政策影响 - 中国财政部与国家税务总局发布公告 将含尼古丁的非燃烧吸用产品纳入取消出口退税范围 相关政策将于2026年4月1日起实施 [1] - 原有的13%退税率是企业对冲成本、维持国际定价优势的关键 退税归零意味着企业需全额承担增值税成本 直接压缩利润空间 [1] 公司股价与交易表现 - 思摩尔国际盘中跌近7% 截至发稿跌3.31% 报11.4港元 [1] - 成交额为1.32亿港元 [1] 行业与市场动态 - 国际烟草龙头HNB产品登陆主流市场 公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量 [1] - 英国等欧洲地区有望向盈利能力更强的换弹式、开放式切换 [1] - 全球特别是美国电子烟执法力度显著加强 合规产品份额恢复空间显著 [1]

文章核心观点 - 中国调整出口退税政策 将含尼古丁的非燃烧吸用产品纳入取消退税范围 该政策将于2026年4月1日起实施 原有13%的退税率被取消 预计将直接压缩相关企业的利润空间 [1] - 受此消息影响 思摩尔国际(06969)股价盘中一度跌近7% 截至发稿时下跌3.31% 报11.4港元 成交额为1.32亿港元 [1] 行业政策与影响 - 中国财政部、国家税务总局发布公告 明确将含尼古丁的非燃烧吸用产品纳入取消出口退税范围 [1] - 原有13%的退税率是企业对冲成本、维持国际定价优势的关键 退税归零意味着企业需全额承担增值税成本 直接压缩利润空间 [1] 公司业务与市场展望 - 随着国际烟草龙头HNB（加热不燃烧）产品登陆主流市场 公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量 [1] - 英国等欧洲地区市场产品结构有望向盈利能力更强的换弹式、开放式产品切换 [1] - 全球特别是美国电子烟执法力度显著加强 合规产品的市场份额恢复空间显著 [1]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[4] 核心观点 - 1月外盘浆价上涨，形成成本支撑，纸价有望企稳回升 [3] - 出口链需关注美国将于下周三公布的特朗普关税裁决结果，若关税议案被驳回，则2025年美国对全球加征的对等关税可能被取消 [3][5] - 12月个护电商在天猫平台表现总体较弱，抖音平台卫生巾品牌表现分化，部分新兴品牌保持较快增长 [3] 出口链 - 美国拟于下周三公布特朗普关税裁决结果，华尔街见闻援引预测市场网站Kalshi数据显示，法院支持现行关税的概率仅为28% [5] - 美国将原定于1月1日执行的软垫家具、柜类关税推迟至2027年，目前越南等国该类产品对美出口软体家具关税仍保持25% [5] - 梦百合与Fashion Bed Group达成战略合作，进军加拿大市场 [5] - 众鑫股份近期公告拟美国建厂 [5] - 截至2026年1月9日，海运费CCFI、SCFI综指分别环比+4.2%、-0.5% [5] - 出口链公司建议关注众鑫股份、匠心家居、永艺股份、恒林股份、哈尔斯、嘉益股份、共创草坪、致欧科技、洁雅股份、英科再生、建霖家居、浙江自然等，以及拥有完善美国产能布局的梦百合 [5] 家居 - 2025年1-11月规模以上工业企业家具制造业营业收入累计同比-9.1%，降幅环比扩大0.7个百分点 [5] - 宜家中国将于2026年2月2日起停止运营上海宝山、广州番禺、天津中北等7家线下门店，调整后在中国仍拥有34个线下顾客触点 [5] - 宜家正加速向小型门店与社区化触点转型，未来两年将以北京、深圳为重点市场，新开超过10家小型门店 [5] - 目前家居行业和地产虽仍处调整期，但板块估值处于历史低位，建议关注低位配置机会 [5] - 