股本与股份数目 - 截至2025年11月底，公司法定/注册股本总额为1.763885亿元人民币[1] - 截至2025年11月底，公司H类普通股法定/注册股份数目为1.4318556亿股，其他类别为3320.294万股[1] - 截至2025年11月底，公司H类及其他类别普通股已发行股份（不含库存）数目分别为1.4318556亿股、3320.294万股[2] 库存股份情况 - 截至2025年11月底，公司H类及其他类别普通股库存股份数目均为0[2] 股份变动情况 - 2025年11月，公司H类普通股因2025年股份奖励计划发行新股及自库存转让数目均为0[4] - 2025年11月，公司合共增加/减少(-)已发行股份（不含库存）及库存股份总额均为0普通股H[6] 股份计划与授权 - 2025年2月26日采纳的股份奖励计划，11月底可能发行或转让股份数目为0[4] - 2025年11月，证券发行或库存股份出售或转让获董事会授权批准[8] - 公司已收取证券发行或库存股份出售或转让应得全部款项[8]

公司股价与市场表现 - 老铺黄金(06181)早盘股价上涨超过6%，截至发稿时上涨5.28%，报708港元，成交额为3.24亿港元 [1] 花旗研究报告核心观点 - 花旗给予老铺黄金“买入”评级，基于2025年预测市盈率36倍设定目标价为1119港元，该目标价对应2026年26.4倍市盈率 [1] - 尽管公司股票自2024年6月上市以来累计涨幅显著，花旗认为强劲的基本面将支撑其估值继续上移 [1] 销售表现与增长预测 - 根据花旗对老铺黄金在SKP购物中心门市的调查，预计其11月促销期间的同店销售增长率超过200%，表现与今年8月及上半年相似 [1] - 花旗相信这种持续的增长动能，预示着明年农历新年期间的需求看好，并认为公司的同店销售增长率尚有进一步增长空间 [1] - 花旗预计，老铺黄金2025年在SKP的销售额将达到50亿元，2026年销售额将再增长8%至11%，增长主要由客单价提升驱动 [1]

投资评级与目标价 - 花旗予以老铺黄金“买入”评级，目标价1119港元 [1] - 目标价基于2025年预测36倍市盈率，对应2026年预测26.4倍市盈率 [1] 同店销售表现与增长动能 - 预计老铺黄金11月促销期间同店销售增长率超过200%，与今年8月及上半年表现相似 [1] - 持续的增长动能预示明年农历新年期间需求看好 [1] - 认为老铺黄金的同店销售增长率尚有进一步增长空间 [1] 提价策略与销售周期 - 10月26日涨价前一周客流量较8月涨价前有所增长 [1] - 提价后日均销售额约为8月涨价后的三分之一 [1] - 预计此次提价后的冷静期将比以往10至15天更长，因提价前销售活动吸引更多购买力且更大销售规模延长补货周期 [1] 销售额预测与驱动因素 - 预计老铺黄金今年在SKP的销售额将达到50亿元人民币 [1] - 预计2026年销售额将成长8%至11%，主要受惠于客单价的提升 [1] 股价表现与估值 - 该股自2024年6月首次公开募股以来股价已大幅上涨 [1] - 认为公司强劲的基本面将支持其估值进一步上升 [1]

