Smoore International Holdings (06969) H2 2024 Earnings Call March 17, 2025 09:00 PM ET Moderator Investors, analysts, good morning. I'm very happy to see you all here attending SMOR International Holdings Limited's twenty twenty four Annual Results Announcement. I am Long Zhong Jie from the Capital Market Department. Let me first introduce our management in attendance today. First of all, our Group Chairman and CEO, Mr. Chen Jiping Group Vice President and CFO, Mr. Wang Guisheng Group Vice President and ATV ...

思摩尔国际2024年研发开支持续加码 创新成果显著 收益同比增长5.31%至117.99亿元 公告称，加热不燃烧业务是该集团重要的第二条业务增长曲线，2025年是该业务的关键落地阶段。 2025年，该集团支持客户推出的加热不燃烧产品有望在全球更多市场推出。该集团将密切关注用户反 馈，支持客户完成产品优化与迭代。新产品有望自2025年开始逐步为集团贡献更多收入增长机会。同 时，集团在加热不燃烧领域将继续保持研发投入，储备更多的技术和产品解决方案，并积极寻求与其他 行业领先者合作，为第二条增长曲线的落地打下坚实基础。 思摩尔国际(06969)公布2024年业绩，实现收益约117.99亿元，同比增长5.31%;研发开支约15.72亿 元，同比增长约6%;毛利约44.12亿元，同比增长1.64%;净利约13.03亿元，每股基本盈利21.42分，拟派 末期股息每股5港仙。 面向企业客户业务收入约93.24亿元，虽较去年下降约0.3%，但下半年呈现良好恢复趋势，下半年 收入约53.57亿元，较去年增长约9.7%。不同地区业务表现各异，美国市场受FDA监管政策影响，业务 收入下半年实现同比增长;欧洲及其他市场，在监管加强的 ...

财务数据关键指标变化 - 2024年公司收益为11,798,662千元，较去年同比增长约5.3%，毛利率为37.4%，年内溢利为1,303,255千元[4][6] - 2024年非流动资产为10,807,950千元，流动资产为16,846,428千元，流动负债为5,259,365千元，流动资产净额为11,587,063千元，总资产为27,654,378千元，权益总额为21,904,711千元，现金及现金等价物为5,170,700千元[4] - 集团回顾期总收益约为人民币11,798,662千元，较2023年增长约5.3%[49] - 集团回顾期毛利约为人民币4,411,969千元，较2023年增长约1.6%，毛利率约为37.4%，较2023年下降约1.3个百分点[49] - 集团回顾期除税前溢利总额约为人民币1,655,043千元，较2023年减少约14.5%[49] - 集团回顾期年内全面综合收益总额约为人民币1,416,913千元，较2023年减少约9.5%[49] - 集团毛利约为44.12亿元（2023年约43.41亿元），增长约1.6%，毛利率从约38.7%降至约37.4%[58] - 原材料成本占收入比重从约49.5%降至约47.7%，人工成本增长24.5%，间接成本增长37.0%，税项及附加增长84.6%，总成本增长7.6%[59] - 分销及销售开支从约5.26亿元升至约9.20亿元，增长约74.7%，占收入百分比从约4.7%增至约7.8%[60] - 行政开支从约8.67亿元增至约9.14亿元，增幅约5.4%，占收入百分比均约为7.7%[63] - 研发开支从约14.83亿元增至约15.72亿元，增幅约6.0%，占收入百分比从约13.2%略增至约13.3%[66] - 其他收入总额约为7.22亿元，较去年约6.13亿元增长约17.8%[67] - 银行存款利息收入从5.15亿元增至6.10亿元，增长18.4%，政府补助下降12.2%，客户赔偿收入下降51.6%[67] - 其他损失总额约为1458.4万元，较去年约1.04亿元下降约85.9%[68] - 短期浮动利率银行存款收益从5.26亿元降至7463万元，下降85.8%，汇兑收益净值增长34.4%[68] - 集团融资成本约为37,863千元，较2023年的27,192千元增长约39.2%[70] - 集团所得税开支约为351,788千元，较2023年的291,449千元增长约20.7%[71] - 集团年内全面综合收益总额约为1,416,913千元，较2023年的1,566,470千元下降约9.5%[72] - 2024年12月31日集团流动资产净值约为11,587,063千元，2023年12月31日约为16,004,419千元；现金及现金等价物约为5,170,700千元，2023年12月31日约为5,332,076千元；流动比率约为320.3%，2023年12月31日约为548.8%[73] - 截至2024年12月31日止年度，贸易应收款项及应收票据周转期约为61.5天，2023年约为68.3天；存货周转期约为41.8天，2023年约为43.1天；贸易应付款项及应付票据周转期约为65.2天，2023年约为64.4天[74] - 2024年12月31日集团无银行或其他金融机构借款，拥有银行授信额度约9,200.0百万元，已使用约1,811.2百万元[78] - 2024年12月31日集团资产负债比率约为26.2%，2023年12月31日约为19.1%[79] - 截至2024年12月31日集团外汇收益约为26,217千元，2023年约为19,509千元；远期外汇合约和掉期合约产生收益约为1,036千元，2023年远期外汇净亏损约为95,810千元[81] - 回顾期内员工成本总额占集团收入约26.3%，2023年约为22.9%[87] - 集团在物业、厂房及设备和无形资产总投资额2024年约为人民币817,052千元，2023年约为人民币1,155,547千元[88] - 2024年12月31日集团已订约购建物业、厂房和设备的资本承担约为人民币707,750千元，2023年12月31日约为人民币494,304千元[89] - 