报告公司投资评级 - 给予公司“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 微创医疗是国内医疗器械龙头集团，近年积极进行费用端管控，业绩扭亏承诺时间表逐步推进，预计2025 - 2027年公司营收为11.93/13.93/15.95亿美元，归母净利润为 - 0.48/0.83/1.59亿美元，对应PE为 - 57X/33X/17X [3] 根据相关目录分别进行总结 股权交易事件 - 2025年7月25日，微创医疗第一大股东大冢医疗器械将持有的20.70%股权中的15.71%出售给若干买方，包括上海迈泰克7.31%、We'Tron Capital Limited 7.31%和微创公司管理层旗下投资平台1.08% [1] - 交易后大冢医疗器械持股占比低于5%、退出大股东身份，尽善尽美将成为第一大股东，持股占比提升至26%以上，公司创始人控制权增强 [1] - 本次交易引进国资背景投资者作为战略股东，有望助力核心业务拓展和战略并购能力、改善公司治理水平 [1] 业务合并计划 - 2025年7月16日，微创医疗董事会提议将CRM业务与集团旗下心通医疗进行业务合并，建立心脏病产品平台、共享国际营销渠道、强化协同效应 [2] - 集团应在2025年7月17日完成CRM业务的上市，IPO募资不低于1.5亿美元、发售市值不低于15亿美元 [2] 中期业绩预告 - 2025年7月17日，微创医疗发布公告，25H1集团收入同比下降不超过4%（剔除汇率影响），亏损1.07亿美元（先前承诺不超过1.1亿美元） [2] - 公司承诺2025年全年亏损不超过0.55亿美元、26H1盈利不低于0.45亿美元、2026年全年盈利不低于0.9亿美元，应实现2025年下半年盈利0.52亿美元以满足可换股融资协议相关条款 [2] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|950.73|1031.06|1193.06|1393.16|1594.98| |(+/-)%|13.07%|8.45%|15.71%|16.77%|14.49%| |归属母公司净利润（百万美元）|-477.63|-214.04|-47.50|82.62|158.87| |(+/-)%|-9.42%|55.19%|77.81%|273.92%|92.29%| |每股收益（元）|-0.26|-0.12|-0.03|0.04|0.09| |市盈率|-4.10|-6.97|-57.46|33.04|17.18| |市净率|2.60|2.49|4.99|4.40|3.55| |净资产收益率(%)|-63.03%|-35.47%|-8.69%|13.32%|20.64%| |总股本 (百万股)|1,834|1,847|1,850|1,850|1,850| [4] 股票数据 |股票数据|2025/07/28| | ---- | ---- | |6个月目标价（港元）|--| |收盘价（港元）|11.58| |12个月股价区间（港元）|4.56~11.58| |总市值（百万港元）|21,425.02| |总股本（百万股）|1,850| |A股（百万股）|| |H股（百万股）|| |日均成交量（百万股）|176| [5] 涨跌幅情况 - 绝对收益：1M为34%，3M为72%，12M为120% - 相对收益：1M为30%，3M为57%，12M为71% [7]

政策支持并购重组 - 天津市多部门联合发布《天津市支持并购重组若干措施》，推动上市公司及龙头企业开展战略并购 [1] - 重点支持绿色石化、汽车装备等优势产业，生物医药、新能源等新兴产业，以及未来智能、空天深海等未来产业 [1] - 鼓励并购补链强链的优质未盈利资产，破解"卡脖子"技术瓶颈 [1] 国有企业引领作用 - 国有企业将发挥示范引领作用，支持跨区域并购与优质项目落地天津 [1] - 市属国企将依托上市平台，优化资产结构，加速转型升级 [1] 行业整合与转型 - 支持冶金、轻工等领域重点企业、"老字号"及上市公司通过横向并购、吸收合并提升产业集中度 [1] - 鼓励跨行业并购实现高端化、智能化、绿色化转型 [1] 跨境并购便利化 - 便利企业利用跨境并购项目对外直接投资备案机制获取境外优质资产 [1] - 鼓励自贸试验区内企业通过自由贸易账户合规开展跨境并购重组 [1]

