报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 从菲莫国际年报感知HNB市场成长，认为HNB市场潜力较大，从龙头IQOS指引看双位数增长可期，且HNB较雾化烟在监管和竞争格局上更占优，英美烟草新一代Glo Hilo产品性能和体验提升，看好其25 - 26年拓展市场并放量 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2月6日晚菲莫国际发布年报，IQOS作为HNB市场份额70% +的领军产品，其经营表现对思摩尔HNB业务潜力有指导意义 [1] - 日本市场HNB渗透率继续提升，2024年12月达到47.1%，同比提高4.1pct [1] - 美国HNB市场即将打开，菲莫预计25年3月在奥斯汀直接销售IQOS设备和加热烟棒，奥斯汀超4000位吸烟者登记，IQOS ILUMA预计25H2获FDA授权并在美国量产 [1] - 伴随规模效应，HNB盈利能力显著提升，24Q4无烟产品毛利率同比提高3.3pct，达66.6%，比传统烟高4.9pct [1] - 对25年IQOS指引乐观，预计25全年烟支销量同比增长10 - 12%（24年达1400亿支、同比+11.6%），25Q1预计+10%左右 [2] - 无烟产品市场覆盖持续扩大，无烟系列涵盖95个市场，成年产品用户达3860万人（+530万人） [2] IQOS用户与市场情况 - IQOS业绩成长性优，24年无烟业务收入147亿美元（+14.2%），24Q4为39亿美元（+9%）、收入占比提高至40%，IQOS用户达3220万人（+340万人），转化率维持在72%；在日本市占率30%（同比+3.1pct），在欧盟市占率10.6%（+0.9pct） [3] - 中低收入市场增长迅速，HTU产品Q4在布达佩斯市场份额达40.7%（+2.9pct），在里斯本份额达27.2%（+3.0pct），在雅典份额达32.9%（+3.5pct） [3] 新型口含烟ZYN表现 - 2024年口含烟销量达174亿支（+24.6%），ZYN在美国表现突出，2024年在美出货量比23年增长1.96亿罐，2024Q4出货量为1.65亿罐（+42%）；在除美国以外国际市场增长速度超100%，24Q4新开拓6个市场，目前覆盖37个国家或地区 [4] - 2024年尼古丁袋出货量达2700万罐（+75%），巴基斯坦等主要国际市场销量势头强劲，ZYN在美国之外国际市场表现可期 [4] 盈利预测及估值 - 预计公司24 - 26年实现营收117.8亿、131.63亿、154.38亿，同比增长+5%、+12%、+17%，实现归母净利润13.26亿、17.04亿、22.35亿，同比 - 19%、+28%、+31% [6] - 当前市值对应24 - 26年PE为59.71X、46.47X、35.42X [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予思摩尔国际“增持”评级 [1][8][110] 报告的核心观点 - 思摩尔国际是全球雾化科技龙头，与大客户绑定深耕雾化电子赛道，加大研发投入发展多元业务，未来或将受益于欧美电子烟监管趋严，加热不燃烧业务有望打造第二曲线，预计2024 - 2026年归母净利润为13.2/16.6/22.4亿元，对应PE为60/48/36倍，率先受益于电子烟格局改善、加热不燃烧放量释放业绩弹性 [8][110] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2009年麦克韦尔于深圳成立，以雾化电子烟代工起家，2020年在香港联交所上市，业务涉及多领域，市场覆盖多地，2023年全球电子雾化设备市场市占率13.7%；发展分初步发展（2009 - 2015年）、快速发展（2016 - 2019年）、多元发展（2020年至今）三阶段 [17][18][19] - 业务模式：产品以尼古丁传输设备为主，布局特殊雾化和雾化新业务；业务分to B和to C两部分，to B业务约占8成；2023年营收111.7亿元，同比 - 8%，to B/to C业务收入分别为93.2/18.5亿元，占比83%/17%，同比 - 13%/+26%；to B业务收入整体下滑，美国和欧洲贡献主要收入，to