投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 核心观点 - 公司2025年减亏幅度超预期，Robotaxi与企业服务开启第二增长极 [1] - 公司Robotaxi商业化路径清晰，构建车辆技术运营生态闭环，网约车业务稳步发展、Robotaxi业务空间广阔 [10] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入201.9亿元，同比增长37.74% [1][10] - 2025年归母净亏损为6.35亿元，同比收窄49.20%，减亏幅度超预期 [1] - 2025年经调整净亏损为5.1亿元，同比收窄30% [10] - 2025年全年毛利率为9.4%，同比提升1.3个百分点，主要系规模效益释放及“曹操大脑”AI算法优化供需匹配和补贴发放效率 [10] 业务分项表现 - **出行服务（基本盘）**：2025年实现营收185.6亿元，同比增长37% [10] - 覆盖城市增至195个，年内新增59城 [10] - MAU提升至4130万，月活司机数提升至63.1万，均实现高速增长 [10] - **车辆销售业务**：2025年实现营收14.2亿元，同比增长64% [10] - 车辆销售数量从2024年的0.8万辆跃升至2025年的1.5万辆 [10] - 增长主要系销售体系运转效率提升，且第二代定制车型曹操60配合城市拓展战略实现销售放量 [10] - **其他业务**：2025年营收略降至2.1亿元，系部分旧款车型淘汰导致租赁规模缩减所致 [10] 费用与成本 - 2025年销售及营销开支为18.0亿元，同比增长48%，主要系业务扩张带来的聚合平台佣金增加及获客投入所致 [10] - 2025年一般及行政开支为6.1亿元，同比降低20%，主要系股份酬金开支减少 [10] - 2025年研发开支为2.1亿元，同比降低12% [10] 第二增长曲线：Robotaxi与企业服务 - **Robotaxi业务**： - 2025年底发布Robotaxi 2.0全栈解决方案，截至2026年3月已部署90辆第二代车辆 [10] - 计划联合吉利集团于2026年推出专为Robotaxi设计的第三代L4汽车，并于2027年量产 [10] - 2026年2月完成配股融资3.8亿港元，其中约68%将直接投入国内外Robotaxi业务生态建设 [10] - **企业服务业务**： - 公司已于2026年1月及3月分别完成对蔚星科技（耀出行）及吉利商务的100%股权收购 [10] - 预计此举将极大丰富公司在通勤、差旅等全场景企业出行领域的服务能力，利用B端需求稳定、客单价及毛利率较高的属性，与现有C端业务形成协同，增厚利润空间 [10] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：下调2026-2027年预期至251亿元、310亿元（原值为262亿元、324亿元），预期2028年实现营业收入380亿元 [10] - 对应2026-2028年同比增速分别为24.47%、23.40%、22.69% [1] - **归母净利润预测**：调整2026-2027年预期至-2.6亿元、0.6亿元（原值为-2.7亿元、8.9亿元），预期2028年实现归母净利润6.5亿元 [10] - 对应2026-2028年同比增速分别为59.09%、122.08%、1026.71% [1] - **估值**：基于2026年3月31日收盘价，对应2026-2028年PS分别为0.5倍、0.4倍、0.3倍 [10] 关键财务数据与比率 (2025A) - 营业总收入：201.90亿元 [1][10] - 归母净利润：-6.35亿元 [1] - 每股收益（最新摊薄）：-1.09元 [1] - 毛利率：9.36% [11] - 资产负债率：179.60% [7][11] - 每股净资产：-6.91元 [7][11] - 港股流通市值：148.85亿港元 [6]

投资评级与目标价 - 报告维持对曹操出行的“买入”评级 [6] - 目标价为61.50港币，较前值100.40港币下调 [5][6] 核心观点 - 看好曹操出行平台规模效应、AI驱动效率提升及Robotaxi战略带来的长期盈利能力改善 [1] - 公司有望通过算法优化供需匹配、降低补贴及提升调度效率，持续收窄亏损 [2] - 随着网约车业务全国布局深化，预计公司收入端将保持高速增长 [3] - 看好公司在Robotaxi的远期发展前景，预计2027年量产车型赋能公司远期增长期权 [4] 业绩总结：收入增长与亏损收窄 - **2025年下半年业绩**：总收入107.34亿元，同比增长26.3% [1] - **2025年全年业绩**：总收入201.90亿元，同比增长37.7%，低于预期2% [1] - **核心业务收入**：全年核心出行服务收入99.64亿元，同比增长27.3% [1][2] - **经营数据**：2025年下半年GTV达124.73亿元，同比增长27.0% [1][3] - **用户与司机规模**：全年MAU达4130万，同比增长43.9%；平均月活跃司机达63.1万，同比增长35.4% [1][3] - **盈利能力改善**：2025年下半年调整后归母净利润为-1.79亿元，全年经调整净亏损5.08亿元，同比收窄29.8%，减亏幅度超预期10% [1][2] - **毛利率提升**：全年毛利率升至9.4% [2] 业务运营与战略进展 - **网约车业务深化**：截至2025年12月，服务已覆盖195个城市，新增59个城市，三四线市场及核心城市供给需求匹配效率提高 [3] - **Robotaxi战略推进**： - 2025年2月在苏州、杭州推出曹操智行平台并部署Robotaxi 1.0试点 [4] - 2025年12月发布Robotaxi 2.0全栈解决方案，国内当前有超100台车辆运营 [4] - 计划于2026年发布并测试前装定制车型，并于2027年量产规模化投放 [4] - 2026年布局海外阿布扎比和香港，阿布扎比计划实现初步规模化运营，香港已进入市场评估及道路测试阶段 [4] - **核心优势**：公司具备运营（曹操）+OPM（吉利）+技术（千里科技）三位一体的综合优势 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预测2026-2028年收入分别为262亿元、324亿元、394亿元（2026/2027年预测较前值下调6%/12%，主因汽车租赁等非主营业务调整） [5][11] - **净利润预测**：预测2026-2028年调整后净利润分别为0.5亿元、5.3亿元、13.6亿元（2026/2027年预测较前值下调84%/58%，因Robotaxi及网约车扩张需增加投入，且利润基数小波动大） [5][11] - **估值方法**：采用PS估值法，参考全球出行可比公司（滴滴、Uber、Grab、Lyft）2026年平均PS 1.8倍 [5][16] - **估值结论**：给予公司2026年1.2倍PS（前值1.8倍），对应357亿港币市值，目标价61.5港币 [5]

股份授出情况 - 2026年3月31日向286名承授人授出22791235份受限制股份單位[2] - 股份授出日期收市價為每股25.6港元[6] - 龔昕獲授10465924份受限制股份單位，約佔已發行股份總數1.80%[6] - 柳森森獲授6977283份受限制股份單位，約佔已發行股份總數1.20%[6] - 劉欣、劉寧、付強各獲授12000份受限制股份單位，各約佔已發行股份總數0.002%[6] - 280名僱員獲授5284361份受限制股份單位，約佔已發行股份總數0.91%[6] - 服務提供商獲授27667份受限制股份單位，約佔已發行股份總數0.005%[6] 后续授出额度 - 授出後35352786股股份可供日後根據計劃授權限額授出[12] - 授出後5786735股股份可供日後根據服務提供商分項限額授出[12] 归属条件与限制 - 授予龔昕和柳森森的受限制股份單位歸屬受限於集團市值、收益及Robotaxi數量里程碑成就[8] - 計劃授權限額不得超過58144021股股份，即已發行股份總數（不包括庫存股份）的10%[19] - 服務提供商分項限額不得超過5814402股股份，即已發行股份總數（不包括庫存股份）的1%[21] 审批情况 - 向龔昕先生授出受限制股份單位，因12個月內相關股份合計超過已發行股份總數（不包括庫存股份）的0.1%，須待獨立股東批准[13] - 向柳森森先生授出受限制股份單位，因12個月內相關股份合計超過已發行股份總數（不包括庫存股份）的1%，須待獨立股東批准[13] - 公司將於股東大會上就向龔昕先生及柳森森先生授出受限制股份單位尋求獨立股東批准[15]

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收盘3923点，近5日下跌5.76%，近1月上涨2.88% [1] - 深证综指收盘2580点，近5日下跌6.66%，近1月上涨3.98% [1] - 近1个月市场风格指数中，大盘指数下跌4.49%，中盘指数下跌9.22%，小盘指数下跌9.73% [1] - 近6个月涨幅居前的行业包括：航天装备Ⅱ（上涨89.27%）、贵金属（上涨31.11%）、工业金属（上涨23.47%）和种植业（上涨16.92%） [2] - 近6个月跌幅居前的行业包括：游戏Ⅱ（下跌19.48%）、白色家电（下跌5.74%） [2] 泸州老窖深度报告核心观点 - 泸州老窖在团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、产品结构、渠道能力六个方面具备全方位竞争优势，是白酒中的“六边形战士” [3][13] - 公司核心高管出身销售市场一线，薪酬管理市场化，2021年推出限制性股票激励计划 [13] - 公司拥有国窖1573和泸州老窖双品牌，全价格带布局，渠道管理能力强，数字化水平领先 [13] - 短期来看，公司业绩有望触底，价格维持稳定，25Q4或将进一步释放报表压力 [13] - 预计2030年收入空间达400亿元，其中高度国窖1573收入120亿元，低度国窖1573收入150亿元，腰部产品收入100亿元 [13] - 预计2030年净利润空间为173.3亿元，给予20倍PE，对应市值空间3466亿元 [13] 晶苑国际深度报告核心观点 - 晶苑国际为多品类布局的国际化制衣企业，深度绑定全球顶尖品牌客户，首次覆盖给予“增持”评级 [3][16] - 公司长期服务于优衣库（贡献收入约35-40%），并进入Nike、Adidas、Lululemon等运动品牌供应链 [3][12] - 短期受益于客户订单高增，长期受益于垂直一体化程度提升及行业向头部集中趋势 [3][12] - 公司从“全球代工”升级为“垂直一体化制造平台”，增长动力转向“品类高增长+效率提升+资本赋能” [12] - 通过布局越南、孟加拉等海外低成本产能，以及收购和自建面料厂提升自供率（2025年休闲及运动面料自供率约20%），驱动利润率上行 [12][14] - 预计2026-2028年归母净利润为2.5/2.8/3.0亿美元，对应PE为9/8/7倍 [16] 仕佳光子深度报告核心观点 - 仕佳光子是国内领先的光芯片光器件厂商，深耕“无源+有源”产品 [3][16] - 受益于AI算力驱动，AWG与MPO产品大批量出货，2025年前三季度营收达15.6亿元，同比增长114%，归母净利迎V型反转 [3][16] - 公司是全球少数具备AWG晶圆批量供应能力的企业，400G/800G AWG组件已大批量出货，1.6T产品进入客户验证 [16] - 公司拟收购福可喜玛，打通从光纤、插芯到MPO组件的全产业链，具备垂直整合优势 [16] - 公司在硅光/CPO时代已形成“光源+接口”双重卡位，硅光用CW激光器已实现小批量出货 [16] - 