公司估值与股权转让 - 公司正测试490亿澳元（约合32亿美元）的估值，准备展开股权转让交易，可能是上市前最后一轮私募股份出售 [1] - 三位联合创始人正与少数关键股东商讨内部股份转让计划，为早期员工出让部分股份提供平台，交易规模尚未敲定 [3] - 2024年4月完成总额16亿美元的股份转让，当时估值260亿美元，低于加息前的400亿美元高点 [3] - 2023年10月展示320亿美元估值，基于未披露规模的股份转让，未募集新资本 [4] - 本次交易中联合创始人将推动以高于320亿美元估值进行股份出售，可能是作为私营企业的最后一轮融资 [4] 上市计划与行业对标 - 市场普遍预计公司将在2026年前往美国上市，但创始团队尚未确定具体IPO时间表 [4] - 一旦IPO，公司将与澳洲软件公司Atlassian看齐，后者10年前在纳斯达克上市 [4] - 公司对澳洲风投机构和基金经理影响重大，多家机构将职业履历和基金业绩押在公司表现上 [4] 投资者与收购战略 - 2024年股份转让中，高盛、Quadrant私募基金、加拿大教师养老金计划、ICONIQ Capital和Coatue Management等机构购入股份，部分早期投资者如Square Peg Capital套现 [5] - 公司最初依靠有机增长崛起，主打为小型企业和专业设计师提供设计工具 [5] - 近年来通过战略并购拓展产品线，包括收购Flourish、Kaleido、Smartmockups等公司 [5] - 2023年以10亿美元收购英国软件公司Serif，是其迄今为止最大的一笔收购交易 [5]

公司战略规划 - 以“美味生活引领者”为愿景，围绕“绿色、营养、健康”使命，强化并购整合，聚焦产业链补强与核心能力升级，完善业务板块，拓展市场版图 [2] - 重点布局日化领域，整合优质标的，挖掘日化板块发展潜能 [2] - 加快海外市场布局，发挥亚太华宝“海外桥头堡”价值，聚焦东南亚、中东等区域，日化板块聚焦欧洲和中亚市场 [3] 研发创新优势 - 拥有国家认定企业技术中心和博士后科研工作站，在德国、新加坡设海外研发中心，在多地设企业技术中心和实验室，形成全方位、多层次研发网络 [3] - 拥有专家团队，形成研发人才梯队，截至2024年12月31日，有研发技术人员298人，其中调香师79名 [3] - 通过优化薪酬体系等方式调动研发团队积极性，加大技术投入，提升核心竞争力 [3] 海外业务进展 - 2025年5月7日印尼食品科技综合基地正式奠基，涵盖多个功能区域，建成投产后辐射东盟消费群体 [3] 利润提升措施 - 以科技创新支撑高质量发展，提升业务竞争能力 [4] - 捕捉消费趋势，探索消费者口味偏好，拓展新产品、新业务市场 [4] - 推进全球化战略，构建供应链竞争优势，深化国际合作 [4] - 深化精益生产管理，强化数智化管理体系建设、集约化采购，构建国际安全供应链 [4] 主要客户群体 - 食用香精板块服务亿滋、光明、中烟工业公司等 [5] - 食品配料板块主要客户有伊利、瑞幸、Tomoro Coffee等 [5] - 日用香精板块合作上海白猫、亚朵等 [5] 2024年亏损原因与业务增长发力点 - 2024年度净利润亏损主要因对食用香精相关资产组计提商誉减值 [5] - 食品配料业务是战略转型升级重要方向，加大并深化该领域投入和布局 [5] - 以战略并购整合优质企业，完善业务板块，拓展市场版图 [5] - 发挥子公司协同效应，构建跨板块高效协同机制，推动食品配料业务多元化、规模化发展 [5] 沪上阿姨投资情况 - 2025年以基石投资者身份参与沪上阿姨IPO，提供“爆爆珠”等原料进行业务合作，展现“资本赋能 + 产业协同”模式 [6]

财务数据和关键指标变化 - 2025年Q1营收1.54亿美元，环比下降7%，较2024年Q1下降12% [12] - 综合调整后EBITDA为1380万美元，利润率9%，低于2024年Q4的13.7%，但高于2024年Q1的7% [12] - Q1总SG&A为2160万美元，剔除非经常性项目后调整后SG&A为1650万美元，较2024年Q1减少12%，与2024年Q4持平 [13] - Q1末流动性为5810万美元，其中现金及现金等价物1460万美元，循环信贷额度可用4350万美元 [17] - Q1现金较去年底减少超6000万美元，主要因约3300万美元再融资成本、营运资金正常化、季节性因素及资本支出 [17] - Q1 DSO从Q4水平正常化至约60天，DPO降至约43天 [17] - 2025年Q1 KLX通过ATM计划出售14.3万股普通股，获得约50万美元收益 [18] - Q1资本支出总额1500万美元，扣除资产出售后净额1020万美元，预计2025年资本支出总额4000 - 5000万美元，净额3000 - 4000万美元 [19] 各条业务线数据和关键指标变化 - 技术服务PSL方面，公司正在开发第二代Oracle SRT，该工具已获得超50万英尺井下应用，未来将在天然气盆地占据优势 [8] - 按终端市场划分，钻探、完井、生产和干预服务分别贡献Q1营收约20%、51%和29% [9] 