2024年收益为人民币11,798,662千元，2023年为人民币11,203,250千元；2024年年内溢利为人民币1,303,255千元，2023年为人民币1,645,090千元[95] - 2024年基本每股盈利为21.42人民币分，2023年为27.01人民币分；2024年摊薄每股盈利为21.22人民币分，2023年为26.67人民币分[95] - 2024年非流动资产为人民币10,807,950千元，2023年为人民币5,937,532千元；2024年流动资产为人民币16,846,428千元，2023年为人民币19,570,752千元[97] - 2024年流动负债为人民币5,259,365千元，2023年为人民币3,566,333千元；2024年流动资产净额为人民币11,587,063千元，2023年为人民币16,004,419千元[97] - 2024年非流动负债为人民币490,302千元，2023年为人民币532,342千元；2024年资产净额为人民币21,904,711千元，2023年为人民币21,409,609千元[98] - 2024年经营活动所得现金净额为人民币1,753,336千元，2023年为人民币3,192,893千元；2024年投资活动所用现金净额为人民币(1,864,953)千元，2023年为人民币(7,015,919)千元[100] - 2024年融资活动所用现金净额为人民币(45,706)千元，2023年为人民币(612,360)千元[100] - 2024年总收益为1.1798662亿元，2023年为1.120325亿元，2024年较2023年有所增长[109] - 2024年面向企业客户业务收益为9323629千元，自有品牌业务收益为2475033千元；2023年分别为9355891千元和1847359千元[109] - 2024年客户合约收益于某一时间点确认的为1.1569036亿元，随时间确认的为229626千元；2023年分别为1.1168422亿元和34828千元[109] - 2024年分部溢利为1640180千元，2023年为1949597千元；2024年除税前溢利为1655043千元，2023年为1936539千元[113] - 2024年中国香港地区收益为3876049千元，英国为3006319千元，美国为1399337千元等；2023年中国香港为4024664千元，英国为2554488千元，美国为1211815千元等[114] - 2024年客户A贡献收益4732568千元，2023年为4582362千元，均占集团总收益10%以上[116] - 2024年银行存款利息收入为609769千元，租金按金利息收入为1292千元，按摊销成本计量的投资票据利息收入为36501千元等；2023年分别为515056千元、1644千元、0千元等[117] - 2024年汇兑收益净额为26,217千元，2023年为19,509千元；远期外汇合约/掉期合约产生收益1,036千元，2023年亏损95,810千元[119] - 2024年融资成本为37,863千元，2023年为27,192千元[119] - 2024年所得税开支为351,788千元，2023年为291,449千元；其中中国内地企业所得税2024年为281,153千元，2023年为112,842千元[119] - 2024年除税前溢利为1,655,043千元，2023年为1,936,539千元[126] - 2024年董事薪酬为23,212千元，2023年为23,302千元；其他员工成本2024年为3,203,127千元，2023年为2,508,808千元[128] - 2024年中期股息总额约为人民币276,785千元，2023年为279,735千元；2023年末期股息总额约为人民币276,037千元，2022年为439,332千元[131] - 2024年用于计算每股基本及摊薄盈利的盈利为1,303,255千元，2023年为1,645,090千元[133] - 2024年12月31日来自客户合约的贸易应收款项为2,103,221千元，2023年为1,891,413千元；2024年信贷亏损拨备为36,314千元，2023年为18,228千元[135] - 2024年12月31日贸易应收款项及应收票据总计2,084,825千元，2023年为1,888,208千元；公司授予贸易客户的信贷期为0至105天，2023年为0至90天[135] - 2023年1月1日来自客户合约的贸易应收款项金额为2,301,628千元[136] - 2024年12月31日30天内贸易应收款项为764,436千元，2023年为690,863千元；31至60天2024年为550,894千元，2023年为608,095千元等[137] - 2024年12月31日应收票据到期日为三个月，逾期超90天且未被视为违约金额为205,683千元，2023年为27,413千元[137] - 截至2025年3月14日，2024年12月31日之贸易应收款项及应收票据1,409,221千元已在报告期末后获结算[139] - 2024年12月31日贸易应付款项中第三方为1,130,944千元，关联方为78,208千元；2023年第三方为924,206千元，关联方为90,109千元[140] - 2024年12月31日应付票据中第三方为141,202千元，关联方为19,222千元；2023年第三方为253,794千元，关联方为1,695千元[140] - 2024年12月31日贸易应付款项及应付票据总计1,369,576千元，2023年为1,269,804千元；公司获授信贷期为30至90天，2023年为30至75天[140] 股息分配 - 董事会拟宣派截至2024年12月31日止年度末期股息每股普通股5港仙[5] - 公司董事建议派发2024年末期股息每股5港仙，总额约为港币309,104千元[132] - 董事会建议就截至2024年12月31日止年度向股东派发末期股息，每股普通股5港仙，预期2025年6月13日或前后派发，除净日为2025年5月29日[153] 业务模式与市场布局 - 2024年公司收入主要来自三种业务模式，自有品牌业务收入占比提升[6][7] - 公司在各赛道向海外市场推出多个新产品系列，加热不燃烧及雾化医疗业务研发投入取得阶段性突破[8] - 公司雾化美容独立品牌「岚至」精华超导仪产品推出，提供全新TPS雾化无创透皮技术[9] - 公司各业务板块加强全球市场本地化布局，电子雾化业务搭建本地化营销团队及线上门店管理系统[9] - 公司创新商业模式，为客户提供市场洞察、品牌推广等增值服务[9] 市场规模与增长预测 - 全球电子雾化设备市场规模2020 - 2024年复合增长率约为12.9%，2024 - 2029年预计复合增长率约为9.3%[10] - 2029年全球电子雾化产品市场规模将达约914.2亿美元，2024 - 2029年预计复合增长率约为7.4%[37] - 2029年全球加热不燃烧市场规模将达约668.6亿美元，2024 - 2029年预计复合增长率约为10.1%[39] - 2029年全球特殊用途雾化设备市场规模将达约34.4亿美元，2024 - 2029年预计复合增长率约为17.2%[40] - 2022年全球肺部药物和药物递送装置市场规模达约560.1亿美元，预计到2030年有望达约93