C业务开放式自有品牌持续快速增长，欧美海外市场为主导 [20][22][23] - 股权结构：创始人团队为实控人，股权结构稳定；管理层经验丰富；2024年12月发布股权激励计划，以市值为绩效目标，体现中长期发展信心 [36][37][42] 行业分析 - 雾化电子烟监管趋严，合规龙头格局优化：2023年全球雾化电子烟市场规模212亿美元，同比 + 7%，欧睿预计2023 - 2028年CAGR为6%；主要消费国渗透率长期呈提升趋势；一次性和不合规产品流行，各国政策和执法趋严；合规、换弹式产品份额或将提升，美国合规口味烟或扩容；合规龙头品牌市占率有望提升 [43][47][54] - 加热不燃烧空间可观，龙头公司卡位布局：2023年全球加热不燃烧规模345亿美元，同比 + 12%，欧睿预计2023 - 2028年CAGR为14%；HNB替烟减害效果明显，主要消费国渗透率有望提升；HNB进入壁垒高，2023年菲莫国际、英美烟草和日本烟草三大龙头市场份额为71%/16%/6%；龙头公司HNB相关业务收入占比中长期将持续提升 [58][60][65] 公司看点 - 与行业龙头客户深度绑定，合规趋势下率先受益：建立全球客户网络，合作客户涵盖烟草公司和电子雾化公司；PMTA审查程序下合规品牌和代工方深度绑定，截至2024年底FDA审核通过的34款产品中65%由思摩尔代工；前五大客户收入占比高，监管趋严下合规龙头换弹式销售有望率先好转，2024H1一次性产品收入同比 - 19%，Q2换弹式收入同比 + 22.5% [71][74][75] - 高研发投入保持技术领先，满足客户新品研发需要：打造专业研发团队和体系，2024年上半年研发支出7.6亿元，同比 + 23.7%，主要增长来自雾化医疗及HNB产品领域；专利成果支持产品更新迭代，截至2024H1全球累计申请专利8394件；深耕HNB研发多年，新品可分享价值链 [79][83][86] - HNB有望打造第二曲线，多元业务助力长期发展：与英美烟草合作的HNB新品在塞尔维亚上市，预计2025年起推广；新品有优势，销量爬坡助力打造第二曲线；拓展多品类雾化业务，特殊雾化增长较快，美国合法化后空间大 [87][91][93] 财务分析 - 2024Q1 - Q3业绩恢复增长，2024年毛利率结构性改善，销售和研发费用增加带动期间费用率上行，归母净利润下滑 [97][99][100] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2024 - 2026年营收118.5/130.2/150.0亿元，同比 + 6.1%/+9.8%/+15.3%；归母净利润13.2/16.6/22.4亿元，同比 - 19.7%/+25.7%/+34.6% [107][108] - 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级 [110]

投资评级 - 思摩尔国际(6969.HK)的投资评级未在报告中明确提及 [1] 核心观点 - 报告的核心观点围绕思摩尔国际在HNB（加热不燃烧烟草）市场的潜力展开，认为HNB市场具备长期增长潜力，且思摩尔国际在该领域的地位和盈利模式未弱化 [1][11] HNB市场发展 - 2023年HNB市场规模约320亿美金，行业增速约12% [2] - 预计2025年将成为美国HNB市场的元年，受益于IQOS重返美国市场 [2] - 目前全球HNB渗透率仅约3.5%，核心市场如日本渗透率高达40%，韩国和东欧部分国家渗透率约20% [3] HNB业务特点 - HNB与雾化烟草的主要区别在于HNB依然是烟草，政策环境支持，烟民转化率高（PMI HNB转化率70%以上），消费者粘性强 [3] - HNB市场属于少量巨头竞争的领域，长期天花板高 [3] 全球烟草集团策略 - 菲莫国际预计2030年无烟产品收入占比超2/3，IQOS已覆盖90+市场，用户超3000万 [4] - 英美烟草计划2030年新型烟草用户达5000万，2035年收入占比达50% [4] - 日烟计划2026年将Ploom X市场扩张到40家，预计2035年加热烟草产品销量占比超1/2 [4] 英美对Hilo的态度 - 思摩尔国际有望通过整套解决方案进入英美HNB供应链体系，反映英美烟草在HNB市场的紧迫性 [5] Hilo产品力 - Hilo设备重量仅76克，加热速度更快（3秒左右），产品力可对标IQOS ILUMA [7] - Hilo发热方式采用微波/电阻结合，发烟量和抽吸感显著提升 [7] Hilo销量与收入假设 - 预计Hilo烟具销量有望达千万级别，对应的烟弹体量有望达百亿支级别 [8] - 2025年Hilo收入主要以烟具为主，烟弹贡献较少；2026年烟具和烟弹对收入和利润的贡献将更明显 [9] 雾化市场展望 - 雾化市场核心变化在于监管趋严，FDA对不合规企业的监管持续细化，合规市场有望恢复增长 [10] - 思摩尔为PMTA审核通过的核心品牌Vuse、Njoy供应产品，雾化市场有望复苏 [10] 估值分析 - HNB相较于雾化长期天花板更高，思摩尔在HNB产业链的地位和盈利模式未弱化，当前阶段给予一定估值溢价是合理的 [11] 后续观察点 - 主要观察点包括日韩市场进入节奏、欧洲市场TBD节奏、美国市场PMTA节奏以及英美定期报告对HNB市场及Hilo产品发展的反馈 [12] 财务预测 - 预计2024-2026年归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元，对应PE分别为54.4X、46.7X、28.6X [13] - 2024-2026年营业总收入预计分别为118.8亿、130.76亿、166.06亿元，增长率分别为6%、10%、27% [15] - 2024-2026年毛利率预计分别为38.63%、41.39%、43.73% [17]

投资评级 - 报告对思摩尔国际的投资评级为"增持"，维持此评级 [7] 核心观点 - 思摩尔国际的股权激励计划目标积极，绩效目标直接锚定市值，设置较为激进，目标市值5000亿港元，距离当前市值溢价619% [7] - 随着英美烟草和菲莫国际HNB专利和解，全球HNB市场有望快速扩容，2023年全球HNB行业市场规模达334.6亿美元，同比增长12.2% [8] - 思摩尔国际作为英美烟草Glo Hilo核心合作伙伴，HNB收入有望快速起量，支撑起第二增长曲线 [15] - 美国换弹式口味监管趋松，欧洲一次性电子烟监管趋严，公司传统换弹式代工有望回暖，24Q2换弹式代工收入同比22.5%，环比+93.2% [16] 财务数据 - 2024年12月30日收盘价为13.10港元，52周最高/最低分别为15.26/4.61港元，H股市值为809.54亿港元 [3] - 2024-2026年营业收入预计分别为115.48亿、135.51亿、183.87亿元，同比增长率分别为3.3%、17.3%、35.7% [21] - 2024-2026年归母净利润预计分别为12.98亿、16.90亿、28.15亿元，同比增长率分别为-21.1%、30.2%、66.6% [21] - 2024-2026年市盈率预计分别为59、45、27倍 [21] 市场表现 - 一年内股价与基准指数对比走势显示，思摩尔国际的股价表现优于基准指数，涨幅分别为-24%、76%、176% [6]

投资评级 - 报告给予思摩尔国际（6969）买入评级，目标价为17.4港元，较现价有32.9%的上升空间 [8] 核心观点 - 思摩尔国际的HNB业务发展潜力巨大，预计2025年下半年起利润将呈现强劲增长 [8] - 公司通过分成模式与英美烟草合作，预计HNB业务将为公司带来显著的利润空间 [8] - 公司拟向董事会主席陈志平授予6100万份购股权，行权价为每股11.26港元，购股权与公司市值目标挂钩，体现了公司对未来发展的信心 [8] 财务表现 - 2024年前三季度公司实现营收83.2亿元，同比增长4.0%，第三季度单季收入32.9亿元，同比增长16.5% [8] - 2024年税前利润为5.1亿元，同比下降2.6%，税后利润为3.8亿元，同比下降22.5%，主要由于研发及管理费用显著上升 [8] - 预计2024-2026年公司收入分别为121.6亿元、139.2亿元和166.5亿元，净利润分别为13.5亿元、18.6亿元和25.3亿元 [8] 盈利能力 - 2022年公司毛利率为43.3%，2023年下降至38.8%，2024年预计为37.8%，2025年和2026年预计分别回升至39.9%和42.2% [2] - 