核心财务表现 - 上半年收入60.13亿元 同比增长18.3% 主要因To B主业修复及To C品牌业务增长 [1] - 期内溢利4.92亿元 同比下降28.0% 经调整期间溢利7.37亿元 同比下降2.1% 符合业绩预告 [1] - 销售毛利率37.3% 同比下降0.5个百分点 因人工成本和间接成本增加 [3] 业务板块表现 - To B业务收入49.39亿元 同比增长19.5% 欧洲及其他市场收入27.34亿元 同比增长38.0% 因一次性电子烟禁令推动合规市场发展 [2] - 美国市场To B业务收入18.88亿元 同比增长1.5% 因执法加强带动合规市场修复 [2] - To C业务收入12.74亿元 同比增长14.1% 欧洲及其他/美国/中国分别收入10.69/1.74/0.31亿元 中国市场同比增长2595% 因雾化美容品牌岚至销售靓丽 [2] 新业务进展 - HNB业务已登陆塞尔维亚和日本仙台 客户计划9月进入日本全国市场 下半年扩展更多关键市场 [2][3] - 岚至品牌C端零售客户超一万人 B端采购私营机构超100家 [2] 费用结构变化 - 分销及销售费用率8.2% 同比上升0.8个百分点 因加大自主品牌营销及全球扩张 [3] - 行政费用率10.1% 同比上升3.5个百分点 主要因股份支付开支增加 [3] - 研发费用率12.0% 同比下降2.9个百分点 因部分研发开支资本化及雾化电子产品研发投入减少 [3] 盈利预测调整 - 下调25-27年归母净利预测至10.07/18.30/25.59亿元 较前值分别下调23.9%/14.5%/7.3% [3] - 预计25-27年经调整利润12.67/21.40/27.59亿元 对应经调整EPS 0.20/0.35/0.45元 [3] - 基于HNB业务成长性及雾化主业恢复 给予26年71倍PE 目标价27.00港币 [3]

财务表现 - 2025H1实现营业收入60.13亿元，同比增长18.3% [1] - 净利润4.92亿元，同比下降28.0%，调整后净利润7.37亿元，同比下降2.1% [1] - 毛利率为37.3%，同比下降0.5个百分点，净利率为8.2%，同比下降5.2个百分点 [2] - 研发费用率12.0%，同比下降3.0个百分点，销售费用率8.2%，同比上升0.8个百分点，管理费用率10.1%，同比上升3.4个百分点 [2] 业务分项表现 - 自有品牌业务营业收入12.74亿元，同比增长14.1%，其中欧洲及其他地区市场收入10.69亿元（+15.1%），美国市场1.74亿元（-6.7%），中国市场0.31亿元（+2595.2%） [1] - 面向企业客户业务营业收入47.39亿元，同比增长19.5%，其中欧洲及其他地区市场27.34亿元（+38.0%），美国市场18.88亿元（+1.5%），中国市场1.17亿元（-6.1%） [1] - 行业领先品牌VAPORESSO表现强劲，通过扩大渠道覆盖和深化本地化运营实现关键区域市占率增长 [1] 行业环境与竞争优势 - 全球电子雾化产品监管格局明确化，执法措施趋严为合规参与者创造增长机会 [1] - 公司凭借合规能力、技术领先优势和敏捷创新能力快速推出创新合规产品填补市场缺口 [1] - 通过加大市场营销投入和加强员工激励（含股份-based付款）夯实长期竞争优势 [2] HNB业务进展 - 全球HNB产品市场规模预计2029年达668.6亿美元，2024-2029年复合增长率约10.1% [2] - 2025年6月在日本仙台市成功推出高端HNB产品系列，早期消费者反馈积极 [2] - 计划2025年9月在日本全国推广HNB产品系列，下半年扩展至更多关键市场 [2] - 致力于解决类真烟口感和预热时间等用户痛点，通过多样化技术解决方案提升用户体验 [2] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为134.50/154.90/176.55亿元，同比增长14%/15%/14% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.70/18.12/25.95亿元，同比变化-18%/+69%/+43% [3] - 雾化医疗/美容等新兴业务有望逐渐进入放量阶段，提供新业绩增量 [3]