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 无烟时代倒逼烟草龙头转型，思摩尔作为HNB核心供应商有望获丰厚产业链利润；IQOS有望发力美国市场，英美新品也将放量；全球监管下合规市场复苏，思摩尔换弹产品或延续复苏趋势 [2][3][4] 各部分总结 公司动态 - 思摩尔旗下科技护肤品牌MOYAL岚至取得二类医疗器械证书，新工厂将承接其TPS技术平台医疗器械生产制造，预计25年产值达1.5亿元，3年内营收突破10亿元 [1] 行业趋势 - 新型烟草改变尼古丁消费者习惯，倒逼烟草龙头转型，美国卷烟销量下滑，HNB研发受重视 [2] - IQOS解决专利纠纷重返美国，新品ILUMA预计25H2通过PMTA后发力美国市场，假设2030年美国HNB渗透率达30%，烟弹年消耗量有望增至800 - 900亿支 [3] - 英美在塞尔维亚推出新产品Glo Hilo，反馈良好且有优化预期，预计25H2在主流地区发售，最早2026年登录美国市场 [3] - 全球监管力度加大，合规市场稳步复苏且口味限制或迎转机 [4] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元，对应PE分别为57.9X、49.8X、30.5X [5] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|11168|11880|13076|16606| |增长率YoY %|-8%|6%|10%|27%| |归属母公司净利润(百万元)|1645|1342|1562|2551| |增长率YoY%|-34%|-18%|16%|63%| |EPS(摊薄)(元)|0.27|0.22|0.25|0.41| |市盈率P/E(倍)|22.62|57.94|49.79|30.48| [6] 资产负债表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|19199|19571|20848|22747|26270| |现金|9763|5332|3209|2867|3280| |应收账款及票据|2302|1888|2130|2278|2935| |存货|841|781|862|891|1095| |非流动资产|5161|5938|6139|6163|6184| |固定资产|2764|3311|3438|3461|3483| |无形资产|526|463|463|463|463| |资产总计|24359|25508|26988|28910|32454| |流动负债|3589|3566|3701|4061|5055| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付账款及票据|1150|1270|1286|1388|1671| |非流动负债|393|532|536|536|536| |长期债务|0|0|0|0|0| |负债合计|3982|4099|4236|4597|5591| |普通股股本|424|428|428|428|428| |储备|19969|21075|22417|23979|26529| |归属母公司股东权益|20377|21410|22751|24313|26863| |股东权益合计|20377|21410|22751|24313|26863| |负债和股东权益|24359|25508|26988|28910|32454| [8] 利润表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|12145|11168|11880|13076|16606| |其他收入|12|9|0|0|0| |营业成本|6885|6834|7291|7664|9344| |销售费用|388|526|713|889|996| |管理费用|1148|867|808|915|1129| |研发费用|1372|1483|1818|1961|2325| |财务费用|-388|-490|-380|-140|-123| |除税前溢利|2954|1937|1743|1904|3073| |所得税|444|291|401|343|522| |净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |EBIT|2566|1447|1363|1764|2950| |EBITDA|2788|1718|1536|1941|3128| |EPS（元）|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41| [8] 现金流量表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|470|3193|1147|1749|2482| |净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |折旧摊销|222|271|173|177|178| |营运资金变动及其他|-2262|1276|-367|11|-247| |投资活动现金流|-2424|-7016|-3251|-2071|-2048| |资本支出|-1695|-1231|-300|-200|-200| |其他投资|-729|-5785|-2951|-1871|-1848| |筹资活动现金流|276|-612|-20|-20|-20| |借款增加|2048|245|0|0|0| |普通股增加|-295|-112|0|0|0| |已付股利|-1448|-719|0|0|0| |其他|-29|-27|-20|-20|-20| |现金净增加额|-1664|-4431|-2123|-342|413| [9] 其他财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-11.71%|-8.04%|6.38%|10.06%|27.