2022年公司净利率为20.7%，2023年下降至14.7%，2024年预计为11.1%，2025年和2026年预计分别回升至13.3%和15.2% [2] - 2022年公司ROE为12.7%，2023年下降至7.9%，2024年预计为6.7%，2025年和2026年预计分别回升至9.2%和10.8% [2] 营运表现 - 2022年公司研发费用率为11.3%，2023年上升至13.3%，2024年预计为14.2%，2025年和2026年预计为13.8% [2] - 2022年公司销售费用率为3.2%，2023年上升至4.7%，2024年预计为6.6%，2025年和2026年预计分别下降至5.8%和5.3% [2] - 2022年公司管理费用率为9.5%，2023年下降至7.8%，2024年预计为7.1%，2025年和2026年预计分别下降至6.8%和6.6% [2] 财务状况 - 2022年公司负债/股东权益为19.5%，2023年下降至19.1%，2024年预计上升至22.8%，2025年和2026年预计分别下降至22.0%和21.8% [2] - 2022年公司收入/总资产为49.9%，2023年下降至43.8%，2024年预计上升至52.7%，2025年和2026年预计分别为52.6%和54.5% [2] - 2022年公司总资产/股东权益为119.5%，2023年下降至119.1%，2024年预计上升至122.8%，2025年和2026年预计分别为122.0%和121.8% [2] 现金流 - 2022年公司营运活动现金流为469,864千元，2023年上升至3,183,893千元，2024年预计为1,888,314千元，2025年和2026年预计分别为2,883,143千元和3,463,978千元 [2] - 2022年公司资本开支为1,694,807千元，2023年下降至1,231,390千元，2024年预计为1,490,445千元，2025年和2026年预计分别为1,640,007千元和1,807,501千元 [2] - 2022年公司融资活动现金流为276,192千元，2023年下降至612,360千元，2024年预计为762,770千元，2025年和2026年预计分别为985,228千元和1,278,827千元 [2]

投资评级 - 思摩尔国际的投资评级为买入，目标价格为13.1港元 [1] 核心观点 - 思摩尔国际发布修订股权激励计划，绩效目标锚定市值，彰显业务发展信心 [1] - 大客户英美烟草推出全新Glo Hilo设备，市场反应积极，公司有望受益于Glo Hilo市场份额提升 [1] - 自有品牌业务高速增长，封闭式产品业务逐步恢复，2024Q3营收同比增长14.1% [1] - 首款薄荷醇口味电子烟过审，FDA执法力度加强，利好龙头品牌公司 [1] - 预计公司2024-2026年净利润为16.09/19.66/24.94亿元，同比-2.19%/+22.19%/+26.85% [1] 股权激励计划 - 公司向董事会主席、执行董事及主要股东陈志平先生有条件授出6100万份购股权，行权价为每股11.26港元 [1] - 解锁条件为2025年1月1日至2030年12月31日期间，任何连续15个营业日的平均市值首次达到或超过3000/4000/5000亿港元则分别解锁购股权的30%/60%/100% [1] 大客户新产品 - 英美烟草在塞尔维亚推出最新一代加热烟草设备Glo Hilo及其高端型号Glo Hilo Plus，重量仅为76克，比上一代轻16克 [1] - Glo Hilo Plus采用两部分设计，总重量仅92克，相较于市场主要竞争对手IQOS Iluma Prime的171克显得更加轻便 [1] - Glo Hilo的上市标志着英美烟草在下一代产品（NGP）领域的创新迈出重要一步 [1] 自有品牌业务 - 2024Q3公司实现营收32.86亿元，同比增加14.1%，环比增加16.5% [1] - 2024H1公司一次性产品实现收入12.17亿元，同比下降18.9%；自有品牌业务实现收入11.16亿元，同比增长71.9% [1] FDA监管动态 - 美国FDA先后批准了四款NJOY薄荷味电子烟产品以及七款Vuse Alto电子烟产品 [1] - 截至2024年7月18日，FDA已经收到近2700万份产品申请并对其中99%以上的申请完成审查，已批准34种电子雾化产品和设备，其中17款产品来自公司客户 [1] - 2024Q2公司在美国市场换弹式产品收入同比增长6.5%，环比增长6.1% [1] 盈利预测 - 预计公司2024-2026年净利润为16.09/19.66/24.94亿元，同比-2.19%/+22.19%/+26.85% [1]

