战略合作核心 - 华润医药与昊海生科签署战略合作协议，构建"研发-生产-渠道"全链路合作体系，整合华润全国28个省级区域的OTC网络与昊海生科产业化基地优势[1] - 合作聚焦医美领域创新协作，华润医药借此切入注射类医美产品领域，补全产业链布局[1][4] - 昊海生科通过合作获得华润覆盖全国的渠道资源，解决自建销售团队成本高的问题（2025年Q1销售费用率31.34%，同比+0.54pct）[2][4] 公司优势互补 - 华润医药是国内最大非处方药制造商，拥有深度渗透的医疗机构、药店及终端市场网络[1][2] - 昊海生科是"医美三剑客"之一，2024年医美产品毛利率达77.47%，自主研发的有机交联玻尿酸产品"海魅月白"为全球首创[1][2] - 昊海生科2024年医美业务营收11.95亿元（占比44.38%），其中玻尿酸产品贡献7.42亿元（占医美板块62.05%），同比增长23.23%[2][3] 行业市场前景 - 中国医美市场规模预计2025年达4108亿元，非手术类轻医美年增速超15%[1][6] - 注射类医美治疗未来五年CAGR预计20%-30%，能量源类医美CAGR预计15%-20%[8] - 传统药企加速布局医美：九州通2024年医美业务营收8.51亿元（+120.47%），覆盖10560家机构[6][7] 技术及产业趋势 - 国产替代加速，昊海生科已形成玻尿酸、射频及激光设备的四大品类矩阵[7] - 行业向品牌化、连锁化发展，九州通机构网络覆盖率近60%，昊海生科医美业务年复合增长率111.64%[7] - 监管趋严推动行业规范，2022年起多部门联合整治"三黑"问题[6]

报告行业投资评级 - 对华润医药的评级为“中性” [8] 报告的核心观点 - 华润医药上半年增长疲软，管理层下调2025年同比两位数销售增长指引，待下半年复苏情况而定，现金收款仍面临压力 [1][2][3] 各部分总结 上半年增长情况 - 分销业务在行业环境挑战下增长疲软，全国医保基金紧张，行业未显示明显增长复苏信号 [2] - 制造业务上半年也面临压力，三九因2024年第二季度基数高且流感爆发后库存增加，增长可能放缓；博雅受白蛋白带量采购影响，血浆采集增长疲软；阿胶业务在第二季度表现正常，产品组合更多样化 [2] 现金收款情况 - 医院财务状况仍面临压力，部分带量采购产品收款加速，但其他非带量采购产品付款进一步延迟，公司采取积极措施管理现金周期，如降低应收账款核销高风险地区的优先级 [3] 价格目标及风险 - 12个月目标价为6.17港元，制造业务估值314亿港元，分销业务估值41亿港元 [4][7] - 上行风险包括设备分销增长强劲、并购潜在协同效应；下行风险包括制造子公司增长慢于预期、带量采购影响扩大、分销业务受行业复苏疲软影响增长低于预期 [7] 财务数据预测 |指标|2023年12月|2024年12月E|2025年12月E|2026年12月E| |----|----|----|----|----| |收入（百万港元）|244,703.9|257,673.3|271,459.8|292,984.3| |EBITDA（百万港元）|14,473.4|15,764.6|16,859.2|18,580.8| |每股收益（港元）|0.61|0.53|0.67|0.71| |市盈率（倍）|9.8|9.7|7.7|7.3| |市净率（倍）|0.8|0.7|0.6|0.6| |股息收益率（%）|2.3|3.0|3.2|3.4| |净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|2.5|3.3|1.8|1.2| |CROCI（%）|26.8|32.0|12.5|14.9| |自由现金流收益率（%）|12.6|15.0|27.0|14.2| [8] 相关概念解释 - GS Factor Profile通过将关键属性与市场和行业同行比较，为股票提供投资背景，包括增长、财务回报、估值倍数和综合四个关键属性 [12] - M&A Rank通过定性和定量因素评估公司被收购的可能性，分为1 - 3级，1代表高概率（30% - 50%），2代表中等概率（15% - 30%），3代表低概率（0% - 15%） [14] - Quantum是高盛的专有数据库，可用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司 [15]

