投资评级 - 首次覆盖给予"优于大市"评级 目标价98-108港币 较现价81.25港币有25%-39%上行空间 [1][4][6] 核心观点 - 公司是吉利集团孵化的出行服务平台 实控人李书福持股77.1% 2024年平台总交易额170亿元 市占率5.4%居行业第二 [1][18] - 短期通过定制车破局主业有望步入盈利拐点 中线Robotaxi赋能成长 [3] - 预计2025-2027年收入分别为209/275/346亿元 同比增长43%/32%/26% 经调整后净利润-4.9/1.0/5.1亿元 [4] - 参考可比公司给予2026年PS1.8-2.0x 对应合理估值98-108港币 [4][6] 公司概况 - 发展历程分为三阶段：2015-2020年B2C模式初步探索期 2021-2023年战略升级期发布N³战略 2024年至今深化发展新阶段面向Robotaxi时代 [16] - 2024年布局全国136个城市 34000辆定制车覆盖31个城市 2025年6月港交所上市 [16] - 股权结构高度集中 IPO引入梅赛德斯-奔驰、亿纬亚洲、国轩高科等基石投资者 [18] - 2021年起管理层引入网约车职业经理人 现任CEO龚昕具13年行业经验 [20][21] 主营业务与财务表现 - 2024年收入146.6亿元/+37.4% 出行服务/车辆租赁/车辆销售占比92.6%/1.3%/5.9% [23] - 毛利率持续改善 2022-2024年分别为-4.4%/5.8%/8.1% [35] - 2024年经营现金流2.4亿元 由负转正 [41] - 负债率276.7% 财务杠杆较高 流动比率0.16 [38] - IPO募集17.18亿港元 20%用于偿还借款 19%改进车服解决方案 18%采购定制车 [48] 行业发展 - 2024年出租汽车客运量日均0.98亿人次/+7.1% 占城市客运总量33.6% [2][52] - 网约车日均单量3150万单 渗透率从2015年10%提升至2022年41% [2][52] - 共享出行市场规模3444亿元 2019-2024年CAGR10.6% [58] - 行业利润率偏低 滴滴2024年中国出行业务经调整EBITA/GTV为3.0% [2] 竞争格局 - 一超多强格局 2024年滴滴/曹操/T3出行市占率70.4%/5.4%/5.3% [75] - 聚合平台订单占比超30% 为中小平台提供流量入口 [79][81] - 主机厂背景玩家多以B2C模式起步 后转向轻资产扩张 [83] 定制车战略 - 定制车降低车辆TCO 33%-40% 曹操60月摊销成本2955元 vs 行业5013-7198元 [100] - 2024年定制车渗透率25.1% 司机时薪36元 vs 行业27元 [3][99][115] - 客单价28元 高于滴滴24元 如祺26元 [111] - 预计2025-2027年销售曹操60车型1.5-3.2万/2.5-4.5万/4-6万辆 [99] Robotaxi布局 - 吉利集团2025年6月将智能驾驶业务团队全面整合 引入前华为智能汽车解决方案部门总裁 [3] - 拟2026年底推出L4级Robotaxi定制车型 2027年规模化运营 [3] - Robotaxi有望重塑盈利模型 消除司机端成本占比60-80% [87][93] - 政策环境优化 北京上海深圳等城市已开放特定区域商业化服务 [93] 成长驱动 - 预计2025-2027年日均单量229/297/372万单 同比增长40%/30%/25% [3][129] - 新城市拓展 计划2025年末覆盖180-200城 [120] - 既有城市市占率提升 2024年一线城市市占率8.8% [126] - 单均EBIT有望从2025年-0.3元改善至2027年0.5元 [3]