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-52.52%|-34.47%|-18.44%|16.39%|63.32%| |获利能力 - 毛利率|43.31%|38.81%|38.63%|41.39%|43.73%| |获利能力 - 销售净利率|20.67%|14.73%|11.29%|11.94%|15.36%| |获利能力 - ROE|12.32%|7.68%|5.90%|6.42%|9.49%| |获利能力 - ROIC|10.70%|5.74%|4.61%|5.95%|9.11%| |偿债能力 - 资产负债率|16.35%|16.07%|15.70%|15.90%|17.23%| |偿债能力 - 净负债比率|-47.91%|-24.91%|-14.10%|-11.79%|-12.21%| |偿债能力 - 流动比率|5.35|5.49|5.63|5.60|5.20| |偿债能力 - 速动比率|5.11|5.27|5.40|5.38|4.98| |营运能力 - 总资产周转率|0.51|0.45|0.45|0.47|0.54| |营运能力 - 应收账款周转率|5.16|5.33|5.91|5.93|6.37| |营运能力 - 应付账款周转率|6.97|5.65|5.70|5.73|6.11| |每股指标 - 每股收益|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41| |每股指标 - 每股经营现金流|0.08|0.52|0.19|0.28|0.40| |每股指标 - 每股净资产|3.35|3.49|3.68|3.93|4.35| [8][9]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 无烟时代倒逼烟草龙头转型，思摩尔作为HNB核心供应商有望获丰厚产业链利润 [2] - IQOS有望发力美国市场，美国或成核心HNB市场；英美新品放量可期，全球化进展加速 [3] - 全球监管下合规市场复苏，思摩尔一次性产品收入或承压，但换弹有望延续复苏趋势，盈利能力有望修复 [4] - 预计2024 - 2026年思摩尔归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元，对应PE分别为57.9X、49.8X、30.5X [5] 相关目录总结 公司动态 - 思摩尔旗下科技护肤品牌MOYAL岚至取得二类医疗器械证书，2月26日举行投产仪式，预计25年产值达1.5亿元，3年内营业收入突破10亿元 [1] 行业趋势 - 新型烟草改变尼古丁消费者习惯，美国卷烟销量下滑，烟草龙头重视HNB研发与产品 [2] - 2024年IQOS解决专利纠纷重返美国，预计新品ILUMA 25H2通过PMTA后菲莫发力美国市场，假设2030年美国HNB渗透率达30%，烟弹消耗量有望增至800 - 900亿支 [3] - 英美24年底在塞尔维亚推出新产品Glo Hilo，预计25H2在HNB主流地区发售，最早2026年登录美国市场 [3] - 2024年全球监管力度加大，合规市场稳步复苏且口味限制或迎转机 [4] 财务预测 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|11168|11880|13076|16606| |增长率YoY %|-8%|6%|10%|27%| |归属母公司净利润(百万元)|1645|1342|1562|2551| |增长率YoY%|-34%|-18%|16%|63%| |EPS(摊薄)(元)|0.27|0.22|0.25|0.41| |市盈率P/E(倍)|22.62|57.94|49.79|30.48|[6] 财务报表 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|19199|19571|20848|22747|26270| |非流动资产|5161|5938|6139|6163|6184| |资产总计|24359|25508|26988|28910|32454| |流动负债|3589|3566|3701|4061|5055| |非流动负债|393|532|536|536|536| |负债合计|3982|4099|4236|4597|5591| |归属母公司股东权益|20377|21410|22751|24313|26863| |股东权益合计|20377|21410|22751|24313|26863| |负债和股东权益|24359|25508|26988|28910|32454|[8] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|12145|11168|11880|13076|16606| |营业成本|6885|6834|7291|7664|9344| |销售费用|388|526|713|889|996| |管理费用|1148|867|808|915|1129| |研发费用|1372|1483|1818|1961|2325| |财务费用|-388|-490|-380|-140|-123| |除税前溢利|2954|1937|1743|1904|3073| |所得税|444|291|401|343|522| |净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |归属母公司净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |EBIT|2566|1447|1363|1764|2950| |EBITDA|2788|1718|1536|1941|3128| |EPS（元）|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41|[8] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|470|3193|1147|1749|2482| |投资活动现金流|-2424|-7016|-3251|-2071|-2048| |筹资活动现金流|276|-612|-20|-20|-20| |现金净增加额|-1664|-4431|-2123|-342|413|[9] 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-11.71%|-8.04%|6.38%|10.06%|27.