公司关注软体板块顾家家居、喜临门、慕思股份、敏华控股，定制板块欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居、我乐家居，智能家居好太太、好莱客、奥普科技、箭牌家居，以及逆势高增的家居五金龙头悍高集团 [5] 造纸 - 截至2026年1月9日，双胶纸价格4725元/吨（持平），铜版纸价格4700元/吨（持平），白卡纸价格4274元/吨（+20元/吨），箱板纸价格3645.6元/吨（-56元/吨），瓦楞纸价格2820.63元/吨（-95.62元/吨）[5] - 1月外盘浆价上涨，Arauco针叶浆环比+10美金至710美金/吨，阔叶浆+20美金至590美金/吨 [3][5] - 木浆系持续推荐林浆纸一体化、多元纸种齐头并进的太阳纸业，以及内销预期改善、分红比例提升的中高端装饰原纸龙头华旺科技，建议关注仙鹤股份 [5] - 废纸系建议关注产能布局完善，自有纤维供应充分的废纸系龙头玖龙纸业、山鹰国际 [5] 包装 - 1月6日众鑫股份发布对外投资公告，拟通过泰国众鑫在美国设立全资投资公司，并在美国宾夕法尼亚州投资年产2万吨纸浆模塑餐具项目，投资总金额预计不超过3600万美元 [6] - 可降解环保包装建议关注众鑫股份、恒鑫生活、家联科技 [6] - 包装龙头多数经营稳健、股息价值突出，建议关注裕同科技、美盈森、永新股份 [6] - 金属包装“反内卷”下，关注年末新一轮价格谈判，持续推荐奥瑞金、昇兴股份 [6] 轻工消费 - 12月卫生巾天猫/京东/抖音销售额增速分别为-18%/+13%/+19%，牙膏天猫/京东/抖音电商销售额增速分别为-23%/+33%/+0.6% [6] - 个护推荐渠道拓宽&产品价升口腔护理龙头登康口腔，医疗板块内生外延并驱&消费品棉柔巾、卫生巾大单品高增驱动的稳健医疗，产品持续升级、电商渠道和全国扩张深化的百亚股份 [6] - 晨光旗下独立品牌九木杂物社与上海商业顶流标杆环球港正式官宣达成战略合作 [6] - 文具板块持续推荐晨光股份 [6] - 建议关注国产拼搭玩具龙头布鲁可，发力国内IP+科技+文创+祈福的创源股份，以及IP合作广泛、产品矩阵丰富、渠道快速发展的广博股份 [6] - 商务部等部门2025年12月31日发布新一轮以旧换新方案，自2026年1月1日起，对个人消费者购买单件销售价格不超过6000元的智能眼镜产品给予补贴，补贴标准为最终销售价格的15% [6] - AI眼镜建议关注康耐特光学、明月镜片、博士眼镜、英派斯等 [6] 新型烟草 - 中国财政部、国家税务总局发布最新出口退税调整公告，明确将含尼古丁的非燃烧吸用产品纳入取消退税范围，相关政策将于2026年4月1日起实施 [6] - 随着国际烟草龙头HNB产品登陆主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量 [6] - 建议关注思摩尔国际，公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期 [6][7] 纺织服装 - 百隆东方发布2025年业绩预增公告，预计25年归母净利润6.0~7.0亿元，同比+46.34%~70.73%，扣非归母净利润5.5~6.5亿元，同比+150%~195.45% [7] - 运动服饰、户外相关标的建议关注安踏、李宁、361度、三夫户外、探路者、牧高笛等 [7] 板块周度行情 - 轻工制造板块（2026.1.5-2026.1.9）表现跑赢市场，行业指数+2.98%，沪深300指数+2.79% [11] - 轻工制造细分板块中，包装印刷指数+5.85%，文娱用品指数+3.67%，家居用品指数+2.10%，造纸指数-0.15% [11] - 