公司业务布局 - 吉利控股集团已在海南布局新能源商用汽车和智慧出行产业 [1] - 曹操出行在海口等六座城市开启运营 未来将作为Robotaxi最重要的商业化载体 [1] 自动驾驶技术发展 - 曹操出行2月28日正式推出"曹操智行"自动驾驶平台 构建国内首个深度耦合智能制造、智能驾驶、智能运营的全域自研闭环智驾生态 [3] - 公司自2025年4月起开始部署新一代Robotaxi 基于吉利最新冗余架构设计 [3] - 截至6月30日 在苏州和杭州累计完成超过1.5万公里自动驾驶测试 [3] - 7月与时空道宇达成战略合作 借助"吉利星座"在轨卫星赋能自动驾驶 实现服务车辆"永远在线 永不失联" [3] 市场地位与竞争优势 - 曹操出行是国内唯一具备类似特斯拉"制造+智驾+运营"全链条能力的出行企业 [3] - 公司凭借与吉利控股集团的深度协同及十年网约车运营经验 已构筑难以复制的生态护城河 [4] - 东吴证券等多家机构预测2030年Robotaxi市场规模将达数千亿元 [4] 资本市场表现 - 曹操出行今年6月在香港联交所上市 是港股市场最大的科技出行平台 [4] - 上市后已被纳入恒生综合指数成份股 市场普遍预期将于9月8日纳入港股通 [4]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 科技重塑共享出行 打造服务口碑最好品牌 [1][12] - 网约车业务稳步发展 Robotaxi业务空间广阔 [6] - 依托吉利集团全产业链赋能 向"整车制造+运营服务+技术研发"一体化Robotaxi平台进化 [6][123] 公司概况 - 中国第二大共享出行平台 2024年市占率5.4% [12] - 服务覆盖163座城市 2025H1月活司机54.4万人（同比+53.5%） [12][6] - 2024年总交易价值（GTV）达170亿元 [12] - 定制车运营规模行业领先 2025H1达3.7万辆 [13] 财务表现 - 2024年营业收入146.6亿元（同比+37.4%） 2022-2024年CAGR 38.6% [21] - 2025H1营业收入94.6亿元（同比+53.5%） [21] - 毛利率持续改善 从2022年-4.4%提升至2025H1的8.4% [28] - 预计2025-2027年营业收入分别为206.7/262.4/323.7亿元 [6] 行业分析 - 网约车市场预计2030年达近万亿元规模 [6][38] - 聚合平台模式崛起 占据约25%-30%订单份额 [6][57] - Robotaxi成为破局关键 L4级自动驾驶事故率较人类降低超80% [6][83] - 自动驾驶硬件成本持续下探 BOM从百万级降至30万元区间 [6][88] 业务优势 - 与聚合平台深度合作 2024年聚合平台GTV占比达85.4% [101] - 司机单位收入高于行业 2024年平台司机平均每小时收入35.7元 [101] - 定制车打造标准化体验 2024年定制车GTV占比25.1% [13][115] - 背靠吉利集团产业链协同 获Waymo等顶级合作伙伴认可 [123] 发展前景 - 计划2026年推出完全定制Robotaxi车型 [123] - 吉利成立千里智驾 集中资源提升L4级技术研发效率 [6] - 会员体系逐步完善 有望降低获客成本增强盈利能力 [121] - 高线城市GTV占比提升有望改善毛利率 [108]