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-52.52%|-34.47%|-18.44%|16.39%|63.32%| |获利能力 - 毛利率|43.31%|38.81%|38.63%|41.39%|43.73%| |获利能力 - 销售净利率|20.67%|14.73%|11.29%|11.94%|15.36%| |获利能力 - ROE|12.32%|7.68%|5.90%|6.42%|9.49%| |获利能力 - ROIC|10.70%|5.74%|4.61%|5.95%|9.11%| |偿债能力 - 资产负债率|16.35%|16.07%|15.70%|15.90%|17.23%| |偿债能力 - 净负债比率|-47.91%|-24.91%|-14.10%|-11.79%|-12.21%| |偿债能力 - 流动比率|5.35|5.49|5.63|5.60|5.20| |偿债能力 - 速动比率|5.11|5.27|5.40|5.38|4.98| |营运能力 - 总资产周转率|0.51|0.45|0.45|0.47|0.54| |营运能力 - 应收账款周转率|5.16|5.33|5.91|5.93|6.37| |营运能力 - 应付账款周转率|6.97|5.65|5.70|5.73|6.11| |每股指标 - 每股收益|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41| |每股指标 - 每股经营现金流|0.08|0.52|0.19|0.28|0.40| |每股指标 - 每股净资产|3.35|3.49|3.68|3.93|4.35|[8][9]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 无烟时代倒逼烟草龙头转型，思摩尔作为HNB核心供应商有望获丰厚产业链利润；IQOS有望发力美国市场，英美新品也将放量；全球监管下合规市场复苏，思摩尔换弹产品或延续复苏趋势，盈利能力有望修复；预计2024 - 2026年归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司动态 - 思摩尔旗下科技护肤品牌MOYAL岚至取得二类医疗器械证书，2月26日举行投产仪式，新工厂承接生产制造，预计25年产值达1.5亿元，3年内营收突破10亿元 [1] 行业趋势 - 新型烟草改变消费习惯，倒逼烟草龙头转型，美国卷烟销量下滑，公司加大HNB研发和产品重视，核心供应商有望获丰厚利润 [2] - IQOS解决专利纠纷重返美国，预计新品ILUMA 25H2通过PMTA后发力美国市场；假设2030年美国HNB渗透率达30%，烟弹消耗量将增至800 - 900亿支 [3] - 英美24年底在塞尔维亚推出新品Glo Hilo，反馈良好且有优化预期，预计25H2在主流地区发售，最早2026年登录美国市场 [3] - 全球监管力度加大，合规市场复苏，口味限制或有转机，思摩尔为核心供应商，预计25年一次性产品收入或承压，换弹产品延续复苏趋势 [4] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元，对应PE分别为57.9X、49.8X、30.5X [5] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|11168|11880|13076|16606| |增长率YoY %|-8%|6%|10%|27%| |归属母公司净利润(百万元)|1645|1342|1562|2551| |增长率YoY%|-34%|-18%|16%|63%| |EPS(摊薄)(元)|0.27|0.22|0.25|0.41| |市盈率P/E(倍)|22.62|57.94|49.79|30.48| [6] 资产负债表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|19199|19571|20848|22747|26270| |现金|9763|5332|3209|2867|3280| |应收账款及票据|2302|1888|2130|2278|2935| |存货|841|781|862|891|1095| |非流动资产|5161|5938|6139|6163|6184| |固定资产|2764|3311|3438|3461|3483| |无形资产|526|463|463|463|463| |资产总计|24359|25508|26988|28910|32454| |流动负债|3589|3566|3701|4061|5055| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付账款及票据|1150|1270|1286|1388|1671| |非流动负债|393|532|536|536|536| |长期债务|0|0|0|0|0| |负债合计|3982|4099|4236|4597|5591| |普通股股本|424|428|428|428|428| |储备|19969|21075|22417|23979|26529| |归属母公司股东权益|20377|21410|22751|24313|26863| |股东权益合计|20377|21410|22751|24313|26863| |负债和股东权益|24359|25508|26988|28910|32454| [8] 利润表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|12145|11168|11880|13076|16606| |其他收入|12|9|0|0|0| |营业成本|6885|6834|7291|7664|9344| |销售费用|388|526|713|889|996| |管理费用|1148|867|808|915|1129| |研发费用|1372|1483|1818|1961|2325| |财务费用|-388|-490|-380|-140|-123| |除税前溢利|2954|1937|1743|1904|3073| |所得税|444|291|401|343|522| |净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |EBIT|2566|1447|1363|1764|2950| |EBITDA|2788|1718|1536|1941|3128| |EPS（元）|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41| [8] 