投资评级与核心观点 - 报告给予思摩尔国际"增持"评级，合理价值为12.03港元/股 [2] - 核心观点认为思摩尔国际业务底部回暖，未来成长空间大，管理层信心通过购股权计划彰显 [2] - 报告预测2025年公司估值为35倍PE，参考历史高景气阶段的估值水平 [2] 公司现状与市场表现 - 思摩尔国际总股本为6179.67百万股，总市值为69583百万港元 [3] - 近3个月股价下跌12.71%，但近6个月上涨27.51% [3] - 30日日均成交量为11.66百万股，成交额为128.81百万港元 [3] 行业与市场分析 - 全球雾化烟市场保持稳定，美国雾化烟市场占烟草市场的7.8%，未来预计CAGR为16% [193] - 美国一次性电子烟份额从2020年的25%升至2022年的52%，非烟草非薄荷口味占80% [194] - 截至2024年3月，FDA授权的34种产品仅占美国实体零售店总销售额的13.7% [195] 公司业务与产品 - 思摩尔国际与英美烟草合作，推出高端加热烟草平台glo Hilo，目标与IQOS形成直接竞争 [61] - 公司保持高研发投入，2023年研发费用为15亿元，研发费用率为12%，累计申请专利7695件 [66] - 预计2024-2026年公司收入分别为121.68亿元、160.30亿元、206.62亿元，年增长率分别为9.0%、31.7%、28.9% [70] 未来展望与盈利预测 - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为13.49亿元、19.54亿元、28.14亿元，年增长率分别为-18.0%、44.9%、44.0% [73] - 公司毛利率预计将从2024年的38.7%提升至2026年的41.8%，主要受益于产品结构优化 [100] - 未来美国市场执法趋严，合规产品有望回暖，欧洲市场合规开放式电子烟逐步替代非法一次性产品 [132]

投资评级 - 思摩尔国际 (6969.HK) 投资评级为买入 股价相对强于基准 15% 以上 [5] 核心观点 - 思摩尔国际通过股权激励计划 向董事会主席陈志平授出 6100 万购股权 行权价为 11.26 港元 业绩目标为 2025 年初至 2030 年末 公司市值若达 3000/4000/5000 亿港元 购股权可分别归属 30%/60%/100% [5] - 公司拟向 12 名员工授予 226 万购股权 行权价为 12 月 27 日收盘价 11.26 港元 根据绩效评估 承授人可在 2025 年 12 月 27 日至 2029 年 4 月 30 日分批获得购股权归属 [5] - 公司拟向 9 名员工授出 141.6 万股股票奖励 根据绩效评定 归属期为 2025 年 12 月 27 日至 2029 年 4 月 30 日 [5] 经营状况 - 思摩尔国际自主品牌通过全新数字化运营赋能 连续推出爆品 2024 年上半年同比增幅高达 71.9% 预计全年延续稳健增长 [5] - 封闭式换弹产品方面 美国 FDA 持续加强执法 合规市场稳步复苏 核心客户 VUSE 拳头产品 Alto 烟草口味 PMTA 过审 Njoy 薄荷醇过审 预计公司全美份额持续提升 2025 年增长有望提速 [5] - 一次性小烟产品受制于欧洲监管加强 2024 年上半年收入同比 -18.9% 预计下半年表现平稳 [5] 行业前景 - 2023 年 HNB 烟具市场达 21.3 亿美元 同比 +13.7% 销量达 4100 万个 同比 +18.4% 2019-2023 年销售/销量 CAGR 分别为 15%/23% 2023-2028 年 CAGR 预计为 13%/10% [5] - 英美烟草 2024 年推出新品 HILO 并已在塞尔维亚发售 思摩尔国际作为英美烟草深度合作伙伴 HNB 领域积累深厚 有望为 Glo Hilo 