行业概述 - 咽喉中成药是指以中药为主要原料制成的专门用于防治咽喉部疾病的中成药制剂 具有疗效稳定 副作用较小 使用方便等特点 按功效可分为清解利咽类 滋润利咽类 化腐利咽类和开音利咽类四大类 [2] - 咽喉病主要因风热上攻 热毒蕴结或阴虚内热所致 临床表现为咽喉肿痛和声音嘶哑 [2] 市场规模与增长 - 2024年中国三大终端六大市场咽喉中成药销售额达74亿元 同比增长7.49% [1][9] - 片剂为最大剂型 占比41.65% 散剂/颗粒剂和丸剂分别占20.42%和17.72% [1][9] 行业发展历程 - 行业起步于1980年《中医耳鼻喉科学》对喉痹定义的明确 为咽喉药开发奠定基础 [3] - 1995年金嗓子推出首款润喉糖剂型保健药品 随后三金西瓜霜含片 江中草珊瑚含片等品牌进入市场 加速行业竞争 [4] - 2000-2010年企业加大广告投入并专注品牌定位 如亿利药业针对烟民推出甘草良咽 桂龙药业推出慢严舒柠 市场趋于品牌化 [5] - 近年来行业向细分诊疗方向发展 并出现带"蓝帽"或"QS"标识的保健产品 推动中药化发展 同时电商平台兴起促进行业增长 [5] 产业链分析 - 上游以中药材种植为核心 2023年种植面积达4510万亩 产量539.8万吨 为行业提供丰富原材料 [7] - 下游销售以零售药店为主渠道 占比超65% 2024年全国零售连锁药店企业6680家 下辖门店38.85万家 零售单体药店28.6万家 [8] 竞争格局 - 市场集中度较高 零售药店终端CR5（金嗓子 桂林三金 华润医药 桂龙药业 力诺集团）市占率达50.11% 其中金嗓子占比16.95% [10] - 公立医疗机构终端CR5（远大健康 湖南时代阳光 天津医药 华森制药 贵州三力）市占率达68.73% 其中远大健康占比26.04% [10] - 零售药店TOP20品牌市占率70.09% 金嗓子喉片以超8亿元销售额居首 桂林西瓜霜和西瓜霜润喉片位列第二 第三 [11] - 公立医疗机构TOP20品牌市占率89.54% 华森制药甘桔冰梅片居首 津药达仁堂清咽滴丸第二 TOP4品牌销售额均超2亿元 [11] 代表企业 - 金嗓子2024年营业总收入11.85亿元 毛利润8.94亿元 毛利率75.46% 核心产品金嗓子喉片出口20多个国家和地区 [11] - 桂林三金2024年营业总收入21.94亿元 毛利润16.11亿元 毛利率73.41% 拥有47种独家特色品种 在咽喉和口腔用药领域优势显著 [12] 政策环境 - 国家发布《中医药振兴发展重大工程实施方案》《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》等系列政策 为行业发展提供良好环境 [6] 未来趋势 - 企业将更注重原材料质量控制和生产工艺完善 以满足消费者对高品质产品的需求 [13] - 在中医药国际化政策支持下 咽喉中成药有望开拓东南亚等国际市场 参与国际竞争 [13]

业绩表现 - 上半年收入增长2.5% [1] - 毛利率录得16.3% 大致持平 [1] - 应占净利润下跌20.3% [1] 财务预测调整 - 2025至2027年收入预测分别下调3% 3%及4% [1] - 每股盈利预测下调约9% [1] - 同期毛利率预测上调0.3 0.3及0.4个百分点 [1] 估值与评级 - 目标价从6.2港元降至5.7港元 [1] - 维持买入评级 [1] 竞争优势 - 中药产品组合丰富 [1] - 分销行业领先地位 [1] - 并购能力强劲 [1] 业务结构 - 高毛利制药业务收入贡献提升 [1]