首次覆盖给予“买入”评级，预计25-27年实现营收21.29/30.31/40.87亿元，归母净利润3.42/6.26/9.02亿元 [16] 食品饮料行业深度核心观点 - 春季糖酒会反馈显示，白酒行业压力最大的时候已过去，头部企业战略战术愈加清晰 [4][18] - 头部企业已通过压力测试，战术从被动开始转向主动，行业已没有必要继续悲观 [4][18] - 茅台批价稳定在1500元以上，验证了“茅台价格一季度筑底，行业迎本轮周期拐点”的判断 [18] - 预计26Q2开始，8代五粮液等头部企业大单品批价有望缓慢回升 [18] - 行业未来趋势是缩量集中，从大鱼吃小鱼到大鱼吃大鱼，上市公司强分化不可避免 [18] - 若基本面如期修复，预计26年底-27年将迎来估值与业绩双击，优质白酒公司已处于战略配置期 [18] - 白酒重点推荐：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、五粮液 [18] - 大众食品子行业呈现结构性改善，看好顺周期的餐供及调味品，乳制品的结构性机会 [18] 非银行业周报核心观点 - A股险企2025年归母净利润合计达4253亿元，同比增长22.4% [21] - A股险企2025年NBV合计同比增长33.6%至1267亿元，新单保费同比增长11.1%至6963亿元，NBVM提升3.1个百分点至18.2% [21] - 银保渠道贡献核心增量，A股险企银保渠道合计NBV同比增长116.8%至328亿元，NBV贡献占比提升9.9个百分点至25.9% [21] - A股险企2025年末投资资产合计20.7万亿元，二级市场权益配置规模合计达3.55万亿元，较24年末提升1.41万亿元，配置比例同比增加5.5个百分点至17.2% [21][23] - 财险方面，人保财、平安财、太保财保费同比增长3.7%至1.10万亿元，COR整体改善 [21] 未来产业周报核心观点 - 报告聚焦量子科技、生物制造、氢能和核聚变、脑机接口、具身智能、6G及商业航天等未来产业 [24] - 6G技术提出的“通感一体化”有望通过基站环境成像与亚毫秒级时延，破解具身智能机器人响应滞后难题 [24] - 傲意科技完成1.5亿元C1轮融资，重点布局非侵入式神经信号解析技术，应用于医疗康复与工业人形机器人灵巧手领域 [24] - 我国首个“具身智能工程机器人行业标准”在成都启动编制，预计年内发布 [24] - 量子计算领域，我国科学家在硅基逻辑量子计算机原型验证上实现关键跨越，谷歌形成“超导+中性原子”双轮驱动模式 [24] - 氢能方面，四部门提出到2028年量产水电解制氢装备直流电耗低于4.2kWh/Nm³ [24] 美团点评核心观点 - 2025年Q4公司实现收入921.0亿元，同比增长4.1%，经调整净利润-150.8亿元，亏损扩大主因营销推广、骑手补贴、AI投入及新业务扩张增加 [25] - 25Q4核心本地商业收入同比微降1.1%至648亿元，但美团在外卖行业仍稳定保持60%以上的GTV市场份额 [25] - 2025年新业务收入1040亿元，同比增长19.1%，经营亏损101亿元；其中海外外卖平台Keeta在四季度实现单位经济效益转正 [25] - 2025年美团研发开支260亿元，同比增长23.5%；截至2025年底，美团无人机累计完成订单超78万笔 [25] - AI助手“小团”在春节假期带动线下消费，AI商家经营助手已惠及超过340万商户 [25] - 维持“买入”评级，考虑到竞争影响，下调26-27年经调整净利润预测至25/304亿元 [25] 曹操出行点评核心观点 - 2025年公司收入202亿元，同比增长38%，归母净利润-6.4亿元，亏损较24年减少49%，25Q4经调整利润转正 [29] - 2025年GTV达234亿元，同比增长38%，平均月活用户数同比增长44%至4千万 [29] - Robotaxi业务加速部署，已在杭州部署超100辆，预计26年推出完全定制车型，27年开始量产，远期净利率有望达15% [29] - 公司通过收购蔚星科技与吉利商务，由单一网约车平台向综合出行服务平台发展 [29] - 维持“买入”评级，维持2026-2027年归母净利润预测-1、7亿元 [29] 中国外运点评核心观点 - 2025年营收968亿元，同比下滑8%，归母净利润40亿元，同比增长3%，业绩符合预期 [29] - 海运代理箱量同比增长3%，单箱利润同比增长2%；空运代理业务受全球运价承压影响，单吨利润转负 [29] - 跨境电商业务受全球监管收紧影响，全年货量下滑66% [29] - 合资公司中外运敦豪贡献投资收益12亿元，同比下降19% [29] - 公司计划全年派息0.3元/股，叠加回购，全年派息率约65.45% [33] - 维持“买入”评级，下调2026-2027年归母净利润预测至33、36亿元 [33] 有色金属行业深度核心观点 - 复盘1970年代两次石油危机，黄金走出10年牛市，月均价从35美元/盎司最高涨至675美元/盎司 [33] - 短期金价显著回调，主因中东地缘冲突推高油价引发通胀担忧，市场定价26年美联储不降息，且全球流动性收紧预期升温，金价最大回撤近25% [33] - 长期看，去全球化趋势下，预计央行购金将持续 [33] - 标的方面，建议关注紫金黄金国际、山金国际、中金黄金等 [33] 化妆品医美行业周报核心观点 - 2026年3月20日至27日，申万美容护理指数下滑2.4%，表现弱于市场 [33] - 毛戈平2025年营收50.50亿元，同比增长30.0%，归母净利润12.04亿元，同比增长36.7% [33] - 上美股份2025年营收91.78亿元，同比增长35.1%，股东应占利润11.54亿元，同比增长43.7% [33] - 林清轩2025年营收24.5亿元，同比增长102.5%，归母净利润3.60亿元，同比增长92.9% [35] - 参半母公司小阔集团拟赴港上市，2025年营收24.99亿元，口腔护理市场零售额排名第三 [35] 索通发展点评核心观点 - 