行情回顾 - 上周医药生物指数下跌0.39%，跑赢沪深300指数0.23个百分点，跑输创业板综指1.50个百分点，在31个子行业中排名第27 [4] - 港股恒生医疗健康指数上周收跌2.75%，跑输恒生国企指数2.1个百分点 [4] 研发进展 - 映恩生物的BNT324、复宏汉霖的HCB101临床申请新进承办 [5] - 荃信生物的QX004N正在进行I期临床 [5] - 信达生物的IBI3002正在进行II期临床 [5] - 恒瑞医药的HRS-8080正在进行III期临床 [5] 本周核心观点：CXO板块发展动能充足 - 药明系公司近期公布良好业绩预期，彰显CXO板块后续强劲增长动能 [6] - 药明康德2025年预计实现营收454.56亿元，同比增长15.84%，其中TIDES业务收入同比增长预计超90% [6] - 药明生物2025年新增209个综合项目，其中三分之二为双多抗及ADC药物，III期及商业化项目合计达99个 [6] - 药明合联2025年营收及经调整净利润同比均增长超45%，全球市占率提升至24% [6] - 药明合联累计覆盖1039个发现阶段项目、252个iCMC项目，并启动全球化产能扩张，拟收购东曜药业补充产能 [6] - 药明合联计划在2026-2029年投入超70亿元扩产，目标2025-2030年营收复合增速维持30%-35% [6] - 药明系企业在业绩增长、项目储备、全球布局上的多重突破，彰显CXO行业需求复苏与结构升级趋势 [6] - 叠加创新药产业链投融资回暖，行业有望持续走出向上行情 [6] 年度投资策略核心 - 未来医药板块投资应着重于医药的临床价值本质逻辑，即解决医患的临床需求 [7] - 无论是国内医保政策，还是出海的全球布局，均对临床价值赋予越来越高的溢价 [7]

合作公告概览 - 药明生物与汉康生技于2026年1月26日联合宣布签署战略合作协议 [1][7] - 合作旨在共同推进多种新一代双特异性抗体及多特异性抗体的开发与生产 [1][7] 合作内容与目标 - 药明康德生物制剂将提供端到端的生物制剂开发与生产一体化服务 [2][9] - 服务范围涵盖细胞系开发、工艺与生物测定开发、制剂配方开发及GMP生产 [2][9] - 合作旨在加速临床转化进程，提升CMC执行效率 [4][12] - 合作将支持汉康生技基于FBDB™平台开发的创新融合蛋白产品组合实现全球规模化开发与生产 [4][12] 汉康生技公司背景 - 汉康生技成立于2020年12月，是一家全球临床阶段的生物科技公司 [4][12] - 公司专注于肿瘤及自身免疫疾病领域的下一代免疫疗法研发 [4][12] - 其核心技术为基于Fc的设计生物制剂（FBDB™）平台 [4][12] - FBDB™平台支持设计具有多样靶向方式的多功能生物制剂，旨在激活先天和适应性免疫通路，以克服当前抗PD1/L1免疫疗法的挑战 [4][12] - FBDB™平台已在多个体内肿瘤动物模型中提供了概念验证数据 [4][12] - 公司在去年9月完成1.6亿元人民币增资，用于加速多款新药研发 [4][12]

公司股价与市场表现 - 自1月20日以来，药明生物股价表现好于内地CRO同业及整体医疗保健板块 [1] - 公司股价具有相对韧性 [1] - 随着同业2025年第四季营业利润未达预期，资金回流至药明生物 [1] 公司竞争优势与前景 - 药明生物是里昂在内地CRO/CDMO领域的首选股 [1] - 公司具有更为多元化的股东结构，有助缓冲地缘政治风险冲击 [1] - 公司在2026年前增长加速的能见度提升，潜在表现可能超越当前预期 [1] 估值与评级 - 公司估值与全球同业相比存在折让 [1] - 里昂给予药明生物目标价48.5元 [1] - 里昂给予药明生物评级为跑赢大市 [1]

股价表现与市场比较 - 自1月20日以来，药明生物股价表现好于内地CRO同业及整体医疗保健板块 [1] - 随着同业2025年第四季营业利润未达预期，资金回流至药明生物 [1] 公司韧性及优势 - 公司具有相对韧性，原因包括更为多元化的股东结构有助缓冲地缘政治风险冲击 [1] - 2026年前增长加速的能见度提升，潜在表现可能超越当前预期 [1] - 在内地CRO/CDMO领域，药明生物仍是该行首选股 [1] 估值与评级 - 公司估值与全球同业相比存在折让 [1] - 目标价48.5元，评级跑赢大市 [1]