各个市场数据和关键指标变化 - 地理区域上，西南部占Q1营收42%，高于Q4的37%；东北中部占27%，低于Q4的30%；落基山脉占31%，低于Q4的33% [9] - 公司干气业务营收占比在Q1保持在12.5%左右，与过去四个季度相近 [42] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司持续评估关税对供应链和成本结构的影响，策略是尽可能转嫁成本并调整采购以降低中长期风险 [10] - 公司加强资产负债表，3月再融资减少未偿票据，新结构增加灵活性，可选择实物支付利息 [10] - 公司看好美国天然气宏观前景，关注天然气和LNG出口、商品价格波动及全球经济趋势，天然气业务布局有助于应对市场变化 [23] - 公司关注战略并购，虽当前市场和股价使并购复杂，但认为自身被低估，新债务结构使其能快速把握机会 [24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观环境受OPEC+增产和美国关税政策影响，仍不稳定，公司实时监控客户活动和成本结构 [6] - 公司预计Q2营收和调整后EBITDA增长，目标是营收实现低至中个位数增长和利润率扩张 [21][23] - 公司认为美国天然气市场发展将为服务提供商带来机遇，新LNG产能上线可能推动核心市场价格和利用率提升 [23] 其他重要信息 - 公司Q1是季节性最艰难的季度，但2025年Q1调整后EBITDA和利润率较2024年Q1有所改善，3月是营收和调整后EBITDA表现最佳的月份 [5] - 公司西南地区业务表现出色，落基山脉和东北地区因季节性和运营问题出现环比下滑，预计Q2趋势将逆转 [8] 问答环节所有提问和回答 问题: 2Q业绩指引是否保守 - 公司表示难以提供全年指引，选择提供2Q指引 2Q营收预计低至中个位数增长 业绩受各盆地和产品线复苏情况、油价波动及运营商项目安排影响，指引基于90天营收预测 [28][29] 问题: 低油价影响及应对 - 公司称小运营商受关税和商品价格影响更大，部分小运营商在油价下跌时会延迟项目，虽多数大型运营商资本支出削减集中在下半年，但小运营商的延迟仍会对公司产生影响 [32] 问题: 新资本结构及PIK选项使用 - 公司表示ATM销售在4月2日经济形势变化前执行 新信贷文件提供了灵活性，PIK选项可推迟约240 - 250万美元的月度现金成本，公司会根据市场情况评估使用 公司有2019年的股票回购计划，但受新债务契约限制，实际可回购金额较小 [35][37][38] 问题: 天然气业务布局 - 公司称Q1干气业务营收占比稳定，东北地区表现良好 公司关注到天然气市场机会，目前已较好布局，必要时可重新调配资产 [42][43][44] 问题: 并购战略的地理考量 - 公司表示当前市场促使一些交易方愿意妥协，公司更倾向于机会主义，不局限于特定地理区域 新债务设施要求并购交易具有去杠杆作用，且部分交易可能需要新贷款人参与 [50][51] 问题: 非二叠纪油性地区客户情况 - 公司称在巴肯、落基山脉等地区，小运营商受商品价格波动影响，会延迟项目，但公司正与他们沟通项目恢复事宜，关注大型运营商资本支出削减对油价的影响 [53][54]

纪要涉及的公司 SPX Technologies 纪要提到的核心观点和论据 1. **公司概况** - 公司总部位于北卡罗来纳州夏洛特，有HVAC和检测与测量两大业务板块，年收入约22亿美元 [3] - 约83%的收入来自美洲，11%来自欧洲，亚太地区占比更小 [3] 2. **业务板块详情** - **HVAC板块**：年收入约10亿美元，今年板块利润率约24%，冷却业务占比近三分之二，加热平台有大量替换收入，约60%，业务主要集中在北美，占比超90% [6][19][20] - **检测与测量板块**：有四个平台，年收入约7.1亿美元，利润率约22%，定位与检测平台最大，占比约42%，业务更具全球性，但仍以北美为主，欧洲有一定业务，亚太占比较小 [6][7][21][22] 3. **公司优势** - 大量收入来自替换销售，拥有庞大的安装基础，在多个业务中开创了所在行业，如发明了冷却塔，在约90%的服务市场中处于市场领先地位，通常排名第一或第二 [7][8][9] - 拥有知名的贸易品牌，如冷却塔的Marley、地下定位器的Radio detection、水和废水维护地下机器人的Ques [9][10] 4. **财务表现与战略** - 公司EBITDA接近5亿美元，今年中点约为4.83亿美元，过去几年EBITDA和利润率有所改善，过去五年利润和每股收益呈上升趋势 [10][11][12] - 