公司是预焙阳极领先企业，首次覆盖给予“增持”评级，目标市值156.3亿，上涨空间18.5% [35] - 预计25/26/27年归母净利润为7.90/11.50/14.86亿元，对应PE为16.7/11.5/8.9倍 [35] - 公司与阿联酋EGA等国际铝业巨头深度合作，海外产能落地与订单确定性较强 [35] - 公司凭借成本加成定价机制、大规模长协采购与智能混配技术，可在石油焦涨价周期中实现盈利弹性 [35] 中国太保点评核心观点 - 2025年归母净利润535.05亿元，同比增长19%，表现超预期；拟派发每股股息1.15元，同比增长6.5% [38] - 2025年NBV（太保寿险+香港口径）同比增长40.1%至186.09亿元，表现超预期；新单保费同比增长14.3%，NBVM提升3.2个百分点至19.8% [38] - 银保渠道NBV同比增长102.7%，贡献核心业绩增量 [38] - 财险COR同比下降1.1个百分点至97.5%，优化幅度超预期 [38] - 总投资资产规模达3.04万亿元，二级市场权益配置规模达4087亿元，占比13.4%，同比增加2.2个百分点 [38] - 维持“买入”评级，上调26-28年归母净利润预测至600.70/695.49/835.47亿元 [38] 东阿阿胶点评核心观点 - 2025年营收67.00亿元，同比增长8.83%，归母净利润17.39亿元，同比增长11.66%，业绩符合预期 [37][39] - 阿胶及系列产品营收61.98亿元，同比增长11.80%，毛利率74.84%，同比提升1.23个百分点 [41] - 公司通过收购马记药业、阿拉善苁蓉集团，丰富产品矩阵，夯实第二增长曲线 [41] - 公司注重股东回报，形成“股权激励+大股东增持+回购注销+100%分红”的多重市值管理手段 [41] - 维持“买入”评级，略下调盈利预测，预计2026年归母净利润为19.87亿元 [41] 中国平安点评核心观点 - 2025年归母净利润1347.78亿元，同比增长6.5%，略超预期；拟派发每股股息2.7元，同比增长5.9% [41] - 2025年NBV同比增长29.3%至368.97亿元，新单保费同比增长3.7%，NBVM（首年保费）提升4.9个百分点至23.4% [41] - 银保渠道NBV同比增长138.0%，量价齐升表现亮眼 [41] - 财险COR同比下降1.5个百分点至96.8%，优化幅度超预期 [41] - 投资资产规模达6.5万亿元，二级市场权益配置规模达1.24万亿元，占比19.1%，较上年末增加9.1个百分点 [42] - 下调盈利预测，维持“买入”评级，预计26-28年归母净利润为1505/1705/2017亿元 [44] 安踏体育点评核心观点 - 2025年收入802.2亿元，同比增长13.3%，归母净利润135.9亿元（同口径下同比增长13.9%），略超预期 [43] - 主品牌安踏收入347.5亿元，同比增长3.7%；FILA收入284.7亿元，同比增长6.9%；其他品牌收入170.0亿元，同比大幅增长59.2% [43] - 全年派息比率为经调整后净利润的50.1% [43] - 毛利率微降0.2个百分点至62.0%，但经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8% [43] - 维持“买入”评级，上调26年利润预测，预计26-28年归母净利润分别为156.0 /157.4/171.2亿元 [44] 特步国际点评核心观点 - 2025年收入141.5亿元，同比增长4.2%，归母净利润13.7亿元，同比增长10.8%，业绩符合预期 [47] - 特步主品牌收入125亿元，同比增长1.5%，稳居“中国跑步第一品牌”；专业运动品牌（索康尼等）收入16.36亿元，同比大幅增长30.8% [47] - 全年派息比率维持50.4% [47] - 净利润率逆势提升0.6个百分点至9.7% [47] - 维持“买入”评级，下调26-27年盈利预测，预计26-28年净利润分别为12.5/13.9/15.0亿元 [47] 新华保险点评核心观点 - 2025年归母净利润同比增长38.3%至362.84亿元，EV同比增长11.4%至2878.40亿元 [46][48] - NBV增速超预期，保险服务业绩及其他同比增长40.7%至175.39亿元 [46] - 公司拟全年合计派发每股现金股息2.73元，同比增长7.9%，A/H股股息率分别达4.3%/6.3% [48]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][7] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度实现经调整利润转正，全年营收实现高增长，Robotaxi商业化进程加速，并依托吉利生态与战略收购向“整车制造+运营服务+技术研发”一体化的Robotaxi平台进化，有望复制网约车成功经验，打通自动驾驶商业化闭环 [1][7] 2025年业绩回顾 - **营收高速增长**：2025年实现营业收入201.90亿元（约20,190百万人民币），同比增长37.7% [2][7] - **业务双轮驱动**：出行服务营收185.64亿元，同比增长36.8%；车辆销售营收14.18亿元，同比增长63.6%，年内销量达15,346辆 [7] - **盈利能力改善**：2025年毛利率为9.4%，同比提升1.3个百分点；全年净亏损6.14亿元，同比收窄50.8%；2025年第四季度实现经调整净利润转正（Non-IFRS） [7] - **费用结构变化**：销售及营销开支为18.03亿元，同比增长47.5%；一般及行政开支为6.11亿元，同比下降19.8%；研发开支为2.06亿元，同比下降12.0% [7] 未来财务预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为259.46亿元、319.82亿元、377.90亿元，对应增长率分别为28.5%、23.3%、18.2% [2][7] - **净利润预测**：预计归母净利润将于2027年转正，2026-2028年分别为-0.90亿元、6.06亿元、11.51亿元 [2] - **盈利指标预测**：预计毛利率将持续改善，2026-2028年分别为10.85%、11.70%、12.13%；预计每股收益（EPS）2027-2028年分别为1.04元、1.98元 [8] - **估值指标**：基于2026年3月30日收盘价25.42港元，对应2026-2028年市销率（P/S）分别为0.5倍、0.4倍、0.3倍；对应2027-2028年市盈率（P/E）分别为22倍、11倍 [2][7] 战略与业务进展 - **Robotaxi商业化提速**：公司基于“智能定制车+智能驾驶技术+智能运营”三位一体战略推进Robotaxi落地，2025年2月在苏杭推出曹操智行平台，12月发布Robotaxi 2.0全栈解决方案，截至2026年3月已部署90辆第二代Robotaxi汽车 [7] - **国际化战略推进**：2025年11月亮相阿布扎比自动驾驶展，成立海外业务单元，计划2026年在国际市场部署Robotaxi，并在香港探索网约车及Robotaxi业务 [7] - **深度协同吉利生态**：与吉利集团加速开发专为Robotaxi设计的第三代L4汽车，计划2026年底亮相，2027年起量产，目标全球大规模商业运营 [7] - **战略收购拓展企业服务**：于2025年底订立协议收购蔚星科技（耀出行）及吉利商务全部股权，整合高客单价、高毛利的商旅解决方案，拓展企业端市场，预期产生客群交叉销售与流量转化协同效应 [7]

核心观点 - 公司2025年业绩实现大幅增长，第四季度首次实现调整后净利润转正，标志着公司迈向可持续盈利 [1] - 公司正加速推进Robotaxi业务，计划至2030年累计投放10万辆，并在全球范围内开展商业化运营 [1][10] - 公司凭借“智能定制车+智能驾驶技术+智能运营”三位一体策略，成为全球少数具备Robotaxi全要素的科技出行平台 [6] 财务表现 - 2025年公司全年收入202亿元人民币，同比增长38% [3] - 毛利率由2024年同期的8.1%提升至9.4%，增加1.3个百分点 [3] - 净亏损同比大幅收窄50.8% [3] - 经营活动所得现金净额同比增长60.3%，造血能力显著增强 [3] - 2025年第四季度首次实现调整后净利润转正，步入盈利性增长轨道 [1][3] 业务运营数据 - 2025年平均月活跃用户数达4130万，同比提升43.9% [3] - 2025年平均月活跃司机数达63.1万，同比提升35.4% [3] - AI运营决策系统“曹操大脑”持续优化算法，提升调度效率，促进盈利能力增强 [4] - 公司在全国165座城市建立出行网络，累计完成出行服务超19亿次 [6] Robotaxi业务进展 - 公司已部署逾100辆Robotaxi [1][7] - 2025年2月，在苏州和杭州推出曹操智行自动驾驶平台，开始Robotaxi 1.0阶段试点验证 [7] - 2025年12月，发布Robotaxi 2.0解决方案，开始投放第二代Robotaxi，探索从主驾安全员到无人化运营的过渡 [7] - 计划与吉利等合作伙伴共同开发预装自动驾驶组件的完全定制车型，计划于2026年年底亮相 [6][10] - 计划至2030年累计投放10万辆Robotaxi，并在全球开展商业化运营 [1][10] Robotaxi技术与运营体系 - 采用“智能定制车+智能驾驶技术+智能运营”三位一体发展策略 [6] - 拥有国内同行业规模最大的定制车队，为规模化运营积累经验 [6] - 具备丰富的出行场景和庞大的出行数据，可推动智能驾驶技术快速迭代与商业化 [6] - “曹操智行RAS远程安全服务平台”已投入运行，承担远程协助、安全监控等职责，是云端安全与运营中枢 [8] - 在杭州启用全球首座“绿色智能通行岛”，集自动换电、清洁、调度等功能于一体，并预留eVTOL接口 [7] - 已在杭州市滨江区和萧山中心区启用超过3600个Robotaxi虚拟上下车点，实现核心区域全覆盖 [7] 国际化布局 - 海外同城打车服务已在全球42个国家上线，覆盖上万座城市 [10] - 在Robotaxi领域，已与阿布扎比投资办公室达成战略合作，并成立海外Robotaxi事业部 [10] - 中国香港地区的Robotaxi业务也在积极拓展中 [10] - 计划将国内成熟的平台运营、智能调度和资产管理能力复制到国际市场 [10]

核心观点 - 公司2025年第四季度首次实现调整后净利润转正，标志着其正式步入盈利性增长轨道 [1] - 公司盈利能力的提升得益于业务规模扩大、AI技术应用带来的运营效率改善以及单位经济效益的持续优化 [3][5] - 公司通过定制车战略构建了供给侧成本优势，并正将业务能力平滑迁移至Robotaxi及“天地空一体化”等未来赛道，以驱动长期增长 [6][12][17] 财务与运营表现 - **营收与交易额高速增长**：2025年公司总交易额（GTV）同比增长38%至234亿元人民币，收入同比增长38%至202亿元人民币 [3] - **盈利能力显著改善**：2025年毛利率从2024年的8.1%提升至9.4%，增加1.3个百分点；亏损同比大幅收窄50.8% [3] - **现金流大幅改善**：2025年经营活动产生的现金流量净额同比增长60.3%；2025年上半年经营活动现金净流入3.25亿元人民币，同比增长164.6% [3] - **首次实现季度盈利**：2025年第四季度首次实现调整后净利润转正 [1][3] - **用户与司机规模扩张**：2025年平均月活跃用户数达4130万，同比增长43.9%；平均月活跃司机数达63.1万，同比增长35.4% [5] 盈利驱动因素与运营效率 - **规模经济效益**：业务运营规模扩大及品牌知名度提升带来了规模经济，摊薄了运营成本并增强了网络效应 [5] - **AI技术驱动效率提升**：交易引擎“曹操大脑”运用AI技术优化算法，提升司机调度效率，从而促进盈利能力增强 [5] - **单位经济效益改善**：用户黏性提高、订单密度增加及司机调度效率提升，推动了单位经济效益和整体运营效率的持续改善 [5] 定制车战略与供给侧优势 - **定制车成本优势显著**：公司拥有国内同类规模领先的定制车队（如枫叶80V、曹操60）[8] - **总持有成本（TCO）降低**：定制车相比共享出行中使用的典型纯电动汽车，平均TCO降低了约36.4%；以曹操60为例，其每公里TCO可低至约0.47元，相比行业主流纯电车型降低约40% [10] - **车队规模与服务口碑**：截至2025年12月31日，公司在31个城市自持超过3.8万辆定制车；在多次用户调研中，公司服务口碑在中国主要共享出行平台中位列前排 [10][11] Robotaxi战略与未来布局 - **市场前景广阔**：2030年中国Robotaxi市场规模预计达831亿元人民币，2035年预计突破7096亿元人民币，长期具备数万亿元市场空间 [13] - **战略全面落地**：2025年2月，曹操智行自动驾驶平台在苏州和杭州上线试点；12月发布Robotaxi 2.0解决方案，启动向无人化运营过渡；截至公告发布，已部署超过100辆Robotaxi [14] - **三位一体发展策略**：公司采用“智能定制车+智能驾驶技术+智能运营”的差异化发展策略，依托吉利生态的研发制造能力、合作伙伴的驾驶技术以及自身覆盖195座城市、超19亿次出行服务的运营经验 [16] - **运营资产与生态协同**：公司构建了车辆全生命周期管理体系；定制车可使用吉利生态内易易互联的换电网络（已布局448座换电站，实现60秒极速换电）；吉利授权门店使车辆平均保养、维修的时间和成本同比分别下降25%和54% [17] “天地空一体化”与海外拓展 - **立体出行蓝图**：公司与时空道宇、沃飞长空合作构建“天地空一体化”出行蓝图，已在杭州启用集自动换电、自动清洁、智能调度等功能于一体的“绿色智能通行岛”，并预留eVTOL起降坪，由低轨卫星网络提供支持 [17][18] - **海外市场潜力巨大**：至2035年，全球Robotaxi的交易总额（GTV）规模可能介于5760亿元人民币至3.35万亿元人民币之间 [19] - **国际化战略推进**：公司将推动国内成熟的平台运营、智能调度和资产管理能力在国际市场复制；2025年11月已开拓阿布扎比市场，成立事业部拓展海外Robotaxi业务，并积极探索中国香港市场机会 [20] - **未来规划**：公司计划2026年在国内外加速推进Robotaxi业务，并亮相第三代L4级完全定制Robotaxi；展望2030年，预计累计投放10万辆Robotaxi并在全球开展商业化运营 [18][22]

核心业绩表现 - 2025年公司实现总收入202亿元人民币，同比增长38% [9] - 2025年毛利额达到18.9亿元人民币，同比增长59.3% [4][5] - 2025年毛利率为9.4%，较2024年同期的8.1%提升1.3个百分点 [6][9] - 2025年净亏损同比大幅收窄50.8% [9] - 2025年第四季度首次实现调整后净利润转正，标志着公司步入盈利性增长轨道 [7][9] - 2025年经营活动所得现金净额为3.8亿元人民币，同比增长60.3%，造血能力显著增强 [8][9] 运营规模与用户基础 - 截至2025年12月31日，公司业务覆盖全国195座城市 [10] - 2025年平均月活跃用户数达4130万，同比提升43.9% [10] - 2025年平均月活跃司机数达63.1万，同比提升35.4% [10] - 平台规模效应持续强化，为可持续增长奠定基础 [10] 技术与智能化战略 - AI运营决策系统“曹操大脑”通过优化算法提升调度效率，促进盈利能力增强 [11] - 公司采用“智能定制车+智能驾驶技术+智能运营”三位一体发展策略 [11] - 2025年2月在苏州和杭州推出曹操智行自动驾驶平台，开始Robotaxi 1.0阶段解决方案的部署和试点验证 [11] - 2025年12月发布Robotaxi 2.0解决方案，开始投放第二代Robotaxi，探索从主驾安全员到无人化运营的过渡 [11] - 截至公告发布，公司已部署超过100辆Robotaxi [11] - 全球首座“绿色智能通行岛”在杭州滨江区启用，集自动换电、清洁、调度等功能于一体，并预留eVTOL起降坪 [12] - 该设施旨在未来实现Robotaxi与沃飞长空eVTOL无缝接驳，并由时空道宇低轨卫星网络提供通信与定位，构建“天地空一体化”出行蓝图 [12] 资产与服务 - 持续推进定制车战略，截至2025年12月31日，在31个城市自持超过3.8万辆定制车，巩固了资产管理与车队运营壁垒 [12] - 在2023年第四季度至2025年第四季度期间的九次用户调研中，公司在中国主要共享出行平台中获评“服务口碑最佳” [12] 未来展望与战略规划 - 2026年计划在国内外加速推进Robotaxi业务，部署更多车辆 [13] - 计划逐步开拓更多国内城市，实现大规模Robotaxi运营，并计划在国际市场部署Robotaxi，探索香港业务发展 [13] - 已与阿布扎比投资办公室达成战略合作，并成立事业部拓展海外Robotaxi业务 [13] - 计划将国内成熟的平台运营、智能调度和资产管理能力应用于国际市场，借助吉利控股集团的全球网络复制其商业模式 [13] - 将继续与吉利控股集团及伙伴合作，加快完全定制Robotaxi的开发，该车型计划于2026年亮相 [13] - 公司计划至2030年累计投放10万辆Robotaxi，并在全球范围内开展商业化运营 [13]