现金流量表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|470|3193|1147|1749|2482| |净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |折旧摊销|222|271|173|177|178| |营运资金变动及其他|-2262|1276|-367|11|-247| |投资活动现金流|-2424|-7016|-3251|-2071|-2048| |资本支出|-1695|-1231|-300|-200|-200| |其他投资|-729|-5785|-2951|-1871|-1848| |筹资活动现金流|276|-612|-20|-20|-20| |借款增加|2048|245|0|0|0| |普通股增加|-295|-112|0|0|0| |已付股利|-1448|-719|0|0|0| |其他|-29|-27|-20|-20|-20| |现金净增加额|-1664|-4431|-2123|-342|413| [9] 其他财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-11.71%|-8.04%|6.38%|10.06%|27.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-52.52%|-34.47%|-18.44%|16.39%|63.32%| |获利能力 - 毛利率|43.31%|38.81%|38.63%|41.39%|43.73%| |获利能力 - 销售净利率|20.67%|14.73%|11.29%|11.94%|15.36%| |获利能力 - ROE|12.32%|7.68%|5.90%|6.42%|9.49%| |获利能力 - ROIC|10.70%|5.74%|4.61%|5.95%|9.11%| |偿债能力 - 资产负债率|16.35%|16.07%|15.70%|15.90%|17.23%| |偿债能力 - 净负债比率|-47.91%|-24.91%|-14.10%|-11.79%|-12.21%| |偿债能力 - 流动比率|5.35|5.49|5.63|5.60|5.20| |偿债能力 - 速动比率|5.11|5.27|5.40|5.38|4.98| |营运能力 - 总资产周转率|0.51|0.45|0.45|0.47|0.54| |营运能力 - 应收账款周转率|5.16|5.33|5.91|5.93|6.37| |营运能力 - 应付账款周转率|6.97|5.65|5.70|5.73|6.11| |每股指标 - 每股收益|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41| |每股指标 - 每股经营现金流|0.08|0.52|0.19|0.28|0.40| |每股指标 - 每股净资产|3.35|3.49|3.68|3.93|4.35| [8][9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖思摩尔国际，给予“优于大市”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 思摩尔国际是全球合规雾化龙头，HNB业务打开成长空间，受益于全球新兴烟草渗透率提升与大客户新业务开拓，公司收入有望重回增长，利润率也有望回升 [3][7] 全球新型烟草市场 市场规模与品类 - 2023年全球新型烟草规模约769亿美元，HNB与电子烟为两大核心品类，占比45%/28% [4] - 2018 - 2023年HNB全球规模CAGR +23.3%，电子烟CAGR +6.6% [12] 用户情况 - 2024H1全球无烟烟草用户数1.0亿人，在烟民中的渗透率仅8.1%，烟民转化率仍有较大提升空间 [4] 市场格局 - 卷烟与HNB集中度高，以国际烟草巨头为主；雾化电子烟竞争激烈且集中度分散 [16] 政策影响 - 政策是决定新型烟草行业趋势的核心要素，全球对新型烟草的监管力度在加强 [20][22] 各地区市场情况 美国市场 - 2023年美国新型烟草市场规模约248亿美元，占全球市场的32%，电子烟受非合规市场扰动，尼古丁袋增速最快，HNB市场重启 [23][24][27] - 换弹式Vuse与JUUL两家独大，一次性合规玩家偏少 [30] - FDA监管执行力度趋严，长期看得合规者得市场 [31] 欧洲市场 - 2023年欧洲传统成年烟民5000万人，新型烟草用户数2200万人，渗透率约44%，电子烟以一次性为主迎爆发式增长，HNB消费相对成熟，东欧接受度更高 [35][36] - 菲莫IQOS在HNB市场断层领先，英美烟草Glo市占率持续提升 [37] - 一次性监管收紧，HNB受香料口味禁令限制 [40][41] 日韩市场 - 日本是全球最大的HNB市场，近年增速放缓，2023年菲莫IQOS、英美烟草Glo与日本烟草Ploom市占率分别为72%/15%/13% [44][46] - 韩国HNB市场仍在快速扩张，KT&G份额赶超菲莫国际，2023年KT&G、菲莫IQOS、英美烟草市占率分别为47%/45%/8% [50] 国际烟草巨头 转型情况 - 菲莫国际PMI与英美烟草BAT转型坚定，率先卡位，2024年新型烟草业务占比为39%/13%；日本烟草JTI与帝国烟草IT转型掉队，加紧追赶，2024年新型烟草业务收入占比分别仅为3%/4% [6][53] 各公司情况 菲莫国际 - 2024年新型烟草收入147亿美元/占比39%，IQOS烟弹出货量1397亿支，占全球HNB市场的75%+，目标2030年三分之二收入来自无烟产品 [57] - 2025年IQOS将在美国重启业务 [57] 英美烟草 - 2024年新型烟草收入34.3亿英镑/占比13.3%，提出2035年业务全面无烟化愿景 [61] - 电子烟Vuse全球领跑，HNB Glo加速追赶，新型口含烟Velo欧洲领先、北美爆发 [61] 思摩尔国际 公司地位 - 是全球雾化科技方案引领者，2023年在全球电子雾化设备的市场份额约13.7% [7] 经营情况 - 收入与利润规模于2021年达到峰值，2021 - 2024H1收入下滑，净利率从38.4%下降至13.5%，当前收入规模已基本见底，利润率有望回升 [7] 成长信心 - 拟向董事长售出6100万购股权，目标2025 - 2030年市值触达3000/4000/5000亿港元 [7] 增长逻辑 - 增长驱动之一为行业Beta红利，中长期看全球新兴烟草市场至少有双倍增长空间；增长驱动之二为大客户代工的HNB产品商业化落地，若2025年产品能得到市场验证，预计2026年迎来收入利润放量 [8] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润13.04/15.78/20.40亿，同比 -20.7%/+21.0%/+29.2%，合理价值区间为11.55 - 16.50元，对应市值714 - 1020亿元，对应2025年PE为45 - 65倍 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予思摩尔国际“增持”评级 [1][8][112] 报告的核心观点 - 思摩尔国际是全球雾化科技龙头，与大客户绑定深耕雾化电子赛道，加大研发投入发展多元业务，未来或将受益于欧美电子烟监管趋严，加热不燃烧业务有望打造第二曲线，预计2024 - 2026年归母净利润为13.2/16.6/22.4亿元，对应PE为60/48/36倍，率先受益于电子烟格局改善、加热不燃烧放量释放业绩弹性 [8][112] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2009年麦克韦尔于深圳成立，以雾化电子烟代工起家，2020年在香港联交所上市，业务涉及多领域，市场覆盖多地，2023年全球电子雾化设备市场市占率13.7%；发展分三阶段，初步发展（2009 - 2015年）海外代工起家并新三板挂牌，快速发展（2016 - 2019年）依托陶瓷芯技术拓展客户和业务，多元发展（2020年至今）监管趋严下拓展多元业务 [17][18][19] - 业务模式：产品以尼古丁传输设备为主，布局特殊雾化和雾化新业务；业务分to B和to C两部分，to B业务约占8成，2023年营收111.7亿元，同比 - 8%，to B/to C业务收入分别为93.2/18.5亿元，占比83%/17%，同比 - 13%/+26%；to B业务收入整体下滑，美国和欧洲贡献主要收入，to C业务开放式自有品牌持续快速增长，欧美海外市场为主导 [20][22][23] - 股权结构：创始人团队为实控人，股权结构稳定，SMR & Alon Limited是第一大股东，创始人陈志平及熊少明一致行动人士持股38.15%，第二大股东是亿纬锂能间接全资子公司，实控人刘金成间接持股31.77%；管理层经验丰富；2024年12月发布股权激励计划，以市值为绩效目标体现中长期发展信心 [36][37][42] 行业分析 - 雾化电子烟监管趋严，合规龙头格局优化：2023年全球雾化电子烟市场规模212亿美元，同比 + 7%，欧睿预计2023 - 2028年CAGR为6%；主要消费国渗透率长期呈提升趋势；一次性和不合规产品流行，各国政策和执法力度趋严；合规、换弹式产品份额或将提升，美国合规口味烟或扩容；合规龙头品牌市占率有望提升 [43][47][54] - 加热不燃烧空间可观，龙头公司卡位布局：2023年全球加热不燃烧规模345亿美元，同比 + 12%，欧睿预计2023 - 2028年CAGR为14%；HNB替烟减害效果明显，主要消费国渗透率有望提升；HNB进入壁垒较高，2023年菲莫国际、英美烟草和日本烟草三大龙头市场份额为71%/16%/6%，龙头公司HNB业务收入占比中长期将持续提升 [58][60][65] 公司看点 - 与行业龙头客户深度绑定，合规趋势下率先受益：建立全球客户网络，合作客户涵盖烟草公司和电子雾化公司；PMTA审查程序下合规品牌和代工方深度绑定，截至2024年底FDA审核通过的34款产品中65%由思摩尔国际代工；前五大客户收入占比高，监管趋严下合规龙头换弹式销售有望率先好转，2024H1一次性产品收入同比 - 19%，Q2换弹式收入同比 + 22.5% [71][74][75] - 高研发投入保持技术领先，满足客户新品研发需要：打造专业研发团队和体系，2024年上半年研发支出7.6亿元，同比 + 23.7%，主要增长来自雾化医疗及HNB产品领域；专利成果支持产品更新迭代，截至2024H1全球累计申请专利8394件；深耕HNB研发多年，新品可分享价值链 [79][83][86] - HNB有望打造第二曲线，多元业务助力长期发展：与英美烟草合作的HNB新品在塞尔维亚上市，预计2025年起推广；新品有优势，销量爬坡助力打造第二曲线；拓展多品类雾化业务，特殊雾化增长较快，美国合法化后空间较大 [87][91][93] 财务分析 - 2024Q1 - Q3业绩恢复增长，2016 - 2021年营收CAGR达81%，2022年起下滑，2024Q1 - Q3营收83.2亿元，同比 + 4%；2024年毛利率结构性改善，2023年毛利率39%，同比 - 4pct，2024H1为38%，同比 + 2pct；销售和研发费用增加带动期间费用率上行，2024年上半年销售/管理/研发/财务费用率合计23%；归母净利润下滑，2024Q1 - Q3归母净利润10.6亿元，归母净利率13% [97][99][103] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：面向企业端销售，预计2024 - 2026年美国收入增速为 - 6%/+5%/+15%，欧洲及其他国家和地区为 - 10%/+3%/+12%，中国大陆为 + 40%/+10%/+5%；自有品牌销售，预计2024 - 2026年欧洲及其他国家和地区收入增速为 + 88%/+26%/+20%，美国为 + 20%/+20%/+20%；预计2024 - 2026年毛利率分别为38.0%/38.2%/38.9%，销售费用率为7.2%/6.2%/5.5%，研发费用率为14%/13.7%/13.2%，管理费用率为6.6%/6.1%/5.6%；预计2024 - 2026年营收118.5/130.2/150.0亿元，同比 + 6.1%/+9.8%/+15.3%，归母净利润13.2/16.6/22.4亿元，同比 - 19.7%/+25.7%/+34.6% [105][108][109] - 投资建议：思摩尔国际未来或将受益于欧美电子烟监管趋严，加热不燃烧业务有望打造第二曲线，首次覆盖给予“增持”评级 [112]