公司股价与市场表现 - 自1月20日以来，药明生物股价表现优于内地CRO同业及整体医疗保健板块 [1] - 公司股价具有相对韧性 [1] - 随着同业2025年第四季营业利润未达预期，资金回流至药明生物 [1] 公司竞争优势与前景 - 公司更为多元化的股东结构有助缓冲地缘政治风险冲击 [1] - 公司2026年增长加速的能见度提升，潜在表现可能超越当前预期 [1] - 在内地CRO/CDMO领域，药明生物仍是该行首选股 [1] - 公司估值与全球同业相比存在折让 [1] 投资评级与目标价 - 该行予其目标价48.5港元 [1] - 该行予其评级“跑赢大市” [1]

报告行业投资评级 - **行业投资评级**：报告对CXO（医药研发及生产服务外包）赛道给予积极展望，明确表示“2026全年看好CXO赛道”[3][26] 报告的核心观点 - **核心观点**：全球医药医疗正进入“可计算推理的AI新纪元”，生命科学数据基础设施的变革（如Illumina十亿细胞图谱）与监管提速（中美eCTD与贝叶斯方法）共同推动创新研发时速飙升，在此背景下，AI驱动/赋能的药物发现需求激增，将持续支撑CXO赛道需求强劲[3][5][37][38] 根据相关目录分别进行总结 一、产业前沿 - **前沿动向**：Illumina发布Billion Cell Atlas（十亿细胞图谱），这是其三年内构建50亿细胞图谱计划的首批成果，旨在通过CRISPR技术捕捉超过200种疾病相关细胞系中10亿个细胞对基因改变的反应，生成“基因扰动×单细胞响应”数据集，一年内将产生20PB数据，标志着公司从测序硬件供应商向高效AI数据提供商的战略转型[3][8][14] - **AI新生态**：Illumina与阿斯利康、默克、礼来等全球药企巨头跨界合作，共同构建用于训练下一代AI模型的颠覆性生命科学数据，此类合作将成为行业新常态[3][15][16] - **监管动态**：中国NMPA宣布自2026年3月1日起全面实施药品电子通用技术文档（eCTD）申报，对相关申请“3日内完成受理审查”；美国FDA发布指导草案，系统性支持在临床试验中采用贝叶斯统计方法以提速，监管创新共同推动研发“时速比拼再升级”[3][23][25] - **产业链**：在2026年JPM医疗健康大会上，全球及中国CXO龙头企业（如Lonza、三星生物、药明康德等）集中披露订单需求回暖与业务增长信号，全球CXO行业景气度复苏明确[3][26] - **具体数据**： - Lonza签署了四份大型合同，较2025年10月的一份大幅增加[27] - 三星生物完成收购后，全球产能将达到845,000升[30] - 药明康德预计2025年营业收入454.56亿元，同比增长15.84%；经调整non-IFRS归母净利润149.57亿元，同比增长约41.33%[30] - 药明合联预计2025年收入同比增长超过45%，经调整净利润（扣除利息收入及开支）同比增长超过45%[30] 二、资本风向 - **并购交易**： - GSK以约22亿美元收购RAPT Therapeutics，获得其处于IIb期临床的抗IgE单抗Ozurprubart，该药有望将食物过敏治疗给药频率延长至每12周一次[4][31][34] - 诺华与赛神医药（SciNeuro）达成协议，以1.65亿美元首付款及高达15亿美元的里程碑付款，共同开发针对阿尔茨海默病的Aβ蛋白双抗[4][36] - **关注标的**：报告提及港股拟上市的天辰生物核心产品LP-003，是全球进度最快的新一代IgE单抗，在慢性荨麻疹II期临床试验中头对头胜过奥玛珠单抗[4][31] 三、本周观点 - **观点总结**：生命科学研究从静态基因图谱进入基于因果关系的可计算AI新阶段，科技与监管进步使得单纯依靠研发速度建立的壁垒变得脆弱，与此同时，AI驱动的药物发现热潮将使得CXO赛道需求持续强劲[5][37][38] 四、产业链数据更新 - **新药获批**：2025年12月3日至2026年1月16日，国内共有13款新药获批上市，包括司妥吉仑、库莫西利、阿美替尼等，涉及高血压、乳腺癌、实体瘤等多种适应症[39] - **新药申报**：同期，有18款新药申报上市，涉及靶点包括CGRPR、IL17A、FGFR等，来自辉瑞、君实生物、阿斯利康、和黄医药等企业[42] - **授权交易**：同期，发生多起医药跨国授权交易，其中： - 药友制药将GLP1R项目YP05002授权给辉瑞，首付款1.5亿美元，里程碑付款19.35亿美元[43] - 荣昌生物将RC148（VEGF/PD-1）项目授权给艾伯维，首付款6.5亿美元，里程碑付款49.5亿美元[43] - 加科思将KRAS项目JAB-23E73授权给阿斯利康，首付款1亿美元，里程碑付款19.15亿美元[43]