收入和利润（同比环比） - 2025年收入为201.90亿元人民币，同比增长37.7%[3] - 2025年年内亏损为6.14亿元人民币，同比大幅收窄50.8%[3] - 2025年经调整净亏损为5.08亿元人民币，同比收窄29.8%[3] - 公司收入从2024年的人民币146.57亿元增长37.7%至2025年的人民币201.90亿元[24] - 2025年经营亏损为人民币4.63亿元，亏损率从2024年的5.5%收窄至2.3%[23] - 2025年年内亏损为人民币6.14亿元，亏损率从2024年的8.5%收窄至3.0%[23] - 公司2025年总收入为201.9亿元人民币，较2024年的146.6亿元增长37.7%[25] - 2025年毛利为18.9亿元，毛利率从8.1%提升至9.4%[30] - 年内亏损为6.1亿元，较2024年的12.5亿元大幅收窄50.8%[41] - 年内亏损从2024年的12.46亿元人民币收窄至2025年的6.14亿元人民币，净亏损率从-8.5%改善至-3.0%[45] - 经调整净亏损（非国际财务报告准则）从2024年的7.24亿元人民币减少至2025年的5.08亿元人民币，经调整亏损率从-4.9%改善至-2.5%[45] - 经调整EBITDA（非国际财务报告准则）从2024年的3.83亿元人民币增加至2025年的4.49亿元人民币，但经调整EBITDA率从2.6%小幅下降至2.2%[46] - 2025年收入同比增长37.8%至人民币201.9亿元，2024年为人民币146.6亿元[71] - 2025年净亏损收窄50.8%至人民币61.4亿元，2024年净亏损为人民币124.6亿元[71] - 每股基本亏损从人民币2.77元改善至人民币1.27元，减亏54.2%[72] - 年度全面亏损总额从人民币124.64亿元收窄至人民币61.36亿元，减亏50.8%[72] - 2025财年，公司产生亏损约人民币6.14亿元[81] - 公司拥有人应占亏损净额同比收窄49.2%，从12.51亿元人民币减少至6.35亿元人民币[99] - 每股基本亏损同比收窄54.2%，从每股亏损2.77元人民币改善至每股亏损1.27元人民币[99] - 2025年总收入为人民币201.90亿元，较2024年的146.57亿元增长37.7%[94] 成本和费用（同比环比） - 2025年销售及营销开支占收入比例为8.9%，较2024年的8.3%略有上升[23] - 销售及营销开支为18.0亿元，同比增长47.5%，主要因聚合平台佣金增长49.6%至15.6亿元[31] - 一般及行政开支为6.1亿元，同比下降19.8%[33] - 研发开支为2.1亿元，同比下降12.0%[34] - 财务成本净额为2.7亿元，同比下降15.1%[38] - 2025年销售及营销开支占收入比例为8.9%，2024年为8.3%[71] - 总销售成本、销售及营销开支、一般及行政开支及研发开支同比增长33.3%，从156.90亿元人民币增至209.20亿元人民币[95] - 财务成本净额同比减少15.1%，从3.17亿元人民币降至2.69亿元人民币[97] - 所得税开支同比减少50.0%，从4005万元人民币降至2001万元人民币[97] - 现金及现金等价物的利息收入同比下降23.0%，从1082万元人民币降至833万元人民币[97] 毛利率 - 2025年毛利率为9.4%，较2024年的8.1%提升1.3个百分点[3] - 2025年毛利率为9.4%，较2024年的8.1%提升1.3个百分点[23] - 2025年毛利率为9.4%，较2024年的8.1%提升1.3个百分点[71] 各条业务线表现 - 出行服务收入为185.6亿元，同比增长36.8%，占总收入92.0%[25][26] - 车辆销售收入为14.2亿元，同比增长63.6%，销量从8,004辆增至15,346辆[25][27] - 出行服务收入为人民币185.64亿元，较2024年的135.67亿元增长36.8%[94] - 车辆销售收入为人民币14.18亿元，较2024年的8.67亿元增长63.6%[94] - 车辆租赁收入为人民币1.61亿元，较2024年的1.87亿元下降13.9%[94] - 其他收入为人民币0.46亿元，较2024年的0.37亿元增长25.3%[94] - 收入确认中，于某一时间点确认的收入为人民币200.29亿元，于一段时间内确认的收入为人民币1.61亿元[94] - 出行服务的司机收入及补贴同比增长39.9%，从107.15亿元人民币增至149.91亿元人民币[95] - 聚合平台收取的佣金同比增长49.6%，从10.46亿元人民币增至15.65亿元人民币[95] 运营和用户数据 - 2025年总交易额（GTV）为234.27亿元人民币，同比增长38.2%[4] - 2025年平均月活跃用户为4130万，同比增长43.9%[4] - 2025年平均月活跃司机为63.1万，同比增长35.4%[4] - 截至2025年12月31日，服务覆盖城市达195个，年内新增59个城市[6] - 截至2025年底，公司在近20个城市投放超过1,000台无障碍专车，服务超过600万人次[17] 现金流和资本开支 - 2025年经营活动所得现金净额为3.78亿元人民币，同比增长60.3%[3] - 2025年经营现金流净额同比增长60.4%至人民币37.8亿元，2024年为人民币23.6亿元[58] - 经营活动产生现金净额从人民币23.59亿元增加至人民币37.83亿元，增长60.4%[76] - 融资活动产生现金净额为人民币129.66亿元，而去年同期为净流出人民币68.20亿元[78] - 2025年资本开支为人民币30.9亿元，2024年为人民币33.9亿元[61] 资产、债务和借款状况 - 公司总债务从2024年末的93.19亿元人民币下降至2025年末的73.23亿元人民币[49] - 借款总额从2024年末的72.18亿元人民币微降至2025年末的72.07亿元人民币[51] - 现金及现金等价物从2024年末的1.60亿元人民币大幅增加至2025年末的11.76亿元人民币[56] - 负债比率（总债务/总资产）为139.8%[54] - 资产支持证券借款总额约为47.68亿元人民币，其中约28.60亿元将在一年内到期[51] - 