行业或公司 - 纪要涉及的公司为思摩尔国际，行业为雾化科技及烟草行业转型发展[1][3] 核心观点和论据 财务表现 - 2025年上半年营收9亿元（原文应为60.13亿元，同比增长18%），欧洲市场增速达38%，美国和中国市场增速分别为1.5%和-6.1%[2][4] - 上半年利润4.92亿元，同比下滑28%，调整后净利润7.37亿元（同比下滑2.1%），剔除OECD税收影响后实际增长[2][5] - 自有品牌收入12.74亿元（同比+14.1%），美容ToB端收入47.39亿元（同比+19.5%）[4] 业务进展 - 传统业务触底回升，欧洲市场表现超预期[2][8] - HNB业务进展顺利，预计明年贡献10亿元以上利润增量[2][8] - 雾化医疗领域与大型医药公司合作，目标2-3年内通过FDA审核[2][7] - 美容雾化品牌兰芝上半年收入3100万元，预计未来两年贡献可观利润[2][7] 未来预期 - 下半年收入端预计维持双位数增长，利润端持平[2][6] - 关注HNB产品在日本9月销售及英美烟草Halo在欧洲上市进展（投入史上最大营销预算）[2][6][8] - 新兴业务需2-3年后在报表中体现[2][8] 其他重要内容 - 欧洲市场增长主因一次性禁令下合规产品销售回升[4] - 利润下滑主因股权激励摊销、行政费用及自有品牌营销费用增长[5] - 英美烟草逐步用Halo替换上一代产品Hyper[6]

投资评级 - 报告未给予明确投资评级 [1] 核心观点 - 欧洲雾化业务表现靓丽，HNB业务即将开启增长新阶段 [1][3] - 2025H1收入同比增长18.3%至60.13亿元，但期内溢利同比下降28.0%至4.92亿元，主要受销售及管理费用提升影响 [1] - 公司通过产品创新和合规化响应欧洲政策变化，成功承接一次性禁令带来的转移需求 [2][3] - 美国市场受政策收紧影响短期承压，但长期增速有望修复 [3] - 雾化美容业务爆发式增长，同比增幅达2595.2%，成为新兴增长点 [2] - HNB新品在日本试水成功，计划2025H2扩展至全球市场，技术壁垒显著 [3] 财务表现 - 2025H1毛利率37.3%（同比-0.5pct），经调整后净利率12.3%（同比-2.5pct） [4] - 销售/管理/研发费用率分别为8.2%/10.1%/12.0%（同比+0.8pct/+3.4pct/-3.0pct） [4] - 营运能力稳定：应收/存货/应付周转天数61.4/45.7/62.4天（同比-0.2/+9.3/-4.3天） [4] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润12.3/20.1/30.6亿元，对应PE 103.4X/63.1X/41.6X [4][6] 业务分区域表现 - **欧洲市场**：企业客户收入27.34亿元（同比+38.0%），主因合规产品创新及订单增长 [3] - **美国市场**：企业客户收入18.88亿元（同比+1.5%），政策收紧导致短期增长放缓 [3] - **自有品牌**：收入12.74亿元（同比+14.1%），其中欧洲10.69亿元（同比+15.1%），美国1.74亿元（同比-6.7%） [2] 新兴业务进展 - 雾化美容业务收入0.31亿元（同比+2595.2%），覆盖家用（用户破万）及商用（超100家企业采购）场景 [2] - HNB业务：6月在日本仙台推出新品，终端反馈积极，9月计划日本全境上线 [3] - 已开发多个HNB技术平台，正与合作伙伴推进商业化 [3] 研发与运营策略 - 优化研发支出，减少雾化产品投入并将部分开支资本化 [4] - 特殊用途雾化产品在美国市场进入恢复阶段，H1实现同比正向增长 [3]

股价表现 - 截至8月21日收盘价23.460港元 较前一交易日上涨6.25% [1] - 盘中最高价触及24.120港元 创近一年新高 [1] - 当日主力资金净流入16574.80万港元 [1] 公司基本情况 - 公司成立于2009年 总部位于深圳市宝安区 [2] - 全球雾化科技解决方案领导者 旗下拥有自有品牌VAPORESSO及三大技术品牌FEELM/CCELL/METEX [2] - 2020年7月10日在香港联交所上市 股票代码HK6969 [2] - 员工总数近20000人 [2] 研发与技术实力 - 全球拥有及在建研究院共9所 覆盖不同基础研究领域 [2] - 研发团队超千人 占非生产人员比例近50% [2] - 截至2021年6月30日全球累计申请专利2612件 商标566件 [2] - 累计获得专利授权1272件 商标授权360件 [2] 资质认证 - 获得国家级CNAS实验室认证及国际UL安全实验室认证 [2] - 通过ISO9001质量体系认证及GSV工厂安全性认证 [2] - 持有AEO高级海关认证及医疗器械质量管理体系认证 [2] - 荣获国家高新技术企业认证及深圳市宝安区区长质量奖大奖 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 电子雾化业务受益于全球监管趋严和不合规产品清退 市场份额持续提升 [4][5] - HNB业务在2025年取得关键突破 日本及全球多市场推广将驱动第二增长曲线 [7][8] - 雾化医疗/美容等新业务布局有望逐步贡献业绩增量 [9] - 2025H1营收60.13亿元（+18.3% YoY） 调整后净利润7.37亿元（-2.1% YoY） [4] - 预计2025-2027年归母净利润10.70/18.12/25.95亿元 同比增速-18%/+69%/+43% [9][11] 财务表现 - 2025H1毛利率37.3%（同比-0.5pp） 销售费用率8.2%（+0.8pp）系加大自有品牌营销投入 [6] - 研发费用率12.0%（-3.0pp）主因雾化产品投入减少及开发成本资本化 [6] - 自有品牌业务营收12.74亿元（+14.1% YoY） 欧洲市场贡献10.69亿元（+15.1% YoY） [5] - 企业客户业务营收47.39亿元（+19.5% YoY） 欧洲市场营收27.34亿元（+38.0% YoY） [5] 业务进展 - 全球HNB市场规模预计2029年达668.6亿美元 2024-2029年CAGR约10.1% [7] - 高端HNB产品已落地塞尔维亚及日本仙台市 计划2025年9月在日本全国推广 [7] - VAPORESSO品牌通过渠道扩张和本地化运营在关键区域市占率提升 [5] - 技术解决方案聚焦改善类真烟口感及预热时间等用户痛点 [7][8] 盈利预测 - 2025-2027年预计营收134.50/154.90/176.55亿元 同比增长14%/15%/14% [9][11] - 对应EPS 0.17/0.29/0.42元 PE 117/69/48倍（2025年8月20日收盘价） [9][11] - 毛利率预期持续改善 2025-2027年分别为38.0%/38.5%/39.0% [14]