业绩表现 - 上半年收入增长2.5% [1] - 毛利率为16.3% 大致持平 [1] - 应占净利润下跌20.3% [1] 财务预测调整 - 2025至2027年收入预测分别下调3% 3% 4% [1] - 每股盈利预测下调约9% [1] - 同期毛利率预测上调0.3 0.3 0.4个百分点 [1] 估值与评级 - 目标价从6.2港元降至5.7港元 [1] - 维持买入评级 [1] 竞争优势 - 中药产品组合丰富 [1] - 分销行业领先地位 [1] - 并购能力强劲 [1]

管理层重大调整 - 陶然辞任执行董事及执行委员会成员 程杰获委任为执行董事、总裁并加入执行委员会及企业管治委员会 邓蓉辞任企业管治委员会成员 [2] - 新总裁程杰（46岁）原任东阿阿胶党委书记、董事长 曾主导999感冒灵市场开拓并打造为超级大单品 历任华润三九OTC销售市场部总监、营销中心副总经理等职务 [3][4] - 程杰2022年空降东阿阿胶后推行激进改革 包括组织结构调整、人员精简和收入分配改革 成功帮助东阿阿胶复方阿胶浆进入医保并扭转业绩颓势 [4] 新总裁过往业绩表现 - 东阿阿胶2023年营业收入47.15亿元（同比增长16.66%） 净利润11.51亿元（同比增长47.55%） 扣非净利润10.83亿元（同比增长54.70%） [5] - 东阿阿胶2024年营业收入59.21亿元（同比增长25.57%） 净利润15.57亿元（同比增长35.29%） 扣非净利润14.42亿元（同比增长33.17%） [5] - 业内预期程杰将对华润医药推行大刀阔斧改革以提升核心竞争力 [5] 2025年上半年经营业绩 - 总收入1318.7亿元（同比增长2.5%） 其中医药分销1083亿元（占比79.2%） 医药制造248亿元（占比16.6%） 药品零售55亿元（占比4.2%） [7] - 毛利润215.1亿元（同比增长2.8%） 整体毛利率16.3% 净利润50.54亿元（同比下降8.8%） [8] - 公司面临增收不增利挑战 2024年全年营业收入2576.73亿元（同比增长4.77%） 但归母净利润33.51亿元（同比下降13.06%） [9] 业务布局与并购战略 - 主营业务覆盖创新研发、医药生产制造、商业流通服务和药品零售 拥有999、东阿阿胶、双鹤等知名品牌 产品组合达840个 [7] - 2025年将完成对天士力和南格尔科技的收购 并拟设立两支产业基金重点布局战略新赛道 [8] - 2023年起发起超10次外延式并购 累计交易金额超200亿元 覆盖化药、中药、生物药及医疗器械领域 [11] 财务风险与资本表现 - 总负债持续攀升 从2020年1293亿元增至2024年1597亿元 2025年上半年进一步增至1748亿元 负债率长期维持在62%左右 [11] - 截至8月27日总市值仅314.7亿港币 低于子公司东阿阿胶（329.7亿元）和华润三九（505.9亿元） [11] - 并购后遗症显现 博雅生物子公司江西博雅欣和连续两年亏损（2023年亏5687万元/2024年亏3461万元） 最终以1.58亿元转让80%股权 [11] 子公司博雅生物业绩表现 - 2025年上半年营业收入10.08亿元（同比增长12.51%） 但归母净利润2.25亿元（同比下降28.68%） 扣非净利润1.66亿元（同比下降36.05%） [12] - 经营活动现金流净额695万元（同比大幅下降96.72%） 商誉账面原值维持11亿元 [12]

财务表现 - 截至2025年6月30日止六个月收益约1318.67亿元 同比增长2.5% [1] - 公司权益股东应占溢利约20.77亿元 同比减少20.3% [1] - 每股盈利0.33元 派中期股息每股0.072元 [1] 盈利能力 - 期内集团实现毛利约215.1亿元 同比增长2.8% [1] - 整体毛利率为16.3% 与2024年上半年的毛利率持平 [1]

