报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - FDA撤销Juul营销禁令,关注PMTA审批进展 [1][2] - 多元业务驱动,看好雾化龙头长期成长 [3] - 海外业务稳健增长,国内有望筑底改善 [3] 公司财务数据总结 - 预计2024-2026年归母净利润分别为18.0/20.9/24.7亿元,对应PE为22/19/16倍 [4] - 2023年营业收入11,168百万元,同比下降8.04%;归母净利润1,645百万元,同比下降34.47% [5] - 2024年一季度实现净利润3.1亿元,同比增长5.6%,重回正增长 [3] - 公司资产负债率较低,流动比率和速动比率较高,偿债能力较强 [6] 投资建议 - 维持"买入"评级,预计公司未来3年业绩将保持稳健增长 [4]

报告公司投资评级 - 给予公司"优于大市"评级 [4] 报告的核心观点 国内市场拖累面向企业客户业务，海外市场稳步增长 - 23年面向企业客户销售收入下滑12.7%至93.21亿元，其中来自中国大陆市场的收入同比下滑92.7%至1.63亿元 [2] - 销往美国市场收入增长8.2%至40.84亿元，公司助力主要客户持续提升封闭式换弹产品份额 [2] - 欧洲及其他市场收入增长8.9%至50.74亿元 [2] 一次性产品表现较好，技术研发持续推进 - 23年公司在电子雾化领域推出升级的陶瓷雾化芯技术平台FEELMMax，一次性电子雾化产品收入同比增长74.5%至33.70亿元 [3] - 推出FEELMTURBO陶瓷系列、自动注油充电系列等新产品 [3] - 在特殊雾化领域推出全新的产品矩阵，在雾化美容领域推出MOYAL岚品牌，在雾化医疗领域完成三款针对哮喘和慢阻肺的药物传送装置及药物制剂的布局 [3] 自有品牌业务发展较好，产品持续迭代，营销能力全面提升 - 23年公司自有品牌业务收入同比增长26.0%至18.47亿元 [3] - XROS系列同比增长约54%，已成为贡献最大的产品系列，新的COSS、ARMOUR系列也陆续推出 [3] - 公司全面拓展营销数字化，完成营销渠道的数字化管理，并在主要市场完成本地团队搭建 [3] 财务预测 收入预测 - 预计公司24-26年营业收入分别为127.00、142.81、157.85亿元，同比增长13.6%、12.5%、10.5% [6] - 面向企业客户销售业务方面，预计24年后随国内市场见底以及海外市场稳步增长，有望恢复同比正增长，24-26年整体收入增长11.1%/9.9%/8.0% [8] - 面向零售客户销售业务方面，预计随着公司持续推广，收入维持较快增长，24-26年收入分别增长25.7%/23.8%/20.8% [9] 盈利预测 - 预计公司24-26年归母净利润分别为16.98、19.75、22.49亿元，同比增长3.2%、16.3%、13.9% [7] - 预计24-26年整体毛利率分别为38.7%/39.0%/39.1% [10] - 预计24-26年销售费用率保持4.7%，管理费用率保持7.8%，研发费用率分别为13.0%/12.7%/12.5% [11] 估值 - 6月7日收盘价对应24-25年PE为28.3、24.3倍 [4] - 参照可比公司估值，考虑到公司技术与客户壁垒较高，给予公司24年28~30倍PE估值，对应合理价值区间为7.84~8.40元（对应8.52~9.13港元） [4]

业绩总结 - 思摩尔国际2024年Q1实现税前利润4.00亿元，同比增长25.2%[1] - 思摩尔国际2024-2026年预计实现营业收入分别为125.46/141.77/160.19亿元，同比增长12%/13%/13%[4] 市场趋势 - 全球电子烟监管政策持续趋严，有望推动市场份额向合规品牌集中[2] 专业分析师 - 徐偲是一名熟练的金融分析师，具有丰富的行业经验和深度研究经验[9] 报告信息 - 报告中的信息和意见仅供参考，不构成具体的投资建议，投资者需谨慎对待[10] - 华安证券提供的报告信息力求准确可靠，但不对信息的准确性和完整性做出保证[11] - 报告未经授权不得复制、转发或再次分发，违者将承担法律责任[12] - 报告中定义了行业评级和公司评级的体系，以不同基准指数为参考标准[13]