宏观市场与地缘政治 - 隔夜美股三大股指反弹，港股小幅震荡收盘涨0.07% [1] - 美联储褐皮书显示十二个联邦储备区中半数辖区雇主招聘意愿下降，政府停摆和AI应用对求职者构成压力 [2] - 关税和医疗保险成本上升推高企业支出，可能加剧通胀担忧，经济状况不佳使美联储12月降息概率增大 [2] - 人民币兑美元中间价报7.0779，上调17点，预期降息可能使汇率走强，人民币升值利好造纸板块 [2] - 日本首相高市早苗在国会答辩中未再就涉台问题提及具体案例，姿态略有收敛 [1] - 法国总统马克龙将于12月3日起对中国进行为期三天访问，马克龙上次访华在2023年4月，其计划在明年G7会议邀请中国参加 [1] 行业与消费政策 - 商务部推进汽车流通消费改革试点，扩大二手车流通，拓展汽车改装、租赁、赛事、房车露营等后市场，全链条扩大汽车消费 [2] - 汽车后市场龙头永达汽车大涨超10%，出口欧洲表现较好的奇瑞汽车、广汽集团、北京汽车均涨超4% [2] - Q4为泡泡玛特传统销售旺季，万圣节、黑色星期五及圣诞节来临，欧美海外市场迎来礼品和潮玩消费需求，公司股价涨近7% [3] - 布鲁可斥资364.84万港元回购5.01万股股份，每股回购价72.55-73港元，股价涨超7% [3] - 新款iPhone系列热销及消费者换机热潮推动苹果在中美市场销量同比实现两位数增长 [3] - Counterpoint预计2025年iPhone出货量增长约10%，三星增幅预计4.6%，全球智能手机市场预计扩大约3.3%，苹果市场份额预计达19.4%，自2011年来首次重回全球销量榜首 [3] 科技与智能设备 - 阿里夸克AI眼镜正式发布，提供S1、G1两个系列共六款单品，S1最低到手价3799元，G1最低到手价1899元起，均搭载千问AI助手 [4] - 康耐特光学作为镜片独供的夸克AI眼镜S1在“双11”预售期间位列天猫智能眼镜品牌、店铺、XR品类榜销量第一，累计销量突破5000台，股价涨4% [4] - TCL电子旗下雷鸟创新推出多款AI智能眼镜产品，包括全球最小可量产全彩MicroLED光波导AR眼镜雷鸟X3Pro和搭载通义千问大模型的雷鸟V3AI拍摄眼镜，公司推动AI与AR技术在本地生活、跨境消费等场景落地，股价涨超6% [4] 黄金市场 - 德银大幅上调黄金预期，将2026年平均价格目标从4000美元/盎司上调至4450美元/盎司，年度价格区间预计3950-4950美元/盎司，最高可能触及5000美元大关 [6] - 黄金结构性牛市驱动力发生根本转变，刚性官方购买取代价格敏感型消费需求，稳定币发行商Tether成为神秘“大买家” [6] - 币圈资金从虚拟端转向实物黄金可能进一步催化金价，港股相关品种包括紫金黄金国际、紫金矿业、山东黄金、中国黄金国际、珠峰黄金 [6] 制药与创新药 - 翰森制药创新药HS-10365胶囊上市许可申请获NMPA受理，用于RET基因融合阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者治疗 [7] - 公司海外研发进展包括HS-20093由GSK启动海外III期临床入组，HS-20089由GSK预计2026年启动海外III期临床，小分子GLP-1与MSD预计年内启动全球临床，CDH17 ADC与罗氏规划探索CRC适应症 [7] - 2025年上半年翰森制药创新药与合作产品销售收入达61.45亿元，同比增长22.1%，占总收入比例82.7%，显著高于行业平均水平 [7] - 阿美替尼样本医院销售从2020年1841万增长到2024年17.84亿元，年度复合增长率214%，2024年占三代EGFR TKI总销售额28%左右，国产药物排名第一 [8] - 阿美替尼已获批四项NSCLC相关适应症，2025年新增术后辅助治疗和含铂放化疗根治后进展患者适应症，联合化疗一线治疗NSCLC的NDA在审评中，2025年6月获英国MHRA批准上市，为公司首个进入海外市场创新药 [8] - 公司共有超40项候选创新药开展70余项临床试验，2025年上半年新增8款创新药进入临床试验，新增3项III期临床，TYK2抑制剂HS-10374银屑病III期临床持续推进 [9] - 公司将CDH17靶向ADC药物HS-20110大中华区以外全球权益授权给罗氏，获得8000万美元首付款，有资格收取最高14.5亿美元里程碑付款及分级特许权使用费 [9]

公司股价与市场表现 - 公司股价午后上涨4.37%，报669港元，成交额达4.72亿港元 [1] - 公司北京王府中环店完成升级，由二层中岛位置升级为边店，店铺面积同步扩大 [1] - 在10月末大幅提价后，王府中环等高奢商场在活动下表现更优，更好适应新的价格体系 [1] 销售前景与客户需求 - 公司管理层对2026年的销售及盈利保持信心 [1] - 尽管公司在10月进行第三次提价，近数周仍有顾客在部分分店外排队等候进店 [1] 成本与毛利率影响 - 近期黄金购买税修改，将增加公司采购原材料成本6% [1] - 黄金购买税修改估算可能导致公司毛利率收窄3至4个百分点 [1] - 实际毛利率影响可能较小，因公司早前提价及在较低成本时累积了黄金库存 [1]

