投资评级与估值 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标市值428亿人民币（469亿港元），对应21%上行空间 [6][7] - 采用FCFF绝对估值法，预计2025-2027年归母净利润为-10.5亿、-0.8亿、7.3亿元，对应归母净利率-5%、0%、2% [6][7] - 2026年EBIT转正，2027年EBIT Margin达3.3%，接近滴滴25Q1水平 [6][7] 核心业务分析 - 网约车业务2024年营收占比93%，2022-2024年订单量3.8亿、4.5亿、6.0亿笔，复合增速25.7% [24][28] - 定制车型枫叶80V和曹操60的TCO较典型纯电车低33%、40%，2024年定制车GTV占比达25% [15][22] - 2024年新增85座城市，单城盈亏平衡周期缩短至6个月，新城补贴占GTV15.5%高于可比城市14.5% [15][26] 行业与市场地位 - 中国共享出行市场规模2025-2029年CAGR达17%，2024年市占率5.4%行业第二 [15][38] - 一二线城市GTV占比超90%，一线城市市占率9%高于全国平均 [47][52] - 聚合平台促成GTV占比从2022年50%提升至2024年85%，支付佣金率7.2%-7.5% [41][44] Robotaxi战略布局 - 2025年推出"曹操智行"平台，苏杭试点Robotaxi服务，计划2026年底推出L4定制车型 [15][81] - 吉利生态提供"算法-制造-运营"闭环，2030年Robotaxi单车年净利润有望达4.5万元 [89][90] - 远期（2030年）Robotaxi毛利率预计突破40%，司机成本占比从73%大幅降低 [15][89] 财务表现 - 2022-2024年营收76亿、107亿、147亿元，归母净亏损20亿、19亿、13亿元，亏损率持续收窄 [24][28] - 2024年毛利率8.1%较2023年提升2.3个百分点，经营活动现金流连续两年转正 [24][33] - 短期借款从2022年35亿元增至2024年57亿元，资产负债率维持高位 [33][34]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标市值428亿人民币（469亿港元），对应21%上行空间 [2][6] - 采用FCFF绝对估值法，Robotaxi业务贡献高成长性及期权属性 [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润为-10.5亿、-0.8亿、7.3亿元，对应归母净利率-5%、0%、2% [6][7] 核心业务与市场地位 - 吉利集团旗下共享出行平台，业务涵盖出行服务、车辆销售、租赁 [6] - 2024年市占率5.4%居行业第二，一二线城市GTV占比超90% [6][15] - 运营全国最大定制化网约车队（3.4万辆），定制车GTV占比达25% [6][23] 财务表现与预测 - 2023-2024年营收107亿/147亿元，增速39.8%/37.4% [5][6] - 毛利率从2023年6%提升至2024年8.1%，预计2027年达15.3% [5][6] - 经营活动现金流2023年起转正，亏损幅度持续收窄 [6][28] 定制车战略优势 - 枫叶80V和曹操60定制车型TCO较典型纯电车低33%/40% [6][22] - 定制车全生命周期成本0.47-0.53元/公里，显著优化运营效率 [6][72] - 计划2026年底前完成自营车队全定制化 [6][72] Robotaxi布局与前景 - 2025年推出"曹操智行"平台，苏杭试点Robotaxi服务 [6][85] - 计划2026年底推出L4级定制车型，基于吉利SEA浩瀚架构 [6][89] - 远期（2030年）Robotaxi毛利率有望突破40%，单车净利润4.5万元/年 [6][94] 行业增长潜力 - 中国共享出行市场规模2025-2029年CAGR预计17% [6][12] - Robotaxi全球市场规模预计从2025年2.9亿美元增至2035年3526亿美元 [63][64] - 聚合平台促成订单占比从2019年7%提升至2024年31% [6][46]

股价表现与交易数据 - 股价涨超8%达66.25港元 盘中创上市新高68.5港元 [1] - 成交额4768.6万港元 [1] 业务扩张战略 - 运营网络覆盖全国136座城市 以轻资产模式进军85个新城市 [1] - 向运力合作伙伴销售定制车并激励其提供出行服务 [1] - 2025年计划新开拓200个城市 [1] 生态合作与业绩增长 - 2024年末全模式合作商家超1000家 [1] - 合作伙伴收入同比增长34% [1] - 开放全产业链生态合作 [1] 行业竞争地位 - 依托吉利生态稳居网约车行业第二 [1] - 定制车车队规模居行业首位 [1] - 通过TCO优化及体验升级强化司机留存与用户满意度 [1] 战略协同与竞争优势 - 与吉利集团在定制车领域形成独特协同优势 [1] - 定制车成为驱动网约车业务增长的关键引擎 [1] 资金面预期 - 摩根大通预测公司9月8日可能纳入港股通 [1] - 若纳入港股通将吸引内地投资者带来资金增量 [1] 技术布局与估值前景 - 有望在Robotaxi商业化浪潮中抢占先机 [1] - 中长期估值空间有望进一步打开 [1]