2024年第一季度提出中期内将2023年的EBITDA翻倍的目标，通过推动数字化、持续改进（CI）、人才发展、新产品开发（NPD）、商业卓越和战略并购来实现，2025年进展良好 [13] - 目标是每年实现15%的EBITDA增长，过去十年已实现这一目标 [18][19] 5. **并购情况** - 过去五年进行了约16次收购，平均交易规模约1.3亿美元，平均交易价格在10.5 - 11倍之间（协同效应前），协同效应后约为9倍，这些收购增加了股东价值，扩大了潜在市场（TAM） [18][26][27][28] - 最近的收购包括Sigma and Omega和KTS，Sigma and Omega可完善公司在多层建筑中的解决方案，与公司现有渠道有协同效应；KTS在Comtech平台有战略契合度，能带来技术和商业协同效应 [29][32][33] 6. **应对市场波动能力** - 公司业务很大一部分是替换收入，非常稳定，许多产品是强制性需求，能缓冲市场波动，如2020年新冠疫情期间，公司收入持平，而很多工业科技公司收入下降约20% [41][43][44] - 公司业务受益于一些独特的趋势，如数据中心、脱碳、交通基础设施升级等，这些趋势有自己的周期，与宏观经济不完全同步 [44][45] 7. **订单情况** - 目前市场未对公司业务产生影响，公司未降低指引，最早周期业务Radio detection需求良好 [48] - 第一季度订单方面，HVAC板块订单出货比大于1，检测与测量板块接近1.5倍，主要受项目机会驱动 [51] 8. **数据中心业务** - 数据中心业务在公司层面占比约7 - 8%，在HVAC板块占比11 - 12%且呈增长趋势，主要业务领域为冷却，与大型科技公司有长期合作关系，Marley Everest产品在全球有良好市场地位 [55] - 过去三个月数据中心业务活动增加，推出了两个新产品，干绝热产品目标是在2025年获得大量订单，2026年实现大量收入；TAMCO进入建筑围护领域，收入从0增长到1000万美元，是一个不错的增长平台 [56][57][58] 9. **美国制造计划** - Tamco和Ingenia业务自收购后业务翻倍，目前产能受限，公司一直计划在美国建立组装业务，关税不确定性加快了这一进程，预计年底在这两个产品类别上能从美国服务美洲市场 [61][62][63] 10. **并购战略** - 公司对今年的两次收购很满意，认为加强了检测与测量和HVAC业务，市场并购交易量大幅下降，但公司约一半的并购是专有交易，有目标跟踪约300家公司，2025年下半年和2026年中小规模交易活动仍很活跃，有信心保持并购势头 [65][66][67] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司在2024年第一季度之前五年未举办投资者日活动，在该活动中阐述了公司的未来愿景和战略 [12] - 公司目标是将净债务保持在1.5 - 2.5倍之间，目前最近收购后的净债务约为1.9倍 [25] - 自2018年以来，公司已投资约21亿美元用于战略并购，带来约8.12亿美元收入，利润率约20%（协同效应前） [26][27]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][3][5] 报告的核心观点 - 新相微发布2024年年报和2025年一季报，2025Q1营收同比高增，归母净利润同比扭亏为盈；公司扩充产品矩阵，拟对爱协生进行并购重组构建产业生态 [3] - 考虑2024年公司毛利率显著下滑，且DDIC行业未现明显盈利修复信号，下调新相微2025/2026年EPS预估至0.06/0.17元，预计2027年EPS为0.33元 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 市场价格为人民币18.45元，总市值约85亿元，发行股数45953万股，流通股31901万股，3个月日均交易额10708万元，主要股东New Vision Microelectronics Inc.