股份购买情况 - 2026年4月21日受托人购买6,035,000股股份[3] - 每股平均代价约9.9182港元[3] - 购买总代价约59,856,100港元[3] 股份占比变化 - 购买前受托人持股106,492,030股，占比1.7189%[4] - 购买后受托人持股112,527,030股，占比1.8164%[4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2026年第一季度业绩实现高速增长，收入同比增长41.7%至38.56亿元，期内利润同比增长36.6%至2.63亿元 [1] - 公司近期在股价底部区间进行股份回购和授予购股权，彰显管理层对未来发展的信心 [1] - 加热不燃烧（HNB）业务在2026年第一季度表现亮眼，收入达6.64亿元，环比显著向好，并有望在英美烟草的积极推广下于更多核心市场取得突破 [2][3] - 雾化业务在监管环境改善和新客户放量的驱动下稳健增长，自主品牌业务得益于新品迭代和渠道扩张延续快速增长 [2] - 报告预计公司2026至2028年营收将保持15%以上的复合增长，归母净利润增速在2027年有望达到65.21% [4] 2026年第一季度业绩分析 - **总体业绩**：2026年第一季度收入为38.56亿元，同比增长41.7%；期内利润为2.63亿元，同比增长36.6%；调整后利润为3.47亿元，同比增长10.7% [1] - **HNB业务**：收入为6.64亿元，相较于2025年第一季度的0.5亿元实现大幅增长，表明业务环比持续向好 [2] - **雾化及特殊用途ODM业务**：收入为25.24亿元，同比增长21.8%，增长动力来自欧洲新拓客户放量、美国监管环境改善以及可能的出口退税政策带来的订单前置 [2] - **雾化自主品牌业务**：收入为5.81亿元，同比增长14.3%，增长得益于旗舰新品迭代成功和渠道覆盖扩大 [2] - **雾化医疗业务**：收入为0.79亿元，基本持平；由于研发投入加大，亏损1.2亿元，较去年同期增加0.62亿元 [2] 加热不燃烧（HNB）业务展望 - **市场进展**：Hilo产品已在日本、波兰、意大利等四国销售，2025年全年HNB业务收入突破12.87亿元 [2][3] - **市场份额**：截至2025年12月，Hilo在日本的市占率爬升至1.4%，在波兰爬升至3.9%，在意大利为1% [3] - **用户转化**：Hilo用户中，来自传统卷烟和其他HNB产品的占比在日本为48%，在波兰高达80%，表明其在波兰转化老烟民的效果非常显著 [3] - **未来推广**：英美烟草对Hilo在2026年的展望积极，计划加速推广试用体验，并针对日本市场进行额外的推广活动以获取最强回报 [3] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2026至2028年营业收入分别为165.29亿元、194.99亿元、227.01亿元，同比增长率分别为15.94%、17.97%、16.42% [4][10] - **净利润预测**：预计公司2026至2028年归母净利润分别为11.26亿元、18.61亿元、25.02亿元，同比增长率分别为5.87%、65.21%、34.46% [4][10] - **每股收益预测**：预计2026至2028年每股收益分别为0.18元、0.30元、0.40元 [10] - **估值水平**：以当前市值计算，对应2026至2028年预测市盈率分别为51倍、31倍、23倍 [4]

行业与公司纪要总结 涉及行业与公司 * **行业**：国内加热不燃烧烟草及口含烟行业，涉及新型烟草产业链 * **公司**：华宝国际、思摩尔国际、恒丰纸业、赢合科技[1][2][11][13] 核心观点与论据 政策节奏与落地时间表 * **核心观点**：加热卷烟与尼古丁袋国家标准落地周期可能短于公示的22个月，进度可能超预期[1][2] * **论据**： * 传统烟草面临较大的利税和库存压力，构成了加快速度的必要性[4] * 烟草体系内部决策流程相对封闭，主要参与者为中烟工业公司及研究院，无需像电子烟国标制定时那样广泛征求外部意见，流程可压缩[2][4] * 电子烟国标在进入烟草体系内部流程后，从2021年到2022年5月正式落地仅用时一年多[4] * **具体时间表**： * 预计2026年下半年到2027年上半年进行试点，口含烟可能以"6+2"形式先行先试[4] * HNB试点预计2026年年底左右启动，2027年进行多轮试点[4] * 正式产品销售可能在2027年下半年至2028年之间[1][4] 市场空间与渗透率预测 * **核心观点**：预计国内HNB与尼古丁袋合计渗透率3-5年内达5%，长远天花板在20%-30%之间，低于日韩市场[1][2][5] * **论据**： * 