 [1] - 22家CXO上市公司2025年上半年收入总额同比增14.16% 归母净利润总额同比增64.03% 扣非归母净利润总额同比增24.82% [1] - 2025年第二季度收入总额同比增15.15% 归母净利润总额同比增53.58% 扣非归母净利润总额同比增26.68% 增速环比持续改善 [1] 行业驱动因素 - 美元降息预期增强 国内创新药投资热情高涨 生物医药投融资景气度回升 [1] - 科创板和港交所生物医药IPO数量增加 推动行业需求增长 [1] - 多层次支付体系逐步建立 医疗需求刚性特征共同推动行业企稳回升 [2] 细分领域机会 - 部分CDMO公司已实现业绩拐点向上 更多CRO公司逐步迎来拐点 [1] - 创新药产业链表现活跃 重点关注ADC CDMO及减肥药产业链多肽CDMO方向 [2] - 建议关注药明康德 皓元医药 药明生物等外包服务企业 [2]

指数表现 - 中证港股通医疗主题指数上涨2.99% [1] - 中证全指医疗器械指数上涨1.46% [2] - 港股医疗ETF上涨2.44% [1] - 医疗器械ETF上涨1.08% [2] 个股表现 - 春立医疗上涨10.49% [1][2] - 微创医疗上涨7.02% [1][2] - 晶泰控股上涨6.89% [1][2] - 药师帮上涨6.46% [2] - 药明生物上涨5.54% [2] - 药明康德上涨5.65% [1][2] - 济民健康上涨9.98% [2][3] - 华兰股份上涨7.81% [2][3] - 惠泰医疗上涨6.93% [2][3] - 联影医疗上涨6.49% [2][3] 行业动态 - FDA接受振动控制瞬时弹性成像技术作为MASH肝纤维化评估替代终点 [4] - 无创诊断技术提升MASH药物研发效率 [4] - 未来两至三年或将迎来MASH创新药研发爆发期 [4] 业绩表现 - 医药生物板块2025年第二季度业绩边际改善 [4] - 创新药及CXO板块表现亮眼 [4] - CXO行业单季度收入同比增长14% [4] - CXO行业归母净利润同比增长54% [4] - 医疗设备板块2025Q2单季度收入同比增长5.26% [5] 行业趋势 - 医疗器械行业调整期结束 市场需求恢复 [5] - 医疗耗材板块收入保持稳定增长 [5] - 体外诊断长期国产替代趋势明确 [5] - 头部企业海外收入增速显著高于国内 [5] - 创新药板块呈现向整体板块扩散趋势 [4] 产品信息 - 港股医疗ETF汇聚内地稀缺特色医疗细分龙头 CXO含量高 [5] - 医疗器械ETF为A股规模最大医疗器械行业ETF [5] - 医疗器械ETF追踪中证全指医疗器械指数 [5]