行业整合与竞争格局 - 中国血制品行业近五年发生多起重大并购，包括华润48亿元收购博雅生物、海尔125亿元控股上海莱士、天坛生物13亿元吞并中原瑞德等，行业进入深度整合时代 [1] - 行业形成国药系、海尔系、华润系与华兰生物四大阵营鼎立格局，2024年前四名企业合计采浆量超7300吨，占全国总量近60% [2][4] - 行业集中度从2019年前五名不足50%提升至2024年超70%，马太效应显著 [4] 政策与资源壁垒 - 2001年起国家暂停新批血制品企业许可，2012年浆站审批政策收紧，全国血制品企业锐减至2021年的28家 [2] - 牌照与浆站双重稀缺性迫使企业通过并购扩张，国资与民营资本围绕血浆资源展开激烈争夺 [2] - 2024年正常经营的血制品企业不足30家，超半数因缺乏新浆站资质陷入发展困局 [4] 企业资源与规模效应 - 国药系拥有154个浆站，2025年采浆量突破4000吨占全国40%，天坛生物2024年采浆量2781吨（同比+15%） [3] - 海尔系控股上海莱士后浆站增至53个，采浆量近1800吨 [3] - 华润系采浆量从467吨提升至630吨，计划整合丹霞生物17个浆站 [3] - 华兰生物2024年采浆量1586.37吨，单站效率行业第一 [4] 技术升级与产品结构 - 国内血制品市场规模2023年突破600亿元，但需求缺口达4000吨 [5] - 我国白蛋白人均使用量不足美加日的1/5，免疫球蛋白不足1/4，凝血因子不足1/50 [6] - 国际企业可从血浆提取22种产品，国内龙头上海莱士仅能生产12种 [6] - 天坛生物拥有14个血制品品种，中小企业平均仅5-6个 [5] 研发与重组技术突破 - 华润通过收购绿十字中国获得重组VIII因子技术，切入百亿级血友病市场 [8] - 华兰生物2024年研发费用3.33亿元（同比+18.63%），重组人凝血因子VIII进入临床 [8] - 天坛生物2025年提交两款重磅产品上市申请，包括国内首个皮下注射人免疫球蛋白 [10] - 上海莱士推进重组人凝血因子Ⅶa临床，整合南岳生物凝血因子生产线 [10] 未来发展趋势 - 行业将从"血浆驱动"转向"资源+研发"双轨战略 [9] - 政策向"研发能力强、血浆综合利用率高"的企业倾斜 [8] - 未来三年剩余优质标的将被瓜分，可能复刻全球寡头垄断格局 [4] - 中国或将诞生首家跻身全球TOP5的血制品超级巨头 [8]

战略合作签约 - 昊海生科与华润医药集团正式举行战略合作签约仪式，聚焦医美领域创新协作 [1] - 双方将拓展中国医美产业新蓝海，建立"研发-生产-渠道"全链路合作体系 [1] - 华润医药将利用其千亿级渠道网络优势，加速昊海生科核心产品的临床价值转化与市场覆盖率 [1] 合作方背景 - 华润医药是国内第一大非处方药(OTC)制造商，业务网络覆盖全国28个省级区域 [1]

中国抗癌协会与华润医药商业集团合作 - 中国抗癌协会授予华润医药商业集团单位会员资格，双方高层共同出席授牌仪式 [2] - 活动主题为"聚势赋能 赢在整合"，樊代明院士参观公司创新中心并了解其75年发展成果 [4] - 华润医药商业集团传承红色基因，正加速向"分销+营销"战略转型，坚守健康使命 [5] 中国抗癌协会的肿瘤防治战略 - 协会推行整合医学理念下的十七大战略举措，涵盖规范理念、学术前沿、人才建设等多维度 [5] - 发布《中国肿瘤整合诊治指南（CACA）》，首创全周期整合诊疗体系，含70余技术指南和60个瘤种指南 [5] - 通过国际学术交流将中国"整合医学"理念推向全球，体现协会的行业领导力 [5] 华润医药商业集团的战略定位与业务布局 - 公司定位为"大国民生"践行者，整合产学研资源打通创新药从研发到患者的全链条 [6] - 已形成"以患者为中心"的研发、进口、分销、数字化诊疗全产业链生态 [6] - 依托全国分销网络和产业生态，提升肿瘤药物可及性，解决商业化困局及患者可及性挑战 [6] 双方合作方向与行业影响 - 将协同CACA"防-筛-诊-治-康"理念，构建肿瘤防治多维合作生态 [9] - 未来合作聚焦国际化战略、医患赋能、学科共建及健康扶贫等领域 [9] - 通过学术赋能和支付创新解决药品可及与支付难题，推动"临床需求驱动产业创新"的良性循环 [9]