公司财务表现 - 思摩爾国际控股有限公司2023年度收入为11168.42亿元人民币，较2022年下降[5] - 思摩爾国际控股有限公司2023年度毛利率为38.8%，较2022年下降[5] - 思摩爾国际控股有限公司2023年度净利润率为14.7%，较2022年下降[6] - 思摩爾国际控股有限公司2023年度流动比率为548.8%，较2022年增长[6] - 2023年，公司在中国大陆市场收入显著下降，海外市场收入保持稳健增长[8][9] - 公司在技术研究和产品开发方面持续加大投入，研发投入约为14.8亿元人民币，增加约8.1%[9] - 公司在内部管理方面强化员工成本和效率意识，管理费用较上年下降超过两成[14] - 公司展望未来将持续加大产品开发，提升运营效率和营销能力，为用户提供更多创新产品[15] 产品创新和市场拓展 - 公司在电子霧化领域推出多个新技术平台，如FEELM Max和高爆发陶瓷系列技术平台，获得市场认可[10] - 公司在加热不燃燒产品领域拥有差异化和竞争力的产品组合，得到客户高度认可[11] - 公司在特殊用途霧化产品领域推出创新产品，有望带动未来增长[12] - 公司在霧化医疗领域推进哮喘和慢阻肺产品的开发和生产，已获得监管机构认可[13] - 公司在电子霧化产品领域将继续完善产品布局，推出更多创新产品，以保持领先地位[16] - 公司在加热不燃燒产品领域将加大研发投入，储备更多差异性技术，打磨产品[17] 市场趋势和预测 - 全球电子雾化设备市场规模预计在2023年至2028年间将保持稳定增长，封闭式电子雾化设备市场增长率约为14.8%[44] - 思摩尔国际控股有限公司在全球电子雾化设备市场中保持领先地位，市场份额约为13.7%[44] - 思摩尔国际控股有限公司在回顾期实现销售收入约人民币11,168,422千元，其中海外市场收入增长约11.2%[45] - 思摩尔国际控股有限公司自有品牌业务销售收入增长约26%，占总收入比重约16.5%[45] 公司运营和管理 - 公司在研究与开发方面超过1400人的科技研发团队规模和远超同行的研发投入是公司创新的底气和企业长期健康成长的有力保障[51] - 公司在内部管理方面强化员工成本和效率意识，管理费用较上年下降超过两成[14] - 公司的董事会已成立环境、社会及管治（ESG）委员会，以提升本公司ESG管理水平[190] - 公司董事会已成立四个董事委员会，分别是审核委员会、提名委员会、薪酬委员会和环境、社会及管治委员会[179]

业绩总结 - 公司2024Q1实现税前利润3.99亿，同比+25.2%[2] - 预计Q1营收稳健增长，其中一次性、APV及CBD业务增速较快，国内市场保持逐步修复趋势[3] 研发投入 - 公司加大研发投入，夯实底层技术优势，研发费用率达13%+，在多个领域有成功的技术商业应用转化[4] 市场前景 - 市场格局改善可期，公司或充分受益，内销端和外销端均有利因素，公司制造、研发、合规能力行业领先[5] 海外市场数据 - 思摩尔国际（6969）提供了海外当地市场指数的数据[15] - 亚洲、美洲、欧洲和澳洲各地区的指数名称和对应的市场数据都有详细列出[15] - 报告中包含了多个国家和地区的主要股市指数，涵盖了全球范围内的金融市场情况[15]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 思摩尔国际2023年度业绩显示收入和净利润同比下降 但海外收入稳健增长 雾化新业务逐步落地 未来一次性产品与自主品牌业务有望支撑收入稳增 毛利率有望趋稳 费用率预计相对稳定 且在多领域的研发投入有望开拓新增长曲线 [2][3][4][8] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 思摩尔国际是提供雾化科技解决方案的全球领导者 包括基于ODM制造加热不燃烧产品的电子雾化设备及电子雾化组件 拥有先进研发技术、雄厚制造实力、广泛产品组合及多元化客户群 [5] 交易数据 - 52周股价区间为10.26 - 4.73港元 总市值408.77亿港元 流通市值408.77亿港元 