参考菲莫国际对IQOS在美国市场到2030年实现5%以上渗透率的预期，以及日本市场从2016年推广到2020年达到大个位数渗透率的案例[5] * 尼古丁袋在国内的渗透速度和规模可能相较于美国、瑞典等发达国家更慢、更弱[5] * **天花板低于日韩的原因**：HNB具有消费升级属性，定价和税收通常高于传统卷烟；中国地域广阔且收入差距较大，在四线城市及乡村等人口占比较高的地区渗透难度大[5] * 日本加热烟草渗透率已从20%多提升至约45%的水平[10] 技术路线演进 * **核心观点**：全球HNB技术已进入成熟期，国内预计从多种技术路线收敛至1-2种，以实现资源聚焦[1][3][6] * **论据**： * 全球主流技术路线已收敛为两大类：以菲莫国际为代表的电磁式中心加热和周向加热[6] * 国内中烟体系内部曾有四个研究方向，预计将以有序或无序烟丝结构排列的真实烟草形态为主要方向，同时湖南中烟的轴向加热细支烟形态也被证明可行[6] * 效仿菲莫国际的策略，通过技术路线收敛来占领消费者心智[3] 产业链受益方向与竞争格局 * **核心观点**：产业链受益分为持证环节与社会化竞争环节，其中香精香料需求增幅最大、壁垒最高[1][7] * **论据**： * **持证/牌照环节（准入门槛高）**： * 已获得电子烟体系尼古丁生产供应资质的企业[6] * 卷烟物资企业（"三纸一棒"等专卖物资体系），如卷烟纸和醋纤[6] * 专卖设备企业，设备作为先行环节需求大[6] * **社会化竞争环节**： * **香精香料**：需求增幅最大，在加热卷烟中的使用量可能是传统卷烟的10倍左右，在口含烟中的建议添加量也从早期的2%-4%发展到10%-14%[1][7] * 标签和包装相关企业：加热烟增加烟标品类，口含烟需要贴纸、标签等新材料[7] * 新增原辅料：如尼古丁袋中使用的微晶纤维素和无纺布等[7] * **竞争壁垒**：越接近消费者口腔、与安全关联越紧密的环节壁垒越高，如香精、卷烟纸等能显著影响产品差异化的环节，市场集中度可能非常高，可能出现单一企业占据95%份额的情况[7] 国内发展驱动力与海外借鉴 * **核心观点**：发展新型烟草是国内烟草体系实现高质量发展的迫切需求，海外监管与产品经验提供了明确参考[9][10] * **论据**： * **内部压力**： * 传统卷烟业务增长乏力：2019年到2024年，全国卷烟产量从2.4亿支缓慢增长至2.46亿支，复合年均增长率仅为0.84%[9] * 库存压力大：自2010年以来，卷烟库存基本维持在4,000亿元左右的高位[9] * 利税贡献压力大：2025年实现利税总额1.26万亿，且每年有固定增长指标，在传统卷烟增长受限下，发展HNB成为保障税利增长的重要途径[10] * **海外借鉴**： * **监管模式**：美国是"先纳管、再准入、后迭代"；日本是"先放开、再规管"（与中国计划的"先规管、再放开"路径相反）；欧洲底层规范已基本确立[10] * **产品经验**：中国烟草自2017年起已有多个省级工业公司推出面向海外市场的自主HNB品牌，市场反馈积极[10] 重点公司分析 华宝国际 * **核心优势**：香精香料领域龙头，具备量价齐升潜力；拥有尼古丁爆珠商业化及整烟代工能力期权[1][11] * **增长潜力**： 1. **HNB香精业务**：用量是传统卷烟的8到10倍以上，技术壁垒更高[14] 2. **HNB薄片业务**：具备牌照、产能和技术壁垒[14] 3. **尼古丁爆珠业务**：2026年已商业化，正与全球四大烟草公司之一沟通；全球尼古丁袋市场规模约350亿至400亿颗[14] 4. **整烟制造与代工**：通过体外资产具备能力，自主品牌Newso在伊朗和伊拉克市场份额位列前二[14][15] * **业绩弹性**：若国内HNB渗透率达20%-30%，其利润贡献将是目前主业的数倍级别[1][15] 思摩尔国际 * **核心优势**：拥有Mytext加热平台，可相对绕开菲莫国际专利，是稀缺的加热技术路线[2][11] * **短期逻辑**：Glo Halo产品全球市占率提升，以及预计在六七月份新客户上市带来的烟弹和烟具出货量加速[2][11][12] 恒丰纸业 * **核心定位**：国内卷烟纸领先企业，HNB用纸核心辅料供应商[15] * **投资逻辑**： 1. **海外量价齐升**：海外收入占比约30%，与全球烟草巨头合作；HNB用纸相比传统卷烟用纸吨价和盈利能力更强，单支用量更多[15][16] 2. **国内潜力巨大**：国内卷烟纸市占率约40%；一旦国内HNB市场放开，凭借稀缺的HNB用纸生产经验和与中烟的合作关系，将迎来巨大增量[18] 