纺织服饰板块（2026.1.5-2026.1.9）表现跑输市场，行业指数+2.65%，沪深300指数+2.79% [19] - 纺织服装细分板块中，饰品指数+2.72%，纺织制造指数+2.64%，服装家纺指数+2.64% [19] 家居行业数据跟踪 - 住宅竣工面积11月同比-28.0%，增速环比10月+3.18个百分点 [24] - 全国商品住宅销售面积1-11月累计同比-8.1%，环比1-10月增速-1.1个百分点 [24] - 住宅新开工面积1-11月累计同比-19.9%，环比1-10月增速-0.6个百分点 [24] - 样本城市二手房住宅成交面积11月同比-24.76%，相比10月增速+2.1个百分点 [24] - 11月限额以上企业家具类零售额同比-3.8%，增速环比10月-13.4个百分点 [31] - 建材家居卖场销售额11月同比-5.75%，相比10月增速-8.76个百分点 [31] - 11月家具及其零件出口金额（美元计）同比-8.83%，相比10月增速+3.8个百分点 [31] - 11月人造板制品PPI同比-5.3% [34] - 截至2026年1月9日，化工原料TDI、MDI、聚醚市场价格环比分别+0.5%、+0%、+98.8%，五金原料铜价环比+2.8% [34] 造纸包装行业数据跟踪 - 1-11月造纸及纸制品业营业收入累计同比-2.7%，增速较1-10月-0.3个百分点，累计销售利润率2.9%，同比-0.29个百分点 [54] - 1-11月造纸行业整体固定资产投资累计同比-3.8%，增速环比1-10月-2.6个百分点 [57] - 1-11月造纸行业工业增加值同比+2.8%，增速环比1-10月+1.6个百分点 [57] - 11月当月机制纸及纸板产量同比+5.3%，日均产量同比+6.0% [57] - 12月青岛港纸浆库存1437千吨，同比+28.76%，环比11月-1.78%，常熟港纸浆库存546千吨，同比+4.42%，环比11月+81.87% [65] - 11月欧洲本色浆库存天数31天，环比10月持平，欧洲漂针木浆库存天数为27天，环比10月持平 [65] - 11月白卡纸社会库存为176万吨，环比10月+4万吨，双胶纸社会库存138万吨，环比10月+3万吨 [65] - 11月进口纸浆数量324.58万吨，同比+16.07%，环比+24.05% [67] - 11月双胶纸进口量同比+2.84%，出口量同比-2.45% [67] - 11月箱板纸进口量27.24万吨，同比-10.0%，环比+16.7%，瓦楞纸进口量18.00万吨，同比+21.4%，环比+12.5% [67] - 1-11月印刷业和记录媒介的复制业营业收入累计同比-3.8%，累计销售利润率4.8%，同比-0.13个百分点 [77] - 11月规模以上快递业务量180.6亿件，同比+5.0%，增速环比10月-2.9个百分点 [79] - 11月限额以上烟酒类企业零售额当月同比-3.4%，增速环比10月-7.5个百分点，限额以上饮料类企业零售额当月同比+2.9%，增速环比10月-4.2个百分点 [81] - 烟草制品业1-11月营业收入累计同比+3.0%，增速环比1-10月-0.4个百分点，累计销售利润率13.0%，同比-0.28个百分点 [85] - 酒、饮料和精制茶制造业1-11月收入累计同比-3%，增速环比1-10月-0.7个百分点，销售利润率19.8%，同比-1.06个百分点 [85] - 2025年三季度全球智能手机出货量同比+2.09%，增速环比二季度+1.06个百分点 [94] - 11月中国智能手机出货量2875.1万部，同比+2%，环比-8.31% [94] 文娱用品行业数据跟踪 - 