股价表现 - 公司股价午后涨超4%，截至发稿上涨4.37%至669港元，成交额达4.72亿港元 [1] 门店升级与销售表现 - 北京王府中环店由二层中岛升级为边店，店铺面积同步扩大 [1] - 中信建投指出，在10月末大幅提价后，王府中环等高奢商场在活动下表现更优，更好适应新的价格体系 [1] 管理层信心与市场反应 - 管理层对公司2026年的销售及盈利保持信心 [1] - 尽管公司在10月进行第三次提价，近数周仍有顾客在部分分店外排队等候进店 [1] 成本与毛利率影响 - 近期黄金购买税修改将增加公司采购原材料成本6% [1] - 野村估算黄金购买税修改可能导致公司毛利率收窄3至4个百分点 [1] - 野村认为实际毛利率影响较小，因公司早前提价及在较低成本时累积了黄金库存 [1]

南向资金近期持股变动 - 2025年11月26日，南向资金减持老铺黄金7.97万股，持股总数降至1916.92万股，占公司已发行普通股的13.37% [1] - 近5个交易日内，有4天出现减持，累计净减持19.06万股 [1] - 近20个交易日内，有9天出现增持，累计净增持121.09万股 [1] 近期持股变动明细 - 2025年11月20日至26日期间，持股变动呈现净减持趋势，其中11月20日减持9.99万股（变动幅度-0.52%），11月24日增持7.45万股（变动幅度0.39%）[2] - 截至2025年11月26日，南向资金持股总数为1916.92万股，较前一交易日减少7.97万股，变动幅度为-0.41% [2] 公司业务概况 - 老铺黄金股份有限公司是一家中国公司，主要从事黄金饰品的研发、制作和销售，并提供商品制作与保养维修服务 [2] - 公司产品主要分为两大类：足金黄金产品（采用古法手工技艺制作的吊坠、手镯、戒指、耳钉、把玩金器及摆件等）和足金镶嵌产品（将钻石或其他宝石镶嵌于足金镶托中）[2] - 公司业务主要集中于中国市场 [2]

涉及的行业与公司 * 涉及的行业为黄金珠宝行业[1] * 涉及的公司为老铺黄金（Laopu Gold），股票代码6181 HK[1] 核心观点与论据 **公司业绩与增长势头** * 公司在双十一期间销售势头强劲，天猫平台销售额超过10亿元人民币[1] * 管理层对2026年的销售和盈利增长势头保持信心，信心基于强劲的销售势头、新店开业以及2025年的三次提价[1] * 公司在2025年10月实施了第三次提价，幅度约25%，2025年累计提价约50%，且消费者已接受涨价，部分门店出现排队现象[1] * 公司预计在2026年不会在中国内地开设更多门店，重点将放在通过搬迁/扩建来改善现有门店，并渗透重庆、长沙等二线城市的顶级商圈[1] * 公司维持2026年在非中国内地市场开设约3-4家新店的计划[1] * 财务预测显示强劲增长，预计FY25F营收为267.43亿元人民币，FY26F营收为340.58亿元人民币，同比增长27.4%[4] * 预计FY25F归一化净利润为48.38亿元人民币，FY26F为61.88亿元人民币，同比增长26.3%[4] * 预计FY26F每股收益（EPS）为35.83元人民币[4] **行业动态与税收政策影响** * 中国黄金采购税收政策的变化旨在规范黄金商户的无序交易，短期内会抑制消费者对黄金产品（包括黄金首饰）的需求[2] * 税收政策将导致老铺黄金的原材料采购成本增加约6%，预计可能使毛利率降低约3-4个百分点[1] * 由于老铺黄金的提价行动早于税收政策变化和其他品牌，预计部分黄金首饰需求将从其他品牌转移至老铺黄金[2] * 税收政策变化将有利于龙头企业从 smaller players 手中获得市场份额[2] * 由于先前的提价和以较低成本积累的黄金库存，税收政策对老铺黄金毛利率的实际拖累可能较小[1] **估值与投资建议** * 野村重申对老铺黄金的买入评级，目标价为1160.00港元，较当前股价有74.8%的上涨空间[3][5] * 目标价基于30.0倍FY26F市盈率，与公司的高增长轨迹一致[13] * 公司当前交易于21.9倍FY25F市盈率[3] * 预计股息收益率将从FY25F的3.3%上升至FY27F的4.9%[4] 其他重要内容 **潜在风险** * 主要下行风险包括：1) 金价显著走弱 2) 时尚风险高于预期 3) 宏观经济环境弱于预期[14][20] **环境、社会及管治（ESG）** * 公司致力于可持续采矿，采用环保提取方法和高效水资源管理，并通过创造本地就业和投资健康与安全来促进社区参与[15] * 公司计划通过实施能源解决方案和优化用水来减少碳足迹，并承诺在2024年底前投资200万美元于社区发展项目[15] **财务健康状况** * 公司预计从FY25F开始将转为净现金状态[4] * 预计股东权益回报率（ROE）FY25F为68.5%，FY26F为52.4%[4] * 预计利息覆盖率从FY24的64.8倍显著提升至FY25F的231.0倍[10]