公司基本信息 - 公司成立于2007年，2016年10月在香港完成全球发售，是中国前两大医药制造商兼前三大医药产品分销商（按收益）[4][6][7] - 公司董事会主席及执行董事为白晓松先生，执行董事及副总裁为陶然先生，执行董事及首席财务官为邓蓉女士[11] - 公司法律顾问为年利达律师事务所和嘉源律师事务所，核数师为毕马威会计师事务所[13][14] - 公司注册办事处位于香港湾仔港湾道26号华润大厦41楼[14] - 公司网址为https://www.crpharm.com，股份代号为3320[17] - 公司股票代码为3320[18] - 华润医药商业前身为北京医药股份有限公司，于2000年12月27日根据中国法律注册成立[21] 公司业务布局 - 公司生产840种产品，其中439种进入国家医保目录[4][7] - 公司拥有1个全国重点实验室、3个国家工程技术研究中心、4个国家级企业技术中心以及90余个省市研发平台，并设有博士后科研工作站[5][8] - 公司经营由超220个物流中心构成的全国性分销网络，覆盖中国28个省、直辖市及自治区，客户超27万家[5][9] - 公司分销网络客户中，二、三级医院超1.1万家，基层医疗机约12万家[5][9] - 公司经营708家零售药房，其中DTP专业药房270家（含“双通道”药店182家）[5][9] 关联公司股权信息 - 华润股份持有珠海华润银行约49.77%权益[19] - 华润博雅生物股份在深圳证券交易所上市，股份代号为300294[20] - 华润双鹤股份在上海证券交易所上市，股份代号为600062[20] - 华润燃气股份于联交所上市，股份代号为1193[20] - 华润置地股份于联交所主板上市及买卖，股份代号为1109[21] - 华润医疗股份在联交所上市，股份代号为1515[21] - 华润股份通过华润金控投资有限公司间接持有华润深国投信托有限公司51%权益[23] - 华润医药通过华润双鹤间接持有华润紫竹药业有限公司60.24%权益[23] - 公司于年报日期持有永泰生物制药有限公司10%权益[24] 报告期相关信息 - 报告期间为截至2024年12月31日止财政年度[26] 2024年公司整体战略与发展 - 2024年公司牢牢把握高质量发展首要任务，坚持“稳中求进”工作总基调[28][30] - 2024年公司推动“四个重塑”走深走实，按照“十四五”发展战略，提升核心竞争力[28][30] - 2024年公司主要业绩指标实现良好增长，提升经营韧性[28][30] - 2024年公司全年营业收入突破人民币2576.7亿元[28][30] - 2024年是落实「十四五」战略承上启下的关键年，公司以「1246」模式为主线围绕「四个重塑」开展业务[32][34] 公司发展举措 - 公司深入优化研发创新体系，加大科研创新投入，推动科技创新快速发展[33][35] - 公司推动业务发展与社会责任高效协同，助力国家重点区域发展战略和香港繁荣稳定[36][37] - 公司持续深化人才强企战略，壮大科技人才队伍，加强高层次科研人才引进[36][38] - 公司强化董事会职能建设，优化信息披露方法，提升与资本市场沟通效率[36][39] - 公司统筹开展多元化募资，整体融资成本继续下降，降低汇率风险敞口[36][39] - 公司加大「两非」「两资」处置力度，实现国有资本优化配置和保值增值[36][39] - 公司积极推行ESG理念，实施节能降碳改造，推动建设低碳零碳园区/工厂示范项目[41][42] 公司荣誉与资质 - 1月5日东阿阿胶荣获「工信部绿色供应链管理企业」，1月11日华润双鹤子公司河南双鹤华利药业有限公司获得「国家高新技术企业认定证书」并入选「2023年度第二批河南省专精特新中小企业」[48] - 华润医药以970.06亿元品牌价值再次荣登2024第八届中国上市公司品牌价值榜，位列总榜TOP50和活力榜TOP55[60] - 4月3日MSCI更新华润医药ESG评级报告，华润医药持续获评A级[57] - 2024年，华润三九、华润双鹤旗下共六家公司入选工信部“绿色工厂”[97] - 集团旗下华润三九入选凯度“2024年最具价值中国品牌百强”，华润江中位列2024年中国500最具价值品牌榜医药行业第6位，东阿阿胶案例入选“2024世界品牌年鉴”，华润紫竹获批工信部专精特新“小巨人”企业[110][112] - 集团整体规模位列中国医药行业第三位，医药制造业务位列医药工业百强第二位，医药流通业务规模位列行业第三位[110][112] - 华润三九连续两年在国资委“科改示范企业”年度专项考核中获评最高评级“标杆”[200] - 