文教、工美、体育和娱乐用品业1-11月营业收入累计同比+4.2%，增速环比1-10月-3.3个百分点，累计销售利润率3.7%，同比-1.1% [95] - 11月限额以上体育娱乐用品类零售额同比+0.4%，增速环比10月-9.7个百分点 [97] - 11月文教体育娱乐用品制造业工业增加值同比-10.5%，增速环比10月-17.2个百分点 [97] 重点公司估值 - 报告列出了轻工制造行业重点公司估值表，涵盖家居、造纸、包装、文娱个护、出口链等细分板块公司的股价、市值、归母净利润预测及市盈率等数据 [103][104][106] - 报告列出了纺织服装行业重点公司估值表，涵盖纺织制造、品牌服饰等细分板块公司的股价、市值、归母净利润预测及市盈率等数据 [107]

涉及的公司与行业 * 公司：思摩尔国际[1] * 行业：新型烟草行业（包括雾化电子烟、加热不燃烧/HNB、口含式产品）[2][10] 传统烟草行业[2][7] 核心观点与论据 * **公司战略转型**：思摩尔国际正从电子雾化烟公司转型为HNB技术平台型公司[2] 公司以研发和技术驱动为核心 通过拓展新业务形成核心竞争力[4] * **行业发展趋势**：全球传统卷烟市场持续几十年下滑 例如美国人均吸烟量自1970年以来大幅下滑30%至40% 全球吸烟人口及吸烟量过去20年间每年下降约1%[7] 新型烟草（雾化电子烟 HNB 口含式产品）被视为破局关键[2][7] 新型烟草被全球医疗界认可为能够大幅减害的产品[9] * **国际巨头目标**：菲莫国际于2014年推出首款HNB产品 并在2016年宣布无烟未来战略[7] 英美烟草计划到2035年使新型烟草销售占比超过50%（2024年占比仅为13%）[9] 日本烟草计划到2028年将加热卷烟市场份额提升至全球15%（2024年市占率为7.5%）[9] 这些目标表明行业正进入加速发展阶段[9] * **公司市场表现**：思摩尔国际与英美烟草合作 其HNB新产品在日本 意大利和波兰等市场市占率稳步提升 例如日本市场三个月内实现1.4%的市占率增长 波兰一个月内增加1个百分点 意大利一个月内增加0.5个百分点[11] * **公司技术优势**：思摩尔自主研发了一整套从器具到烟弹的技术方案 在全球市场上非常稀缺 该方案被英美烟草选中并成为其唯一外部合作方[6] * **商业模式与盈利弹性**：思摩尔在HNB领域的商业模式按照烟弹的销量 销售额进行分成 每支烟按比例分成[16] 测算认为单支烟的分成比例在7分钱到1毛钱之间[16] 若2026年销量达到100亿支以上 将带来质的飞跃和巨大弹性[2][13] 预测其销量将在100亿至150亿支之间[17] * **传统业务状况**：传统电子雾化烟市场已经企稳 预计未来将维持10%以上的年化增长率[3][18] 尽管中国对口味烟实施禁令等政策导致合规市场下滑90% 但公司已在2025年开启新的上行周期[5] * **新增长曲线**：思摩尔旗下美国子公司专注于医疗雾化领域 已于2025年申请FDA新产品认证 每年消耗约4亿元研发费用[19] 预计三年内该业务将在收入和商业模式上实现落地 成为继HNB之后的第三条成长曲线[19] * **国内市场潜力**：中国作为全球最大的单一市场 目前对新型烟草尚未有明确战略方向 但产业转向新型烟草发展的可能性很高 将带来巨大的市场机会[14] 未来五年内 中烟行业可能会有新的发展规划[15] 其他重要内容 * **公司愿景**：思摩尔国际目标是实现几千亿甚至更高市值 公司在2025年设立了3000亿 4000亿 5000亿市值的股权激励目标[4] * **历史波动**：公司曾经历市值从4000亿到5000亿的高速增长期 后因中国和海外市场监管政策变化导致业绩波动[5] * **估值现状**：当前市值反映了相对保守的估值预期 