3. **拓展烟标新业务**：计划进入市场规模达百亿级的烟标行业，利用造纸生产经验和客户关系实现放量，计划2026年进行投标和产能建设[18] 4. **成本端优势**：2025年下半年以来木浆价格处于相对低位，预计2026年利润表现将优于收入增长[18] * **估值**：当前市值约30亿元，参考2025年近2亿元净利润，市盈率约15倍；按2026年预期盈利计算，估值大约在10倍出头，处于底部区间[17][19] 赢合科技 * **核心优势**：在器具端具备完整的加工能力，能力已得到国际市场验证[13] * **投资逻辑**：未来中烟开放HNB市场后，器具方面的需求可能带来发展机会，具备较广阔的期权价值[13] 其他重要内容 * **海外烟草集团战略**：HNB已成为海外各大烟草集团的核心发展品类和税利收入重要保障[8] * 菲莫国际IQOS是新型烟草领先单品，已完成到2025年发展4,000万新型烟草用户的目标[8] * 英美烟草加速在HNB领域追赶，2024年10月提出推出中高端加热设备Glo Halo系列[8][9] * 日本烟草深耕国内高渗透率市场，同时积极推进全球扩张[9] * **日本市场示范效应**：尽管传统卷烟市场萎缩，但日本在放开HNB后烟草税收实现增长，2024年接近5,000亿日元，相比2019年的4,600亿日元增长约5%，有效弥补了传统烟草税收下滑[10]

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投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 思摩尔国际2026年第一季度经营表现超预期，报告看好其电子雾化与加热不燃烧（HNB）双主业成长 [1][6] - 2026Q1实现收入38.56亿元，同比增长42%；期内溢利2.63亿元，同比增长37%；经调整利润3.47亿元，同比增长11%；若剔除雾化医疗业务影响，经调整利润为4.67亿元，同比增长26% [2][6] - 长期看好HNB和雾化烟双线成长，医疗雾化等新业务有望多点开花 [8] 财务表现与业务拆分 - **总体财务表现**：2026Q1收入38.56亿元，同比+42%；期内溢利2.63亿元，同比+36.6%；经调整期内溢利3.47亿元，同比+10.7%；剔除雾化医疗业务亏损后，经调整期内溢利4.67亿元，同比+25.7% [2][6][8] - **To B端业务**：收入32.67亿元，同比+49% [7] - 电子雾化（含特殊用途雾化）收入25.24亿元，同比+22%，增长与2026Q1处于电子烟取消出口退税窗口期有关，公司凭借政策预判、市场洞察及制造能力支持ODM客户在各主要市场增长 [7] - HNB产品及技术服务收入6.64亿元，同比大幅增长1325%，主要因公司在2025年下半年支持战略客户推出高端HNB产品 [7] - 雾化医疗技术服务收入0.79亿元，同比微降1.7%，表现平稳 [7] - **To C端业务（自有品牌）**：收入5.89亿元，同比+13% [8] - 电子雾化业务收入5.81亿元，同比+14%，增长主要因公司加大渠道覆盖、深化本地运营，促进自有品牌VAPORESSO（如XROS 5系列）在新兴市场份额提升 [8] - 美容雾化业务收入0.08亿元，同比下降46% [8] 各业务线展望 - **HNB业务**：增长显著，估计Glo Hilo产品在波兰和意大利的市场份额提升速度快于日本，体现了战略客户英美烟草在核心市场的影响力 [8] - 今年有望拓展新的国际烟草客户 [8] - 长期看好HNB技术平台发展，后续成长动能充沛 [8] - **雾化烟业务**：主业筑底回暖趋势明确，有望受益于行业监管转向和大客户市占率提升等因素持续修复 [8] - **医疗雾化业务**：子公司传思生物的美国生产基地已于2025年12月获得美国FDA的cGMP认证，后续关注其融资及业务进展 [8] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年实现归母净利润11.1亿元、15.6亿元、23.1亿元，对应市盈率（PE）分别为46倍、33倍、22倍 [8] - 若加回股权支付相关费用等，预计2026-2028年实现经调整年内溢利15.8亿元、20.3亿元、27.8亿元，对应市盈率（PE）分别为32倍、25倍、18倍 [8]

股份购买情况 - 2026年4月17日受托人就股份奖励计划购买5,242,000股股份[3] - 每股股份平均代价约9.5144港元[3] - 总代价约49,874,350港元[3] 股份持有情况 - 购买前受托人所持股份95,391,030股，占比1.5398%[6] - 购买后受托人所持股份100,633,030股，占比1.6244%[6]