总股本/流通股数为613,770万股 52周日均换手率为0.166 [6] 2023年度业绩情况 - 全年实现收入111.68亿元 同比-8.0% 净利润16.45亿元 同比-34.5% 全面综合收益总额15.66亿元 同比-37.2% [2] 收入结构分析 - 企业客户销售2023年实现收入93.21亿元 同比-12.7% 其中美国市场40.84亿元 低基数下稳健增长8.2% 23H2同比下滑6.3% 欧洲及其他海外地区50.74亿元 增长8.9% 一次性产品销售放量至33.70亿元 增长74.5% 中国大陆全年1.63亿元 下降92.7% [3] - 自主品牌业务2023年实现收入18.47亿元 同比+26.0% 其中美国市场3.72亿元 增长8.8% 欧洲及其他国家地区14.75亿元 增长31.3% [3] 未来展望 - 2024年面向企业客户销售 美国市场收入增速预计相对稳健 未来增速有望获提振 特殊用途雾化产品24年有望贡献增量 欧洲及其他海外地区预计较快增长 中国大陆市场预计仍需逐渐修复 [4] - 2024年自主品牌业务预计仍将实现较快收入增速 [4] 毛利率与费用率情况 - 2023年公司实现毛利率38.8% 同比-4.5pct 主要受产品结构影响 销售费用率4.7% 增加1.5pct 管理费用率7.8% 下降1.7pct 研发费用率13.3% 增加2.0pct [4] - 2024年公司毛利率预计平稳或小幅下行 费用率或将保持稳定 [4] 雾化新业务进展 - 雾化美容领域 24Q1推出MOYAL岚至品牌及第一代雾化美容产品解决方案 [8] - 雾化医疗领域 三款针对哮喘及慢阻肺的药物递送装置和数款药物制剂开发进入注册批次生产或预临床阶段 [8] - 加热不燃烧产品领域 已开发多款有竞争力的加热技术平台 24年将进一步打磨产品 [8] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年净利润为17.89、19.65、21.89亿元人民币 增速分别为8.76%、9.81%、11.41% 目前股价对应PE分别为21、19、17倍 维持“推荐”评级 [8] 财务指标预测 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|12,144.98|11,168.42|12,394.52|13,711.92|15,227.60| |增长率（%）|/|/|-11.71 -8.04 10.98 10.63 11.05|/|/| |净利润（百万元）|2,510.32|1,645.09|1,789.28|1,964.88|2,189.09| |增长率（%）|/|/|-52.52 -34.47 8.76 9.81 11.41|/|/| |每股收益 (元)|/|/|0.41 0.27 0.29 0.32 0.36|/|/| |PE|/|/|14.76 22.53 20.71 18.86 16.93|/|/| |PB|/|/|1.82 1.73 1.66 1.59 1.52|/|/| [9]

业绩总结 - 思摩尔国际2023年收入为111.68亿元，同比下降8.0%[1] - 思摩尔国际2023年毛利率为38.8%，同比下降4.5%[4] - 美国市场TOB收入为40.84亿元，同比增长8%[2] 用户数据 - VUSE市占率从41.1%提升至45.6%[2] 未来展望 - 公司2025年预计营业收入将达到165亿人民币[7] - 净利润预计在2025年达到282亿人民币[7] 新产品和新技术研发 - 公司承诺报告内容独立客观，不受任何形式补偿[8] 市场扩张和并购 - 公司属于申万宏源证券有限公司，可提供投资银行服务[9] 其他新策略 - 公司提醒投资者应综合考虑多方因素做出投资决策[12]