核心财务表现 - 2025年上半年收益60.13亿元人民币 同比增长18.3% [1][2] - 期内溢利4.92亿元人民币 同比减少28.0% [1][2] - 经调整后期内溢利7.37亿元人民币 同比微降2.1% [1][2] 盈利能力指标 - 毛利达22.44亿元人民币 同比增长16.6% [2] - 毛利率37.3% 较去年同期下降0.5个百分点 [2] - 经调整后净利润率12.3% 同比下降2.5个百分点 [2] 股息派发情况 - 宣派中期股息每股20港仙 较去年同期每股5港仙大幅提升 [3] - 除净日定为2025年9月5日 预计9月25日派发 [3] 费用支出分析 - 以股份为基础的付款开支同比大幅增加 [2] - 自有品牌市场开发费用显著增长 [2] - 法律及合规服务费用同比大幅上升 [2]

股价表现 - 思摩尔国际盘中一度涨超9%至24.12港元，创2022年6月以来新高 [1] 财务业绩 - 半年收益60.13亿元，同比上升18.29% [1] - 股东应占盈利4.92亿元，同比减少27.96% [1] - 每股基本盈利8.08分 [1] 股息政策 - 派发中期股息20港仙，以庆祝上市5周年及感谢股东 [1]

投资评级与核心观点 - 投资评级维持"买入"，目标价上调至27.00港币（前值25.00港币）[1][5] - 核心观点：雾化主业受益欧美监管趋严持续修复，HNB新业务即将放量打开第二增长曲线[1][3][5] 财务表现 - 1H25收入60.13亿元同比+18.3%，经调整溢利7.37亿元同比-2.1%符合预告[1] - 毛利率37.3%（yoy-0.5pct），销售/行政/研发费用率分别8.2%/10.1%/12.0%（同比+0.8/+3.5/-2.9pct）[4] - 下调25-27年归母净利预测至10.07/18.30/25.59亿元（较前值-23.9%/-14.5%/-7.3%）[5] 业务分项 - To B业务收入49.39亿元同比+19.5%：欧洲市场27.34亿元（+38%）受益一次性电子烟禁令，美国市场18.88亿元（+1.5%）受益执法加强[2] - To C业务收入12.74亿元同比+14.1%：雾化美容品牌"岚至"带动中国市场收入0.31亿元（+2595%）[3] - HNB业务进展：产品已登陆塞尔维亚和日本仙台，计划9月拓展日本全国市场[3] 估值依据 - 采用经调整利润估值（扣除非现金股份支付），给予26年71倍PE（高于可比公司均值25倍）[5][12] - 估值溢价源于：1）HNB业务竞争壁垒高 2）雾化主业龙头地位稳固 3）医疗雾化新领域潜力[5] 经营预测 - 预计25-27年营收135.88/157.02/181.16亿元（CAGR 15.4%），经调整EPS 0.20/0.35/0.45元[5][10] - 26年关键指标预测：ROE 7.81%、净利润率11.65%、EV/EBITDA 60.55倍[10][13]

财务表现 - 上半年收益60.13亿元人民币 同比增长18.3% [1] - 调整后期内溢利7.37亿元人民币 同比减少2.1% [1] - 期内溢利4.92亿元人民币 同比减少27.96% [1] - 雾化业务复苏推动收入增长 [1] 业务板块表现 - ToB业务收益47.39亿元人民币 同比增长19.5% [1] - 自有品牌业务收入12.74亿元人民币 同比增长14.1% [1] - VAPORESSO品牌表现强劲 [1] 市场与运营策略 - 全球主要市场加强不合规产品执法行动 [1] - 快速推出创新合规新产品填补市场缺口 [1] - 自有品牌通过扩大渠道覆盖和深化本地化运营提升市占率 [1]