股份奖励 - 2026年4月16日向9名合资格参与者授出930,000股奖励股份[4] - 每股奖励股份购买价为零[5] - 授出日期股份收市价为每股9.42港元[5] - 奖励股份将于2027年4月16日至2030年4月30日归属[5] - 授出奖励股份后，305,000,223股股份可供日后根据计划授出[9] 奖励机制 - 奖励股份数目基于职位、任期及绩效评估结果而定[5] - 奖励股份受限退扣机制，停止雇用承授人后失效[5] 授出目的与审批 - 授出奖励股份旨在激励承授人，吸引、激励及挽留人员[7] - 授出毋须公司股东批准，无承授人超出相关限额[8]

购股权授予 - 2026年4月16日向10名集团雇员授出1930000份购股权[3] 购股权条款 - 每份行使价为每股9.42港元[4] - 限期10年，截至2036年4月15日未行使则失效[7] 行使时间 - 不同数量购股权分别在2027 - 2029年不同时间至2036年4月15日可行使[7] 后续授出额度 - 授出购股权后有549092627股股份可供日后授出[9]

收入和利润（同比环比） - 2025年收益为人民币142.56亿元，较2024年的人民币117.99亿元增长20.8%[8] - 2025年经调整后年內溢利为人民币15.30亿元，较2024年的人民币15.09亿元增长1.4%[8] - 2025年净利率为7.4%，较2024年的11.0%下降3.6个百分点[10] - 公司实现总收益约人民币142.56亿元，同比增长约20.8%[24] - 公司于回顾期的溢利约为人民币10.62亿元，同比下降约18.5%[27] - 若加回以股份为基础的非现金付款开支，经调整后年内溢利约为人民币15.30亿元，较去年同期增加约1.3%[27] - 公司2025年收入创下新高，达到约人民币142.56亿元，同比增长约20.8%[50] - 2025年总收益为人民币142.56亿元，较2024年增长20.8%[72] - 2025年除税前溢利为人民币14.76亿元，较2024年下降10.8%；年内溢利为人民币10.62亿元，较2024年下降18.5%[72] - 剔除股份支付开支后，2025年经调整后溢利为人民币15.30亿元，较2024年增长1.3%[74] - 2025年总收益为人民币142.56亿元，较2024年的117.99亿元增长20.8%[78] - 年内溢利约为人民币1,061,599千元，较去年下降约18.5%[87] 成本和费用（同比环比） - 2025年毛利率为34.1%，较2024年的37.4%下降3.3个百分点[8] - 研发开支约为人民币15.23亿元，同比减少约3.1%[26] - 行政开支约为人民币12.86亿元，同比增长约40.6%，主要由于以股份为基础的非现金付款开支增加[26] - 销售及分销开支约为人民币9.13亿元，同比下降约0.7%[26] - 回顾期内研发开支约人民币15.23亿元，同比下降约3.1%[56] - 公司回顾期内研发支出总额约为人民币15.23亿元，较去年下降约3.1%，占收入百分比从去年的约13.3%下降至约10.7%[61] - 研发开支中，电子尼古丁传输系统研发（含电子雾化产品及加热不燃烧产品）支出为人民币1,080,607千元，占总研发开支71.0%，同比增长4.4%[62] - 雾化医疗及雾化美容产品研发支出为人民币308,144千元，占总研发开支20.2%，同比下降21.4%[62] - 特殊用途雾化产品及解决方案研发支出为人民币134,589千元，占总研发开支8.8%，同比下降7.5%[62] - 2025年毛利为人民币48.57亿元，较2024年增长10.1%；毛利率为34.1%，较2024年的37.4%下降[72] - 2025年毛利为人民币48.57亿元，同比增长10.1%；毛利率从2024年的37.4%下降至34.1%[79] - 2025年收益成本为人民币93.99亿元，占收入比重从2024年的62.6%上升至65.9%[80] - 原材料成本占收入比重从2024年的47.7%增长至2025年的50.5%，人工成本占比从6.6%增长至7.5%[80] - 行政开支大幅增长40.6%至人民币12.86亿元，占收入比重从7.7%升至9.0%，主要因股份支付及法律合规费用增加[82] - 研发开支下降3.1%至人民币15.23亿元，占收入比重从13.3%降至10.7%；资本化研发开支增至人民币3.09亿元[83] - 其他收入总额下降22.9%至人民币5.57亿元，主要因银行存款利息收入下降31.2%[83] - 分销及销售开支微降0.7%至人民币9.13亿元，占收入比重从7.8%降至6.4%[80] - 员工薪酬及福利增长至约人民币968,254千元，增幅约3.8%，占收入比重从约7.9%降至约6.8%[84] - 