基金经理谢治宇2025年四季度持仓变动与市场观点 - 基金经理谢治宇管理的兴全合宜与兴全合润在2025年四季度新进重仓佰维存储[1] - 兴全合宜另新进重仓汇量科技、药明生物[1] - 兴全合润另新进重仓拓荆科技、华海清科[1] - 两只基金均增持了宁德时代[1] - 两只基金均减持了中际旭创、巨化股份、晶晨股份、澜起科技[1] 对海外算力与半导体产业链的观点 - 以光模块为代表的海外算力板块在海外大客户加单及新技术发展刺激下持续创新高[1] - 在光模块、PCB领域，国内供应链龙头在国际舞台上获得更高话语权[1] - 在液冷、电源等领域，国内龙头正在取得历史性突破[1] - 在AI天量资本开支拉动下，海外出现缺电、缺存储窘境[1] - 相应国内的储能、燃气轮机、存储相关产业链迎来高度景气，个股机会迭出[1] - 国产算力的突破拉动了国内半导体景气度，尤其是国内存储原厂将在2026年迎来上市的历史机遇[1] - 国产半导体设备以及耗材将是配置的重点[1] - 在科技领域，国内有望崛起一批具备全球竞争力的优质公司[1] 2025年四季度配置方向与未来展望 - 2025年四季度对海外算力、半导体设备等领域进行了重点配置[2] - 仍维持部分港股优质创新药、互联网资产的配置，看好2026年的相应机会[2] - 未来将继续以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持续挖掘技术变革加速带来的非线性增长以及细分子行业景气度反转的投资机会[2] 兴全合宜2025年四季度前十大重仓股明细（部分） - 中际旭创持仓2,035,762股，公允价值约124.18亿元[3] - 信达生物持仓13,610,794股，公允价值约9.37亿元[3] - 巨化股份持仓22,584,497股，公允价值约8.68亿元[3] - 宁德时代持仓2,330,228股，公允价值约8.56亿元[3] - 晶晨股份持仓8,519,889股，公允价值约7.43亿元[3] - 佰维存储持仓5,872,779股，公允价值约6.74亿元[3] - 诺诚健华持仓50,789,000股，公允价值约5.64亿元[3] - 汇量科技持仓35,830,178股，公允价值约4.94亿元[3] - 澜起科技持仓3,924,288股，公允价值约4.62亿元[3] - 药明生物持仓13,464,500股，公允价值约3.82亿元[3]

公司概况与市场地位 - 公司是国内首家从事无血清培养基开发及商业化的生物工艺解决方案提供商，按2024年收益计，在所有中国国内细胞培养基供应商中排名第三，在所有中国细胞培养基供应商中排名第六 [2] - 公司在中国所有一次性产品供应商中排名第四，市场份额为14.3%，在中国所有本土一次性产品供应商中排名第二 [2] - 公司经营两条主要业务线：生物工艺解决方案（提供试剂、耗材及设备）和实验室产品及服务（提供试剂、耗材、设备及技术开发、检测等服务） [2] - 报告期内（2023年、2024年、2025年前三季度），公司大部分收入来自生物工艺解决方案，收入占比分别为77.0%、75.7%和77.1% [2] - 报告期内，公司大部分收入来自自有产品，收入占比分别为86.4%、89.2%和84.9% [3] - 公司主要服务制药公司、CRO/CDMO及科研机构，截至递表，为客户提供超过240款产品及140多种服务 [3] 财务业绩表现 - 报告期内，公司分别实现收益8.14亿元、8.43亿元和6.58亿元，溢利分别为-3.15亿元、-2.75亿元和1425.7万元 [4] - 2025年前三季度实现扭亏为盈，净利率为2.2% [4] - 2023年和2024年亏损主要由于产生巨额开支，包括销售及分销开支、行政开支及研发成本，两年合计开支分别约3.4亿元和3.15亿元，占同期收益的41.82%和37.35% [4] - 业绩受非经营性因素影响较大，报告期内确认按公允价值计入损益的金融资产公允价值变动溢利分别为-3.11亿元、520万元和20万元，2023年的-3.11亿元变动直接导致当年巨额净亏损 [4] 客户、供应商与股东关系 - 报告期内，来自最大单一客户药明生物的收益占比分别为14.9%、10.9%和12.1% [5] - 药明生物兼具公司最大单一客户、供应商和主要股东三重身份，截至递表间接持股19.75% [5] - 报告期内，公司向药明生物及其联属公司采购原材料及服务的总金额分别约40万元、170万元和160万元 [5] 发展历程与收购策略 - 公司自2020年以来为扩大业务经营和产品服务组合，已收购多家提供生物工艺解决方案及实验室产品和服务的公司，包括亮黑科技、金科过滤等至少9家公司 [6] - 截至2025年三季度末，因收购产生的商誉账面值达8.43亿元 [1][6] - 截至2025年11月末，因收购产生的非控股权益认沽期权的现值净额高达5.66亿元，收购产生的或有代价及分期付款义务也对财务灵活性构成压力 [7] 股权结构与IPO信息 - 公司董事长、首席执行官王猛为控股股东，通过直接及间接方式合计控制公司39.79%的已发行股本 [7] - 主要股东包括药明生物旗下WuXi Biologics Venture（持股19.75%）和红杉中国旗下HSG Growth（持股5.54%） [7] - 公司于2026年1月第三次向港交所递交IPO申请，此前于2022年9月29日、2023年3月31日的申请均已失效 [1] - 此次IPO募集资金拟用于拓展产品及服务的全球市场、选择性战略收购及股权投资、提升研发能力、升级优化产能以及营运资金等 [1]