华润江中、华润生物医药有限公司连续两年在国资委“科改示范企业”年度专项考核中获评“优秀”[200] 公司业务合作与项目进展 - 华润博雅生物以18.2亿元收购GC集团持有的绿十字香港控股有限公司100%股权[73] - 华润三九旗下昆药集团3月9日正式发布「777」品牌[54] - 5月15日新版润药商城在华润医药商业16个区域、64个公司实现上线[63][64] - 7月9日华润医药商业与瑞典苏庇医药完成依马利尤单抗和阿那白滞素注射液两个产品中国大陆商业化独家权益的合作签署[70] - 8月4日华润医药与天士力集团签署战略合作协议，将在中药创新等方面展开合作[76] - 11月26日，华润医药商业与辉瑞投资签署战略合作协议，推动四种抗癌药物商业化运营[88][89] - 11月28日，东阿阿胶获智能制造能力成熟度四级认证[90] - 12月17日，华润生物医药旗下“注射用重组人组织型纤溶酶原激酶衍生物（瑞通立）”新增适应症获批[95][96] 2024年公司整体财务数据 - 2024年收益总计2576.73亿人民币，其中工业414.2亿、分销2060.76亿、零售101.04亿、其他0.73亿[99] - 2024年毛利406.89亿人民币，年内利润84.03亿人民币，公司拥有人应占利润33.51亿人民币[99] - 截至2024年12月31日，非流动资产719.15亿人民币，流动资产1858.45亿人民币，总资产2577.6亿人民币[99] - 截至2024年12月31日，非流动负债274.51亿人民币，流动负债1322.22亿人民币，总负债1596.73亿人民币[99] - 2024年毛利率为15.8%，净利润率为1.3%，净负债/总股权为52.3%，流动比率为1.4 [99] - 报告期内集团总收益达人民币257,673.3百万元，较上年同期增长5.3%[110][113] - 2024年制药、医药分销、药品零售及其他业务分部收益占比分别为16.1%、80.0%、3.9%[110][113] - 报告期内集团实现毛利人民币40,688.9百万元，较2023年增长6.1%[114] - 集团整体毛利率为15.8%，较2023年提高0.1个百分点[114] - 集团报告期内净利润84.032亿元，较2023年的77.75亿元增长8.1%[115][117][121] - 公司拥有人应占溢利33.509亿元，较2023年的38.542亿元减少13.1%[115][117] - 报告期内每股基本盈利为0.53元，2023年为0.61元[115][117] - 董事会建议派付2024年度末期股息每股0.052元[115][117] - 集团报告期内毛利406.889亿元，较2023年的383.375亿元增长6.1%[116] - 2024年整体毛利率为15.8%，较2023年的15.7%增加0.1个百分点[116] 制药业务数据 - 集团制药业务报告期内实现分部收益463.237亿元，同比增长6.6%[130][131][132] - 制药业务毛利率为59.4%，较上年同期上升0.3个百分点[130][131] - 报告期末公司共有75个生产基地，507条产线，生产840种产品[134][135] - 报告期内共销售过亿产品73个[134][135] - 制药业务板块中药业务收益242.33亿元，同比增长12.2%，其中中药非处方药业务收入同比增长13.7%，中药处方药业务收入同比增长9.4%[136][137] - 化药业务收益175.101亿元，同比增长2.8%，其中化药非处方药业务收入同比增长10.5%，化药处方药业务收入同比增长2.1%，原料药业务收入同比下降12.6%[136][137] - 生物药业务收益22.066亿元，同比增长3.3%，营养保健品及其他业务收益23.84亿元，同比下降11.8%[136][137] - 自我诊疗业务收入214.9亿元，同比增长12.4%[136][137] 制药业务并购与合作 - 报告期内重点推动3个并购项目，华润三九拟收购天士力医药28%股权[139][141] - 华润博雅生物收购绿十字香港100%股权，新增1家全资控股血液制品生产企业、1张生产牌照、4个在营单采血浆站等[139][141] - 完成对四川南格尔约72%投票权的收购，实现并表[139][141] - 重视与昆药集团、绿十字的投后融合，推动昆药集团经营质量提升，实现绿十字与华润体系融合[142][143] - 