开发成本下降至约人民币354,398千元，降幅约15.4%，占收入比重从约3.5%降至约2.5%[84] - 折旧与摊销费用下降至约人民币91,193千元，降幅约22.3%，占收入比重从约1.0%降至约0.6%[84] - 其他损失总额约为人民币157,829千元，较去年增加约982.2%，主要因汇兑亏损净额约人民币150,853千元[86] - 融资成本约为人民币26,454千元，较去年减少约30.1%[86] - 所得税开支约为人民币414,085千元，较去年增长约17.7%[86] 各条业务线表现 - 加热不燃烧（HNB）业务收入突破人民币12亿元，为公司创纪录总收入奠定基础[13] - HNB业务已实现向一位战略客户规模化出货，支持其在日本、波兰及意大利等市场推出高端产品[13] - 公司ToB业务在美国市场收入重回增长轨道，受益于美国FDA获得至少2亿美元拨款以打击不合规产品[14] - 公司自有品牌业务营收在2025年创下历史新高，并蝉联开放式产品全球第一[14] - 雾化美容业务在回顾期内同比录得增长[15] - 公司附属公司Transpire Bio向美国FDA提交两种复杂仿制药产品ANDA，并被确认为首个提交[15] - ToB业务贡献收益约人民币113.44亿元，同比增长约21.7%[24] - HNB业务作为第二增长曲线，收益突破人民币12亿元[24] - 自有品牌业务录得收益约人民币29.12亿元，同比增长约17.6%[24] - ToB业务收入约人民币113.44亿元，同比增长约21.7%，占总收入约79.6%[50] - 自有品牌业务收入约人民币29.12亿元，同比增长约17.6%，占总收入约20.4%[50] - 面向企业客户业务收入为人民币113.44亿元，占总收益79.6%，较2024年增长21.7%[75][77] - 自有品牌业务收入为人民币29.12亿元，占总收益20.4%，较2024年增长17.6%[75][76] - 面向企业客户业务收益为人民币113.44亿元，同比增长21.7%，其中加热不燃烧产品及技术服务收入激增475.4%至人民币12.87亿元[78] - 自有品牌业务收益为人民币29.12亿元，同比增长17.6%，其中来自中国的雾化美容产品收入增长65.8%[78] 各地区表现 - 欧洲及其他国际市场ToB收入增至约人民币70.60亿元，同比增长约38.5%[52] - HNB业务产生收入逾人民币12亿元[52] - 美国市场收入约人民币40.72亿元，同比增长约2.1%[53] - 中国内地ToB业务收入约人民币2.12亿元，同比下降约10.9%[53] - 自有品牌业务总收入约人民币29.12亿元，同比增长约17.6%[53] - 自有品牌电子雾化业务在欧洲及其他市场收入约人民币23.42亿元，同比增长约15.7%[54] - 自有品牌业务在美国市场收入约人民币5.25亿元，同比增长约23.8%[54] - 自有品牌业务在中国内地收入约人民币4500万元，同比增加约65.8%[55] - 欧洲及其他市场企业客户收入为人民币70.60亿元，较2024年增长38.5%，主要来自电子雾化及加热不燃烧产品[77] - 美国市场企业客户收入为人民币40.72亿元，较2024年仅增长2.1%[77] - 中国市场自有品牌收入为人民币4476万元，较2024年大幅增长65.8%，主要来自雾化美容产品[76] 管理层讨论和指引 - 公司预计2026年HNB行业虽处低渗透率阶段但蕴含巨大增长潜力，头部烟草公司均将其定位为长期业务支柱[17] - 在全球监管趋严的背景下，公司ToB雾化业务将优先服务高潜力且价值观契合的客户[19] - 特定用途雾化产品业务有望受益于美国预计将相关产品重新分类至管制较低的类别[19] - 2026年，公司将继续投资Transpire Bio的自主技术平台及管线产品，并持续推进商业拓展[20] - 一次性（拋棄式）電子煙自2025年6月1日起被禁止銷售[36] - 公司ODM客户在其可追踪渠道中合计持有超过40%的美国市场份额[53] 其他财务数据 - 2025年现金及现金等价物为人民币73.23亿元，较2024年的人民币51.71亿元增长41.6%[8] - 2025年贸易应收款项及应收票据周转天数为56.1天，较2024年的61.5天缩短5.4天[10] - 2025年存货周转天数为50.0天，较2024年的41.8天延长8.2天[10] - 2025年资产负债比率为23.3%，较2024年的20.8%上升2.5个百分点[10] - 2025年流动比率为257.4%，较2024年的320.3%下降62.9个百分点[10] - 现金及现金等价物约为人民币7,322,926千元，其中约人民币4,324,697千元以美元计值[88] - 