公司拥有未动用的银行信贷融资约55亿元人民币[50] - 租赁负债总额从2024年末的1.17亿元人民币微降至2025年末的1.16亿元人民币[52] - 2025年末现金及现金等价物为人民币117.6亿元，较年初的16.0亿元大幅增长[58] - 2025年获得批准并发行了总额约人民币39亿元的资产支持证券[59] - 截至2025年末，公司拥有未动用银行信贷额度约人民币55亿元[60] - 2025年末用于抵押借款的车辆账面价值总计约人民币118.7亿元[68] - 现金及现金等价物从人民币15.95亿元大幅增加至人民币117.64亿元，增长637.3%[73][78] - 总资产从人民币407.77亿元增加至人民币515.38亿元，增长26.4%[73] - 总负债从人民币1128.32亿元下降至人民币925.61亿元，减少18.0%[73][75] - 流动负债中的按公允价值计入损益的金融负债从人民币197.19亿元降至0元[75] - 公司已获批总额为人民币115亿元的资产支持证券发行额度，其中2025年完成发行约人民币39亿元，2026年1月完成发行约人民币14亿元[81] - 贸易应收款项账面值同比微降0.6%，从27.40亿元人民币降至27.25亿元人民币[107] - 可收回增值税同比增长21.2%，从3.96亿元人民币增至4.80亿元人民币[106] - 贸易应付款项总额为7.12559亿元人民币，较上年同期的7.02206亿元人民币增长1.5%[110] - 应付票据为8000万元人民币，上年同期无此项[110] - 贸易应付款项账龄超过90天的部分合计为6.3103亿元人民币，占总贸易应付款项的88.6%[110] - 其他应付款项及应计费用总额为10.02464亿元人民币，较上年同期的9.27106亿元人民币增长8.1%[112] - 借款总额为72.06875亿元人民币，较上年同期的72.18287亿元人民币略有下降[115] - 计入流动负债的借款为52.98898亿元人民币，其中资产支持证券的短期部分为28.60265亿元人民币[115] - 计入非流动负债的借款为19.07977亿元人民币，全部为资产支持证券[114] - 已抵押作担保的资产账面值为11.86867亿元人民币，主要为根据资产支持证券安排抵押的车辆[116] - 截至2025年12月31日，公司累计亏损总额约为人民币41.02亿元，流动负债超过流动资产约人民币42.41亿元[81] 管理层讨论和指引 - 2025年第四季度实现正经调整利润（非国际财务报告准则计量）[7] - 公司已部署90辆第二代Robotaxi汽车，并计划于2026年在国内外部署更多车辆[11] - 公司计划于2026年底亮相第三代L4 Robotaxi汽车，并自2027年起开始量产[11] - 管理层认为，结合现有资金、预计现金流及关联方支持，公司有能力满足未来12个月的运营需求，因此财务报表按持续经营基准编制[82] - 配售所得款项净额约259.29百万港元（约67.7%）将用于发展国内外Robotaxi业务[139] - 配售所得款项净额约85.41百万港元（约22.3%）将用于扩张企业服务[139] - 配售所得款项净额约38.30百万港元（约10%）将用于营运资金及其他一般企业用途[139] 司机关怀与社会责任 - 公司司机关怀基金已救助236个家庭，平均每个家庭收到的救助超万元[18] - 2025年公司根据司机反馈在平台新增94项功能以提升司机体验[18] 投资与融资活动 - 按公允价值计入损益的金融负债公允价值变动为收益1.4亿元[39] - 全球发售发行普通股所得款项为人民币16.60亿元[76] - 借款（不包括资产支持证券）所得款项为人民币420.87亿元[76] - 公司于2026年1月27日完成收购蔚星科技全部股权，总现金对价为2.25亿元人民币[118][119] - 公司于2026年2月4日完成配售1200万股新股，净筹资约3.83亿港元[122] - 公司於2025年6月25日上市，全球發售所得款項總額（未扣除費用前）約為18.529億港元，所得款項淨額約為17.184億港元[133] - 截至2025年12月31日，全球發售所得款項淨額已動用7.801億港元，未動用9.382億港元[134] - 所得款項用途中，用於償還銀行借款的部分已動用2.962億港元，剩餘0.475億港元預計於2026年12月31日前使用[134] - 2025年12月30日，公司同意以現金對價人民幣2.25億元收購蔚星科技有限公司全部股權[136] - 2025年12月30日，公司同意以現金對價人民幣6500萬元收購浙江吉利商務服務有限公司全部股權[136] - 2026年2月4日，公司完成配售12,000,000股股份，配售價每股32.46港元，較基準日收市價折讓約8.97%[137] - 配售事項所得款項淨額約為3.83億港元，每股淨價約為31.92港元[137] - 配售事项完成后，无承配人成为公司主要股东[138] 公司治理与股东信息 - 董事會決議不宣派截至2025年12月31日止年度的末期股利[135] - 公司董事会包括执行董事、非执行董事及独立非执行董事共9名成员[140] - 公司控股股东李书福先生直接拥有吉利控股82.23%的权益[142] - 公司股份于2025年6月25日在联交所主板上市[142] - 公司报告期为2025年1月1日至2025年12月31日止年度[145] 员工与薪酬 - 截至2025年12月31日，公司全職僱員總數為1,091名[129] - 2025年度員工成本（含董事薪酬及股份酬金）約為人民幣6.22億元[129]

股价情况 - 曹操出行股份价格及成交量近期出现不寻常变动[2] 业务现状 - 集团业务运营正常，基本面未重大不利变化[2] - 核心网约车业务稳健，经营符合管理层预期[2] 未来规划 - 专注网约车业务，提升运营效率及服务质量[2] - 审慎推进自动驾驶及国际化拓展等中长期布局[2]