核心财务表现 - 2025年中期总订单量达3.795亿单，同比增长49.0% [1] - 报告期实现收入94.56亿元人民币，同比增长53.5% [1] - 毛利率从去年同期7.0%提升至8.4%，期内亏损同比收窄39.8% [1] - 经营活动现金流量净额同比增长164.6% [1] 业务规模与行业地位 - 业务覆盖全国163座城市，为2024年GTV计中国第二大网约车平台 [1] - 平均月活跃用户数同比增长57.4%，平均月活司机数同比增长53.5% [1] - 平均客单价(AOV)上升至28.9元 [1] - 在2023年Q4至2025年Q2期间七次用户调研中获评"服务口碑最佳" [1] 定制车战略进展 - 在31个城市自持超过3.7万辆定制车 [1] - 通过向合作运营商销售车辆扩大服务网络 [1] - 定制车贡献GTV达25亿元，同比增长34.7% [1] 自动驾驶技术布局 - 通过"曹操智行"平台开展Robotaxi研发与应用 [2] - 2025年4月起部署新一代Robotaxi，采用吉利冗余架构设计 [2] - 与吉利及合作伙伴开发自动驾驶技术及预装组件 [2] - 截至报告期末在苏州和杭州累计完成超1.5万公里自动驾驶测试 [2] 社会责任与司机保障 - 在20余个城市投放超1000辆无障碍专车 [2] - 每月开展"无障碍公益日"活动，为轮椅出行者提供免费服务 [2] - 行业首家参与新就业形态职业伤害保障试点 [2] - 设立司机关爱金、司机子女教育基金等援助计划 [2] 未来发展战略 - 依托Robotaxi发展、区域拓展布局及与吉利控股的战略关系优化增长策略 [2] - 追求快速增长与盈利能力的健康平衡 [2]

财务业绩 - 上半年实现收入94.56亿元 同比增长53.5% [1] - 公司拥有人应占亏损4.95亿元 同比收窄35.45% [1] - 毛利率由去年同期7%提升至8.4% [1] 运营数据 - 总GTV（商品交易总额）110亿元 较去年同期增长53.6% [1] - 总订单量3.795亿单 同比增长49% [1] 自动驾驶业务进展 - 2025年4月起部署新一代Robotaxi 采用吉利最新冗余架构设计 [1] - 融合自动派单、远程安全保障、出行舱服务及资产数字化管理等能力 [1] - 与吉利及业务合作伙伴合作开发自动驾驶技术及预装专有组件 [1] - 截至报告期末在苏州和杭州累计完成超1.5万公里自动驾驶测试 [1]

核心财务表现 - 截至2025年6月30日止六个月总订单量达3.795亿单，同比增长49.0% [1] - 报告期内实现收入94.56亿元人民币，同比增长53.5% [1] - 毛利率由去年同期7.0%提升至8.4%，增长1.4个百分点 [4] - 期内亏损同比收窄39.8%，从7.78亿元改善至4.68亿元 [4] - 经营活动产生的现金流量净额同比增长164.6% [4] 运营规模与效率 - 业务覆盖全国163座城市，在31个城市自持超过3.7万辆定制车 [1][4] - 定制车贡献GTV达25亿元，同比增长34.7% [4] - 平均月活跃用户数同比增长57.4%，平均月活司机数同比增长53.5% [4] - 平均客单价（AOV）上升至28.9元 [4] 技术发展与创新 - 通过"曹操智行"平台开展Robotaxi服务研发与应用 [5] - 2025年4月起部署新一代采用吉利冗余架构设计的Robotaxi车型 [5] - 与吉利及合作伙伴共同开发自动驾驶技术及预装专有组件 [5] - 截至报告期末在苏州和杭州累计完成超1.5万公里自动驾驶测试 [5]