股价表现与市场认可 - 公司上市后股价从发行价41.94港元最高触及92.5港元，实现翻倍走势，反映聪明资金对其投资价值的认可 [1] - 上市后遭资金抢筹，因基本面稳健且成长后劲足，纳入恒生综合指数后将于9月8日同步进入港股通，预计吸引内地增量资金并改善交易与配置资金结构 [2] 经营与财务数据表现 - GTV同比增长53.6%至109.54亿元人民币，订单量增长49.0%至37.95亿单，日订单量增长50.6%至210.8万单 [3][4] - 平均月活跃用户同比增长57.4%至3810万人，平均月活跃司机同比增长53.5%至55.4万人 [3][4] - 收入同比增长53.5%至94.56亿元人民币，毛利率提升1.4个百分点至8.4%，经调整净亏损率优化4.6个百分点至3.5% [4] - 经营现金流净流入3.25亿元人民币，同比增长164.6% [4] 业务多元化与车辆销售 - 车辆销售业务收入7.43亿元人民币，同比增长137.32%，销量增长182.8%至7993辆 [5] - 曹操60等车型TCO低至0.47元/公里，较其他商用电动车型低约三分之一 [5] - 定制车GTV约25亿元人民币，同比增长34.7%，运营城市达163个 [3] 增长预期与机构预测 - 国信证券预测公司明年实现经调整净利润回正，计划今年新拓200城 [7] - 2025-2027年曹操60定制车预计销售1.5-3.2万、2.5-4.5万、4-6万辆，GTV未来两年保持40%以上增长 [7] - 国信证券给予目标价98-108港元，较现价有较大空间 [15] Robotaxi战略布局与行业机遇 - L2+级新能源乘用车渗透率从12.2%升至21.7%，政策允许L4级自动驾驶在5城开展商业化运营并取消安全员强制要求 [8] - 公司自动驾驶平台已完成超1.5万公里测试，计划明年底推出L4级Robotaxi定制车型，2027年规模化运营 [8] - Robotaxi单公里成本预计2026年与传统网约车持平，司机成本占出行收入80%，Robotaxi可显著节省成本并提升毛利率 [9] - 弗若斯特沙利文预测2035年中国Robotaxi市场规模达1.6万亿元，公司若占15%份额对应2400亿元市场 [13] - 机构预测公司Robotaxi单车毛利2028-2029年回正，2030年达5万-7.2万元/年 [13] 港股通纳入与流动性预期 - 纳入港股通后流动性有望改善，参考布鲁可纳入后换手率从0.5%升至3.22%且股价上涨22.34% [14] - 公司当前日均换手率仅0.1%-0.2%，港股通引入北水后可能吸引配置型与交易型资金，推动股价积极变化 [14]

股价表现与市场认可 - 公司上市后股价从发行价41.94港元最高触及92.5港元 实现翻倍走势 反映聪明资金对其投资价值的认可 [1] 纳入恒生指数与港股通 - 公司于8月22日获准纳入恒生综合指数 将于9月8日生效并同步纳入港股通 有望吸引内地增量资金并改善交易结构 [2] 2025年上半年经营业绩 - GTV同比增长53.6%至109.54亿元人民币 订单量增长49%至37.95亿单 日订单量增长50.6%至210.8万单 [3][4] - 平均月活跃用户同比增长57.4%至3810万人 平均月活跃司机同比增长53.5%至55.4万人 [3][4] - 收入同比增长53.5%至94.56亿元人民币 毛利率提升1.4个百分点至8.4% [4] - 经调整净亏损收窄至3.3亿元人民币 亏损率优化4.6个百分点至3.5% 经营现金流净流入3.25亿元且同比增长164.6% [4] 车辆销售业务表现 - 车辆销售收入7.43亿元人民币 同比增长137.32% 销量同比增长182.8%至7993辆 [5] - 曹操60等车型TCO低至0.47元/公里 较其他商用电动车型低约三分之一 [5] 未来增长预期 - 计划2025年新开拓200个城市 2025-2027年定制车销售目标分别为1.5-3.2万辆、2.5-4.5万辆、4-6万辆 [7] - 预计GTV将保持40%以上增长 国信证券预测公司2026年实现经调整净利润回正 [7][15] Robotaxi战略布局 - L2+级新能源乘用车渗透率从12.2%升至21.7% L4级自动驾驶已在5个试点城市允许全域商业化运营 [8] - 曹操智行平台已完成超1.5万公里自动驾驶测试 计划2026年底推出L4级Robotaxi定制车型 2027年规模化运营 [8] - Robotaxi单公里成本预计2026年与传统网约车持平 可节省占收入80%的司机成本支出 [9] - 预计2030年Robotaxi单车毛利达5-7.2万元/年 2035年中国市场规模达1.6万亿元 公司有望获得15%份额即2400亿元市场空间 [13] 流动性改善预期 - 当前日均换手率仅0.1%-0.2% 纳入港股通后参考布鲁可等案例 换手率可能从0.5%升至3.22%并伴随股价上涨 [14] - 内地配置型和交易型资金预计积极参与 国信证券给出98-108港元目标价 较现价存在较大空间 [14][15]

FF301 第 1 頁 共 10 頁 v 1.1.1 股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 | 截至月份: | 2025年8月31日 | | | | 狀態: 新提交 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 致：香港交易及結算所有限公司 | | | | | | | 公司名稱: | 曹操出行有限公司 | | | | | | 呈交日期: | 2025年9月3日 | | | | | | I. 法定/註冊股本變動 | | | | | | | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | 不適用 | 於香港聯交所上市 (註1) | 是 | | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | | 不適用 | | 於香港聯交所上市 (註1) | 是 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 02643 | 說明 | | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | | 法定/註冊股本 ...