涉及的公司与行业 * 公司为老铺黄金[序号] * 行业为中国/香港消费行业[序号] 核心观点与论据 **市场潜力与增长动力** * 公司认为其目标市场巨大 当前拥有66万会员 而中国高净值家庭数量超过600万 此外还有更庞大的入门级消费市场[序号] * 公司长期目标是在中国50个高端购物中心设店 目前已进驻33个[序号] * 2025年下半年增长势头强劲 主要由新店开业和购物节推动 约50%的销售额发生在营销活动期间[序号] * 公司仍处于同店销售和门店扩张的爬升阶段 计划在2026年于中国开设/升级5家门店 在中国境外开设3-4家门店[序号] * 公司通过珠宝销售捕捉入门级消费者需求 通过金器销售捕捉高净值人士需求 这两类市场的渗透率目前均较低[序号] **品牌定位与战略转变** * 公司旨在强化其高端品牌定位 改变消费者认为老铺黄金"物有所值"的印象[序号] * 2025年10月底的提价幅度超过25% 高于金价涨幅 这与前两次提价幅度低于金价涨幅的情况不同 消费者在金价快速上涨期间将公司产品视为"划算商品"[序号] * 公司正将焦点从产品驱动转向品牌驱动 并拓宽高净值人士需求 举措包括建立VIP客户服务团队 提供定制产品等[序号] * 公司将在产品供应 门店扩张 客户服务和会员管理体系方面瞄准高净值人士[序号] **财务表现与估值** * 在提价和金价下跌后 目前毛利率超过40% 尽管增值税较高 但由于高价前销售额较高 下半年毛利率面临压力[序号] * 摩根士丹利给予公司"增持"评级 目标价1010港元 较2025年11月20日收盘价642港元有57%的上涨空间[序号] * 估值方法采用市盈率估值法 使用23倍2026年预期市盈率 意味着市盈增长率 PEG为0.77倍 低于消费类股票平均水平 该假设考虑了金价波动 宏观经济疲软以及增长在更高基数上可能放缓[序号] * 公司预计2025年每股收益为29.36元人民币 2026年为39.96元人民币 2027年为49.62元人民币[序号] 其他重要内容 **上行与下行风险** * 上行风险包括：更积极的消费政策支持 同店销售增长快于预期 金价上涨[序号] * 下行风险包括：消费政策支持延迟 因金价大幅回调导致需求弱于预期 销售增长急剧放缓[序号] **投资银行关系披露** * 在过去12个月内 摩根士丹利为老铺黄金等公司管理或联合管理了公开发行 并从中获得了报酬[序号] * 在未来3个月内 摩根士丹利预计将寻求或获得老铺黄金等公司的投资银行服务报酬[序号] * 摩根士丹利香港证券有限公司是老铺黄金等在香港交易所上市证券的流动性提供者/做市商[序号]

近期南向资金持股变动 - 11月19日南向资金减持老铺黄金6.52万股，持股总数降至1935.98万股，占公司已发行普通股的13.51% [1] - 近5个交易日中有2天获得南向资金增持，累计净增持32.28万股 [1] - 近20个交易日中有11天获得南向资金增持，累计净增持163.65万股 [1] 近期持股变动详情 - 11月19日持股变动为-6.52万股，变动幅度为-0.34% [2] - 11月18日持股变动为-2.36万股，变动幅度为-0.12% [2] - 11月17日持股变动为-1.21万股，变动幅度为-0.06% [2] - 11月14日持股变动为15.47万股，变动幅度为0.80% [2] - 11月13日持股变动为26.90万股，变动幅度为1.41% [2] 公司业务概况 - 公司主要从事研发、制作和销售黄金饰品，并提供商品制作和保养维修服务 [2] - 黄金产品主要包括足金黄金产品和足金镶嵌产品（足金镶嵌钻石或其他宝石） [2] - 足金黄金产品是以古法手工技艺制作的各类配饰和金器，足金镶嵌产品是宝石镶嵌于足金镶托中的产品 [2] - 公司主要在中国市场开展业务 [2]