国家医保局发布手术机器人等创新医疗服务价格立项指南 - 1月20日，国家医保局正式印发《手术与治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，为机器人手术、远程手术辅助等创新医疗技术统一价格立项 [2] - 该指南旨在以价格立项引领医疗技术升级，引导“传统治疗”向“精准医疗”转型 [2] 市场解读与行业影响 - 业内人士指出，该指南首次为高端手术辅助技术建立“合规、可量化、可收费”的市场化机制，有望显著提升行业创新动力与企业盈利确定性 [3] - 指南尤其利好高端医疗设备、机器人手术、远程医疗及合规耗材等企业 [3] - 中信证券表示，统一收费框架下，国产手术机器人及配套耗材的性价比优势将更突出，国产替代有望加速 [3] - 医保局明确立项指南未来将持续扩容，为更多创新医疗器械产品预留空间，利好行业整体创新生态 [3] 市场即时反应 - 1月21日新政发布后，A股与港股医疗器械股应声上涨 [1] - A股最大医疗ETF（512170）盘中上探1.36%，全天频现溢价，显示买盘较强势，1月20日超2.7亿元资金提前进场 [1] - 港股通医疗ETF华宝（159137）盘中摸高1.78%，收涨1.06%，终结四连跌 [1] - 成份股方面，国产手术机器人龙头微创机器人-B暴涨17.3% [1] - 微创医疗、先健科技跟涨逾5% [1] - 权重股阿里健康涨3% [1] 当前医疗板块投资背景 - 医疗器械行业受益于上述医保新政，同时脑机接口、AI医疗等前沿方向亦催化不断 [3] - CXO行业在海外订单回暖和国内产能出清的双重推动下，景气度持续提升 [3] 相关投资工具概况 - 港股通医疗ETF华宝（159137）跟踪港股通医疗主题指数，锚定医疗创新，汇聚港股“医疗器械 + AI医疗 + CXO + 创新药”等医药各领域核心龙头 [3] - A股全市场规模最大医疗ETF（512170）及其场外联接基金（012323），聚焦医疗器械和医疗服务两大领域 [4] - 医疗ETF（512170）跟踪的中证医疗指数覆盖12只AI医疗/脑机接口概念股，合计权重超36% [4] - 截至2026年1月20日，医疗ETF（512170）基金规模达260亿元，在全市场73只医药医疗类ETF中规模最大 [4]

收购要约核心信息 - 药明生物与药明合联宣布提出全面收购要约，以最高约28亿元人民币的代价，收购东曜药业至少60%的股份 [1] - 交易完成后，东曜药业预计将维持其上市地位 [1] 收购方战略动机与预期效益 - 药明合联预期此次收购有助于拓展业务，并取得在中国的额外营运生产能力 [1] - 收购可进一步丰富项目组合及扩大客户群 [1] - 收购旨在巩固公司在ADC（抗体偶联药物）合同研发及生产组织领域的领先市场地位 [1] 投资银行观点 - 大和目前给予药明生物投资评级为“买入” [1]