(BVI)持股16.68% [2] 业绩表现 - 2024年营收5.07亿元，YoY+6%；毛利率14.9%，YoY-6.1pcts；归母净利润0.08亿元，YoY-69% [8] - 2025Q1营收1.50亿元，QoQ-9%，YoY+50%；毛利率14.4%，QoQ+0.9pct，YoY+1.0pct；归母净利润0.02亿元，同比扭亏为盈 [8] 财务预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(百万元)|480|507|787|1150|1542| |增长率(%)|12.5|5.6|55.2|46.0|34.2| |EBITDA(百万元)|9|-28|12|63|130| |归母净利润(百万元)|28|8|28|77|151| |增长率(%)|-74.6|-69.4|226.2|179.4|96.0| |最新股本摊薄每股收益(元)|0.06|0.02|0.06|0.17|0.33| |原先预估摊薄每股收益(元)|||0.17|0.24|| |调整幅度(%)||| -64.7|-29.2|| |市盈率(倍)|307.9|1005.4|308.3|110.3|56.3| |市净率(倍)|5.3|5.4|5.3|5.1|4.6| |EV/EBITDA(倍)|683.0|-270.8|638.8|122.2|59.0| |每股股息 (元)|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| |股息率(%)|0.3|0.0|0.0|0.0|0.0| [7] 产品情况 - 2024年整合型显示驱动芯片营收4.21亿元，YoY-5%；分离型显示驱动芯片营收0.86亿元，YoY+905% [8] - 新产品如AMOLED显示驱动芯片、触控芯片、时序控制芯片、微显示相关产品等已陆续开发并将逐步导入市场 [8] 战略布局 - 2025年3月15日拟对爱协生进行并购重组，增强研发技术储备，双方产品底层技术相通，研发侧重不同，具有互补性和协同效应 [8]

报告公司投资评级 - 行业为社会服务/专业服务，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 公司2024年度营业总收入60.84亿元，同比增长8.55%；归母净利润9.21亿元，同比增长1.19%；2025年一季度营收12.87亿元，同比增长7.96%；归母净利润1.36亿元，同比增长2.75% [1] - 公司在传统领域保持竞争优势，通过创新、管理和数字赋能提升运营效率，战略赛道加码投资打造第二增长曲线，积极推进战略并购完善国际化布局 [4] - 因宏观环境变化调整盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.13/11.54/12.94亿元，同比增长10%/14%/12%，对应PE19/16/15X，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 财务数据 - 2024年毛利率/净利率达49.5%/15.3%，同比+1.41/-1.21pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/6.1%/8.7%/0.07%，同比-0.04/-0.04/+0.27/+0.08pct [2] - 2024Q4营收16.88亿元，同比+10.82%，环比+5.18%；归母净利润1.74亿元，同比+2.96%，环比-43.77%；毛利率/净利率分别为45.8%/10.7%，同比+3.98pct/-0.39pct，环比-7.43pct/-8.88pct [2] - 2025Q1营收12.87亿元，同比+7.96%，环比-23.77%；归母净利润1.36亿元，同比+2.75%，环比-21.9%；毛利率/净利率分别为46.27%/10.21%，同比+0.99/-0.79pct，环比+0.46/-0.5pct [2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为66.05/72.58/79.82亿元，增长率分别为8.57%/9.89%/9.97%；归母净利润分别为10.13/11.54/12.94亿元，增长率分别为9.98%/13.87%/12.16% [5] 分业务情况 - 2024年生命科学/工业品测试/消费品测试/贸易保障/医药营收分别为28.41/12.04/9.88/7.64/2.87亿元，同比+13.8/+10.3/+0.9/+9.2/-14.7%；毛利率分别为50.42%/45.25%/43.53%/71.21%/20.43%，同比+2.5/+1.7/-1.2/+6.6/-18.6pct [3] - 环境检测业务受益于土壤三普和产品线表现，实现强劲增长且毛利率提升；工业测试板块海事领域平稳，并购完善船用油检测布局，数字化业务营收增长、利润率提升；消费品板块蔚思博处于转型投资期，加码FA和MA布局；医学医药板块受外部环境影响短期承压，有望逐步改善 [3] 战略布局 - 公司在传统领域保持竞争优势，通过主动创新、深化精益管理和数字赋能提升运营效率，带动营收和毛利率提升；在战略赛道加码投资打造第二增长曲线 [4] - 2024年积极推进战略并购，加码全球航运绿色能源领域、深耕电子材料及印制电路板领域、拓展电动自行车检测领域 [4]