流动比率约为257.4%，较去年的约320.3%下降[88][89] - 负债比率（总负债除以总权益）约为30.5%，去年约为26.2%[92] - 截至2025年12月31日止年度，集团无银行或其他金融机构借款[176] - 公司可供分派储备为人民币6,117.0百万元[177] 市场与行业展望 - 公司继续保持全球最大电子雾化设备制造商地位，2025年市场份额约14.5%[45] - 全球电子雾化设备市场（出厂价）预计2025年至2030年复合年增长率约9.1%[45] - 全球封闭式电子雾化设备市场（出厂价）预计2025年至2030年复合年增长率约10.6%[45] - 全球开放式电子雾化设备市场（出厂价）预计2025年至2030年复合年增长率约3.4%[45] - 2025年全球HNB烟支零售销量约2041亿支，预计2025年至2030年复合年增长率约11.5%[46] - 全球HNB烟支零售销量2021年至2025年复合年增长率约14.1%[46] - 根据沙利文报告，全球HNB市场零售规模预计2030年将达到约742.1亿美元，2025-2030年预计复合年增长率约10%[65] - 根据沙利文报告，全球电子雾化市场零售规模预计2030年将达到约971.4亿美元，2025-2030年预计复合年增长率约8%[67] - 根据沙利文报告，全球特殊用途雾化产品出厂市场规模预计2030年将达到约32.8亿美元，2025-2030年预计复合增长率约12.5%[67] - 根据Market Research Future报告，全球肺部药物和药物递送设备市场规模2022年约为560.1亿美元，预计2030年将达到约932.8亿美元[68] - 预计2029年中国内地护肤品市场规模将达到人民币3057亿元，2025-2029年复合年增长率约2.4%[69] 研发与知识产权 - 公司于回顾期内在全球范围内新增专利申请共计2,056件，其中发明专利1,306件[60] - 截至2025年12月31日，公司在全球累计申请专利11,309件，其中发明专利6,066件[60] 公司治理与董事会 - 董事会拟宣派2025年末期股息每股普通股20港仙[9] - 董事会由8名董事构成，包括3名独立非执行董事及1名非执行董事[116][123] - 独立非执行董事人数超过《上市规则》规定的三分之一[116][120][123] - 董事会主席与行政总裁职务由陈志平先生同一人担任[115][122] - 每名董事（包括非执行董事及独立非执行董事）任期为三年[122] - 在股东周年大会上，当时的三分之一董事须轮流退任[122] - 全体董事均可充分且及时得悉公司全部数据[121] - 董事会保留所有重要事宜的决定权，包括政策、策略、预算、内部监控、风险管理、重大交易、财务数据及委任董事等[121] - 董事会的决定需要多数董事批准[116][123] - 公司已应用《上市规则》附录C1的企业管治守则所载原则，并已遵守所有守则条文（除第C.2.1条外）[115] - 公司已收到各独立非执行董事根据《上市规则》第3.13条所载独立性指引就其独立性发出的年度确认书[120] - 董事会共有8名董事，其中女性董事2名，占比25%[133] - 高级管理层共有2名成员，全部为男性，女性占比0%[133] - 公司其他雇员总数为23,124名，女性11,759名，占比50.85%[133] - 公司全体员工（含董事）总数为23,134名，女性11,761名，占比50.84%[133] - 2025财年共举行4次董事会会议，所有董事出席率均为100%，除江敏女士为75%[127] - 2025财年共举行2次审核委员会会议，相关董事出席率均为100%[127] - 2025财年共举行1次薪酬委员会会议，相关董事出席率均为100%[127] - 2025财年共举行1次提名委员会会议，相关董事出席率均为100%[127] - 2025财年共举行1次环境、社会及管治委员会会议，相关董事出席率均为100%[127] - 2025财年共举行2次股东大会，除江敏女士出席1次外，其他董事出席率均为100%[127] - 薪酬委员会由1名执行董事和2名独立非执行董事组成，负责制定董事及高级管理层薪酬政策[151] - 截至2025年12月31日止年度，审核委员会与外部审计师举行了2次会议[148] - 审核委员会包括3名独立非执行董事[148] - 提名委员会由2名执行董事和3名独立非执行董事组成[149] - 回顾期内，提名委员会举行了1次会议[150] - 薪酬委员会已根据《上市规则》第17章审阅及批准股份计划相关事项[151] - 公司已采纳董事薪酬政策，薪酬包括固定部分及可变动部分[139] - 