与中天（上海）生物等签订独家销售代理合约，获1.1类创新药“速必一”中国内地20年独家代理权[145] - 完成对浙江百代乳果糖口服溶液引进，与山东达因签署维生素D滴剂战略合作协议成国内独家代理商[145] - 公司与中天（上海）生物技术和合一生技签订“Fespixon”20年中国大陆独家代理合同[146] 制药业务研发情况 - 公司报告期内研发总支出为24.37亿元人民币[147][148] - 截至报告期末，公司药品在研项目417个，其中创新药67个，中药经典名方50余首[147][148] - 报告期内公司获得27个化药注册批件，14个产品通过仿制药质量和疗效一致性评价[147][148] - 治疗慢性自发性荨麻疹NIP046项目获批Ⅱ期临床试验[147][148] - 报告期内第三代溶栓药“瑞通立”获批上市，Ⅲ期临床试验结果发表在影响因子158.5的期刊[150] - 报告期内三首经典名方苓桂术甘汤颗粒等获批，复方阿胶浆改良型新药获批Ⅱ期临床[150] - 报告期内公司荣获21项国家及省部级奖励，获批国家及省部级项目10项[151][152] - 报告期内公司新增发明专利129项[151][152] - 截至报告期末，公司有1个国家重点实验室、3个国家工程研究中心等研发平台[153] - 公司拥有1个全国重点实验室、3个国家工程技术研究中心、4个国家级企业技术中心和90余个省市级研发平台[154] - 报告期内，公司与超10个一流科研机构开展科研合作，与香港浸会大学联合申报项目获批，获香港特区政府3600万港元资助[157][158] 制药业务其他情况 - 公司拥有约3000名研发人才，硕博占比43.06%[159][160] - 公司上游药材种植基地累计种植面积达30万亩，13个品种通过新版GAP延伸检查[159][160] - 公司100个以上中药重点品种实现全产业链全过程可溯源[159][160] - 公司开展30多项毛驴资源保护与繁育技术研究，通过国家中药材联盟优质药材“三无全”认证[159][160] - 报告期内，公司重点原料染菌率显著下降，单位成本下降，基础管理显著提升[159][160] - 报告期内，公司累计采集原料血浆522吨，同比增长11.7%[159][160] - 公司2个新建单采血浆站正式投入运营[159][160] - 公司在中药滋补领域提升多个核心产品成品率，实现成本节降超1000万元[162] - 自国家实施药品集采政策以来，公司已有49个品种中选国家组织药品集采，报告期内14个产品中选第十批集采[163] 药品分销和零售业务数据 - 2024年公司药品分销和零售业务稳步增长，分销网络覆盖全国28个省份，客户数量约27万家[167][168] - 公司共有708家自营零售药房，其中DTP药店总数达270家，“双通道”药店182家，新增29家[167][168] - 报告期内，公司医药分销业务收入2132.373亿元，同比增长5.5%，分销业务毛利率为5.9%，与去年同期持平[169] - 报告期内，公司医药零售业务收入101.042亿元，同比增长5.5%，主要因DTP业务收入增速较快[171][172][173] - 报告期内，公司DTP业务实现收益约69亿元，同比增长约17%[172][173] - 零售业务毛利率为6.2%，较上年同期下降1.4个百分点，因DTP业务收入比重增加[172][173] - 集团医药分销业务实现分部收益213237.3百万元，同比增长5.5%，分销业务毛利率为5.9%与上年同期持平[174] - 2023 - 2024年医药零售业务毛利分别为625百万元、732百万元，毛利率分别为6.2%、7.6%[182] 其他业务数据 - 集团已为60余家上游知名药企提供多元解决方案，报告期内与辉瑞签署战略协议推动四种成熟药物商业化运营[184] - 报告期内医疗设备收入达334亿元，同比增长5%，新增25个SPD终端服务项目，SPD集配收入同比增长20%，统谈引进9个总代理产品[185] - 骨科业务建立全国供应链及服务一体化平台，在各省设立超100个骨科专业分仓[18