港股市场表现 - 农夫山泉上半年纯利同比增长22% 包装饮用水收入增长10.7% [1] - 古茗上半年纯利同比增超1.2倍 门店规模扩大且GMV表现亮眼 [1] - 中国龙工中期纯利同比增长37.83% 装载机业务为营收和利润最大贡献来源 [1] - AI概念股集体上涨 商汤-W涨超11% 第四范式涨超9% 金蝶国际涨超3% 汇量科技涨近7% 迈富时涨超9% 受国务院"人工智能+"行动意见推动 [1] - 曹操出行上半年收入同比增加53.5% 毛利率由7.0%提升至8.4% [1] - H&H国际控股上半年纯利同比减少近77% 拟派发中期股息每股0.19港元 [2] - 蔚来-SW月内股价累涨超五成 受Onvo L90和ES8 SUV新车订单推动 [2] - 阜博集团再涨超4% 受益于人工智能数据产权和版权制度完善 [2] - 芯片股延续涨势 中芯国际涨超6% 晶门半导体涨近4% 上海复旦涨超8% 华虹半导体涨超3% 因国产模型绑定国产芯片 [2] - 贝壳中期纯利同比减少7.2% 第三季指引低于预期 [2] 美股市场表现 - 高途第二季度营收同比增长超37% 批准1亿美元股票回购计划 [3] - 蔚来涨10.02% 因ES8订单强劲及市场关注明年新车型 [3] - 万国数据获多家大行上调目标价 [3] - 网易涨1.07% 旗下游戏《天下：万象》获版号审批 [3] - 小鹏汽车涨5.46% 全新P7将于8月27日上市 [3] - 贝壳第二季度净收入同比增长11.3% 扩大股份回购计划 [3] - 波音涨3.51% 获大韩航空365亿美元飞机订单 [3] - 亿航智能第二季度营收同比增长44.2% 但大幅下调全年收入指引至约5亿元 [4] - Bitmine Immersion Technologies以太坊持有量一周增加约33% 成最大以太坊储备公司 [4] - 英特尔警告美国政府持股10%可能损害国际销售及政府补贴获取能力 [5] - 特朗普媒体科技集团涨5.23% 拟整合Crypto.com数字钱包至Truth Social平台 [5]

股价表现 - 曹操出行股价涨超13% 高见92.5港元创历史新高 收盘涨10.4%报89.7港元 成交额3794.59万港元 [1] 财务业绩 - 上半年收入94.56亿元人民币 同比增长53.5% [1] - 经调整净亏损3.3亿元 同比收窄34% [1] - 公司拥有人应占亏损4.95亿元 同比减少35.45% [1] - 毛利率从2024年上半年7.0%提升至2025年上半年8.4% [1] 运营数据 - 业务覆盖163个城市 总GTV达110亿元人民币 同比增长53.6% [1] - 定制车业务GTV为25亿元人民币 同比增长34.7% [1] - 车辆销售量从2024年上半年2826辆增至2025年上半年7993辆 [1]

股价表现 - 股价涨超13% 高见92.5港元创历史新高 收盘涨10.4%报89.7港元 成交额3794.59万港元 [1] 财务业绩 - 上半年收入94.56亿元人民币 同比增长53.5% [1] - 经调整净亏损3.3亿元 同比收窄34% [1] - 公司拥有人应占亏损4.95亿元 同比减少35.45% [1] - 毛利率从2024年上半年7.0%提升至2025年上半年8.4% [1] 运营数据 - 业务覆盖163个城市 [1] - 总GTV达110亿元人民币 同比增长53.6% [1] - 定制车GTV贡献25亿元人民币 同比增长34.7% [1] - 车辆销售量从2024年上半年2826辆增至2025年上半年7993辆 [1]

股价表现 - 股价单日拉升涨近14%至92.5港元创历史新高 [1] - 市值突破500亿港元 [1] 财务业绩 - 2025年上半年收入95亿元同比增长53.5% [1] - 毛利率由上年同期7.0%提升至8.4% [1] - 总GTV达110亿元同比增长53.6% [1] 运营数据 - 总订单量达3.795亿单同比增长49.0% [1] - 业务覆盖163个城市 [1]