公司已建立董事会独立性评估机制，每年检讨其有效性[142] - 公司制定了举报政策，允许雇员及往来方以保密及匿名方式提出关注[143] - 公司制定了反贪污政策，设有内部举报渠道[144] - 截至2025年12月31日止年度，有2位高级管理人员的年薪范围在0港元至10,000,000港元之间[153] - 截至2025年12月31日止年度，德勤·关黄陈方会计师行提供的审计服务酬金为人民币3,030,000元[162] - 截至2025年12月31日止年度，德勤·关黄陈方会计师行提供的非审计服务酬金包括：财务报表中期审阅人民币650,000元及税务及其他咨询服务人民币3,639,932元[162] - 2025年内，公司召开了1次ESG委员会会议[155] - 2025年内，公司举行了1次股东周年大会（2025年5月23日）和1次股东特别大会（2025年2月18日）[165] - ESG委员会由3名董事组成[155] - 董事会已取得管理层就集团风险管理及内部监控系统有效性的确认[158] - 董事会认为公司截至2025年12月31日止年度的风险管理及内部监控制度在重大方面为有效及充足[160] - 内部审核部门直接向主席汇报，并可直接接触审核委员会[158] - 公司已采纳信息披露及与外界人士沟通政策，所有董事及雇员均须受该政策的约束[160] - 建议派发末期股息每股普通股20港仙[182] 运营与员工 - 截至2025年底，公司员工总数为23，130名，其中中国大陆及香港19，937名，其他国家和地区3，193名[97] - 回顾期内，员工成本总额占集团收入约26.6%，较2024年的26.3%有所上升[98] - 回顾期内，公司在物业、厂房、设备及无形资产的总投资额约为人民币130.36亿元[99] - 截至2025年底，公司已签约但未支付的购建物业、厂房和设备的资本承担约为人民币45.58亿元[100] 客户与供应商 - 前五大客户收益占总收益约52.0%，最大客户收益占比约37.3%[174] - 前五大供应商采购额占总采购额约23.0%，最大供应商采购额占比约5.7%[174] - 2025年向最大客户的收益占比从2024年的约40.1%下降至约37.3%[174] - 2025年向最大供应商的采购额占比从2024年的约8.2%下降至约5.7%[174] 关联交易 - 回顾期内，公司向关联方惠州亿纬锂能采购电池产品的交易金额约为人民币38.80亿元，占集团采购总额的

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 造纸行业供需改善曙光初现，浆纸一体企业持续整合市场，特种纸自上而下优选赛道 [3][5] - 裕同科技发布大额回购，彰显对“1+N+T”战略发展信心 [3][5] - 金属包装行业格局改善后两片罐提价落地，利润弹性逐步兑现 [3][5] - AI眼镜领域，Xreal拟港股上市，稳居AR眼镜全球领头羊，康耐特光学XR新业务多点开花 [3][5] - 家居板块估值处于底部，地产政策有望催化估值向上，行业整合加速 [3][5] - 全球工具行业处于美国地产周期复苏与锂电化结构升级的双重红利期 [3] - 乐舒适是非洲卫品领头羊，正将成功经验复制至其他新兴市场 [3] - 不同集团以“硬科技+高颜值”锁定高净值人群，AI赋能创造价值 [3] - 众鑫股份是纸浆模塑细分赛道的隐形冠军，全球布局与制造效率加速份额提升 [3] 分行业观点总结 造纸行业 - **木浆**：海外浆厂控产意愿强烈，2025年下半年以来减产频繁，2026年国内木浆新增产能趋缓，浆价逐渐企稳反弹 [3][6] - **大宗纸**：箱板瓦楞纸供需趋于小幅改善，有望率先走出底部，白卡纸、文化纸资本开支拐点出现，节后小阳春纸价开始触底改善 [3][6] - **重点公司**： - **太阳纸业**：产业链一体化布局领先，成本优势显著 [3][6] - **玖龙纸业**：造纸产能超2000万吨，规模效应显著，受益箱板瓦楞复苏 [3][6][7] - **博汇纸业**：白卡纸优势显著，大股东APP充分赋能 [3][6][8] - **特种纸**：装饰原纸行业供需改善确定性高，2026年无新增产能，中小产能出清加速 [3][6][8] - **重点公司**： - **华旺科技**：生产、管理优势领先，高分红提供估值支撑，2024年分红率达86% [3][8][9] - **仙鹤股份**：多纸种布局平滑周期波动，浆纸一体化提升盈利稳定性 [3][8][9] 包装行业 - **裕同科技**：发布大额回购公告，拟回购2-4亿元，回购价格上限50.35元/股（当前股价35.29元/股）[3][10] - **“1+N+T”战略**：1-包装主业增长稳健；N业务深挖大客户需求，瞄准AI服务器、新能源电池重型包装及液冷（收购华研科技）等高成长领域；T-成立裕同创投推动前沿技术产业化 [3][10][11][13] - **金属包装**：行业格局改善后两片罐提价落地，铝材原材料价格上涨向下游传导顺畅 [3][5] - **奥瑞金**：2025年营收240.6亿元，同比增长76%，归母净利润10.1亿元，同比增长28.3% [14] - 2026Q1扣非归母净利润预计3.0-3.4亿元，同比增长58%-80%，超预期 [14] - 2026年为体育赛事大年，两片罐需求有望高增，行业格局持续优化，海外业务打开成长空间 [3][15] AI眼镜/XR行业 - **Xreal (拟港股上市)**： - 2025年收入5.16亿元，同比增长31.0%，2023-2025年收入CAGR为15.0% [16] - 2025年在带显示的AR眼镜领域，销售额市占率27%，销量市占率24.8%，均为全球第一 [27] - 产品结构升级，ONE系列销量占比从2024年的11%提升至2025年的83% [19][26] - 毛利率从2023年的18.8%提升至2025年的35.2%，净亏损从2023年的8.81亿元收窄至2025年的4.56亿元 [19][23][25] - **康耐特光学**： - 2025年收入21.86亿元，同比增长6.1%，归母净利润5.58亿元，同比增长30.2% [36] - 自主品牌收入14.23亿元，同比增长11.6% [37] - XR业务与约20家国内外领先的智能眼镜开发商合作，包括Rokid、阿里夸克AI眼镜等 [39] - 投资1.8亿元参股杭州灵伴科技(Rokid)，并与歌尔股份成立合资公司，强化产业链协同 [40] 家居行业 - **行业观点**：板块估值处于底部，地产政策有望催化估值向上，行业整合加速 [3][5][41] - 近期上海新政降低非沪籍购房门槛，公积金政策加强刚需购买力 [3][41] - 长期存量房翻新需求支撑行业扩容 [41][42] - **关注具备高股息安全边际的公司**：顾家家居、索菲亚、欧派家居、慕思股份 [3][5][42] - **分板块观点**： - **定制家居**：渠道结构快速更迭，积极布局整装、拎包等新渠道，横向延展拓品类提客单 [60] - **欧派家居**：布局多元流量入口，组织架构调整为以城市为中心的经营模式，全面推进大家居转型 [62] - **索菲亚**：多品牌推行，2024年整装收入22.16亿元，同比增长16.2%，盈峰集团入股体现产业资本认可 [65][66] - **志邦家居**：品类矩阵完善，冲击百亿收入目标，海外B、C端业务双核驱动 [67][69] - **软体家居**：集中度更易提升，长期消费属性将逐步超越周期属性 [61] - **顾家家居**：定位全屋型企业，大家居全品类布局清晰，全球化产能布局（越南、墨西哥）应对关税冲击 [70][71] - **敏华控股**：内销聚焦功能沙发，外销收购美国品牌Gainline深化全球供应链 [73] - **慕思股份**：深耕中高端品牌，产品端发力AI床垫，合作华为鸿蒙智选 [75] 其他深度报告覆盖行业 - **全球工具行业**：正处于美国地产周期复苏与锂电化结构升级的双重红利期，2026年或迎来渠道补库与地产回暖的共振向上拐点 [3][43] - 美国OPE锂电渗透率仅34%，替代空间巨大 [43] - **乐舒适**：非洲卫品领头羊，婴儿纸尿裤及卫生巾销量均位列非洲第一，正将成功经验复制至拉美及中亚等新兴市场 [3][46] - **不同集团**：旗下品牌BeBeBus以“硬科技+高颜值”锁定高净值“家庭CFO”人群，核心产品AI升级，打造家庭生活AI科技To C应用 [3][47] - **众鑫股份**：纸浆模塑食品领域全球渗透率仅2.4%（2022年），公司平均ROE维持20%+，毛利率较可比公司至少领先10个百分点，泰国基地布局领先 [3][48] 个股更新 - **太阳纸业**：2025年收入391.92亿元，同比下滑3.8%，归母净利32.51亿元，同比增长4.8%；2025Q4收入102.56亿元，同比增长5.2%，归母净利7.51亿元，同比增长16.9% [3][49] - **思摩尔国际**：2026Q1收入38.56亿元，同比增长41.7%；经调整期内溢利3.47亿元，同比增长10.7%；剔除雾化医疗业务亏损后，经调整期内溢利4.67亿元，同比增长25.7% [3][54] - HNB（加热不燃烧）业务快速放量，2026Q1收入6.64亿元，同比增长1324.9% [57] - **倍加洁**：发布2026年股权激励计划，授予股票权益300万股，业绩考核要求以2025年为基数，2026-2028年营收或扣非净利润增长率分别不低于12%、24%、36% [3][59]