未来1-2年的增长弹性主要来自HNB业务的估值扩张[2][13] 目前市场给予HNB业务不到300亿市值[17] * **研发投入**：公司成立两个研究院并投入30多亿元研发资金[13] 医疗雾化子公司的研发费用来自传统电子雾化烟产生的利润[20] * **医药子公司估值**：目前未给医药子公司额外市值 仅将其研发投入计入盈利预测 若按3-4个月研发费用给予20倍估值 即60-80亿市值[20] 若该业务能成功商业化并具备独立上市能力 将进一步增厚市值[20] * **品类发展适合性**：对于传统全球性大公司而言 HNB和口含式产品是更适合发展的方向 雾化电子烟市场已被中国制造企业主导[10]

股本数据 - 本月底法定/注册股本总额为1亿美元[1] - 法定/注册股份数目无增减，均为10000000000股[1] - 法定/注册股份面值为0.01美元[1] 股份数据 - 上月底至本月底已发行股份增加337430股，达6194253421股[2][4] - 本月内库存股份总额无增减[4] 期权数据 - 首次公开发售后购股期权计划股份期权减少697199股，结存242112131股[3] - 首次公开发售后购股期权计划本月行使涉及新股337430股，已授出915000股[3] - 本月因行使期权所得资金总额为3138543.98港元[3] 其他 - 首次公开发售前购股期权计划上月底和本月底结存均为0股[3]

公司股价与市值表现 - 公司股价在2025年呈“倒V”走势，于8月达到23.92港元/股的高点后持续走低 [1][2] - 截至2025年12月24日，公司收盘价为12.32港元/股，总市值为763.1亿港元，较2021年超过5500亿港元的市值高点下跌超86% [5] - 公司在2025年12月启动股份回购，但股价并未出现明显起色 [5] 财务表现：增收不增利 - 2025年前三季度，公司总营收达102.1亿元，同比增长21.8%；其中第三季度营收41.97亿元创历史新高，同比、环比增幅均超27% [4] - 2025年前三季度，公司期内利润为8.09亿元，同比下滑23.8%；其中第三季度期内利润为3.17亿元，同比下降16.4% [4] - 公司净利率从2021年的38.44%已下滑至2025年前三季度的7.92% [4] - 2025年上半年，公司营收60.13亿元，同比增长18.3%；期内利润4.92亿元，同比下滑28% [5] 传统电子烟业务面临的挑战 - 全球监管收紧限制了电子烟业务的增长空间，2022年国内《电子烟管理办法》及国标落地后，公司2023年来自中国大陆的收入较上年同期大幅减少92.7%，营收占比从约18.5%骤降至约1.5% [6] - 为抢占海外市场份额并推广自有品牌，公司销售及分销开支大幅增长，2025年上半年该费用同比增长31.2%至4.91亿元，占营收比重从7.4%升至8.2% [6] - 全球监管趋严推高合规成本，2025年上半年专业费用（含法律及合规服务）同比大增819.6%至1.4亿元，占营收比重从0.3%升至2.3% [6] - 行业竞争加剧，公司毛利率从2021年的53.6%一路跌至2024年的37.4%，2025年上半年进一步降至37.3% [7] 业务多元化与新增长曲线探索 - 公司加速推进业务多元化战略，2025年半年报显示主要经营两个业务板块：面向企业客户业务（占比78.8%）和自有品牌业务（占比21.2%） [9] - 雾化美容品牌“岚至”被视为公司培育“第二增长曲线”的重要载体，该品牌基于TPS透皮超导技术 [1][10] - 2024年3月，公司推出家用美容仪“岚至超导枪”，并于2024年下半年推出面向美容机构的“岚至雾光炮” [11] - 2025年1月，岚至院线款雾光炮获得了二类医疗器械注册证 [11] 