财务表现 - 总收益1318.668亿元人民币 同比增长2.5% [1] - 净利润50.536亿元人民币 同比下降8.8% [1] - 公司拥有人应占溢利20.773亿元人民币 同比减少20.3% [1] - 剔除一次性项目影响后 净利润和公司拥有人应占溢利分别同比略降1.3%和4.7% [1] 盈利能力 - 毛利215.096亿元人民币 同比增长2.8% [1] - 整体毛利率16.3% [1] - 每股基本盈利0.33元人民币 [1] - 宣派每股中期股息0.072元人民币 [1] 业务结构 - 医药分销业务占比最高 达79.2% [1] - 制药业务占比16.6% [1] - 药品零售业务占比4.2% [1]

财务表现 - 公司2025年中期收益达人民币1318.67亿元，同比增长2.54% [1] - 公司权益股东应占溢利为20.77亿元，同比下降20.25% [1] - 每股盈利为0.33元，拟派发中期股息每股0.072元 [1]

财务表现 - 公司2025年上半年收益达1318.67亿元人民币 同比增长2.54% [1] - 公司权益股东应占溢利20.77亿元 同比减少20.25% [1] - 剔除联营公司减值等一次性项目影响后 净利润同比略降1.3% 本公司拥有人应占溢利同比略降4.7% [1] 业务结构 - 制药业务收益占比16.6% 医药分销业务占比79.2% 药品零售及其他业务占比4.2% [1] - 集团实现毛利215.096亿元 较上年同期209.34亿元增长2.8% [1] - 整体毛利率为16.3% 与2024年上半年持平 [1] 生产与产品 - 集团拥有83个生产基地和561条产线 共生产944种产品 [1] - 555个产品进入国家医保目录 235个产品在基药目录内 [1] 股东回报 - 每股盈利0.33元 拟派发中期股息每股0.072元 [1]

财务表现 - 2025年上半年收益1318.67亿元人民币 同比增长2.54% [1] - 公司股东应占溢利20.77亿元人民币 同比下降20.25% [1] - 剔除联营公司减值等一次性项目影响后 净利润同比略降1.3% 股东应占溢利同比略降4.7% [1] 业务结构 - 制药业务收益占比16.6% 医药分销业务占比79.2% 药品零售及其他业务占比4.2% [1] - 集团实现毛利215.096亿元人民币 较上年同期209.34亿元增长2.8% [1] - 整体毛利率保持16.3% 与2024年上半年持平 [1] 生产运营 - 集团拥有83个生产基地和561条产线 共生产944种产品 [1] - 555个产品进入国家医保目录 235个产品进入基药目录 [1] 股东回报 - 每股盈利0.33元 拟派发中期股息每股0.072元 [1]

核心财务表现 - 总收益达人民币1318.668亿元 同比增长2.5% [1] - 毛利人民币215.096亿元 同比增长2.8% 整体毛利率16.3% 与上年持平 [1] - 净利润人民币50.536亿元 同比下降8.8% 公司拥有人应占溢利人民币20.773亿元 同比下降20.3% [1] - 剔除一次性项目后净利润同比略降1.3% 公司拥有人应占溢利同比略降4.7% [1] - 每股基本盈利人民币0.33元 宣派中期股息每股人民币0.072元 [1] 业务分部收益结构 - 制药业务收益占比16.6% 医药分销业务占比79.2% 药品零售及其他业务占比4.2% [1] - 制药业务收益人民币248.083亿元 同比增长4.3% 中药、生物药、营养保健品及其他板块收入均增长 [1] - 医药分销业务收益人民币1083.297亿元 同比增长2.3% [2] - 医药零售业务收益人民币55.146亿元 同比增长11.4% [2] 业务分部盈利能力 - 制药业务毛利率59.3% 同比下降0.8个百分点 [1] - 医药分销业务毛利率5.9% 与上年同期持平 [2] - 医药零售业务毛利率6.1% 同比下降0.4个百分点 [2] - DTP业务收益约人民币37.6亿元 同比增长14.1% 是零售业务主要增长动力 [2]