业绩总结 - 思摩尔2023年收入为111.7亿，同比下降8%，净利润为16.5亿，同比下降34.5%[1] - 公司23年APV产品收入达18.5亿，同比增长26%[4] - 公司23年研发费用占比13.3%，同比增加1.1亿[4] - 公司23年毛利率38.8%，同比下降4.5pct，下半年有明显回升[4] - 公司下调24/25/26年净利润至19.6/20.5/21.1亿元，维持“买入”评级[5] - 公司24/25/26年净利润增速分别为19.53%、4.54%、2.60%[5] - 公司24/25/26年毛利率分别为39.11%、38.64%、38.42%[5] - 公司24/25/26年净利润率分别为16.18%、15.58%、15.40%[5] - 公司24/25/26年每股收益分别为0.35、0.37、0.38港元[5] 市场展望 - 面向企业客户销售收入预测2026年将达到13,692百万人民币，同比增长3.8%[6] - 预计2024年公司净利润为1,966百万人民币，同比增长20.3%[6] - 公司采用DCF和PE两种估值模型，预计目标价为8.1港元，较当前股价有17%的上升空间[6] - 思摩尔公司2024年EPS预测为0.29至0.43，对应PE为17.0至29.0[8] - 自由现金流折让模型估值显示，2024年营业额预测为12153亿元，EBIT为2346亿元，自由现金流为1155亿元[8] - 思摩尔公司2024年的市盈率为7.2至11.1倍，2024年营业额增长率为8.6%，EBIT率为19.3%[8] 风险提示 - 风险提示包括国内外行业政策变动、非合规市场冲击和消费者习惯改变[1]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2][3] 报告的核心观点 - 2023年报告研究的具体公司业绩阶段承压，产品结构调整仍在持续，下调2024/2025盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润17.35/20.33/23.88亿元，对应EPS为0.28/0.33/0.39元，当前股价对应PE为22.1/18.8/16.0倍，公司技术壁垒和制造优势强劲，新业务推进开拓，看好中长期业绩在低基数下弹性释放，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 日期为2024/3/21，当前股价7.070港元，一年最高最低10.880/4.610港元，总市值433.94亿港元，流通市值433.94亿港元，总股本61.38亿股，流通港股61.38亿股，近3个月换手率10.44% [3] 收入拆分 - 2023年ToB业务收入93.21亿元（同比 - 12.7%），ToC业务收入18.47亿元（同比 + 26.0%），新品迭代拉动零售端业务增长 [4] - 美国市场ToB端销售实现收入40.84亿元（同比 + 8.2%），通过建立本地仓库等推广销售，收入占比36.6% [4] - 中国市场处于新国标产品适应期，ToB端销售实现收入1.63亿元（同比 - 92.7%），收入占比从18.5%下降至1.5% [4] - 欧洲及其他市场ToB端收入50.74亿元（同比 + 8.9%），收入占比提升7.1pct至45.4%，一次性产品热销，实现收入33.70亿元（同比 + 74.5%），收入占比提升14.3pct至30.2% [4] 盈利能力 - 2023年毛利率同比减少4.5pcts至38.8%，主因产品结构调整，低毛利一次性产品收入占比提升 [5] - 销售/管理/研发费用占比分别为4.7%/7.8%/13.3%，同比 + 1.5/-1.7/+2.0pct，研发费用于较高基数下同增8.1%至14.8亿元 [5] - 2023年净利率为14.7%，同比 - 5.9pct，因产品结构调整及费用持续投入阶段承压 [5] 公司展望 - 预计公司坚持聚焦电子雾化领域，夯实产品竞争力，随着监管趋严，传统业务逐步恢复稳健增长 [6] - 公司借助技术积累，加深医疗雾化等赛道布局，2024年初推出MOYAL岚至品牌和第一代雾化美容仪产品，新领域研发成果落地将打开成长想象空间 [6] 财务预测 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,145|11,168|12,352|13,835|15,937| |YOY(%)|(11.7)|(8.0)|10.6|12.0|15.2| |净利润(百万元)|2,510|1,645|1,735|2,033|2,388| |YOY(%)|(52.5)|(34.5)|5.5|17.2|17.4| |毛利率(%)|43.3|38.8|38.1|38.8|39.5| |净利率(%)|20.7|14.7|14.0|14.7|15.0| |ROE(%)|12.3|7.7|8.2|9.2|10.2| |EPS(摊薄/元)| - | - | - |0.41 