岚至业务的财务数据与市场表现 - 2024年，岚至的销售收入为2700万元；2025年上半年，岚至的销售收入为3061.8万元 [12] - 2025年上半年，来自中国的雾化美容产品收入为3061.8万元，同比增长2595.2%，但占总营收比重仅为0.5% [10] - 岚至美容仪在淘宝旗舰店的售价为4599-9999元，但品牌力较弱，例如一款销量较高的岚至超导枪（型号MT601）仅“已售300+” [16] 岚至业务的发展机遇与战略考量 - 公司切入雾化美容赛道，是技术可迁移、市场空间大的潜在方向，试图复制其在电子烟领域的高毛利模式 [13] - 相较于电子烟面临的强监管，美容医疗器械或消费级美容仪的监管环境相对清晰且积极 [13] - 岚至采用的TPS技术宣称可将精华颗粒压缩至10-30微米，让有效成分穿透表皮屏障直达真皮浅层，其超导枪对比传统涂抹的透皮吸收提升17.7倍，雾光炮的渗透效率则相当于涂抹的30到181倍 [14] 岚至业务面临的挑战与风险 - 国内美容仪市场竞争激烈，已形成“国际品牌占高端、国货品牌占中低端”的格局，岚至面临技术认可度低、品牌知名度弱、渠道覆盖不足等挑战 [16] - 雾化无创透皮技术的有效性存在争议，其生物利用度、作用深度和持久性仍需要严格评估 [18] - 技术安全性存在潜在风险，长期安全性、对不同肤质的潜在刺激风险等方面可能还需要大量严谨的第三方临床数据验证 [19] - 岚至旗舰店客服表示产品“可雾化市面上80%的精华水乳”，但未明确界定适用成分范围，也未提供相关安全性测试数据，黑猫投诉平台已有消费者投诉使用后脸部变敏感或精华喷不出来等问题 [19] - 国内对美容类雾化产品的监管仍在完善中，目前还未针对雾化美容技术制定专门规范 [23] 岚至业务的未来前景与公司战略 - 市场分析认为，岚至短期内很难成为帮助公司走出“增收不增利”困境的“速效药”，其收入对公司总营收的拉动作用几乎可以忽略 [23] - 公司管理层在2025年中期业绩发布会上表示，美容业务要产生利润可能还需要2年，期间的持续投入或加大公司的短期盈利压力 [23] - 公司在美妆产品配方、皮肤科学等领域缺乏深度积累，从ToB制造逻辑转向ToC品牌逻辑、从快消品思维转向消费医疗思维是一大挑战 [24] - 公司的未来发展或许更依赖于HNB（加热不燃烧）和雾化医疗业务，这些业务与公司现有技术的协同性更强，市场空间更为广阔 [24]

公司治理与股权激励 - 思摩尔国际根据经修订首次公开发售后购股权计划向5名合资格参与者授出合计91.5万股购股权 [1] - 购股权计划的批准日期为2025年2月18日，由公司股东批准 [1] - 每名承授人须支付1港元作为接纳购股权的代价，支付期限为董事会通知的特定期间，且不超过自授出日期起计30天 [1]

公司股权激励计划 - 思摩尔国际于2025年12月31日向5名合资格参与者授出合计91.5万股购股权 [1] - 该购股权计划为经修订首次公开发售后购股权计划，已于2025年2月18日获公司股东批准 [1] - 每名承授人须支付1港元作为接纳购股权的代价，支付期限为董事会通知的、自授出日期起不超过30天的期间内 [1]

公司股份奖励计划 - 思摩尔国际根据经修订股份奖励计划条款，于2025年12月31日向7名合资格参与者授出合共54.5万股奖励股份 [1] - 授出事项须待承授人接纳后方可作实 [1]

公司行动：购股权授予 - 思摩尔国际于2025年12月31日向5名合资格参与者授出合计915,000股购股权 [1] - 该购股权计划为经修订首次公开发售后购股权计划，已于2025年2月18日获公司股东批准 [1] - 每名承授人须支付1港元作为接纳代价，支付期限为董事会通知的、自授出日期起不超过30天的期间内 [1]