报告公司投资评级 - 思摩尔国际评级为“买入”，目标价为HK$16.50，当前股价为HK$13.98，股价上行空间为+18% [1] 报告的核心观点 - 英美烟草推出思摩尔制GloHilo加热不燃烧（HNB）产品或为思摩尔带来新的长期增长机遇 [6][10] - 思摩尔2024年业绩可能会依旧受到非法产品激烈竞争的不利影响，尤其在美国 [7][10] - 重申“买入”评级，上调目标价至16.50港元 [8][10][16] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”不变，目标价从HK$11.80上调40%至HK$16.50 [2] - 2024E、2025E、2026E的EPS（RMB）分别从0.28、0.35、0.42下调至0.23、0.24、0.29，变动幅度分别为-20%、-33%、-32% [2] 股价表现 - 展示了2024年2月至2025年2月思摩尔国际与恒生指数的股价走势 [4] 对比市场预测 - 2024E营收（RMBmn）为13,407，较市场预测低12%；2025E营收为15,179，较市场预测低15% [5] - 2024E EPS（RMB）为0.31，较市场预测低26%；2025E EPS为0.37，较市场预测低35% [5] HNB产品突破或带来长期增长机遇 - 英美烟草于2024年11月在塞尔维亚推出新一代HNB产品GloHilo，专由思摩尔供货，针对高端板块，与IQOS定价相当 [6] - 若英美烟草向全球市场成功推出GloHilo，思摩尔或能在雾化电子烟业务之外找到第二个长期增长推手 [6] 思摩尔短期业绩可能承压 - 受非法产品竞争和批发商库存变动影响，思摩尔电子烟业务持续承压，尤其是在美国 [7] - 英美烟草Vuse品牌在2024年上下半年分别失去1.1和0.5个百分点的市场份额 [7] - 预计思摩尔2024年收入同比增长5.3%，毛利率从2023年的38.8%降至37.8%，调整后净利润同比下滑18.6% [7] HNB或要到2026年方可对思摩尔盈收产生重大贡献 - GloHilo在塞尔维亚推出为小规模测试，要在日本、欧盟、美国等大市场推出后，HNB业务才能为思摩尔盈收带来重大贡献 [8] - 因当地监管、顾客接受度和竞争环境等限制，英美烟草针对大市场的产品上市计划不明朗 [8] - 预测2025年收入同比增长9.3%、经调整净利润同比增长4.2% [8] 研究团队及财务数据摘要 - 研究团队为陈亚雷 [9] - 展示了2022A - 2026E的营业收入、息税前利润、归母净利润、每股收益、市盈率等财务数据 [9] 预测调整 - 下调2024 - 2026年的收入预测，以反映非法电子烟产品的负面影响 [13] - 将2024、2025和2026年的毛利率分别下调2.3、4.0和3.5个百分点，以反映价格竞争 [13] - 因反向经营杠杆作用，将2024 - 2026年的净利润预测分别下调20.0%、32.6%和31.7% [13] 估值 - 思摩尔P/E估值较全球同业存在溢价，部分由短期基本面和长期预期支撑 [15] - 思摩尔向CEO发行股票期权，目标市值3000亿 - 5000亿港元，拉高市场对其未来增长预期和估值溢价 [15] - 现以1000亿港元市值或每股16.50港元对思摩尔估值，隐含66倍/55倍的2025/26年P/E，较2025年1月7日收盘价有18%上行空间 [16] 同业估值比较 - 展示了思摩尔国际及多家同业公司的评级、股价、市值、P/E、P/B、EV/EBITDA、EPS CAGR、PEG等估值指标 [18] 附：财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表和财务比率等内容，展示了2023A - 2026E的相关财务数据 [21]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 从菲莫国际年报感知HNB市场成长，认为HNB市场潜力较大，从龙头IQOS指引看双位数增长可期，且HNB较雾化烟在监管和竞争格局上更占优，英美烟草新一代Glo Hilo产品性能和体验提升，看好其25 - 26年拓展市场并放量 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2月6日晚菲莫国际发布年报，IQOS作为HNB市场份额70% +的领军产品，其经营表现对思摩尔HNB业务潜力有指导意义 [1] - 日本市场HNB渗透率继续提升，2024年12月达到47.1%，同比提高4.1pct [1] - 美国HNB市场即将打开，菲莫预计25年3月在奥斯汀直接销售IQOS设备和加热烟棒，奥斯汀超4000位吸烟者登记，IQOS ILUMA预计25H2获FDA授权并在美国量产 [1] - 伴随规模效应，HNB盈利能力显著提升，24Q4无烟产品毛利率同比提高3.3pct，达66.6%，比传统烟高4.9pct [1] - 对25年IQOS指引乐观，预计25全年烟支销量同比增长10 - 12%（24年达1400亿支、同比+11.6%），25Q1预计+10%左右 [2] - 无烟产品市场覆盖持续扩大，无烟系列涵盖95个市场，成年产品用户达3860万人（+530万人） [2] IQOS用户与市场情况 - IQOS业绩成长性优，24年无烟业务收入147亿美元（+14.2%），24Q4为39亿美元（+9%）、收入占比提高至40%，IQOS用户达3220万人（+340万人），转化率维持在72%；在日本市占率30%（同比+3.1pct），在欧盟市占率10.6%（+0.9pct） [3] - 中低收入市场增长迅速，HTU产品Q4在布达佩斯市场份额达40.7%（+2.9pct），在里斯本份额达27.2%（+3.0pct），在雅典份额达32.9%（+3.5pct） [3] 新型口含烟ZYN表现 - 2024年口含烟销量达174亿支（+24.6%），ZYN在美国表现突出，2024年在美出货量比23年增长1.96亿罐，2024Q4出货量为1.65亿罐（+42%）；在除美国以外国际市场增长速度超100%，24Q4新开拓6个市场，目前覆盖37个国家或地区 [4] - 2024年尼古丁袋出货量达2700万罐（+75%），巴基斯坦等主要国际市场销量势头强劲，ZYN在美国之外国际市场表现可期 [4] 盈利预测及估值 - 预计公司24 - 26年实现营收117.8亿、131.63亿、154.38亿，同比增长+5%、+12%、+17%，实现归母净利润13.26亿、17.04亿、22.35亿，同比 - 19%、+28%、+31% [6] - 当前市值对应24 - 26年PE为59.71X、46.47X、35.42X [6]