0.27 0.28 0.33 0.39| - | |P/E(倍)|15.2|23.3|22.1|18.8|16.0| |P/B(倍)|1.9|1.8|1.7|1.6|1.4| [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 2023年公司业绩披露，营收111.68亿元同比-8.0%，净利润15.66亿元同比-37.2%；海外市场增长稳健自有品牌快，美国及欧洲增长好但国内拖累大；盈利能力受产品结构和研发费用影响，毛利率降因一次性产品占比升，研发投入高保持技术优势；政策监管趋严行业出清，公司绑定海外大客户有望享红利，预计2024/25年净利润分别为17.44、18.31亿元，维持“买入”评级 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司盈利预测及估值 - 2021 - 2025年，预计营业收入分别为137.55亿、121.45亿、111.68亿、123.78亿、135.97亿元，增长率分别为37.4%、 - 11.7%、 - 8.0%、10.8%、9.8%；净利润分别为52.87亿、25.10亿、16.45亿、17.44亿、18.31亿元，增长率分别为120.3%、 - 52.5%、 - 34.5%、6.0%、5.0%；每股收益分别为0.86、0.41、0.27、0.28、0.30元；每股现金流量分别为0.59、0.08、0.52、0.28、0.27；净资产收益率分别为33.4%、12.7%、7.9%、7.8%、7.6%；P/E分别为7.3、15.3、23.3、22.0、21.0；P/B分别为2.0、1.9、1.8、1.7、1.5 [1] 基本状况 - 总股本61.33亿股，流通股本61.38亿股，市价6.91港元，市值423.79亿港元，流通市值424.11亿港元 [1] 业绩情况 - 2023年实现营业收入111.68亿元同比-8.0%，净利润15.66亿元同比-37.2%；Q1 - Q4营收分别为25.27、25.96、28.79、31.66亿元，同比分别+11.9%、 - 23.5%、 - 10.3%、 - 3.5%；净利润分别为2.93、4.41、4.6、3.72亿元，同比分别-44.3%、 - 48.6%、 - 34.7%、 - 8.3% [3] 市场表现 - 海外市场增长稳健自有品牌快，美国考虑转运产品收入40.84亿元同比+8.2%占比+5.5pp至36.6%，特殊用途雾化产品23H2恢复增长，后续大客户合规产品份额有望提升；欧洲及其他市场收入50.74亿元同比+8.9%占比+7.1pp至45.4%，23年推出新技术平台实现大规模出货，一次性产品收入33.70亿元同比+74.5%占比+14.3pp至30.2%；中国大陆市场收入1.63亿元同比-92.7%占比-17pp至1.5%，国内电子烟需求因政策下降造成拖累 [3] 盈利能力 - 2023年毛利率同比-4.5pp至38.8%，因毛利率低的一次性产品占比提升；23年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/7.8%/13.3%/0.2%，同比分别+1.5%/ - 1.7%/+2.0%/持平，销售费用率升因海外开发和自有品牌占比提升，管理费用率降因降本增效，研发费用达14.83亿元，在多领域投入保持技术优势并开拓新成长点 [4] 三大财务报表 - 资产负债表：2022 - 2025E现金及现金等价物等项目有相应变化，资产总计从243.59亿增至296.02亿元，负债总计从39.82亿增至46.18亿元；利润表：营业总收入等项目有变化，净利润2022 - 2025E分别为25.10亿、16.45亿、17.44亿、18.31亿元；现金流量表：经营、投资、融资活动现金流有相应变动 [5]