股价表现 - 股价涨超8%达66.25港元 盘中创68.5港元上市新高 [1] - 成交额4768.6万港元 [1] 业务扩张战略 - 运营网络覆盖全国136座城市 以轻资产模式进军85个新城市 [1] - 向运力合作伙伴销售定制车并激励其提供出行服务 [1] - 2024年末全模式合作商家超1000家 合作伙伴收入同比增长34% [1] - 2025年计划新开拓200座城市 [1] 行业竞争地位 - 依托吉利生态稳居网约车行业第二 [1] - 定制车车队规模居行业首位 [1] - 通过TCO优化及体验升级强化司机留存与用户满意度 [1] 未来增长催化剂 - 有望在Robotaxi商业化浪潮中抢占先机 [1] - 摩根大通预测公司9月8日可能纳入港股通 带来内地资金增量 [1] - 与吉利集团战略协同形成定制车领域独特竞争优势 [1]

股价表现 - 股价涨超8%至66.25港元 盘中创上市新高68.5港元 成交额4768.6万港元 [1] 业务扩张战略 - 运营网络覆盖全国136座城市 以轻资产模式进军85个新城市 [1] - 向当地运力合作伙伴销售定制车并激励其提供出行服务 [1] - 2024年末全模式合作商家超1000家 合作伙伴收入同比增长34% [1] - 2025年计划新开拓200座城市 [1] 行业竞争地位 - 依托吉利生态稳居网约车行业第二 [1] - 定制车车队规模居行业首位 [1] - 通过TCO优化及体验升级强化司机留存与用户满意度 [1] 未来增长机遇 - 有望在Robotaxi商业化浪潮中抢占先机 [1] - 摩根大通预测公司9月8日或被纳入港股通 吸引内地资金增量 [1] 战略协同优势 - 与吉利集团在定制车领域形成独特竞争优势 [1] - 定制车成为驱动网约车业务增长的关键引擎 [1]

上市表现 - 公司于6月25日在港交所主板上市 股份代号02643 全球发售4417.86万股 每股发行价41.94港元 募资净额17.18亿港元 估值228.23亿港元 [1] - 港股公开发售获21.14倍认购 国际发售获2.78倍认购 引入六家基石投资者合计认购9.52亿港元 [1] - 上市首日股价低开低走 收盘报36港元 较发行价下跌14.16% [1] 业务规模与财务表现 - 按总交易额计算 公司自2021年起连续位列国内网约车前三 2024年跃居第二 业务覆盖136个城市 [1] - 2022-2024年营收从76.31亿元增至146.57亿元 净亏损收窄 毛利率从-4.4%改善至8.1% [1] - 过去三年累计净亏损超52亿元 销售成本占营收九成以上 借款增加 资产负债率达149% [1] 运营模式特点 - 采用重资产模式 截至2024年底投放超3.4万辆定制新能源车 创立初期以自有车队和签约司机为主 强调专车体验 [1] - 2022-2024年聚合平台GTV占比从49.9%升至85.4% 支付给聚合平台费用在营销开支中占比从50.3%飙升至85.6% [1] 行业竞争格局 - 网约车行业自2016年监管落地后走向集中化 2024年底用户规模达5.39亿人 前五大平台份额超90% [1] - 2019年前后聚合平台兴起 掌握流量分发主导权 [1] 合规与运营挑战 - 截至2024年10月 部分车辆和司机未持证 在头部平台订单合规率排名第8 行业合规问题普遍 多地加强执法 [1] - 黑猫投诉平台累计投诉10748件 近30天新增416件 涉及线下加价等问题 订单分发机制透明度和公平性受质疑 [1] - 2024年司机时薪降至35.7元 扣除成本后收入较低 需长时间工作维持收入 [1] 技术发展与战略规划 - 公司布局自动驾驶 2025年2月上线自动驾驶平台并试点运营 与吉利合作开发车型 计划2026年底推出 [1] - 募资净额约17%投入技术与自动驾驶领域 [1]