港股IPO市场概况 - 截至8月25日港交所共有57家新股上市实际募资金额达1319亿港元另有211家企业已递交上市申请[1] 香港上市规则框架 - 香港上市规则汇总涵盖主板及GEM市场包括上市规则执行纪律处分生物科技公司上市及海外发行人上市等专项规定[5][6][8] - 规则文件包含主板上市规则GEM上市规则费用规则及新上市申请人指南等核心文档[8] - 监管表格体系全面覆盖上市申请表格（如A1表格适用于股本证券及债务证券）正式申请表格（如C1表格适用于股本证券）及保荐人声明表格等[9][10] 上市发行人持续责任 - 上市发行人需遵守董事及高级管理人员规定包括董事资格公司秘书经验要求及会计审计事宜[14][16][27] - 持续上市准则涉及是否适合上市充足的营运和资产以及短暂停牌停牌除牌机制[14][16][24] - 证券发行与再出售规则包括配售供股可转换证券发行及全流通安排等具体条款[17][24] 专项上市制度 - 特殊上市架构覆盖海外发行人矿業公司特殊目的收購公司及认可集体投资计划[24] - 分拆上市核心股东保障水平及企业管治要求（如ESG报告守则）均被纳入规则体系[23][26] 境内企业上市案例 - 2024至2025年境内企业赴港上市披露文件涵盖多个行业包括汇舸环保(02613 HK)宜宾银行(02596 HK)及古茗(01364 HK)等57家企业[32] - 典型案例涉及新能源（宁德时代03750 HK）医药（恒瑞医药01276 HK）消费（沪上阿姨02589 HK）及科技（赛目科技02571 HK）等领域[33][34]

行业趋势与战略定位 - AI被视为新一代产业革命和全球增量突破点 Robotaxi有望成为AI最具开拓研究和现实意义的落地场景 [1] - 未来五年Robotaxi将成为出行市场竞争的战略高地 [1] - 自动驾驶商业化落地需要全景深视角 包括自动驾驶技术 定制车和营运体系三者的强耦合与深协同 [1] 技术发展现状 - L4级别智驾技术是Robotaxi商业落地的先决条件 [1] - 公司已构建国内首个"定制车+自动驾驶技术+出行平台"全域自研闭环生态 [2] - 在苏州和杭州两地累计完成超过1.5万公里自动驾驶测试 为商业化落地积累实践经验 [2] 业务布局与规划 - 公司作为吉利集团出行战略重要落脚点 具备类似特斯拉"制造+智驾+运营"全链条能力 [2] - 2025年底开始部署新一代车型 采用吉利最新冗余架构设计 深度融合调度 派单 远程安全保障等能力 [2] - 2月28日上线自动驾驶平台 在杭州和苏州开启Robotaxi运营试点 投放吉利最新智驾系统车辆 [2] 核心竞争优势 - 以调度能力为核心的运营体系被认定为商业落地的胜负手 [1] - 正向研发的定制车是关键支撑要素 [1] - 背靠吉利集团合作研发面向robotaxi的完全定制车 [2]

财务表现 - 2025H1公司营业收入94.56亿元 同比增长53.5% [1] - 毛利率8.4% 同比提升1.4个百分点 [1] - 期内亏损4.7亿元 同比减亏3.1亿元 [1] - 经调整净亏损3.3亿元 同比减亏1.7亿元 [1] - 经营活动所得现金净额3.25亿元 同比大增164.6% [1] 收入结构 - 出行服务收入86.0亿元 同比增长49.8% [2] - 车辆销售收入7.4亿元 同比增长137.3% [2] - 车辆租赁收入1.0亿元 同比增长25.7% [2] - 其他业务0.08亿元 同比下降62.2% [2] 运营指标 - 出行服务GTV109.5亿元 同比增长53.6% [2] - 平台日均订单量210.8万 同比增长50.6% [3] - 平均订单价值28.9元 同比增长3.2% [3] - 平均月活司机55.4万 同比增长53.5% [2] 业务拓展 - 通过向运力合作方销售定制车进入27个新城市 总运营城市达163个 [2] - 定制车队规模自持超3.7万辆 贡献GMV25亿元 同比增长34.7% [2] - 销售车辆7993辆 同比增长182.8% [2] - 支付给聚合平台佣金增长70.0%至7.4亿元 [2] - 聚合平台带动订单量增长49.0%和活跃用户增长57.4% [2] 单位经济(UE)分析 - 平台Take Rate为78.5% 同比下降2.0% [3] - 司机成本及补贴约63.4% 同比上升0.4个百分点 [3] - 运力合作伙伴佣金1.8% 同比持平 [3] - 车辆折旧及维修成本6.2% 同比下降3.7个百分点 [3] - 聚合平台佣金/GTV为6.7% 同比上升0.6个百分点 [3] - 出行服务与资产租赁EBIT比率为-2.4% 同比改善2个百分点 [3] 战略发展 - 2025年6月港交所正式挂牌上市 募集17亿港元 [3] - 引入产业链龙头作为基石投资人 [3] - 曹操智行平台2025年2月28日上线 累计测试里程1.5万公里 [3] - 拟于2026年底推出L4级Robotaxi定制车型 2027年规模化运营 [3] - 作为吉利集团唯一出行服务平台 扮演制造-技术-运营闭环关键窗口 [3]