提供一体化产品解决方案 未来有望贡献重要增量 [5] 研发成果 - 思摩尔国际在雾化底层研究、医疗、美容、HNB 等领域持续加大研发投入 2024 年上半年研发费用率达 15% [5] - 公司在 HNB、美容、医疗等领域研发成果商业化逐步落地 中期伴随业绩释放 费用率有望逐步下降 [5] 财务预测 - 预计 2024-2026 年思摩尔国际归母净利润分别为 13.4、15.6、25.5 亿元 对应 PE 分别为 48.8X、41.9X、25.6X [5] - 2024-2026 年营业收入预计分别为 118.8 亿元、130.76 亿元、166.06 亿元 同比增长率分别为 6.38%、10.06%、27.00% [14][16] - 2024-2026 年归属母公司净利润预计分别为 13.42 亿元、15.62 亿元、25.51 亿元 同比增长率分别为 -18.44%、16.39%、63.32% [14][16]

投资评级 - 报告无法给出明确的投资评级 [5] - 投资评级为买入并维持 [27] 核心观点 - 思摩尔国际发布修订股权激励计划，以11.26港元/股行权价向董事会主席陈志平授出6100万股，占总股本的1% [17] - 解锁条件为2025年1月1日至2030年12月31日期间，公司连续15个营业日的平均市值首次达到3000/4000/5000亿港元时，可授予股权的30%/60%/100% [17] - 股权激励计划彰显公司对电子雾化行业长期增长潜力的信心，认为行业机遇与挑战并存 [17] - 公司已储备具有差异化的HNB产品解决方案，英美烟草推出的GLO HILO系列具备更先进的加热技术和消费体验 [18] - 公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，封闭式电子雾化设备深度绑定VUSE等合规大品牌，2024H1 VUSE在全美市占率达到51.2% [19] - 公司持续加大HNB、雾化医疗、自主品牌、美容业务投入力度，2024H1完成数款针对哮喘及慢阻肺的药物递送装置的开发和生产布局，以及10+款药物制剂开发 [19] 公司基础数据 - 当前股价为11.26港元 [16] - 截至2024年12月27日，公司市值为696亿港元 [17]

投资评级 - 投资评级为买入(维持) [5] 核心观点 - 新一代 Glo Hilo 产品在性能和使用体验上显著提升，预计在 25-26 年逐渐拓展至更多市场并迎来放量 [3] - 思摩尔国际的核心客户英美烟草推出的新款 HNB 产品有望追赶龙头 IQOS 的步伐 [20] - 思摩尔国际研发实力强，有望受益于 FDA 对非法电子烟的执法力度加强 [24] 产品对比 - Glo Hilo 产品在定价、设计、充电速度等方面优于 IQOS iluma i 系列产品 [17] - Glo Hilo 产品在加热技术、使用体验上较上一代 Glo Hyper 有较大提升 [34] 市场分析 - HNB 市场保持双位数增长，2023 年终端销售额为 341 亿美元，同比增长 12% [36] - IQOS 在 HNB 市场中保持领先，占 71% 份额，Glo 的市占率为 15.6%，有较大的份额追赶空间 [36] 财务预测 - 预计 24-26 年实现营收 120.67 亿、134.46 亿、162.63 亿，同比增长 8%、11%、21% [24] - 预计 24-26 年实现归母净利润 13.28 亿、18.13 亿、24.62 亿，同比 -19%、+36%、+36% [24] - 当前市值对应 24-26 年 PE 为 47.88X、35.08X、25.83X [24] 监管环境 - 欧洲及澳大利亚自 24 年以来不断加强一次性电子烟监管，出于环保和青少年保护考虑 [19] - 美国 FDA 对非法电子烟的执法力度加强，24 年 6 月与司法部联合成立特别行动小组，解决非法电子烟的分销问题 [19] 产品创新 - 思摩尔国际推出新一代解决方案 FEELM PRO，采用超薄高爆发技术，雾化面积更大，口味还原度和一致性更强 [7] - 思摩尔国际推出 TPD 合规 5000 口解决方案 TANKER 和 TPD 合规 3200 口四合一解决方案 QUAD SHOT Pro，积极应对欧洲市场的一次性禁令 [7]