财务表现 - 2025年第一季度营业收入17.19亿元，同比增长18.24%，环比2024年第四季度增长7.98% [1] - 归属于上市公司股东的净利润4.25亿元，同比增长20.25%，环比增长4.93% [1] - 毛利率同比提升2.43个百分点至73.62%，成本端优化显著 [1] - 销售费用率和管理费用率保持行业低位，精细化管控成效突出 [1] 业务战略与产品发展 - 实施"药品+健康消费品"双轮驱动战略，核心产品东阿阿胶块、复方阿胶浆及健康消费品线多元发展 [2] - 荣获医药行业"时代优品"称号，品牌实力获官方认可 [2] - 一季度研发费用0.39亿元，桃花姬低糖阿胶糕通过低GI食品认证，契合"抗糖减糖"消费趋势 [2] - 构建"四园四馆"旅游架构，打造中医药康养特色旅游新模式 [2] 行业与政策环境 - "药品+健康消费品"战略推动品牌年轻化，拓展消费群体并提升市场渗透率 [3] - 中医养生行业政策红利与消费升级趋势为公司创造战略机遇期 [3] 华润系协同赋能 - 华润医药通过"战略重构、资源整合、生态协同"三位一体改革助力公司创新 [4] - 依托华润全球采购网络与标准化管理体系，构建数字化供应链生态，提升原料利用率 [4] - 共建"滋补健康产业云平台"，实现全链路可视化管控 [4] - 华润系资源整合优化供应链，保障原材料稳定供应与质量控制 [4] 股权激励与长期发展 - 推出历史上首份限制性股票激励计划，激活组织动能 [5] - 华润大健康产业布局深化，协同效应有望在院内制剂开发、中药经典名方国际化等领域持续释放 [5]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年公司3大分部业务表现稳健，净利润下滑主要系联营公司一次性减值影响，2025年有望恢复常态，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司实现营业收入2576.73亿元，同比+4.77%；归母净利润33.51亿元，同比-13.06%；扣非归母净利润33.51亿元，同比-0.61%；剔除联营公司减值等一次性项目影响后，2024年公司归母净利润同比稳健增长13.1% [1] 三大分部业务增长稳健，制药业务毛利贡献突出 - 2024年制药、医药分销、药品零售及其他三个主要业务分部的收入占比分别为16.1%、80.0%、3.9% [2] - 制药业务实现分部收入463.2亿元，同比+6.6%；实现分部毛利275.05亿元，同比+7.1%；实现分部业绩133.24亿元，同比+10.3%，中药、化学药、生物药收入均实现增长 [2] - 分销业务实现分部收入2132.37亿元，同比+5.5%；实现分部毛利125.07亿元，同比+5.2%；实现分部业绩73.43亿元，同比+2.8% [2] - 零售业务实现分部收入101.04亿元，同比+5.5%；实现分部毛利6.25亿元，同比-14.7%；实现分部业绩0.91亿元，同比-26.5% [2] 费用率稳健，业务结构调整下盈利能力有所改善 - 2024年公司实现毛利406.89亿元，同比增长6.1%，整体毛利率为15.8%，同比提高0.1个百分点，主要受益于制药业务毛利率水平提升拉动 [3] - 2024年公司净利率为3.3%，同比提升0.1个百分点，销售费用率为7.7%，同比持平、管理费用率为2.6%，同比持平，其中制药板块销售费用率为30.6%，同比下降0.7个百分点，分销板块销售费用率为2.4%，同比提升0.1个百分点 [3] 深化国企改革提升，激发组织长效活力 - 2024年华润医药商业完成引入战略投资者，交易对价共计人民币62.6亿元，提高了商业板块资源分配及运营效率 [4] - 强化市场化选聘及不胜任退出机制，东阿阿胶、江中药业陆续推出限制性股票激励计划 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到自2023年起公司披露口径改为人民币，同时2024年零售分部受到DTP占比提高的影响，分部业绩有所下滑，拖累整体业绩，将2025 - 2026年归母净利润预测由51.56/56.56亿港元调整为45.35/49.76亿元，2027年归母净利润预测为53.77亿元 [5]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年公司3大分部业务表现稳健，净利润下滑主要系联营公司一次性减值影响，2025年有望恢复常态，维持“买入”评级 [5] 各部分总结 事件 - 2024年公司实现营业收入2576.73亿元，同比+4.77%；归母净利润33.51亿元，同比-13.06%；扣非归母净利润33.51亿元，同比-0.61%；剔除联营公司减值等一次性项目影响后，2024年公司归母净利润同比稳健增长13.1% [1] 三大分部业务 - 