公司概况 - 公司成立于2015年，是国内前三的网约车出行平台，由吉利集团孵化，2025年6月成功上市 [1] - 公司股权稳定且集中，吉利董事长李书福持股77.1%，上市前完成股权激励覆盖700余人 [1] - 公司聚焦三大业务领域：出行服务（网约车）占比92.6%、车辆销售占比5.9%、车辆租赁占比1.3% [1] - 2024年公司收入约147亿元，同比增长37.4%，亏损12.46亿元，同比大幅减亏 [1] - 公司上市募资17.2亿元，用于升级定制车和布局Robotaxi技术 [1] 行业规模与格局 - 2024年中国出行市场规模达8万亿元，预计2029年可达10.6万亿元 [2] - 共享出行2024年市场规模3444亿元，占出行行业渗透率约4.3%，发展潜力巨大 [2] - 网约车是共享出行最大细分市场，2024年规模约3100亿元，占共享出行整体市场90% [2] - 行业形成滴滴"一超"（市占率70.4%）和以曹操出行为代表的"多强"竞争格局 [2] - 曹操出行2024年市占率5.4%，超越T3出行（5.3%）成为行业第二 [2] 业务进展与战略 - 公司GTV从2022年44亿元跃升至2024年145亿元，2022-2024年聚合平台订单占比分别为49.9%、73.2%、85.4% [3] - 截至2024年12月，公司定制车队规模达3.4万辆，运营城市达136个，2024年新进入85座城市 [1][3] - 2024年公司在一线城市GTV占比约36%，二线城市占比58%，一二线城市合计贡献总GTV的94% [3] - 公司计划再进入178座下沉城市，主要位于中国西南、西北及华东地区 [3] - 公司背靠吉利汽车，积极拓展自动驾驶技术，打造"三位一体"布局确保Robotaxi战略落地 [3] 增长驱动与前景 - 共享出行技术升级和成本下探推动市场规模扩大，预计2029年共享出行市场规模达8042亿元 [1] - 聚合平台崛起和Robotaxi技术落地导致网约车市场格局松动 [2] - 公司通过加深与聚合平台合作、提升运营效率、扩大城市覆盖提升市占率 [1][3] - 公司受益于吉利汽车的整车制造能力和Robotaxi大规模商业化运营的成长性 [1][4] - 预计2025-2027年公司收入分别约198亿元、250.5亿元、304亿元 [1][4]

财务业绩 - 截至2025年6月30日止六个月实现收入94.56亿元，同比增长53.5% [1] - 总订单量达3.795亿单，同比增长49.0% [1] - 毛利率由去年同期的7.0%提升至8.4%，期内亏损同比收窄39.8% [1] - 经营活动产生的现金流量净额同比增长164.6% [1] 运营数据 - 业务覆盖全国163座城市，在31个城市自持超过3.7万辆定制车 [1] - 平均月活跃用户数同比增长57.4%，平均月活司机数同比增长53.5% [2] - 平均客单价上升至28.9元 [2] - 定制车贡献GTV达25亿元，同比增长34.7% [1] 技术发展 - 通过"曹操智行"平台开展Robotaxi研发，2025年4月起部署新一代Robotaxi车型 [2] - 采用吉利冗余架构设计，融合自动派单、远程安全保障等能力 [2] - 在苏州和杭州累计完成超过1.5万公里自动驾驶测试 [2] - 与吉利及合作伙伴共同开发自动驾驶技术及预装组件 [2] 市场地位与战略 - 以2024年GTV计为中国第二大网约车平台 [1] - 持续推进定制车战略，通过向合作运营商销售车辆扩大服务网络 [1] - 在七次用户调研中获评"服务口碑最佳"共享出行平台 [2] - 依托区域拓展布局、Robotaxi发展和吉利战略关系优化增长策略 [3] 社会责任 - 在20余个城市投放超1000辆无障碍专车，每月开展"无障碍公益日"活动 [2] - 行业首家参与新就业形态职业伤害保障试点平台 [2] - 设立司机关爱金、司机子女教育基金等援助计划 [2]