公司业务与竞争优势 - 公司作为吉利生态体系内核心出行服务平台 构建制造-运营-技术一体化能力 [1] - 定制车车队规模居行业首位 通过TCO优化及体验升级强化司机留存与用户满意度 [2] - 差异化竞争策略推动规模性扩张 市场份额有望持续提升 [2] 战略布局与发展规划 - 2025年2月正式上线自动驾驶平台曹操智行 在苏州和杭州启动Robotaxi运营试点 [2] - 战略延伸至L4级自动驾驶领域 逐步构建Robotaxi规模化运营能力 [2] - 计划推出专为L4级自动驾驶设计的定制车型 奠定技术与场景基础 [2] 财务预测与估值 - 2030年全国网约车订单总量预计达151亿单 公司市占率有望提升至12% [3] - 订单平均价格预计提升至30元 Robotaxi订单占比20%且净利率约17% [3] - 有人驾驶网约车订单占比80%且净利率约5% [3] - 整体合理估值约342亿人民币 2025年底目标价69港元 [1][3] 市场表现与事件 - 6月25日港交所主板上市 发行价41.94港元 成为港股最大科技出行平台 [3] - 截至8月13日收盘价60.3港元 较IPO发行价上涨44% [3] - 摩根大通预测公司9月8日可能纳入港股通 带来显著资金增量 [3]

公司业务与竞争优势 - 公司作为吉利生态体系内核心出行服务平台 构建制造-运营-技术一体化能力 [1] - 定制车车队规模居行业首位 通过TCO优化及体验升级支撑司机留存和用户满意度 [2] - 定制车与吉利集团战略协同形成独特竞争优势 成为网约车业务增长关键引擎 [2] 自动驾驶战略布局 - 2025年2月正式上线自动驾驶平台曹操智行 在苏州和杭州启动Robotaxi运营试点 [2] - 公司从传统网约车平台向L4级自动驾驶领域战略延伸 [2] - 计划推出专为L4级自动驾驶设计的定制车型 构建Robotaxi规模化运营能力 [2] 市场前景与财务预测 - 2030年全国网约车订单总量将增长至151亿单 [3] - 公司市占率有望提升至12% 订单平均价格提升至30元 [3] - Robotaxi订单占比预计20% 有人驾驶网约车订单占比80% [3] - Robotaxi业务净利率预计17% 有人驾驶网约车净利率预计5% [3] 估值与股价表现 - 公司合理估值约342亿人民币 2025年底目标价69港元 [1][3] - 发行价41.94港元 截至8月13日收盘价60.3港元 较IPO上涨44% [3] - 摩根大通预测公司可能于9月8日被纳入港股通名单 带来资金增量 [3]

上市概况 - 曹操出行于6月25日在港交所主板上市，股份代号02643，全球发售4417.86万股（香港441.79万股，国际3976.07万股），发行价41.94港元，募资净额17.18亿港元，估值228.23亿港元 [1] - 港股公开发售获21.14倍认购，国际发售获2.78倍认购，引入六家基石投资者合计认购9.52亿港元 [1] - 上市首日股价下跌14.16%，收盘报36港元，反映市场对盈利模式可持续性的疑虑 [1] 业务发展 - 公司成立于2015年，采用自有新能源车队+签约司机的重资产模式，差异化定位高品质专车服务 [3] - 2024年按GTV计位列国内网约车行业第二，覆盖136个城市，2023年新增85城 [3] - 2022-2024年营收从76.31亿元增至146.57亿元，净亏损从20.07亿元收窄至12.46亿元，订单量由3.83亿单增至5.98亿单，客单价从23.2元升至28.3元 [3] - 毛利率从2022年-4.4%改善至2024年8.1%，主要受益于定制车与车服规模化降本 [3] 行业格局 - 2024年全国网约车用户5.39亿人，前五大平台市场份额超90%，市场高度集中 [4] - 聚合平台（如高德、美团）通过流量分发主导权改变竞争格局，2019年后快速崛起 [4] 运营模式风险 - 2022-2024年来自聚合平台的GTV占比从49.9%增至85.4%，佣金占营销开支比例从50.3%升至85.6%，显示对外部流量高度依赖 [5] - 重资产模式下投放3.4万辆定制车，核心车型TCO比典型纯电动车低33%-40%，但销售成本占营收超90%，累计净亏损52亿元，资产负债率149% [5] 合规与用户体验 - 2024年10月公司8.6%活跃车辆和11.1%司机未取得运营证件，在头部平台订单合规率中排名第8 [7] - 黑猫投诉平台累计投诉10748件，近30天新增416件，主要涉及加价、价格不透明等问题 [7] - 司机时薪降至35.7元，扣除成本后收入低于外卖骑手，部分司机需每日工作12小时以上维持收入 [8] 未来规划 - 2025年推出"曹操智行"自动驾驶平台，试点Robotaxi运营，计划2026年推出L4级自动驾驶定制车，募资17%投入该领域 [10] - 当前需优先改善现金流、降低聚合平台依赖、提升合规率，自动驾驶短期难贡献盈利 [10]

公司公告 - 公司将于2025年8月26日举行董事会会议 [1] - 会议将审议并批准截至2025年6月30日止6个月的中期业绩 [1]