2024年制药、医药分销、药品零售及其他三个主要业务分部的收入占比分别为16.1%、80.0%、3.9% [2] - 制药业务实现分部收入463.2亿元，同比+6.6%；实现分部毛利275.05亿元，同比+7.1%；实现分部业绩133.24亿元，同比+10.3%，中药、化学药、生物药收入均实现增长 [2] - 分销业务实现分部收入2132.37亿元，同比+5.5%；实现分部毛利125.07亿元，同比+5.2%；实现分部业绩73.43亿元，同比+2.8% [2] - 零售业务实现分部收入101.04亿元，同比+5.5%；实现分部毛利6.25亿元，同比-14.7%；实现分部业绩0.91亿元，同比-26.5% [2] 费用率与盈利能力 - 2024年公司实现毛利406.89亿元，同比增长6.1%，整体毛利率为15.8%，同比提高0.1个百分点，主要受益于制药业务毛利率水平提升拉动 [3] - 2024年公司净利率为3.3%，同比提升0.1个百分点，销售费用率为7.7%，同比持平、管理费用率为2.6%，同比持平，其中制药板块销售费用率为30.6%，同比下降0.7个百分点，分销板块销售费用率为2.4%，同比提升0.1个百分点 [3] 国企改革 - 2024年华润医药商业完成引入战略投资者，交易对价共计人民币62.6亿元，提高了商业板块资源分配及运营效率 [4] - 强化市场化选聘及不胜任退出机制，东阿阿胶、江中药业陆续推出限制性股票激励计划 [4] 盈利预测与估值 - 将2025 - 2026年归母净利润预测由51.56/56.56亿港元调整为45.35/49.76亿元，2027年归母净利润预测为53.77亿元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价为HK$6.97 [3][8][19] 报告的核心观点 - 华润医药2024年业绩符合预期，各业务均实现稳健增长，但考虑医药流通行业复苏弱于预期及华润三九收购天士力的影响，略微下调2025/26年收入和归母净利润预测 [4][5][8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 华润医药2024年全年收入2577亿元，同比+5.3%，制药、医药分销、医药零售业务收入占比与2023年基本一致；毛利率15.8%，同比+0.1pcts；销售费用率7.7%，管理费用率2.6%，与2023年基本一致；研发总支出约20亿元，同比-3.0%；归母净利润33亿元，同比-13.1%，主要因华润紫竹股权重组后少数股东权益增加 [4][15] 点评 - 制药业务：2024年收入463亿元，同比+6.6%，中药、化药、生物药、营养保健品收入同比增速分别为+12.2%、+2.8%、+3.3%、-11.8%；毛利率59.4%，同比+0.4pcts，得益于产品结构变化和生产环节效率提升；截至2024年，公司生产840种药品，439种在医保目录内，205种在基药目录内 [5][16] - 分销业务：2024年收入2132亿元，同比+5.5%，毛利率5.9%，同比持平；药品分销业务强化渠道合作，布局数字化医疗服务管理，为60多家药企提供解决方案，与辉瑞合作推动四款产品商业化运营；医疗器械分销收入334亿元，同比+5.0%，新增25个SPD终端服务项目，SPD收入同比增长20%；探索新模式，对接商业保险，在湖南、山东等省份推出普惠门诊险，参保人数达90万 [5][17] - 医药零售：2024年收入101亿元，同比+5.5%，高值药品直送业务收入69亿元，同比+17%；毛利率6.2%，同比-1.4pcts，因DTP业务占比提升；截至2024年，集团有708家自营零售药房，其中DTP专业药店270家，包括双通道药店182家 [6][18] 估值 - 考虑行业复苏和收购影响，下调华润医药2025/26年收入预测至2786/2992亿元，对应增速7.3%/5.8%；下调2025/26年归母净利润预测至43/48亿元，对应增速27.4%/11.8%；给予2025年11.0x PE，对应目标价HK$6.97，维持“优于大市”评级 [8][19] 可比公司估值 - 截至2025年3月26日，国药控股、上海医药、九州通、重药控股、华东医药的2025E平均市盈率为11.0x [10][11] 财务报表 - 给出2023A-2026E的关键财务指标，如EPS、BVPS、毛利率、净利率、ROE等，以及现金流、资产负债表等数据 [13]