平台抽成比例调整 - T3出行将最高抽成比例降低至27% 2025年底前将26%-27%抽成订单占比从21%降至17% 对月完成50单以上司机保障抽成上限不超过25% [2][3] - 曹操出行将抽成比例上限从22.7%下调至22.5% [2][3] - 高德打车推动超80家合作平台抽成上限不超过27% 将其信息服务费上限降至9% 通过减免佣推动合作平台综合成本降低2% [4][5] 司机收入状况分析 - 上海全职网约车司机月流水约1万元 出车时间长者月流水约1.3万元 [2] - 50%网约车司机每小时收入30-45元 按中位数38元计算 10小时收入380元扣除成本后属中低收入 [2][6] - 平台降佣后司机日均收入增加不足10元 月增约280元 [2][6] 行业竞争格局变化 - 网约车司机数量从2019年约300万增长至当前日活800万 [6] - 日均订单总量4600-5000万单 平均每位司机日接单5-6单 [6] - 超过一半快车订单为特惠一口价订单 上海短途订单起步价14元 乘客使用优惠券后实际支付仅数元 [7] 平台政策响应 - 市场监管总局发布指南鼓励平台向经营者提供让利服务 禁止不合理收费行为 [3] - T3出行承诺持续关注司机收入状况 共建健康可持续的网约车生态 [7] - 曹操出行强调将优化平台规则与服务 探索更多惠及司机举措 [7] 行业核心问题 - 司机收入下降根源在于供给过剩和价格战导致客单价压低 [6] - 聚合平台订单经过多次抽佣 司机到手收入比自营订单少20%左右 [3] - 行业需通过政策约束价格战 推动竞争回归服务质量和安全保障 [2][7]

公司概况 - 曹操出行是吉利集团孵化的出行服务平台 实控人吉利董事长持股约77% [1] - 2024年平台总交易额170亿元 市占率5.4% 居行业第二 [1] - 2015-2020年以B2C模式搭建运力 2021-2023年推进战略转型 高管团队变为网约车职业经理人 [1] - 运力端以定制车为差异化破局路径 先后发布枫叶80V与曹操60 [1] - 流量端战略性削减APP拉新 拥抱聚合平台 [1] - 2025年6月港交所正式挂牌上市 基石投资人引入产业链龙头 [1] 行业发展 - 2024年出租汽车客运量（巡游+网约）日均0.98亿人次 同比增长7.1% 占城市客运总量约33.6% [2] - 2024年我国网约车日均单量3150万单 渗透率从2015年10%提升至2022年41% [2] - 行业服务工具属性强 产品标准化程度高 考验极致规模效率 行业利润率偏低 [2] - 国内市占率超7成龙头滴滴2024/2025Q1中国出行业务经调整EBITA/GTV分别3.0%/4.0% [2] - 聚合平台占比逐步提升至超3成 为中小网约车平台提供流量入口 [2] - 玩家在运力侧差异化发展成为破局点 [2] 核心看点 - 短期通过新城市拓展与既有城市加密 车队折旧摊薄与司乘补贴优化下平台UE有望逐步跨越盈利拐点 [3] - 估算2025-2027年日均单量分别实现229/297/372万单 [3] - 网约车服务相关业务单均EBIT有望-0.3/0.2/0.5元 对应利润率（EBIT/AOV）分别为-1.1%/0.8%/1.9% [3] - 定制车降低司机车辆持有成本 通过标准化出行体验带动长距离单量提升 [3] - 2024年曹操司机时薪36元 VS行业27元 UE模型具备更高AOV与更低的司机端补贴 [3] - 中线看Robotaxi赋能成长 8月初吉利集团将智能驾驶业务团队全面整合 并引入前华为智能汽车解决方案部门总裁 [3] - 曹操出行是吉利集团唯一出行服务平台 拟于2026年底推出专L4级Robotaxi定制车型 并于2027年规模化运营 [3] 财务表现与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为209/275/346亿元 同比增长43%/32%/26% [4] - 经调整后净利润-4.9/1.0/5.1亿元 [4] - 参考可比公司给予2026年PS1.8-2.0x 对应未来1年合理股价98-108港币 较现价25%-39% [4]